El Banco Central Europeo (BCE) iniciará la normalización de su política monetaria con una subida de 25 puntos básicos en julio seguida de otra en septiembre, cuya magnitud dependerá de la actualización de las perspectivas de inflación a medio plazo. Eso sí, la institución monetaria propone seguir un ritmo “gradual, pero sostenido”. Anoten el 21 de julio en sus agendas porque será un día histórico al subir el BCE los tipos por primera vez desde el 7 de julio de 2011, y al acabarse los tipos negativos a partir de septiembre. 

Aunque en la reunión de ayer no se tomaron medidas como tal, el Consejo de Gobierno del BCE dejó claro que considera que se cumplen las condiciones necesarias para iniciar un ciclo de subidas y ha actualizado sus directrices para la normalización de la política monetaria en los próximos meses. En sus análisis, las gestoras coinciden en que mantener los tipos de interés en sus mínimos históricos durante más tiempo, en un contexto de inflación galopante en Europa, habría sido muy difícil de justificar. “En última instancia, la credibilidad del BCE está en juego”, reconoce Wolfgang Bauer, gestor de renta fija pública de M&G.

En búsqueda de esa confianza, el BCE se comprometió a luchar contra la fragmentación en la medida en que fuera necesario. “Seguimos siendo escépticos en cuanto a que el BCE anuncie ex ante un mecanismo de apoyo creíble. Si bien podemos ver que acabará realizando menos subidas de tipos de las que actualmente se han descontado en el mercado, durante el resto del año, la inflación de la zona euro seguirá siendo muy alta y habrá una elevada presión para que actúe a corto y medio plazo”, señala Konstantin Veit, gestor de carteras en PIMCO.

En este sentido, a corto plazo, queda en el aire saber cuál será el ritmo de subidas en septiembre. Algunas gestoras, como por ejemplo Columbia Threadneedle Investments, apuntan a que la siguiente cifra que maneja el BCE son 50 puntos básicos. “Las expectativas en torno a la posibilidad de una subida de medio punto porcentual para iniciar el ciclo habían ido creciendo en las últimas semanas, pero el comunicado se compromete a un ajuste inicial de 25 puntos básicos. Sin embargo, es casi seguro que el próximo movimiento en septiembre será del doble de tamaño, 50 puntos básicos, a menos que las perspectivas de inflación a medio plazo mejoren en las próximas semanas, lo que parece muy poco probable. Más allá de septiembre, el Consejo prevé una senda gradual pero sostenida de subidas de tipos. Sigue sin preocuparse por la ampliación de los diferenciales periféricos, que ha acompañado al pivote de la política monetaria este año”, indica Dave Chappell, gestor senior de carteras de renta fija, Columbia Threadneedle Investments.

“En nuestra opinión, la narrativa del BCE no es concluyente. Por un lado, la institución observa una ampliación de la tendencia de la inflación y ve signos de recuperación de los salarios, lo que pone en tela de juicio sus propias proyecciones para la tasa subyacente del 3,3% para 2022 y del 2,8% para 2023. En nuestra opinión, es probable que las presiones inflacionistas sean más persistentes, lo que obligará al BCE a subir los tipos más rápida y agresivamente. La Reserva Federal de Estados Unidos podría ser un modelo a seguir en este sentido”, añade Ulrike Kastens, Economist Europe de DWS.

Por su parte Bauer recuerda que aunque los comentarios del BCE sobre futuras subidas de tipos dominan los titulares de hoy, no hay que subestimar la importancia del inminente fin de las compras netas de activos. “Sin las compras netas, los mercados operan sin una red de seguridad, lo que podría dar lugar a períodos de mayor volatilidad en el futuro. El BCE ha dejado la puerta abierta a la posibilidad de reanudar las compras en el marco del programa de compras de emergencia para la pandemia (PEPP) en caso de que el mercado sufra nuevas consecuencias en relacionadas con la pandemia. Sin embargo, teniendo en cuenta el contexto de la inflación, creo que el listón está muy alto para dar marcha atrás al fin de las compras de activos. En mi opinión, sería necesario un deterioro importante de los fundamentos económicos y una corrección precipitada del mercado para volver a incluir las compras de activos en la agenda. Así que, en cierto modo, esa opción no le aportaría valor al BCE”, señala el gestor de M&G.

Bill Papadakis, estratega macroeconómico de Lombard Odier, considera que las decisiones del BCE son los  movimientos correctos en este momento del ciclo económico, y recuerda que la zona euro no está en la misma situación que Estados Unidos. “La principal diferencia entre la tarea del BCE y la de la Reserva Federal es que la economía estadounidense está experimentando un boom de demanda. Las condiciones en la zona del euro son diferentes: el PIB sigue siendo inferior a sus niveles prepandémicos, el aumento de los salarios es mucho más moderado y el crecimiento se ve amenazado por la guerra de Ucrania. La guerra está provocando un aumento de los precios de la energía, que a su vez está generando una alta inflación en Europa. El encarecimiento de la energía merma los ingresos reales de los consumidores, socavando el crecimiento, que probablemente se verá afectado si el BCE sigue adelante con una política monetaria agresivamente más restrictiva”, explica el estratega.

