En un entorno marcado por la incertidumbre macroeconómica y la volatilidad de los mercados, las infraestructuras cotizadas emergen como una opción especialmente atractiva: un segmento tradicionalmente asociado a la estabilidad, que hoy también se beneficia de algunas de las grandes transformaciones económicas y tecnológicas que definirán los próximos años.
Las infraestructuras destacan por una serie de características que las convierten en un activo diferencial dentro de las carteras. Hablamos de activos esenciales, vinculados a servicios básicos no sustituibles como la electricidad, el agua, el transporte o la conectividad, con una demanda estructuralmente inelástica y una elevada visibilidad de ingresos.
Son, además, activos clave para el desarrollo económico, con barreras de entrada muy elevadas y modelos que, en muchos casos, incorporan mecanismos de protección frente a la inflación. Estas características explican su atractivo como activo estable y predecible.
A esto se suma hoy un impulso adicional derivado de una serie de tendencias estructurales que están acelerando la inversión en el sector y ampliando las oportunidades más allá de la infraestructura tradicional.
Si ampliamos la perspectiva, el universo de infraestructuras va más allá de los activos operativos tradicionales e incluye a compañías que participan en su desarrollo, construcción y operación. Este ecosistema se beneficia directamente de la inversión en el sector, ampliando las oportunidades y permitiendo capturar valor en distintos puntos de la cadena.
El sector está en una fase de crecimiento estructural. Durante años, la inversión en infraestructuras se ha mantenido por debajo del crecimiento del propio PIB, generando un déficit acumulado significativo. Según estimaciones de McKinsey, las necesidades de inversión global podrían superar los 106 billones de dólares hasta 2040, lo que refleja la magnitud de esta brecha.
A este déficit se suman varios factores que están impulsando un nuevo ciclo inversor. En primer lugar, la necesidad de renovación de infraestructuras envejecidas. En muchas economías desarrolladas, una parte relevante de los activos actuales fueron construidos hace décadas, lo que exige un esfuerzo sostenido de modernización.
A ello se suma elinfrestructuras. Se estima que cerca del 60% de la población mundial vivirá en ciudades en 2030, incrementando la presión sobre redes de transporte, energía y servicios básicos.
Pero, sin duda, uno de los principales motores es la digitalización. El desarrollo de la inteligencia artificial y el crecimiento exponencial del tráfico de datos están impulsando una nueva ola de inversión en infraestructuras digitales. Las grandes compañías tecnológicas están aumentando de forma muy significativa su capex, con estimaciones cercanas a los 600 mil millones de dólares anuales, principalmente destinadas a centros de datos y capacidad de procesamiento.
Esto tiene una implicación directa: la energía se convierte en un factor limitante. La demanda eléctrica asociada al desarrollo de la inteligencia artificial está aumentando de forma muy intensa, reforzando la necesidad de inversión en generación y redes.
Por último, la geopolítica está cada vez más presente. La infraestructura se ha convertido en una herramienta estratégica en términos de seguridad energética, autonomía industrial y soberanía tecnológica. La reconfiguración de las cadenas de suministro y el impulso a la relocalización están generando nuevas necesidades de inversión en logística, energía y capacidad industrial.
Además, todo esto ocurre en un entorno donde las cuentas públicas están cada vez más tensionadas. Los gobiernos tienen menos margen para invertir directamente, lo que está dando un mayor protagonismo al capital privado y a los modelos de colaboración público-privada.
Desde el punto de vista de mercado, seguimos viendo el sector atractivo. A nivel fundamental, muchas compañías están creciendo a ritmos de doble dígito en beneficios, especialmente en segmentos ligados a electrificación, redes e infraestructuras digitales.
Son, además, modelos de negocio con una elevada visibilidad de ingresos, lo que, combinado con este crecimiento, debería ir reflejándose progresivamente en su valoración.
En mi opinión, la inversión en infraestructuras tiene sentido abordarla desde una cartera diversificada a lo largo de toda la cadena de valor, combinando activos tradicionales con compañías que se benefician directamente del ciclo inversor. Esto permite evitar una excesiva concentración en utilities y tener una exposición más equilibrada a áreas como energía, transporte, agua o datos y telecomunicaciones.
Tribuna de Jaime Porcel, gestor de Renta Fija en CBNK Gestión de Activos
Jorge González Gómez, director de análisis de fondos de Tressis, considera que la selección de fondos ha entrado en una nueva etapa gracias a las oportunidades que brindan la tecnología y la IA, pero también insiste en que este es un trabajo que no se puede hacer sin contar con el “toque humano” y, sobre todo, sin “instinto, experiencia y trabajo en equipo”.
Haciendo balance de su más de una década en la firma, reconoce que la rutina de su trabajo ha cambiado de forma considerable. “Recuerdo cuando manejabas conceptos innovadores, como lo era en aquel momento la ESG, que ahora son comunes, o cómo entre búsqueda y búsqueda en la terminal, daba tiempo a ir a comer”, apunta.
Dejando a un lado las anécdotas, González considera que la mayor transformación se ha dado en la parte cuantitativa. “Todas las herramientas que usamos para el análisis, evaluación y selección de fondos han evolucionado muchísimo. Es decir, el track record o la ESG siguen siendo igualmente relevantes, pero la forma de acceder a la información ha mejorado. Antes se usaba una herramienta que filtraba listados históricos y ahora los proveedores, con la IA, han sofisticado las herramientas. Esto te permite hacer análisis cuantitativos con mayor recurrencia, diaria si quieres”, comenta.
