La gestión pasiva ha ganado terreno en las carteras de inversores institucionales y particulares durante la última década, y lo ha hecho por razones sólidas: costes reducidos, transparencia y acceso eficiente a la beta de mercado. Nadie en la industria discute ya estos méritos. Pero conviene distinguir entre dos preguntas que a menudo se confunden. Y son si la gestión pasiva es una herramienta válida -lo es- y si basta por sí sola para construir una cartera robusta en el entorno actual -no siempre-. Esa distinción es la que está redefiniendo la oferta de producto en toda Europa, y la que debería centrar la conversación entre gestoras, selectores de fondos y asesores en los próximos años. Cada vez más, esa conversación se plantea en términos de construcción de cartera. No qué enfoque es superior en abstracto, sino dónde aporta más valor cada uno dentro de la arquitectura global de una cartera.

Empezando por lo evidente, replicar un índice no equivale a ser neutral al riesgo. Un fondo o ETF indexado hereda automáticamente la construcción del índice que replica, con sus concentraciones, sus sesgos sectoriales y sus decisiones metodológicas. En los principales índices de renta variable global, el peso de un puñado de compañías ha alcanzado niveles que hace una década habrían resultado excepcionales. En el S&P 500, las diez mayores compañías concentraban a cierre de 2025 cerca del 41% del peso total del índice, frente a aproximadamente el 19% en 2015. La concentración se ha más que duplicado en una década (RBC Wealth Management, 2026). El inversor pasivo no elige esa concentración, la asume como parte del paquete. No es necesariamente un problema, pero sí es una decisión de riesgo que muchas carteras han tomado sin ser plenamente conscientes de ella.

En segundo lugar, la eficiencia de la gestión pasiva no es uniforme entre clases de activo. Funciona razonablemente bien en mercados muy líquidos y ampliamente cubiertos por analistas, como la renta variable estadounidense de gran capitalización. Pierde buena parte de su lógica en segmentos menos eficientes -renta fija corporativa, deuda emergente, small y mid caps-, donde la dispersión entre emisores o compañías es amplia y la simple réplica de un índice implica renunciar a buena parte del valor que un proceso activo, o activo dentro de un marco sistemático, puede capturar. Los datos lo confirman: según el informe SPIVA U.S. Year-End 2025 de S&P Dow Jones Indices, el 79% de los fondos activos de gran capitalización estadounidense no batió al S&P 500 en 2025 -la cuarta peor cifra en los 25 años de historia del estudio-, frente al 55% en mid caps y el 41% en small caps; en deuda emergente la proporción se invierte, y solo el 31% de los gestores activos quedó por debajo de su índice de referencia.

Un ejemplo práctico ilustra esta realidad. Un inversor puede optar por utilizar exposición pasiva de bajo coste para la asignación principal a mercados altamente eficientes, como acciones estadounidenses de gran capitalización, mientras la complementa con estrategias activas en áreas donde la selección de valores aún puede aportar una diferencia significativa, tales como activos de mercados emergentes, crédito corporativo, crédito estructurado, o acciones de pequeña y mediana capitalización.

El objetivo no es elegir entre gestión activa y pasiva, sino asignar cada enfoque a los segmentos donde es más probable que contribuya a los resultados generales de la cartera.

Qué papel cumplen en la cartera

Trasladado a la construcción de cartera, el mensaje es consistente: la gestión pasiva gana sentido cuanto más eficiente, líquido y cubierto por analistas es el segmento -la renta variable estadounidense de gran capitalización es el caso extremo-. Mientras, el margen para que la gestión activa, o los enfoques sistemáticos activos, añadan valor crece con la dispersión entre emisores o compañías: deuda emergente, renta fija corporativa, small y mid caps. La pregunta relevante para un selector de fondos o un asesor no es, por tanto, «activo o pasivo», sino qué papel cumple cada uno dentro del núcleo (core) y las posiciones satélite de la cartera, y con qué peso relativo según el objetivo, el horizonte temporal y el presupuesto de riesgo del mandato.

Tercero, un índice no es un presupuesto de riesgo. Da exposición al mercado, pero no ofrece ninguna palanca para gestionar drawdowns, rotar entre factores o adaptar la cartera a un cambio de ciclo. En los episodios de estrés de los últimos años, la gestión puramente pasiva no ha tenido más respuesta que acompañar la caída del índice de referencia, punto por punto.

Y, por último, el propio mercado está respondiendo a estas limitaciones a una velocidad notable. Los ETFs activos, que hace cinco años eran una anécdota en Europa, superaron los 70.000 millones de dólares en activos bajo gestión y prácticamente duplicaron su volumen en menos de dos años. Representan ya en torno al 2,7% del mercado europeo de ETFs, una cuota que buena parte de los profesionales del sector espera que alcance el 5% a finales de 2026. En el primer semestre de 2025, la mitad de los lanzamientos de nuevos ETFs a escala global correspondió ya a productos activos. No es una moda pasajera, es la industria reconociendo, con sus propias decisiones de producto, que la disyuntiva entre pasivo y activo es cada vez menos relevante que la pregunta de cómo combinarlos.

La clave es no elegir un único bando

Conviene, no obstante, no caer en el extremo contrario. La gestión activa tampoco genera valor de forma automática: como muestran los datos de SPIVA citados más arriba, casi ocho de cada diez fondos activos de gran capitalización estadounidense no batieron a su índice en 2025. La disciplina de proceso, la selección de gestores y el control de costes siguen siendo tan determinantes como el propio enfoque elegido.

No es casual que, en España, veamos con creciente frecuencia a los clientes combinar estrategias indexadas sencillas para el núcleo de la cartera con gestión activa en las posiciones satélite, allí donde la dispersión -y por tanto el margen de valor añadido- es mayor.

La respuesta que está tomando forma en el sector no consiste en elegir bando, sino en diseñar arquitecturas de producto que no obliguen a hacerlo: fondos y ETFs gestionados bajo un mismo proceso de inversión, con capas activas -ya sean factoriales o plenamente discrecionales- que se aplican sobre una base indexada según el objetivo de cada cartera. Es un cambio de mentalidad más que de catálogo, pasando de ofrecer «pasivo» o «activo» como categorías cerradas a ofrecer un continuo de soluciones que el inversor, o su asesor, combina en función de la clase de activo, el horizonte temporal y el presupuesto de riesgo de cada mandato.

Ese es, a mi juicio, el reto real que afronta hoy la industria. No se trata de pasivo contra activo. Es dónde, dentro de cada cartera, debe situarse el núcleo indexado, dónde tiene sentido añadir una capa activa y con qué peso relativo, en función del objetivo, la clase de activo y el perfil de riesgo del inversor. La disyuntiva pasivo-activo es, cada vez más, una simplificación que el propio mercado ha dejado atrás; lo que de verdad importa para un selector de fondos o un asesor es cómo traducir esa combinación en una asignación de activos que funcione.

En definitiva, el desafío clave al que se enfrentan los inversores es ya no decidir si la gestión activa o pasiva es inherentemente superior. La pregunta más relevante es cómo combinar ambos enfoques de manera efectiva dentro de una cartera, determinando dónde las exposiciones indexadas pueden proporcionar acceso eficiente a los mercados y dónde la gestión activa puede contribuir a través de la selección de valores, la gestión del riesgo o la experiencia especializada. El éxito del proceso de inversión depende cada vez menos de elegir una única filosofía, y cada vez más de construir una arquitectura de cartera que refleje las características de cada clase de activo, el objetivo de inversión y el presupuesto de riesgo del inversor.