La quiebra de Credit Suisse hace tres años llevó a los bonos contingentes convertibles a los titulares de todo el mundo. Este terremoto en el sector bancario es un terremoto más que superado por los inversores. Hasta tal punto, que Daniel Björk, gestor senior de renta fija de Zürcher Kantonalbank/Swisscanto, observa que las carteras de renta fija están recurriendo cada vez más a este tipo de estrategias con CoCos. “Son cada vez más aceptadas y extendidas”, de tal manera que la base de inversión ha evolucionado “considerablemente”.

El experto recuerda que en los 15 años en los que lleva funcionando su estrategia en CoCos, los interesados han pasado de ser fondos especializados y hedge funds a ser “muy habitual” en el ámbito de la banca privada, inversión de gestores de activos e inversores high yield. “En definitiva, la base de inversión es global, con inversores europeos, estadounidenses, asiáticos y australianos”.

El momentum de mercado, ¿es positivo para los CoCos?

Hay muchas propuestas nuevas y nuevos bonos que llegan al mercado. Existe mucha demanda, diría yo. 

¿Cómo son los nuevos emisores que están llegando al segmento de CoCos?

En el segmento CoCos, la entrada al mercado de emisores de menor tamaño ha sido una constante en los últimos dos años. Me refiero a bancos medianos y pequeños, tanto de países del sur de Europa como de Países Bajos, el Reino Unido, etc. Nosotros, desde la gestión de carteras, también contamos con emisores de Latinoamérica, Canadá, etc. Es un mercado bastante diverso. Y, por supuesto, los principales emisores, los grandes bancos europeos, siguen poniendo papel en el mercado. Además, en los últimos años se ha observado un aumento en el número de emisores procedentes del sector asegurador, tanto de las grandes aseguradoras, como Allianz, AXA y Generali, como algunas de las más pequeñas.

¿Sigue habiendo valor el segmento CoCos?

En nuestra opinión, sí. Y dado que la inflación aún es relativamente alta y tiende a seguir subiendo, muchos inversores se centran en buscar rendimientos superiores a la inflación. Para ello, normalmente hay que recurrir a la deuda corporativa, tanto investment grade como high yield o los CoCos, ya que pueden ofrecer un margen de seguridad. En este contexto, hay que tener en cuenta que la parte más débil del mercado high yield podría tener dificultades para pagar esos intereses. También vemos que ciertos sectores dentro del mercado high yield pueden estar pasando por dificultades, por ejemplo, algunas empresas de consumo, software, etc. Enfrente existen las emisiones de los bancos y aseguradoras que, por otra parte, cuentan con el viento de cola del actual entorno de tipos de interés relativamente altos. De esta forma, al comparar, a menudo se observan rendimientos altos en los CoCos de los bancos y aseguradoras.

¿Ha superado el mercado la crisis provocada por Credit Suisse en el segmento de Cocos hace apenas tres años?

Diría que sí. Y creo que muchos de los fondos especializados o gestores de fondos especializados superaron la crisis de Credit Suisse el mismo día, porque vieron que la caída del mercado provocada no estaba bien fundamentada; sus problemas eran de sobra conocidos. Credit Suisse era un caso atípico, por lo que creo que los gestores de fondos especializados ya vieron en marzo de 2023 una oportunidad de compra muy interesante. Con el tiempo, partimos de la base de que la mayoría de los inversores pueden haber olvidado o simplemente dejaron de preocuparse por ello.

¿Cree que los CoCos son una clase de activo adecuada para optimizar la estructura de capital de los emisores?

