En su reunión de mañana, que coincide con la mitad del año, el Banco Central Europeo (BCE) actualizará sus estimaciones de crecimiento e inflación, y terminará las compras netas de bonos del programa APP -a finales de junio-. De esta forma, y tras once años, el BCE dará el pistoletazo de salida a la subida de tipos de interés en la zona que, previsiblemente, comenzará en julio. El gran interrogante de esta cita es si Christine Lagarde, presidenta de la institución monetaria, dará alguna pista más sobre sus planes y si se logrará un «aterrizaje suave».
«Las nuevas proyecciones macroeconómicas que se publicarán el jueves probablemente muestren una inflación aún mayor, con una proyección a medio plazo que se sitúa en torno al 2%. Esto significará que se cumplirán los criterios de forward guidance. En consonancia con la reciente retórica del BCE, esperamos que el Consejo General anuncie el fin del plan de expansión cuantitativa (quantitative easing, QE) en junio y reitere su intención de subir los tipos en 25 puntos en julio y de poner fin a la política de tipos de interés negativos a finales del tercer trimestre. Es probable que esto mantenga los tipos básicos en modo bajista por ahora», resume Peter Allen Goves, analista de renta fija de MFS Investment Management, reflejando las principales expectativas sobre la reunión de mañana.
Pero, vayamos por partes. Según recuerdan los expertos, los miembros del Consejo de Gobierno han repetido en numerosas ocasiones que no se subirían tipos hasta que finalicen las compras netas de bonos del programa AP. “La presidenta Lagarde y el economista jefe Lane se inclinaron recientemente por una subida inicial de 25 puntos básicos (pb) en julio, seguida de otra subida de 25 pb en septiembre, con lo que el tipo de interés oficial del BCE volvería al 0% en el tercer trimestre, tras ocho años en territorio negativo”, afirma Konstantin Veit, gestor de carteras en PIMCO.
Gilles Moëc, economista jefe en AXA Investment Managers, ve pocas razones para esperar un acuerdo sobre un mapeo claro de los próximos movimientos del BCE. Sin embargo, como mínimo, cree que el BCE tendrá que aclarar la flexibilización cuantitativa. “Lo que importa es la cantidad de ajuste que se entregará en los próximos meses. En la orientación futura que proponemos, el primer aumento en julio estaría implícitamente limitado a 25 pb, lo que dejaría a septiembre para llevar la tasa de depósito a territorio positivo. También hemos observado que la probabilidad de un alza de 50 pb, en reacción a la reciente aceleración de la inflación, está aumentando. Otra impresión de inflación aterradora para junio es probablemente todo lo que se necesitaría para llegar a 50”, matiza Moëc.
En este sentido, la velocidad que tome el BCE en su subida de tipos será la principal clave para valorar el impacto que puede tener la normalización de la política monetaria. Según indica Martin Wolburg, Economista Senior, Generali Investments, algunos miembros del Consejo abogan incluso por una subida de 50 puntos básicos, mientras que los mercados están valorando una subida acumulada de 125 puntos básicos para finales de año. «Seguimos esperando pasos más comedidos, ya que la actividad se moderará y los riesgos de fragmentación aumentarán. Sin embargo, a la vista de los últimos datos, consideramos que es más probable que se produzcan cuatro subidas consecutivas de 25 puntos básicos (julio, septiembre, octubre y diciembre) en 2022 que sólo tres», estima Wolburg.
“Por el lado del balance, de momento sólo sabemos que dejará de incrementarse a partir del mes de julio, pero no conocemos la hoja de ruta de la autoridad monetaria sobre cómo piensa ir reduciendo al tamaño de éste. En cualquier caso, esperamos que sea muy gradual y probablemente utilizando la no reinversión de las emisiones que vayan venciendo en cartera, evitando con ello las ventas de bonos en secundario. Será relevante también ver si se hacen posibles guiños a mecanismos de política monetaria para evitar la fragmentación de los países de la eurozona; aunque es pronto para ponerse en marcha, cada vez más son las voces en el seno del BCE que abogan por empezar a proponer instrumentos de este tipo dados los niveles que han alcanzado las primas de riesgo de países periféricos respecto a los centrales”, añade Germán García Mellado, gestor de renta fija de A&G.
Si en algo coinciden los análisis que hacen las gestoras es que el BCE se embarcará en una senda de normalización gradual. “Sin embargo, es poco probable que el ciclo de endurecimiento del BCE sea un camino de rosas. La salida de los tipos negativos es relativamente sencilla: al ejercer una presión a la baja sobre la moneda, el tipo de interés negativo es, en conjunto, contraproducente en las circunstancias actuales, ya que amplifica el choque negativo de la relación de intercambio derivado del aumento de los precios internacionales de las materias primas. A medida que aumenten los tipos de interés, es probable que surja una fragmentación del mercado, y que los bonos soberanos periféricos sufran presiones”, afirma Silvia Dall’Angelo, economista senior de Federated Hermes Limited.