Respecto a la parte cualitativa de su trabajo, afirma que el gran salto llegó con el COVID: “Una parte relevante de nuestro día a día sigue siendo conocer a los equipos de gestión. Gracias a una mayor eficiencia en la parte cualitativa, somos más precisos a la hora de identificar a los gestores y las gestoras y organizar calls para hablar con ellos. Lo que antes tardaba, entre unas cosas y otras, tres meses, ahora lo puedes solucionar en diez días. Por parte de las gestoras, también se ha producido un salto en términos de información y transparencia sobre las carteras”.
Metodología y toque humano
Sin dar la espalda a estos cambios, para González, el factor humano es y seguirá siendo imprescindible en su disciplina de trabajo. Este profesional defiende que la IA no puede sustituir las reuniones directas con los gestores. Según su experiencia, “en la comunicación en directo se analizan factores psicológicos y sesgos cognitivos: ver cómo dudan, detectar silencios o reacciones ante preguntas incómodas es algo que la IA aún no puede replicar en una due diligence”.
Para él, por ejemplo, es clave sacar al gestor del “discurso preestablecido”. Su estrategia en las reuniones consiste en evitar las presentaciones formales típicas y abordar directamente qué rentabilidad esperan alcanzar. “Está claro que nadie puede asegurar ni predecir el rendimiento de una inversión, no se trata de eso. Se trata de escuchar y dejar que el gestor desarrolle su razonamiento sobre cómo cree que la cartera puede alcanzar las cifras y en esa explicación, uno es donde descubre realmente los riesgos que está asumiendo el fondo y qué piensa el gestor más allá de las pautas de compliance”, comparte sobre su enfoque de trabajo.
Ese “toque humano” que defiende no es solo el suyo, sino el que logra con su equipo que, actualmente, está compuesto por cuatro personas: Juan Hernando, director de asesoramiento; Samuel Pérez, analista senior; Gabriel Justiniano, analista senior; y Jorge González, director de análisis
En este sentido, reconoce que formar parte del Grupo MoraBanc -aunque no existe una integración 100% con Tressis y mantienen su independencia- “permite ser más eficientes al compartir información con las delegaciones de Andorra, Miami y Zúrich sobre los fondos, gestoras y gestores. Colaboramos y si un equipo ya tiene hecho un informe o comentario de un fondo, se lo facilitan a los otros para no duplicar esfuerzos”.
Del enfoque al trabajo: visión de mercado
Con estas premisas de trabajo, González reconoce que el activo que más “quebradero de cabeza” le está dando es la renta fija, debido a las políticas fiscales gubernamentales y a la volatilidad. “El cliente es muy sensible a esto, lo que obliga a decidir entre refugiarse en monetarios y quedar por debajo de la inflación, o asumir volatilidad y estar rotando las carteras constantemente. De hecho, en los últimos tres años hemos visto mucha más rotación dentro de la renta fija, entre gestión de duración, emisores públicos y crédito, que en renta variable”, afirma.
También le preocupa el crédito privado y por eso señala que están teniendo mucha cautela con los fondos de esta clase de activo por su impacto a largo plazo. Según su visión, hay tensiones soterradas y peticiones de liquidez por parte de inversores institucionales que podrían acabar contagiando a los mercados públicos. Por ello, han reducido peso en crédito para moverlo a bonos gubernamentales.
En cambio, el selector se muestra optimista con la renta variable. “Lo somos debido al fuerte crecimiento de doble dígito en los beneficios empresariales y creemos que las bolsas no están caras pese a sus máximos históricos. En particular, creemos que la actual revolución tecnológica es una oportunidad clara de inversión, sobre todo manteniendo exposición al sector de los semiconductores, que ha dejado de ser cíclico para convertirse en un activo estructural en las carteras”. Esta visión hace que estén muy posicionados en la cadena de valor de la IA: centros de datos, redes, tarjetas de memoria y el incremento general de necesidades de energía (nuclear y renovable).
A nivel geográfico, González apunta que mantienen una “cartera global con un peso estructural en EE.UU. en torno al 58%-60%” y que han incrementado su apuesta por Asia y mercados emergentes. “Estamos especialmente fascinados con la revolución tecnológica que se ve en China e India. En cambio, somos más cautos con Europa, donde vigilamos las continuas revisiones de crecimiento a la baja y los desequilibrios fiscales”, añade.
Algo que llama la atención es la ausencia de España en la cartera y revela que no tienen fondos de mercado español en cartera desde mayo de 2015. “Si los equipos de renta variable compran acciones individuales como Iberdrola o Inditex, lo hacen bajo un enfoque global por ser líderes internacionales en su sector, no por el hecho de ser empresas españolas”, aclara.
Respecto a los mercados privados, el responsable del equipo explica que en Tressis la selección de multiactivos de mercados privados está delegada en Cedrus Partners en París, y que la parte de tecnología/biotecnología en un asesor externo, ya que consideran que requiere unos contactos y accesos a producto final que el equipo propio no tenía en mercados públicos.
La guerra en Irán está aumentando la presión sobre las aerolíneas. El encarecimiento del combustible para aviación está reduciendo sus márgenes de beneficio y el riesgo de que el conflicto se prolongue podría lastrar la demanda de viajes en Europa y Asia. Sin embargo, para las compañías de leasing aeronáutico, este escenario adverso podría traer consigo una oportunidad.
Las empresas de leasing ocupan una posición única dentro de la financiación del sector aéreo, ya que son las propietarias de los aviones —activos tangibles con un valor intrínseco— que posteriormente alquilan a compañías aéreas de todo el mundo. La rentabilidad de este negocio se sustenta en contratos de larga duración, la escasez de aeronaves y el crecimiento de una clase media global con capacidad económica y deseo de viajar.
Creemos que centrarse en las compañías de leasing permite obtener exposición al crecimiento del transporte aéreo mundial sin depender en exceso de la evolución de aerolíneas concretas. De hecho, los datos muestran que, durante aproximadamente la última década, la rentabilidad media sobre el capital invertido del negocio de leasing de aeronaves ha sido, por lo general, superior y más estable que la rentabilidad obtenida por los accionistas de las aerolíneas cotizadas.