Sí, en mi opinión. Para la mayoría de los bancos, la parte óptima de la estructura de capital se sitúa en torno al 2% de los activos ponderados por riesgo. Si tienen menos de ese porcentaje en CoCos, necesitan emitir acciones. Pero el coste de emisión de acciones es prácticamente el doble que el de Cocos. Por tanto, no es óptimo para un banco emitir menos del 2%. Además, si el banco emite más de lo que puede contabilizar como capital regulatorio, paga cupones innecesarios sin obtener ningún beneficio a cambio. Así pues, creo que cada emisor intenta encontrar el punto óptimo. En definitiva, es una parte muy importante de la estructura de capital de los bancos; es un mercado del que realmente dependen.

¿Cómo realiza arbitraje con la estructura de capital de su cartera? 

Analizamos bonos senior y tier 2; bonos subordinados tradicionales y Cocos. Cuando analizamos la parte más atractiva de la estructura de capital, observamos que, en los bancos más grandes y sólidos, nos sentimos cómodos en deuda subordinada y CoCos. En cambio, en el caso de bancos con calificaciones más bajas, como los bancos con calificación BBB, normalmente no invertimos en la parte subordinada de la estructura de capital, ya que la vemos demasiado arriesgada. Así que, dependiendo del emisor, analizamos si los bonos senior son más atractivos o no.

¿Y qué oportunidades de inversión nuevas ven en CoCos?

Hemos observado que el mercado está muy comprimido, en el sentido de que la rentabilidad o el diferencial de crédito está empezando a ser muy similar para los bancos pequeños y los grandes y del norte y el sur de Europa. Por lo tanto, creemos que una oportunidad interesante es pasar de los bancos pequeños a los grandes, por ejemplo, en Italia y España. Y no supone un sacrificio elevado en términos de rendimiento, pero tenemos exposición a una escala mucho mayor del banco: ingresos más sólidos y bancos mejor diversificados. Además, observamos que algunos bancos canadienses ofrecen rendimientos similares a los de algunos bancos europeos en dólares, con una calificación más alta. Así que pensamos que también es una oportunidad interesante.

¿Qué regiones presentan las mejores oportunidades?

Nos gusta Latinoamérica, en particular México. En general, en Canadá y México, al igual que en Europa los campeones nacionales, resultan muy atractivos.

¿Cómo seleccionan los valores de su cartera?

Empezamos por el emisor. Tenemos alrededor de 50 emisores en los que invertimos. Analizamos su solidez, diversificación, localización, etc. Y luego, al construir las carteras, consideramos sus ganancias o ingresos. Por lo general, los bancos más grandes representan una mayor parte de la cartera. Luego comparamos las emisiones en diferentes divisas de una misma entidad y los costes de cobertura. Además, es importante considerar el país de origen de cada banco: los bancos de España, Grecia e Irlanda han mostrado en la mayoría de los casos un buen comportamiento en los últimos años porque la situación macroeconómica ha sido muy, muy sólida.

Después de estas consideraciones, llegamos a la selección de bonos. Aquí, un aspecto interesante es que los grandes bancos ponen a disposición de los inversores muchas emisiones diferentes de Cocos en circulación. Por lo general, cuentan con entre 5 y 15 CoCos en circulación cada uno, con diferentes divisas, cupones, beta o volatilidad. Por lo tanto, es posible elegir en función de las perspectivas para el mercado, de tal forma que, si, por ejemplo, si los inversores quieren ser muy alcistas, podemos invertir en bancos con beta más alta dentro de la misma categoría. Pero si los inversores son más cautos, pueden optar por bonos más defensivos del mismo banco, es decir, con una duración más corta o menor volatilidad. Así, puede construirse una exposición diferenciada dentro de la cartera.

¿Cómo incorporan los criterios de sostenibilidad en sus fondos?

En nuestra opinión la gobernanza es el parámetro principal en materia de sostenibilidad para los bancos y resulta sumamente importante. Se trata, fundamentalmente, de cómo se gestiona el banco, porque una entidad bien gestionada rara vez quiebra. La gobernanza es fundamental y forma parte esencial de nuestro análisis crediticio, hasta tal punto, que el análisis de sostenibilidad y el crediticio están integrados.