“Es el momento de ser patrióticos con Europa y defender nuestro modelo económico y social. Puedes invertir en criptoactivos o productos estructurados, pero eso no aporta nada a la economía real. Financiar a compañías europeas, inyectándoles el dinero que necesitan para construir resiliencia y soberanía, es algo de lo que deberían ser conscientes los inversores europeos”. Son declaraciones de Thomas Friedberger, CEO y co director de inversiones de Tikehau Capital. 

En una visita reciente en Madrid, Friedberger detalló la apuesta de Tikehau por temáticas de inversión de muy largo plazo en activos europeos, tanto del lado público como mediante estrategias privadas, trazando un entorno macro en el que las principales fuerzas que han impulsado el crecimiento en los últimos años están cediendo el testigo a nuevas dinámicas. 

En los últimos tiempos hemos tenido que convivir con mayores niveles de volatilidad e incertidumbre. ¿Cuál es su escenario macro central?

Nuestra convicción desde el final de la crisis de la COVID es que estamos entrando en un mundo de menor crecimiento, porque el crecimiento estará menos optimizado en el futuro. Durante años hubo una gran visibilidad sobre la globalización y sobre la trayectoria de los tipos de interés, lo que permitió a las empresas optimizar numerosos aspectos, desde su estructura de capital hasta sus cadenas de suministro. Sin embargo, esa optimización se convirtió en una debilidad con la crisis de la COVID y las posteriores tensiones geopolíticas. Lo que el mundo necesita ahora es construir resiliencia en lugar de eficiencia, y eso tiene un coste, porque la resiliencia implica realizar fuertes inversiones en capital (capex), mantener mayores inventarios, operar con colchones de capital más elevados y contratar coberturas frente al riesgo climático y el riesgo cibernético. Por eso creo que, de cara al futuro, los beneficios empresariales estarán sometidos a cierta presión, tanto por el lado de los ingresos como por el de los costes.

Además, estamos entrando en un entorno en el que ese menor crecimiento irá acompañado de una inflación más elevada. La desglobalización es inflacionista, porque esas inversiones en capital se financian en parte con deuda pública y con una expansión fiscal masiva. A ello se suma que se suponía que la inteligencia artificial tendría efectos deflacionistas, pero, por el momento, está siendo inflacionista: está presionando al alza los precios de los semiconductores y de la electricidad. También influye el cambio en las divisas asiáticas: durante años su debilidad contribuyó a contener la inflación, pero ahora el renminbi se está apreciando, lo que podría generar nuevas presiones inflacionistas. Mi argumento es que no es solo la crisis energética la que impulsa la inflación. La última vez que vimos una configuración similar fue en la década de 1970.

¿Cómo pueden los inversores reforzar sus carteras para afrontar estos riesgos?

En un mundo en el que los tipos de interés ya no desempeñan su función de proteger al inversor, existe presión sobre los activos de riesgo. Es un entorno muy complicado, porque el inversor prácticamente no tiene dónde refugiarse. Los grandes inversores del pasado sostenían que la única forma de navegar un escenario así era invertir con un margen de seguridad suficiente para afrontar el hecho de que los beneficios operativos de las empresas podrían verse afectados por un menor crecimiento y una mayor inflación.

Si observamos lo que está haciendo hoy el mercado, vemos exactamente lo contrario. Se está invirtiendo en activos con valoraciones extremadamente elevadas, no solo en IA, sino también en renta fija, donde los diferenciales de algunas partes del mercado están muy comprimidos. En Tikehau queremos mantener la disciplina y no caer en el efecto FOMO, aunque resulte difícil. Como invertimos nuestro propio capital junto al de nuestros accionistas e inversores, seríamos los primeros en sufrir las consecuencias de cometer errores de inversión. Por eso estamos desplegando capital con prudencia, especialmente en crédito privado.

¿Es consciente de que su discurso suena extremadamente “contrarian”?

Sí, pero no me preocupa. Si el mercado simplemente sigue a la multitud, me siento cómodo siendo contrarian. Creemos que seguirá habiendo crecimiento, pero estará mucho más concentrado que antes. Hasta ahora el crecimiento estaba impulsado por el consumo; a partir de ahora estará impulsado por la inversión en capital, porque necesitamos construir resiliencia.

Cuando el crecimiento depende del consumo, prácticamente todos los sectores se benefician. Cuando depende del capex, solo ganan los sectores que reciben esas inversiones. Los vencedores son las cuatro «D»: defensa, desglobalización, digitalización y descarbonización. Por eso centramos nuestras inversiones en esos sectores y en los proveedores de soluciones dentro del capital riesgo.

¿Qué ocurre entonces con economías como la estadounidense, donde el consumo representa cerca del 70 % del PIB?