Un modelo de negocio diferente, con activos fácilmente reubicables
Es cierto que la crisis actual es mucho más manejable que la que afrontaron las aerolíneas durante la pandemia de COVID-19, cuando gran parte de la flota aérea mundial permaneció en tierra. Aun así, sigue planteando importantes desafíos, especialmente para muchas compañías europeas y asiáticas.
Actualmente, aproximadamente la mitad de la flota mundial de aviones está bajo contratos de leasing. Las aerolíneas de menor tamaño suelen alquilar prácticamente toda su flota, mientras que las grandes compañías combinan aeronaves propias con otras arrendadas. En ambos casos, el leasing proporciona flexibilidad y contribuye a reducir las necesidades de inversión.
Esta diferencia es relevante porque el negocio del leasing es muy distinto al de operar una aerolínea. La rentabilidad de las compañías aéreas depende en gran medida de la volatilidad del precio del combustible y de las fluctuaciones de la demanda de pasajeros. En cambio, las empresas de leasing basan sus ingresos en contratos de arrendamiento a largo plazo, que aportan una mayor visibilidad sobre los flujos de caja futuros, además de beneficiarse de una sólida demanda mundial de aeronaves.
Además, estas compañías no dependen de una ruta concreta, de un aeropuerto o de una base específica de clientes. Al ser propietarias de los aviones, pueden trasladarlos desde mercados con menor actividad hacia otros con mejores perspectivas.
Esta flexibilidad resulta especialmente valiosa en un momento en el que las restricciones derivadas del conflicto con Irán y las tensiones en Oriente Próximo están afectando a numerosas rutas operadas por compañías europeas y asiáticas. Si el conflicto redujera de forma prolongada los desplazamientos hacia esa región, una empresa de leasing podría retirar sus aeronaves de esos mercados y reasignarlas a otros con una demanda más sólida, como Norteamérica o Sudamérica.
En otras palabras, las compañías de leasing se sitúan al margen de la estructura de capital de las aerolíneas, no forman parte de ella. Por su parte, las compañías aéreas suelen verse obligadas a demostrar una situación de dificultades financieras antes de poder renegociar las condiciones de sus contratos de arrendamiento.
¿Dónde han desaparecido los aviones?
Al mismo tiempo, el sector de la aviación afronta un problema estructural de mayor calado: simplemente no existen suficientes aviones para satisfacer el crecimiento de la demanda de viajes.
La producción de aeronaves comenzó a reducirse en 2019, generando un déficit estimado de entre 5.000 y 8.000 aviones. Además, dado el elevado grado de complejidad tecnológica de estos activos, los fabricantes no han podido aumentar rápidamente su capacidad de producción para compensar ese déficit. Nuestra previsión es que esta escasez persistirá durante varios años.
Este aspecto resulta especialmente relevante porque, según la Asociación Internacional de Transporte Aéreo (IATA), la demanda de transporte aéreo ha crecido históricamente entre 1,5 y 1,7 veces más rápido que el producto interior bruto mundial. Una vez finalicen las hostilidades en la región, esperamos que esa demanda vuelva a recuperarse con rapidez.
Sin embargo, incrementar la oferta será un proceso mucho más lento. El fuerte crecimiento de la clase media en Asia y Oriente Próximo ha ampliado significativamente el número de personas con recursos económicos y voluntad de viajar. Este desequilibrio entre oferta y demanda seguirá existiendo cuando desaparezcan las actuales restricciones, lo que previsiblemente continuará respaldando tanto las rentas de leasing como las valoraciones de los activos.
El aumento del precio del combustible podría impulsar las rentas de leasing
El encarecimiento del petróleo no se traslada de forma inmediata a las compañías de leasing. Inicialmente son las aerolíneas las que absorben el deterioro de los márgenes. Con el paso del tiempo, sin embargo, suelen repercutir parte de ese incremento de costes en el precio de los billetes. Si posteriormente el petróleo vuelve a abaratarse, las tarifas pueden mantenerse elevadas durante un tiempo, permitiendo a las aerolíneas recuperar parte de los márgenes perdidos.
Eso no significa que los inversores no deban esperar cierta volatilidad a corto plazo. Las rentas de leasing suelen reaccionar con retraso tanto a las variaciones del precio del combustible como a los cambios en los tipos de interés, y en ocasiones necesitan un año o incluso más para reflejar plenamente esos movimientos.
No obstante, a largo plazo, un mercado caracterizado por una oferta limitada de aeronaves, unos costes operativos elevados y una capacidad escasa debería traducirse en un aumento de las rentas de arrendamiento y del potencial de rentabilidad para los inversores especializados en estrategias de leasing.
Gestionar la obsolescencia y limitar el riesgo
Como ocurre con cualquier activo tangible, las aeronaves también conllevan riesgos. En la actualidad, algunos operadores están prolongando la vida útil de sus aviones mediante ciclos adicionales de mantenimiento, retrasando así su retirada del servicio.
En los próximos años, las compañías de leasing tendrán que gestionar además el riesgo de obsolescencia tecnológica conforme los aviones de nueva generación vayan ganando peso dentro de la flota mundial.
También será fundamental disponer de las capacidades necesarias para evaluar tanto la calidad de los activos como la solidez financiera de los operadores. Un avión de calidad puede reasignarse fácilmente si una aerolínea atraviesa dificultades. En cambio, un activo de menor calidad unido a un operador más débil configura un perfil de riesgo muy diferente.
¿Podría un conflicto más prolongado de lo previsto —o el riesgo de nuevos enfrentamientos— ejercer presión sobre las compañías de leasing? Sin duda es una posibilidad, aunque, en nuestra opinión, no constituye el escenario más probable.
