Richard Woolnough lleva ya más de 20 años trabajando para M&G Investments y 18 años al frente de uno de los fondos estandarte de la compañía, el M&G (Lux) Optimal Income. Como inversor centrado particularmente en los bonos, el experto ha vivido toda clase de episodios de mercado, aunque lleva más de un año afirmando que las condiciones actuales del mercado le recuerdan al entorno en el que se produjo el lanzamiento de la estrategia, en 2007: “En 2007 hubo mercados financieros fuertes, y un mercado de crédito fuerte. Y enfrentamos los mismos problemas”, explica. En concreto, el experto detalla que el crédito “está bastante caro en términos históricos, aunque los rendimientos siguen siendo bastante atractivos”, aunque se muestra más interesado en la evolución de la deuda pública, particularmente de los países desarrollados, que supone actualmente la mayor ponderación en su fondo.

Crítico como siempre con los bancos centrales, Wooulnough afirma que la principal diferencia respecto a cómo estaban los inversores hace 18 años es que ahora mismo Europa, EE.UU. y Reino Unido están inmersos en sendos ciclos de bajadas de tipos de interés. “Ahora, la pregunta es si lo están haciendo demasiado lentamente. O si no lo están haciendo suficiente. Tenemos que esperar y ver”, afirma, aunque añade que, por el momento, la bajada anunciada recientemente por la Reserva Federal “no va a tener mucho efecto”.

¿Está comprometida la independencia de la Reserva Federal?

Tanto como que los bancos centrales son independientes… los miembros del banco central son designados por el gobierno. Es un buen trabajo, los miembros del FOMC suelen permanecer durante todo su mandato. Obviamente, ahora hay discusiones sobre si ciertas personas han tenido un comportamiento adecuado, pero, históricamente, ha sido muy difícil despedir a los oficiales de la Fed.
Yo diría que el banco central es siempre semi-independiente. Siempre trabaja de cerca con el gobierno y en momentos de crisis, como el 11-S, la Gran Crisis Financiera o el COVID, han trabajado muy bien juntos.

Pero esta vez, con el presidente Donald Trump al mando, ¿hay algo diferente?

Tenemos a un presidente al que le gusta mucho hablar claro. Antes, la política ocurriría a puerta cerrada. Pero ese no es su estilo, se puede comparar por la cantidad de conferencias de prensa que suele dar un gobierno y las que hace él. La mayoría de los políticos tratan a la prensa como si fuera el enemigo. Trump ve a la prensa como una manera de que las personas le entiendan mejor.

Pero es cierto que el entorno ha cambiado alrededor del mundo. Hemos pasado por un periodo en el que muchas naciones y estados se han movido más a la derecha y muchos líderes se han vuelto más autoritarios. Es un fenómeno global, desde Nueva Zelanda hasta EE.UU. Sin embargo, para los políticos conservadores de derecha la situación es compleja, porque son ideologías que rechazan la figura del Estado. En una primera etapa, no quieren que el Estado determine cómo se asigna el capital. Obviamente, la derecha no quiere que la banca central se encargue de la economía. En su forma extrema, creen que los tipos de interés deberían ser establecidos por el mercado, no por un banco central. Obviamente Trump quiere manipular los tipos de interés, como también quiso presumiblemente Biden, como todos los políticos. Una de las maneras que tiene Trump de resolver el déficit es bajar los tipos.

¿Cómo podría hacerlo?

EE.UU. tiene mucha deuda viva en vencimientos cortos. Obviamente, esto les proporciona riesgo de refinanciación, algo que es negativo para ellos si los tipos se mantienen elevados. Pero si consiguen que los tipos sean muy, muy bajos, entonces no tendrían problema en emitir más deuda, podrían asumir el riesgo. Es una política menos prudente, pero su coste es muy bajo, y EE.UU. ya tiene un perfil de deuda de muy corto plazo, por lo que podrían hacerlo. En países con perfiles de mayor duración sería más difícil de conseguir.
Por tanto, yo diría que su objetivo es hacer que la financiación sea muy, muy barata, y es posible que sea hacia donde ancle sus políticas en el largo plazo.

También dependerá de quién llega a la presidencia de la Fed. Si consiguieran poner a alguien radical, podrían cambiar la naturaleza de la independencia del banco central. El propio banco podría decidir que ya no quiere seguir siendo independiente.

Si EE.UU. incrementase la emisión de letras del tesoro, ¿qué impacto tendría sobre la curva?
Sería de ayuda, porque ahora no hay oferta. Ya lo han hecho en el pasado. Una manera de enfocar esto es pensando en dónde se sitúan ahora las tires de los bonos y la prima por duración. Si piensas que el PIB está creciendo al 2% y tú te estás financiando al 6%, estás perdiendo dinero, ¿verdad? Llega un punto en el que tienes que dejar de pedir prestado. Ahora, el gobierno de EE.UU. vuelve a estar cerrado. Trump piensa que se debe despedir a 70.000 personas. Creo que es un ejemplo de disciplina fiscal. No van a conseguir aprobar el déficit presupuestario, se ha vuelto demasiado grande.