Estados Unidos sigue dependiendo en gran medida del consumo, pero por una razón: el efecto riqueza generado por la IA. Actualmente el consumo ya no está respaldado por el crecimiento de los salarios; aproximadamente un 1,5% del PIB estadounidense está vinculado a las inversiones en IA y otro 1,5% al efecto riqueza generado por los inversores particulares que compran acciones de Nvidia y de otras compañías similares. Es decir, la economía depende en gran medida de la inteligencia artificial y, si este ciclo de inversión en IA se detiene, surgirán problemas.

Otro factor importante es que, durante la última década, la visibilidad del entorno favorecía un modelo empresarial muy ligero en activos y orientado a devolver gran cantidad de efectivo a los accionistas. Ahora sucede justo lo contrario: las empresas necesitan liquidez para financiar esas inversiones en capital. Hemos visto a Google realizar la mayor ampliación de capital de su historia o a SpaceX preparar una emisión gigante de bonos apenas dos semanas después de su salida a bolsa. En definitiva, este ciclo de inversiones también se está financiando con deuda. De hecho, los hyperscalers son actualmente los mayores emisores de bonos del mercado IG.

¿Cómo están abordando la IA como temática de inversión?

Nos interesa la inteligencia artificial, pero también la abordamos desde una perspectiva contrarian. Nos centramos en financiar centros de datos y en toda la temática de la electrificación (empresas que mejoran la eficiencia de las redes eléctricas y la electrificación del consumidor final), pero no invertimos directamente en compañías de IA con valoraciones muy exigentes.

El nicho donde hemos encontrado una oportunidad consiste en financiar la fase inicial de construcción de centros de datos: aquellos que ya tienen asegurado el suministro eléctrico y cuentan con los permisos necesarios. Asumimos el riesgo de construcción y comercialización y obtenemos rentabilidades de dos dígitos. Nos gusta esta estrategia porque, una vez construido y alquilado el centro de datos, los bancos refinancian el activo de forma muy agresiva. Eso hace que la duración de la inversión sea reducida y permita obtener rentabilidades similares a las del capital antes de lo habitual.

En cambio, por ahora somos muy reacios a mantener la propiedad de centros de datos, porque creemos que el riesgo de obsolescencia está claramente infravalorado por el mercado.

¿Qué otras temáticas de inversión a largo plazo están desarrollando en Tikehau?

Una temática estrechamente vinculada a la inteligencia artificial es la descarbonización. Creo que representa la mayor oportunidad de inversión de nuestra generación.

Si se analiza el informe del IPCC, para alcanzar los objetivos fijados en la Conferencia de París necesitamos invertir colectivamente unos seis billones de dólares al año en descarbonización. El 8 0% de ese importe debe destinarse a transformar el sistema actual —industria, agricultura, edificios y transporte— y solo el 20% puede dirigirse a apostar por nuevas tecnologías que quizá nos salven dentro de veinte años, es decir, al capital riesgo tecnológico. El verdadero objetivo es transformar el sistema existente.

Durante los últimos doce años hemos desarrollado una gran experiencia invirtiendo en proveedores de soluciones para la electrificación, porque la única forma de avanzar es electrificar al consumidor final, y eso no es posible sin una red eléctrica mucho más eficiente. Se trata de empresas de baja intensidad tecnológica, pero rentables y con un fuerte crecimiento. Gestionamos el mayor fondo europeo de capital riesgo especializado en electrificación.

¿Por qué cree que la descarbonización es la oportunidad de inversión más atractiva a largo plazo?

Antes de las tensiones geopolíticas, la descarbonización se veía como algo deseable, pero con el riesgo de que la rentabilidad extrafinanciera se obtuviera a costa de la rentabilidad financiera. Hoy esa percepción ha cambiado completamente, porque la crisis geopolítica ha demostrado que la descarbonización es un elemento estratégico para la soberanía. 

En Europa, esto significa reducir la dependencia de los combustibles fósiles. En China, reducir la dependencia del dólar estadounidense con el que compra petróleo. Además, si Estados Unidos quiere mantener su liderazgo mundial en inteligencia artificial, necesita descarbonizar su sistema energético, porque la única manera de resolver los cuellos de botella en el suministro eléctrico es aumentar la generación de energía libre de emisiones.

Pero eso parece ir en contra de las políticas de la Administración Trump…

Texas es ya el mayor productor de energía renovable de Estados Unidos. Entre 2024 y 2025, el 94 % de la nueva capacidad de generación eléctrica instalada en el país correspondió a energías renovables. Es un proceso que ya está en marcha.

La consecuencia es que, por una vez, Europa está siendo líder en algo, gracias a una regulación más exigente. Los proveedores de soluciones para la descarbonización —empresas especializadas en eficiencia energética, cadenas de suministro y procesos industriales— han crecido en Europa. Son precisamente las compañías en las que llevamos invirtiendo desde hace diez años y estamos comprobando cómo están internacionalizando sus negocios a gran velocidad. Por eso sigo pensando que esta es la mayor oportunidad de inversión de nuestra generación.