Los inversores deberían plantearse una cuestión distinta: ¿seguirá existiendo el desequilibrio estructural entre la oferta y la demanda de aeronaves? Nosotros creemos que sí. Y ese contexto debería seguir generando oportunidades para invertir en estrategias de leasing capaces de capturar el crecimiento económico a largo plazo.
Tribuna de Brian Resnick, Director y Estratega de Inversión Senior para Renta Fija y Multiactivos de AllianceBernstein
Foto cedidaDolly Moolchandani Chainai, Associate Investment Director en el equipo de Inversión Sistemática de Fidelity International.
El valor no debe considerarse de forma aislada como una mera inversión en empresas con «múltiplos bajos». En su lugar, debería centrarse en comprender el valor intrínseco en relación con el precio, incorporando tanto los fundamentales actuales como las expectativas a futuro. Esta distinción es cada vez más importante en los mercados modernos, donde el capital intangible (como la investigación y el desarrollo, la marca, los datos y el capital intelectual) y los modelos de negocio con bajo consumo de capital pueden hacer que las medidas contables tradicionales sean un indicador incompleto del valor económico. Basarse únicamente en métricas retrospectivas entraña el riesgo de malinterpretar tanto las oportunidades como los riesgos en juego.
Es evidente que las valoraciones importan, pero no siempre en el momento que a los inversores les gustaría. Los niveles de valoración tienen una capacidad predictiva limitada en horizontes cortos, particularmente en periodos de un año, sin embargo, pueden resultar cada vez más informativos en horizontes más largos. A largo plazo, los rendimientos de la renta variable frecuentemente se anclan en los flujos de caja que las empresas generan en relación con el precio pagado. Cuando las valoraciones se elevan, las rentabilidades futuras tienden a ser inferiores, y viceversa.
La persistencia del valor también está ligada al comportamiento del mercado. Históricamente, observamos una serie de patrones recurrentes: los inversores a menudo pagan de más por un rendimiento reciente sólido en un intento de evitar la incertidumbre, mientras que pueden pasar por alto e infraponderar las oportunidades de recuperación, lo que lleva a distorsiones en la valoración.
Esto es particularmente relevante en el entorno actual del mercado, donde el liderazgo del mercado se ha concentrado cada vez más y los inversores se han volcado en empresas que se percibe que ofrecen crecimiento estructural, resiliencia y certeza, a pesar de las valoraciones extendidas. En Estados Unidos, el quintil de acciones más caro ha cotizado aproximadamente a tres o cuatro veces los múltiplos de valoración del quintil más barato, y esta brecha se ha ampliado estructuralmente en los últimos 15 a 20 años. Cuando la dispersión alcanza tales extremos, incluso un modesto rendimiento inferior a las expectativas de crecimiento puede traducirse en ajustes de precios desproporcionados.
¿Cuál es el papel del valor en una cartera?
Con el potencial de oportunidades de rendimiento infravaloradas en un mercado disperso, un enfoque orientado al valor puede proporcionar a los inversores otra dimensión en la construcción de sus carteras. En este contexto, la cuestión no es tanto «¿es bueno el valor?» como «¿qué aporta que no pueda replicar fácilmente en otro lugar?».
Tanto la evidencia empírica como la historia del mercado sugieren que la inversión en valor sigue siendo una fuente de rendimiento superior a largo plazo, y que se comporta de forma diferente según los regímenes de mercado y los ciclos de estilo, lo que puede mejorar la resiliencia de la cartera si se implementa adecuadamente. También suele ofrecer un conjunto de oportunidades más amplio que el crecimiento, lo que puede traducirse en un menor riesgo de concentración y un entorno más rico para la selección de valores.
Este conjunto de oportunidades más amplio realza el papel del valor como diversificador frente a las narrativas dominantes del mercado. Si bien el liderazgo de estilo puede persistir durante períodos prolongados, el gráfico a continuación resalta que las rotaciones sí se producen. Las carteras deben posicionarse adecuadamente, con una exposición diversificada entre estilos. Poder utilizar una fuente de acceso al mercado eficiente y con una visión profunda, como un ETF activo, puede ser un recurso valioso para abordar las decisiones de asignación de activos.
El argumento de la diversificación resulta más evidente al observar las relaciones a largo plazo entre los factores. El valor ha mostrado una correlación negativa con los factores de momentum y crecimiento, y una correlación casi nula con los factores de mínima volatilidad y calidad. El impulso y el crecimiento a menudo se benefician cuando las tendencias persisten y el optimismo sigue arraigado, mientras que el valor tiende a beneficiarse cuando las expectativas vuelven a la media y la dispersión se comprime. En lo que respecta a las decisiones de construcción de carteras y asignación de activos, esto significa que el valor puede actuar como contrapeso cuando el liderazgo del crecimiento se debilita, sin que necesariamente duplique las exposiciones de los estilos de renta variable defensivos.
Un conjunto de herramientas moderno para evitar trampas de valor
La inversión en valor se asocia a menudo con bajos múltiplos de valoración, pero requiere cada vez más herramientas modernas para evaluar los impulsores intangibles del valor empresarial. Si bien el análisis tradicional puede cuantificar muchos de los factores más tangibles que influyen en el precio de las acciones, cuantificar otros aspectos como la propiedad intelectual, la investigación y el desarrollo, los datos y el valor de marca desempeña un papel cada vez más importante en la evaluación de las valoraciones de las empresas. Esto puede plantear una serie de desafíos para los enfoques de valor tradicionales que dependen en gran medida de los filtros de valoración estáticos por sí solos.