Esto conecta con otra cosa que también es bastante importante sobre los tipos, que es que, todas las veces que se ha entrado antes en recesión, las dos principales herramientas son bajar tipos de interés y aumentar el gasto fiscal. Pero ahora no tienen margen para el gasto, lo que significa que el único instrumento que les queda es bajar los tipos. El mercado está poniendo en precio que solo habrá una cantidad modesta de recortes. Pero si llega una recesión, tendrán que recortar más y quizás por debajo de la tasa neutral. En una economía estimulada, los tipos tienen que estar en el 0%, no por debajo del 2%. De otra manera, ¿a quién le importa? Es como si no hicieran nada.

Desde el punto de vista inversor, ¿cómo está abordando este entorno macro?

Creo que la inflación está bajo control. Creo que el downside para los bonos es limitado, porque ya estamos cerca del techo. Digamos que, en EE.UU., con un 6% de déficit y un 2% de inflación, el 4% sería la tasa neutral. Al 6% quieres estar largo en bonos lo máximo posible, y ahora están al 5%, porque lo que ahora nos gustan los bonos soberanos, nuestra posición larga está en máximos. El riesgo a la baja es realmente limitado y, si necesitan recortar los tipos, el potencial al alza es enorme. La rentabilidad-riesgo es muy buena ahora mismo en deuda soberana.

¿Cuál es su escenario central?

Mi escenario central es que la política monetaria funciona, como siempre lo ha hecho. Ha sido capaz de frenar a la inflación y está ralentizando a la economía, aunque su efecto se note con retraso, que es la situación actual. Un aspecto que está lastrando a la inflación en EE.UU. es el precio de la vivienda y de los alquileres.
Como creo que la política monetaria funciona, la economía se ralentizará. Ahora bien, ¿funcionará que bajen los tipos de interés? Si lo hacen lento, no va a funcionar. Si lo hacen rápido, podría funcionar. Pero necesitan recorrer un largo camino, porque para hacer que se mueva el mercado de la vivienda necesitas poner los tipos por debajo de dónde estaban, lo que significa que las tires a largo plazo deberían situarse en torno al 3%.

Lo único que está manteniendo tan alto el crecimiento del PIB en EE.UU. ahora mismo es todo el gasto en centros de datos. Es una única y pequeña sección de la economía la que está produciendo. La economía se está ralentizando, pero encontramos que el crédito está poniendo en precio que no habrá recesión. Y puede que no la haya, pero el potencial al alza es limitado. En definitiva, nuestra visión sobre la economía es ligeramente más bajista que el consenso.

¿Cómo vivió la estrategia el Liberation Day, teniendo en cuenta que el dólar y los treasuries mostraron un comportamiento anómalo desde el punto de vista histórico?

Se comportaron de forma muy, muy diferente, pero nos proporcionaron oportunidades. Los bonos a corto plazo se comportaron así porque los mercados pensaron que EE.UU. iba a entrar en recesión. Los diferenciales de crédito se ensancharon mucho. Así que recortamos parte de nuestra exposición a duración, porque se estaban poniendo en precio unos recortes de tipos más agresivos y no queríamos estar tan largos. También compramos algo de riesgo de crédito, también por la perspectiva de recesión.

Cuando el mercado entra en pánico o se enfada, proporciona oportunidades, y eso es lo que hemos hecho a lo largo de la vida de la gestora. Obviamente, en los últimos 20 años hemos tenido muchos momentos de pánico y muchas oportunidades. Han sido cosas que hemos aprovechado o aceptado, dependiendo de lo convencidos que estemos. Y seguimos haciéndolo. Y con Donald Trump en el cargo, esto no se ha terminado.

¿Cómo está posicionada la cartera?

Tenemos un 60% en deuda soberana y un 10% de high yield, y el resto está en crédito con grado de inversión. La deuda soberana está ofreciendo valor relativo a la historia. Tenemos muchas posiciones en Francia, como anteriormente tuvimos en España, Italia o Reino Unido cuando el Brexit, y todos se recuperaron. Francia está vista ahora como un país problemático en Europa y, por tanto, sus bonos están bastante baratos.

También tenemos una posición en gilts. Pensamos que los tipos de interés tienen que caer en Reino Unido. El gobierno está cambiando su patrón de gasto y no está emitiendo tantos bonos de vencimientos largos como solía hacer. Normalmente, cuando los políticos acceden al poder en Reino Unido, primero aplican una política fiscal dura y luego, cuando se acerca el final de su mandato, se gastan todo el dinero, porque eso es lo que haría el Partido Laborista. Es lo que hizo Tony Blair. Pero esta vez, están gastándose todo el dinero ya, y el mensaje es que el Partido Laborista seguirá gastando. Así que, mientras que mantengan esa rectitud fiscal, será difícil saber qué efecto económico tendrá, si realmente conseguirán una transferencia de dinero.