La semana pasada falleció lamentablemente, a los 82 años, Victor Niederhoffer, uno de los especuladores más brillantes y originales de su generación. Casi simultáneamente, el fondo Situational Awareness de Leopold Aschenbrenner sufría uno de los drawdowns más espectaculares de los últimos años. Separadas por casi treinta años, ambas historias dejan una lección incómodamente similar: encontrar alpha y administrar riesgo son dos habilidades muy diferentes.
Niederhoffer fue matemático, estadístico, gestor y un profundo estudioso del comportamiento de los mercados. Construyó un extraordinario historial antes de que exposiciones vulnerables a movimientos extremos prácticamente destruyeran su fondo en 1997.
Aschenbrenner, por su parte, construyó rápidamente uno de los hedge funds más comentados de los últimos años alrededor de una fuerte convicción sobre la inteligencia artificial. Sin embargo, en julio, Situational Awareness sufrió un drawdown de aproximadamente 67%, en un portfolio caracterizado por concentración y leverage, justamente cuando la liquidez comenzó a deteriorarse.
Las estrategias eran diferentes. Las épocas también.
Pero la pregunta es la misma: ¿De qué sirve tener razón sobre una oportunidad si la estructura del portfolio puede impedirnos sobrevivir hasta que esa tesis se materialice?
En su carta a los inversores, Aschenbrenner reconoce: “We came closer to permanent capital impairment than is acceptable to us” (“Estuvimos más cerca de la deficiencia de capital permanente de lo que es aceptable para nosotros”).
Pero la frase que considero más reveladora aparece hacia el final: “In the coming weeks, I will focus on putting in motion the necessary changes—across our portfolio management, risk team, and vigilance applied across the board—to ensure a higher level of resilience going forward” (“En las próximas semanas, me voy a concentrar en iniciar los cambios necesarios –a lo largo de nuestra gestión de portafolios, equipo de riesgo y vigilancia, a todo nivel– para asegurar un mayor nivel de resiliencia hacia delante”).
La pregunta resulta inevitable: ¿“In the coming weeks”? (“¿En las próximas semanas?”)
¿No deberían precisamente portfolio management, risk management, vigilancia y resiliencia haber formado parte de la arquitectura del fondo antes de ejecutar la primera posición?
Ése es, a mi juicio, el aspecto más preocupante del episodio. Reducir leverage después de una gran pérdida puede ser correcto. Reforzar el equipo de riesgo después de descubrir vulnerabilidades también. Pero son medidas correctivas.
En un fondo, el risk management debería ser preventivo.
Primero debería determinarse qué puede destruir el portfolio. Después, cuánta concentración puede tolerarse, cuánto leverage resulta razonable, qué ocurre con la liquidez bajo estrés y qué posiciones pueden realmente liquidarse cuando muchos inversores intentan salir simultáneamente.
Sólo entonces debería decidirse cuánto capital asignar a nuestras mejores ideas.
Hacerlo en el orden contrario equivale a construir primero la casa y preguntarnos por los cimientos cuando aparecen las grietas.
Aquí la historia de Niederhoffer adquiere especial relevancia.
Su problema nunca fue falta de talento. Precisamente por eso su experiencia sigue siendo tan importante. Un gestor extraordinario puede poseer una alfa extraordinaria y, al mismo tiempo, construir una estructura de riesgo capaz de destruirlo.
La inteligencia no elimina el riesgo de ruina. Tampoco lo hace un excelente track record, un Sharpe elevado o tener razón sobre los fundamentales en el largo plazo.
Podemos ser excelentes seleccionando acciones de AI, explotando anomalías comportamentales en opciones de FX, utilizando machine learning o identificando cualquier otra fuente de alpha. Pero administrar dinero de terceros exige algo más: controlar leverage, concentración, liquidez, position sizing, y por sobre todo su «tail risk».
Ése es el verdadero vínculo entre Niederhoffer y Aschenbrenner. No utilizaron las mismas estrategias ni enfrentaron idénticas circunstancias, pero ambos episodios nos recuerdan una distinción fundamental: «Generar retornos excepcionales no significa necesariamente haber construido un portfolio excepcionalmente robusto”.
Quizás por eso la frase más importante de la carta de Situational Awareness no sea la que describe cuánto perdió el fondo, sino aquella que anuncia lo que comenzará a hacerse “in the coming weeks”.
Porque esas medidas no deberían comenzar la semana posterior al drawdown. Deben comenzar de hecho antes de lanzar cualquier fondo.
Victor Niederhoffer nos dejó una extraordinaria contribución al estudio y la práctica de los mercados. Su propia historia también dejó una advertencia que, casi treinta años después, continúa sorprendentemente vigente: el risk management no se agrega a una estrategia exitosa. Es el cimiento sobre el cual debe construirse.
QEPD Victor Niederhoffer, mis más sinceros respetos y condolencias a su hermano Roy y a toda su familia.
Leopold, afortunadamente, es joven y goza de buena salud; mis condolencias a él también por haber perdido (quizás para siempre) su oportunidad de carrera como hedge fund manager.
Para el resto de nosotros, la lección a aprender es: el risk management no se diseña después del accidente. Debe estar allí antes de arrancar.
Por Funds Society