Es importante destacar que un sólido proceso de evaluación de valor puede ayudar a evitar trampas de valor. Las acciones pueden parecer baratas por buenas razones; el deterioro estructural, la rentabilidad débil o la mala gobernanza pueden mantenerlas persistentemente infravaloradas. Por lo tanto, es importante que los inversores puedan confiar en un proceso sólido para distinguir entre valoraciones erróneas genuinas y el deterioro fundamental, asegurando un enfoque en empresas con vías creíbles para la materialización del valor.
Los ETFs pueden proporcionar un acceso eficiente al valor
Para los inversores que buscan acceso a la diversificación y al potencial de rentabilidad de un enfoque orientado al valor, la implementación es crucial. En este contexto, los ETFs activos o mejorados por análisis ofrecen una propuesta atractiva: acceso eficiente al mercado y el potencial de generar alfa mediante la incorporación sistemática de análisis diferenciados, en lugar de depender de la replicación pura de índices.
Dentro de la gama de ETFs Value Research Enhanced de Fidelity, la inversión en valor no se considera simplemente como la compra de las acciones con los múltiplos más bajos de forma aislada. En cambio, nuestro enfoque busca mantener una amplia exposición al valor a la vez que incorpora análisis con perspectivas a futuro, una construcción sistemática de carteras y controles de riesgo diseñados para mejorar la selección de valores dentro del universo general de valor. Con esto se pretende eliminar las exposiciones no deseadas, gestionar el riesgo de concentración y crear una plataforma sólida para obtener resultados atractivos a largo plazo.
Foto cedidaAnder Michelena, socio fundador de Acurio Ventures.
Acurio Ventures ha cerrado Acurio Secondaries I FCR, un fondo de 115 millones de euros destinado exclusivamente a invertir en operaciones del mercado secundario de fondos de venture capital (VC) europeos, en una estrategia que la firma considera pionera en el continente.
El nuevo vehículo supone un paso más en la estrategia de crecimiento de Acurio Ventures, que aspira a consolidarse como una gestora de referencia de capital riesgo tecnológico en Europa. Con este lanzamiento, la firma eleva sus activos bajo gestión hasta más de 450 millones de euros, distribuidos en cinco vehículos de inversión: tres enfocados en inversión directa en startups y dos en fondos de venture capital.
“Seguimos buscando estrategias creativas y diferenciadas adaptadas a las circunstancias de mercado con el objetivo de seguir generando valor para nuestros inversores y desarrollarnos como una firma de referencia en Europa”, señaló Ander Michelena, socio fundador de Acurio Ventures.
Un fondo diseñado para responder al problema de liquidez del venture capital
El lanzamiento de Acurio Secondaries I FCR llega en un momento en el que el mercado de capital riesgo, y especialmente el segmento de venture capital, afronta un escenario condicionado por la escasez de liquidez y el reducido volumen de desinversiones registrado durante los últimos años.
Aunque la segunda mitad de 2025 comenzó a mostrar algunos signos de recuperación en el mercado de exits, el capital privado continúa enfrentando importantes retos derivados de las limitadas salidas de los últimos cinco años. Esta situación ha incrementado la presión tanto sobre los gestores como sobre los inversores de fondos, especialmente en un entorno en el que la capacidad de devolver capital se ha convertido en un factor cada vez más relevante para evaluar el desempeño de los gestores.
Según explican desde Acurio, en este contexto, las operaciones en mercados secundarios se han consolidado durante la última década como una vía complementaria a las tradicionales salidas mediante ofertas públicas iniciales (OPVs) o fusiones y adquisiciones. De hecho, 2025 se convirtió en el año récord para el mercado secundario global, con un volumen de inversión superior a los 200.000 millones de dólares.
Sin embargo, frente a otros segmentos del capital privado como buyouts o middle market, el mercado secundario de fondos de venture capital en Europa continúa siendo una actividad incipiente, impulsada principalmente por grandes gestores estadounidenses con miles de millones de dólares bajo gestión.
Una oportunidad en un segmento aún poco desarrollado
El nuevo fondo de Acurio Ventures busca aprovechar este espacio de mercado mediante una estrategia centrada exclusivamente en fondos europeos de venture capital y, en particular, en operaciones inferiores a 20 millones de euros, un segmento que considera todavía desatendido.
El vehículo ofrece distintas soluciones orientadas a proporcionar liquidez tanto a gestores como a inversores de fondos de VC, apoyándose en la experiencia acumulada por Acurio Ventures y en su red dentro del ecosistema europeo. La firma destaca como una de sus principales ventajas competitivas el acceso a una amplia comunidad de gestores de venture capital europeos, así como la relación construida tras haber invertido hasta la fecha en alrededor de 120 startups y unos 20 fondos de VC. El objetivo del fondo es completar su periodo de inversión en un plazo de entre 18 y 24 meses, centrándose en fondos de fases tempranas maduros, con más de ocho años de vida, carteras consolidadas, value drivers identificados y planes realistas de desinversión a dos o tres años. La estrategia busca alcanzar un múltiplo neto para los inversores de al menos dos veces el capital invertido, con tasas internas de retorno (TIR) superiores al 25%.
El fondo cuenta ya con una cartera inicial relevante, tras haber comprometido cerca de 45 millones de euros. Gracias a los descuentos acordados con los vendedores y al comportamiento de la cartera subyacente, el valor liquidativo sobre el capital desembolsado (TVPI) alcanza actualmente 1,75 veces, evitando la tradicional curva J en una fase todavía temprana de construcción de cartera.
Una captación de 115 millones en un entorno desafiante para el VC
Acurio Ventures ha alcanzado el cierre del fondo apenas doce meses después de su cierre inicial, realizado a finales de junio de 2025, superando el objetivo inicial de captación de 100 millones de euros. El vehículo ha contado con el respaldo tanto de inversores que ya habían participado en fondos anteriores de la firma como de nuevos inversores privados. La gestora considera especialmente relevante el resultado de la captación en un entorno que califica como el más complejo desde principios de siglo para levantar capital en venture capital.