¿Qué espera el mercado?
Veit apunta que el mercado está valorando alrededor de 120 puntos básicos de subidas de tipos para finales de este año, esencialmente 25 puntos básicos de subidas de tipos en cada reunión de política en el segundo semestre, con cierta probabilidad de que el BCE haga más que eso, dada la gran incertidumbre en torno a la inflación, la cual sigue siendo elevada. “Esto hace que sea casi segura otra considerable revisión al alza de las proyecciones trimestrales de inflación del BCE en la próxima reunión de junio en Ámsterdam”, afirma.
Respecto a la previsión de las subidas de tipos, Moëc advierte que todavía no está claro cómo reaccionará el mercado de bonos ante la terminación efectiva de las compras. “El Consejo de Gobierno haría bien en tener en cuenta la reacción del mercado antes de tomar medidas más enérgicas, aunque no se puede negar que existe un apetito general en el BCE por proceder más rápidamente con un regreso a la neutralidad […], pero el BCE se verá frenado por un deterioro de las condiciones macroeconómicas antes de alcanzar la neutralidad”, comenta Moëc.
Mabrouk Chetouane y Nicolas Malagardis, del equipo de Solutions de Natixis IM, consideran que la situación actual ha suscitado dudas sobre la dudas sobre la capacidad de los bancos centrales para recuperar la estabilidad de precios sin frenar el crecimiento económico de forma excesiva o, en otras palabras, sobre si son capaces de diseñar un aterrizaje suave de la economía.
En este sentido, argumentan: “El tan anhelado aterrizaje suave depende en última instancia de tres factores: las expectativas de inflación, el ciclo económico y las condiciones monetarias actuales. La naturaleza de la inflación europea es lo que hace que los responsables del BCE se enfrenten a un reto más complicado que el de la Fed. Creemos que las perspectivas económicas de la eurozona se han deteriorado definitivamente por las perturbaciones causadas por la guerra, y la depreciación del euro no está aportando ninguna ayuda. Ciertamente, la ampliación de los diferenciales de crecimiento, así como de los tipos de interés entre EE.UU. y la Eurozona, han hecho que el euro se deprecie notablemente frente al dólar, lo que encarece aún más las ya de por sí costosas importaciones de energía y sirve como de facto endurecimiento de las condiciones económicas. Así pues, un tipo de interés más alto significaría una bajada de los precios de la energía y un respiro para el poder adquisitivo de los hogares, pero también un endurecimiento de las condiciones financieras en un momento de elevada incertidumbre; todo un dilema”.
Inflación: la cuestión básica
Según la valoración que hacen los expertos, los datos de inflación de mayo han aumentado la presión sobre el Banco Central Europeo (BCE) para que inicie por fin la normalización de la política monetaria. “Con un 8,1%, la inflación alcanzó la tasa más alta desde la introducción del euro en 1999. Además, las cifras sugieren que no cabe esperar un rápido descenso, ya que la presión al alza de los precios se ha ampliado considerablemente en los últimos meses. La inflación subyacente se sitúa ya en el 3,8%, aunque los aumentos salariales siguen siendo bastante limitados. Sin embargo, es sólo cuestión de tiempo que las demandas de compensación de la inflación se reflejen en los acuerdos salariales, sobre todo porque el mercado laboral sigue funcionando bien y se está creando empleo. Según nuestras expectativas, es probable que esto se refleje en otro claro incumplimiento del objetivo de inflación del 2% por ciento en el próximo año”, advierte Ulrike Kastens, economist europe para DWS.
Para Kastens, muchos miembros del BCE siguen asumiendo que la normalización de la política monetaria podría ser suficiente para contener la inflación. “En nuestra opinión, esto correspondería a un tipo de interés de alrededor del 1,5%, la tasa neutra. Seguimos cuestionando que esto sea suficiente en un contexto de mayores riesgos inflacionistas. La Reserva Federal de Estados Unidos también señaló inicialmente una normalización de la política monetaria. Pero, en nuestra opinión, allí se necesita una estrategia más restrictiva para poder combatir activamente los peligros inflacionarios”, añade.
Bert Flossbach, cofundador de Flossbach von Storch, considera que la inflación ha atado las manos de los bancos centrales, en especial en Europa. Según sostiene en su último análisis, “el BCE tiene muy poco espacio para subir los tipos de interés; en cualquier caso, no hasta el nivel que haría falta para luchar con éxito contra la inflación. Por eso nos encontramos al inicio de una larga etapa de tipos claramente negativos, con las correspondientes consecuencias para los ahorradores”.
