¿Recuerda cuándo fue la última vez que los inversores mostraron el nivel de entusiasmo actual por la renta fija estadounidense? ¿Y cuándo fue la última vez que fue posible obtener rentas atractivas en ‘papel’ de alta calidad? En el caso de Amundi, más de la mitad de la cartera del fondo Amundi Funds Pioneer US Bond está invertida en bonos AAA, algo que no sucedía en años. Además, la duración media de la cartera se sitúa en torno a los siete años, frente a la recomendación del consenso de posicionarse en el tramo corto de la curva. Funds Society ha hablado con Jonathan Duensing, director de renta fija de Amundi US, para entender las claves de este posicionamiento.
En primer lugar, el experto afirma que el regreso de los bonos estadounidenses se ha producido en tres áreas: desde el punto de vista de las valoraciones – “los inversores están obteniendo una renta que es de gran ayuda para compensar parte de las presiones inflacionarias”-; por la recuperación de la cualidad de diversificación que aporta la renta fija a las carteras, y por la posibilidad de generar retornos totales: “Realmente pensamos que los inversores pueden superar esa limitación en parte de su cartera para generar rendimientos por revalorización del capital, a medida que los rendimientos tiendan a la baja”, explica Duensing. Éste indica que la cartera del fondo está posicionada en este sentido, “ya que prevemos que EE.UU. acabará ganando la guerra contra la inflación”.
Duensing matiza que el equipo prevé una desaceleración de la economía estadounidense y que subirá algo el desempleo, con su correspondiente impacto económico, y añade que estas previsiones “no se han reflejado por completo en las previsiones sobre rendimientos de los bonos”.
El director de renta fija explica que muchos inversores han llegado a la convicción de que una vez que la Fed deje de subir los tipos habrá alcanzado su tasa terminal en este ciclo, algo sobre lo que disienten en Amundi US. La visión del equipo gestor es que la Fed seguirá monitorizando los datos y haciendo uso de herramientas de forward guidance para comunicar al mercado si considerase necesario seguir subiendo los tipos de interés o mantenerlos elevados durante mucho tiempo.
De hecho, Duensing observa que el estado de ánimo de los inversores ha variado enormemente en 2023, al barajar en diversos momentos de los últimos seis meses un escenario de soft landing, después llegando a descartar una recesión para, con el estallido de la crisis bancaria en marzo, poner en precio un hard landing. “Ahora, a medida que se aleja el estrés provocado por los bancos regionales, los inversores han vuelto a contemplar la idea de un soft landing, especialmente porque hemos visto un descenso en la inflación general”, continúa el experto.
La vulnerabilidad del high yield
Yendo al detalle, el director de renta fija señala un par de áreas dentro del mercado de renta fija que encuentra particularmente vulnerables. La primera es el real estate comercial, que lleva varias semanas bajo el foco de los inversores. Los problemas que aquejan a este segmento de los activos inmobiliarios son de sobra conocidos: la fuerte caída de la tasa de ocupación de oficinas, las disrupciones que afrontan algunas industrias y las restricciones a la financiación tras la quiebra de SVB y First Republic, considerando que la banca regional ha actuado en los últimos años como la gran financiadora del real estate comercial.
Dicho todo esto, Duensing afirma que el real estate sigue ofreciendo algunas oportunidades, pero siendo muy selectivos: prestando mucha atención a la calidad del colateral, con preferencia por inversiones residenciales y dando mucha importancia a la ubicación. “En la parte sudeste de EE.UU. suele crecer mucho más la población, tanto desde el punto de vista social como de negocios”, indica.
El experto afirma, en cambio, que el high yield estadounidense también muestra signos de vulnerabilidad y, sin embargo, no se le está prestando tanta atención. El equipo gestor anticipa que la Reserva Federal seguirá endureciendo su política monetaria y que, cuando deje de hacerlo, tratará de mantener los tipos durante algún tiempo, lo que pondrá “más presión sobre la actividad económica estadounidense”.
Desde el punto de vista de las valoraciones, el experto observa que los diferenciales del high yield estadounidense cotizan en torno a los 400 puntos básicos, dentro de su media de largo plazo, por lo que “no compensan por completo la incertidumbre que está en el horizonte”.
Las quiebras bancarias también han añadido estrés, al endurecerse las condiciones de crédito: “Pensamos que veremos sus efectos a lo largo del año”, afirma el director de renta fija. Este entorno es el caldo de cultivo perfecto para un mayor volumen de impagos; la previsión de Amundi US es que la tasa de default llegue hasta el 8%, reflejando un escenario de recesión moderada.
“Desde un punto de vista fundamental, los balances de emisores high yield están en general en buena forma”, matiza Duensing. “Pero nos dirigimos a un entorno en el que las condiciones para el crédito van a ser cada vez más duras”, concluye.
Posicionamiento de la cartera
El Amundi Funds Pioneer US Bond es un fondo de renta fija estadounidense con grado de inversión, con habilidad para invertir tanto en deuda soberana como corporativa y flexibilidad para invertir hasta un 25% de la cartera en bonos convertibles, hasta un 20% en bonos high yield y hasta un 10% en renta variable, aunque actualmente el equipo gestor solo ve valor en la parte IG.
Como se indicaba al inicio de la entrevista, un 55% de la cartera se encuentra invertido actualmente en deuda con calificación AAA, algo que Duensing explica por la conjunción de dos factores. El primero, por el nivel elevado de los rendimientos: “En general, ha reforzado nuestra visión de que mantener un posicionamiento de mayor duración que el índice es seguro en estos momentos”. El equipo ha estado construyendo esta posición durante los últimos seis meses, hasta alcanzar una duración actual en torno a los 7 años, frente a los 6,34 del índice de referencia.
El segundo factor tiene que ver con la actuación de la Reserva Federal en los últimos meses para mantener bajo control los tipos de interés y la volatilidad en medio de la crisis de la banca regional estadounidense, adquiriendo hipotecas respaldadas por agencias (Fannie Mae, Freddie Mac, Ginnie Mae). Duensing explica que es una deuda que por lo general tiene el mismo rating que los treasuries y que se ha convertido en uno de los activos favoritos del equipo gestor en los últimos meses, lo que explica el alto nivel de calidad que presenta la cartera en estos momentos.
Por Cecilia Prieto