Un camino complicado

En opinión de Anna Stupnytska, economista macro en Fidelity International, las continuas sorpresas al alza de la inflación europea y las pruebas de su persistencia, así como la senda de endurecimiento «hostil» de la Fed, han aumentando la presión sobre el BCE para que adelante la normalización de su política. “Aunque el riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación a largo plazo no parece elevado, la rápida ampliación del diferencial de tipos frente a los de la Reserva Federal sí supone un reto para el BCE, con el tipo de cambio euro/dólar en el punto de mira. Sin embargo, hacer demasiado y demasiado pronto podría ser una estrategia arriesgada para el BCE ante un crecimiento debilitado y el riesgo de fragmentación de los diferenciales periféricos”, afirma.

Para Lale Akoner, economista senior de BNY Mellon Investment Management, una cuestión relevante es cómo hará el BCE para contener el aumento de los diferenciales de los bonos soberanos de la periferia de la zona del euro a medida que se endurecen las condiciones financieras. “La respuesta de la periferia complica la función política del BCE, pero creemos que estará atento a los riesgos de la periferia.  En particular, durante la decisión de ayer, no hubo detalles sobre cómo el BCE abordaría los problemas de fragmentación en el continente, lo que llevó a la ampliación de los diferenciales de la periferia a máximos de dos años y a una interpretación pesimista por parte del mercado debido a la posibilidad de un futuro apoyo fiscal para luchar contra la fragmentación”, afirma Akoner. 

Unos riesgos que coinciden con la visión de Silvia Dall’Angelo, economista senior de Federated Hermes Limited, quien considera que este vaya a ser “un camino de rosas”. Según explica, el banco central tendrá que caminar por una línea muy fina ante una disyuntiva de crecimiento-inflación adversa y en constante evolución. “Si bien la inflación podría resultar más sólida y generalizada de lo previsto, lo que exigiría una respuesta más agresiva por parte del banco central, los riesgos a la baja siguen dominando las perspectivas económicas. La guerra en Ucrania sigue su curso y aún podrían producirse escaladas que den lugar a la interrupción del suministro de gas y al racionamiento de la energía. Además, a medida que aumenten los tipos de interés, es probable que surja una fragmentación del mercado y que los bonos soberanos periféricos sufran una presión adicional”, matiza Dall’Angelo.

Fragmentación, espiral de precios y el euro

En opinión de Philippe Waechter, jefe de investigación económica de Ostrum AM (gestora afiliada de Natixis IM), “el BCE cambia de rumbo y solo acaba de empezar a endurecer su política monetaria» y advierte que «el cambio de política del BCE penaliza a España e Italia». Según explica el economista, «la dificultad para que el BCE aplique su nueva estrategia monetaria es la dispersión de los tipos de interés entre los distintos países de la zona. El BCE tendrá que ajustar su estrategia para limitar el riesgo de fragmentación financiera en la eurozona. Esto reduce un poco la legibilidad de la política monetaria». 

Según comenta Waechter, «al endurecer su política monetaria, el BCE quiere limitar las anticipaciones de una inflación elevada y persistente que podría llevar a un aumento de los salarios, creando una espiral de precios y salarios. Aunque la inflación subyacente no sea demasiado elevada, el BCE debe limitar este riesgo».

Sin embargo, según señala el economista, se plantean varias cuestiones, como «¿hasta qué nivel endurecer los tipos de interés? y, ¿qué pasa con los tipos de interés a largo plazo?», así como qué referencias hacer para ajustar y calcular ambas cuestiones. Según indica, «si los bancos centrales son creíbles en la lucha contra la inflación y si hacen lo necesario, los inversores no incluirán una prima de inflación y los tipos de interés a largo plazo podrían entonces estabilizarse«, pero, al hilo, Waechter advierte: «La inflación se desviará permanentemente del objetivo actual y, probablemente, el BCE no pueda mantener el objetivo de inflación del 2%”.

Respecto al comportamiento del euro, desde Monex Europe destacan que, ante la declaración de tipos, la moneda única borró rápidamente las ganancias anteriores, “ya que los operadores descontaron el riesgo de una subida anticipada de los tipos y de un movimiento de 50 puntos básicos en julio”. Sin embargo, a medida que se acercaba la conferencia de prensa, el impulso alcista del euro/dólar volvió a aumentar, “ya que los mercados de tipos preveían movimientos más agresivos más adelante”. 

En opinión de Simon Harvey, director de análisis de Mercado FX en Monex Europe, “aunque la declaración sobre los tipos de interés, de forma aislada, sugería que 1,07 podría ser un soporte firme para el euro/dólar en las próximas semanas, la falta de garantías por parte de la presidenta Lagarde subrayó que los riesgos a la baja para el euro/dólar se mantienen en las próximas semanas. En respuesta al evento de ayer seguimos comprometidos con nuestro objetivo de fin de mes para el euro/dólar de 1,06, con el informe del IPC de EE.UU. de hoy como siguiente obstáculo en el camino”.