El nuevo fondo refuerza además la expansión institucional e internacional de la base inversora de Acurio Ventures. Cerca del 30% del capital comprometido procede de inversores institucionales, mientras que los inversores internacionales representan aproximadamente una cuarta parte del vehículo.
Al igual que ocurrió con Acurio Ventures III, fondo de inversión directa en startups cerrado en 2024 con más de 150 millones de euros comprometidos, el nuevo vehículo cuenta con la participación de uno de los mayores endowments internacionales con sede en Estados Unidos, que ha actuado como inversor ancla.
Además, más de 35 family offices y patrimonios familiares españoles, junto con emprendedores tecnológicos y planes de pensiones, han participado en el fondo. El compromiso del equipo gestor supera los 15 millones de euros, manteniendo la política de alineación de intereses entre gestores e inversores que caracteriza a Acurio Ventures.
“Estamos muy agradecidos por la confianza de nuestros inversores, tanto de los nuevos como de los que repiten. Lanzar con éxito un fondo de estas características en un mercado tan difícil para la captación como el actual para el VC, y hacerlo además con una base inversora 100% privada, con inversores internacionales e institucionales de prestigio, es un hito”, afirmó Diego Recondo, socio de Acurio Ventures.
Dos estrategias complementarias para impulsar el ecosistema europeo de startups
Además de su estrategia en fondos de venture capital europeos, Acurio Ventures mantiene una plataforma de inversión directa en startups mediante tres vehículos especializados en compañías en fases semilla y series A.
El último de ellos, Acurio Ventures III, cerrado en 2024 con más de 150 millones de euros comprometidos, continúa actualmente en periodo de inversión y cuenta con una cartera superior a las 40 compañías participadas. A través de su estrategia directa, la firma ha invertido en aproximadamente 120 startups europeas, reflejando su vocación internacional desde su fundación. Entre las compañías de la cartera destacan Seedtag, Voy, Preply, Jobandtalent, Indexa Capital, Lingokids y Refurbed. La firma considera que la combinación de sus dos estrategias —inversión directa en compañías y participación en fondos de VC— permitirá reforzar sus relaciones con gestores, inversores, emprendedores y otros actores del ecosistema tecnológico europeo.
Acurio Ventures cuenta actualmente con un equipo de 17 profesionales distribuidos entre Bilbao, Madrid, Barcelona y Londres, liderado por Ander Michelena, Kate Cornell, Diego Recondo y Hugo Fernández-Mardomingo.
CanvaPablo Bernal, Country Head de Vanguard para España
Pablo Bernal, Country Head de Vanguard para España, está al frente de la oficina de Madrid desde hace apenas ocho meses. Su discurso enfatiza una y otra vez el carácter de largo plazo y de bajos costes de la firma, pero también la diversificación, una propuesta para el cliente que se materializa en una amplia gama de fondos y ETFs. Bernal también resalta la vocación de gestión activa de Vanguard y las tendencias en gestión de carteras y costes.
El liderazgo de Pablo Bernal, Country Head de Vanguard para España, arrancó en noviembre de 2025. Un periodo breve, pero intenso, en el que la implantación de la firma en España con un equipo completo ha sido positiva. “Nos permite escuchar y atender al cliente de forma más directa”, asegura. En su discurso, Bernal enfatiza una y otra vez el carácter de largo plazo y de bajos costes de la firma, pero también la diversificación, una propuesta para el cliente que se materializa en una gama de fondos y ETFs cuidadosamente desarrollada. Bernal también resalta la vocación de gestión activa de Vanguard. La firma es famosa por sus productos indexados, aunque la gestión activa supone cerca de dos de los 12 billones de dólares que la compañía contabiliza en activos bajo gestión. En España, ve potencial de crecimiento para los ETFs, un vehículo que cada vez está más extendido entre los inversores de cualquier perfil, desde el institucional al retail.
“Nuestros principios de inversión están muy alineados con el mercado Español, es decir, inversión de bajo coste, diversificada y con disciplina de largo plazo”
Asimismo, detalla la relación con las bancas privadas, a las que sirve en el marco de dos tendencias globales: la gestión discrecional de carteras y las plataformas digitales. Aunque aún hay margen para nuevas bajadas de costes en la industria, el foco debe ampliarse a aumentar los servicios de valor añadido que complementan el producto de inversión.
Arrancasteis en España hace apenas ocho meses. ¿Qué balance podéis hacer de estos primeros meses de actividad?
Empezamos con la oficina formalmente establecida hace ocho meses, pero ya cubríamos el mercado español desde hace casi una década desde Europa, aunque de manera menos profunda. Hoy estamos posicionados con un equipo transversal que nos permite escuchar y atender a los clientes de una forma más directa, ya que buscamos ser un proveedor de soluciones de inversión más que un proveedor de producto, teniendo en cuenta que la columna vertebral de nuestra filosofía de inversión busca beneficiar al inversor final trabajando con intermediarios financieros de todo tipo. Estos primeros meses hemos tenido una acogida muy buena por parte de los clientes, que valoran nuestro enfoque de largo plazo y bajos costes.
¿Qué os transmiten los clientes?
Nuestros principios de inversión están muy alineados con el mercado español, es decir, inversión de bajo coste, diversificada y con disciplina de largo plazo. También nos transmiten que la indexación tiene mucho potencial en España, porque si bien ya es parte de las carteras de inversión y conocida por el cliente profesional, institucional e incluso el retail, aún queda mucho por hacer y eso nos motiva.
¿Qué oportunidades de negocio veis en España?
Observo dos tendencias clave para nuestro negocio. Una, el auge de la gestión discrecional de carteras, la GDC, sobre todo por parte de la banca. El asesoramiento con un cobro explícito entraría en este grupo. Es una tendencia que se ha dado en Reino Unido por regulación y en Estados Unidos, por estructura del mercado y España no será una excepción. En segundo lugar, existe un auge de plataformas digitales de inversión, en un contexto en el que el ciudadano español está transicionando de ahorrador a inversor en los mercados de capitales globales. Nuestros productos juegan un rol importante en este contexto porque la construcción de carteras de estos dos servicios es muy fácil de hacer con este tipo de productos por su bajo coste, alta diversificación y acceso a mercados completos de manera muy eficiente. Entonces, si se quiere agregar valor a un cliente mediante una GDC, se puede llevar a cabo con productos indexados, en lugar de combinar muchosfondos activos con un mayor tracking error. Por el lado de las plataformas digitales de inversión, un ETF o un fondo índice dan acceso a un mercado total de manera muy eficiente, barata y sencilla; es una herramienta con la que un inversor individual se puede sentir cómodo a la hora de acercarse a los mercados.
“La estrategia de costes de Vanguard es el resultado de su estrategia mutualista”
¿Qué relación tenéis con las bancas privadas?
Las bancas privadas tienden cada vez más a ofrecer los servicios de gestión discrecional de carteras a los clientes. Trabajamos con ellas para ser parte de sus carteras o de sus recomendaciones en asesoramiento. Pero también tratamos de ser una voz más para ayudar a promover estos servicios dentro de sus redes. Es decir, contarle a los banqueros privados las ventajas de la GDC en el sentido de una relación estrecha entre el cliente y la entidad. En definitiva, proveemos productos o bloques de construcción de carteras eficientes y ayudamos a vender estos servicios que son prioritarios para ellos.
Pablo Bernal, Country Head de Vanguard para España en un despacho.
¿Cómo veis la industria de ETFs en España?
En España los ETFs ya son un instrumento muy popular. Tradicionalmente, la fiscalidad ha premiado a los fondos tradicionales por la posibilidad de los traspasos, pero hoy en día se ha desmitificado un poco la eficiencia fiscal de los fondos. Muchas veces los inversores compran un ETF para el largo plazo y cuando lo vendan, no lo harán para comprar otro ETF distinto, sino que utilizarán esa liquidez para otros fines, por ejemplo, gasto o inversión inmobiliaria. Por lo tanto, el efecto fiscal se diluye. Tenemos que dejar de pensar como traders y que, pese a esta diferencia fiscal que hay entre fondos de inversión y ETFs, los méritos de inversión del vehículo ETF son muy potentes por su eficiencia en costes y operativa.
¿Está sobredimensionado el valor de la traspasabilidad de los fondos?
Para ciertos perfiles la traspasabilidad es muy positiva, pero para otros, no tanto. En particular para aquellos de largo plazo. Te voy a poner un ejemplo. Tenemos cuatro ETFs multiactivo que son en sí mismos carteras diversificadas de renta fija y renta variable. Estos ETFs se pueden comprar conforme tengas ahorros adicionales y los puedes mantener por que el ETF rebalancea la cartera por sí mismo. En este caso, la traspasabilidad tiene menos relevancia porque, como mencionamos antes, el día que vendas el ETF, muy probablemente, sea porque quieras gastar ese dinero e igualmente vas a generar el efecto fiscal.
La gestión activa está en auge. ¿Va a continuar esta tendencia?
Vanguard no es solamente una gestora indexada, creemos también en la gestión activa, siempre y cuando venga acompañada de bajos costes y de principios como la disciplina y el enfoque en el largo plazo. Es difícil encontrar un gestor que cada año supere al benchmark, pero ser paciente con ese gestor puede ayudar a generar alfa a largo plazo. Eso sí, hay que ser realistas: hay mercados con mayor posibilidad de generación de alfa que otros. Por ejemplo, en el mercado americano de alta capitalización, el alfa es escasa o nula, sobre todo después de costes. Otros, como algunos segmentos de la renta fija, sí ofrecen más oportunidades, y por este motivo, la gestión indexada está teniendo un auge en renta fija. De hecho, hemos invertido mucho en nuestra franquicia de renta fija activa, con un equipo global muy potente de gestores y analistas. Y cada vez estamos lanzando más productos: en Europa ya tenemos cuatro fondos de este tipo. Vanguard gestiona 12 billones de dólares, de los cuales 1,9 están posicionados en gestión activa. Somos uno de los gestores activos más grandes del mundo, a pesar de que somos conocidos por mucho por ser indexados.
También hay un boom de ETFs activos. ¿Cuál es vuestro posicionamiento aquí?
Partiendo de la base de que la gestión activa tiene sus méritos y vamos a impulsarla, el ETF activo es simplemente un vehículo más para este fin. Hay cabida y pienso que vamos a ver un crecimiento importante, similar a lo que ya está ocurriendo en Estados Unidos. Pero su éxito futuro va a depender de si la gestión activa de los ETFs es disciplinada, con enfoque de largo plazo y diseñada por equipos de inversión bien constituidos y con costes bajos. Además, la tendencia impulsada por MiFID de clases limpias, gestión discrecional de carteras y asesoramiento con cobro explícito hace que el ETF de gestión activa sea el vehículo idóneo para encajar con todas estas prerrogativas.
“Tenemos un equipo muy transversal y
robusto para dar servicio al cliente en España. Creceremos de manera gradual y selectiva”
¿Eso significa que vamos hacia una polarización de las carteras?
Estamos viendo una tendencia barbell en el diseño de las carteras, que tiende a incluir fundamentalmente ETFs y alternativos. O sea, producto súper líquido y súper ilíquido. La polarización de carteras es una tendencia. Mediante bloques de construcción diversificados de bajo coste indexados se construye el núcleo de una cartera y con activos privados, más descorrelacionados y de nicho, se incorporan posiciones satélite a esta para buscar una rentabilidad y una diversificación adicionales. En medio quedan estos fondos activos más tradicionales. Algunos tienen un tracking error bajo o medio, pero al tener costes más altos de manera inherente, se están quedando fuera de la jugada. Lo vemos también en los flujos. No estoy diciendo que sea la manera correcta de construir una cartera, pero sí es una tendencia clara que estamos viendo.
La industria también sigue muy marcada por la bajada de comisiones. ¿Hay potencial para seguir en esta línea?
Nuestra estrategia de costes no es resultado de una estrategia comercial con el fin último de ser un proveedor de bajos costes, sino el resultado de esta estructura mutualista. Nuestro dueño son los inversores, los fondos y ETFs que gestionamos, por lo que no estamos obligados a generar un beneficio para un tercero. Hay una correlación inversa entre nuestra escala, nuestro nivel de activos y nuestros costes: a medida que aumentamos en tamaño, vamos a seguir bajando costes. Ya lo hemos hecho en 80 ocasiones. Dicho esto, creo que la industria está en un punto donde los costes se han vuelto muy bajos y el efecto de seguir reduciendo un punto base más cada vez es menor. Por lo tanto, también tratamos de dar al cliente más valor añadido a la inversión, por ejemplo, revisando soluciones como carteras modelo o productos de mayor valor agregado, como los ETFs multiactivos que hemos mencionado. Tratamos de ver el costo, pero también el beneficio que podemos dar al cliente.
Habéis iniciado esta nueva andadura con ocho profesionales. ¿Hay planes de reforzar algún área?
Hemos constituido ya un equipo muy transversal que cubre bastantes de las necesidades de nuestros clientes. Contamos con profesionales para ventas, marketing, client services, apoyo operativo de back- office. También en comunicación para potenciar el mensaje de la indexación, de los beneficios de la inversión de largo plazo, etc. Incluso, con un especialista de producto, con un perfil más técnico y cercano a inversiones, que es capaz de tratar con el cliente sobre sus necesidades específicas. Por tanto, conforme crezcamos, buscaremos de manera muy selectiva incrementar alguna posición.
Banco Santandery su gestora de fondos, Santander Asset Management S.A., SGIIC, han cerrado la II edición de Comprometidos Somos MÁS, un programa que destina parte de las comisiones de gestión de la gama de fondos sostenibles y solidarios de la gestora a proyectos sociales de diferentes ONG. En esta convocatoria, el Comité Ético del fondo ha seleccionado 60 proyectos -de un total de 283 presentados en la plataforma Santander X en función de criterios de impacto social, viabilidad, coherencia presupuestaria y disponibilidad de fondos asignados en el marco del Programa. Otro de los objetivos ha sido que el reparto resultara equilibrado entre las diferentes regiones españolas.
Con esta iniciativa, la gestora de Banco Santanderdonará este año más de 1,5 millones de euros, que beneficiarán a más de 26.000 personas. Las donaciones se destinan a proyectos centrados en ámbitos como la educación, la inclusión social, el empleo dignoy la salud, dirigidos a colectivos vulnerables como la infancia, los jóvenes, las personas mayores, las personas inmigrantesy las personas con discapacidad.
En su primera edición el año pasado, esta propuesta permitió donar más de 700.000 euros a un total de 51 proyectos sociales, de los que se han beneficiado más de 60.000 personas en toda España.
“Estamos muy orgullosos de impulsar en España iniciativas de interés social que benefician a nuestras comunidades. Este tipo de proyectos nos permite ir de la mano del banco en cada región, facilitando que los partícipes de los fondos promuevan un impacto social positivo en su territorio”, señala Martín Chocrón, Country Head de Santander Asset Management en España.
Comprometidos Somos MÁS se financia a través de parte de las comisiones de gestión de la gama sostenible (Santander Sostenible Renta Fija Ahorro F. I., Santander Sostenible Bonos F. I., Santander Sostenible Crecimiento F. I. y Santander Sostenible Evolución F. I.) que Santander Asset Management convirtió adicionalmente en solidaria en 2025. Además de a través de su gama sostenible y solidaria, la gestora de Banco Santander lleva más de 20 años comprometida con la generación de impacto social a través del fondo Santander Compromiso
La incertidumbre geopolítica y la concentración del mercado están impulsando a los inversores españoles a reevaluar sus asignaciones de activos y reestructurar sus carteras y, además, muestran una mayor disposición a favor de confiar en la gestión activa, según revela el Estudio Global de Perspectivas de Inversión de Schroders (GIIS).
Según revelan desde Schroders, los resultados de este estudio, en el que se encuestó a más de 1.000 inversores institucionales, gestores de patrimonios y otros intermediarios de todo el mundo, con activos gestionados con un valor total de 72 billones de dólares estadounidenses, revelan que el 89% de los inversores españoles y el 85% de los globales esperan una mayor volatilidad en los mercados durante el próximo año. Ante este escenario, tanto los inversores globales como los inversores en España, reconocen que están dotando a sus carteras de activos que aporten mayor resiliencia y diversificación.
La encuesta, realizada tras el estallido de la guerra en Irán a principios de 2026, reveló que la incertidumbre en torno a la política exterior de EE.UU. y su liderazgo global y el conflicto en Oriente Medio son las principales preocupaciones geopolíticas de los inversores españoles a la hora de tomar sus decisiones de inversión actualmente. Además, una mayor escalada de los conflictos geopolíticos, las crisis de precios de las materias primas y la energía y la desaceleración económica o la recesión fueron destacados como los acontecimientos con mayor probabilidad de afectar a las carteras a lo largo del año, según explica Schroders.
Por ello, la diversificación y la protección frente a las caídas/preservación del capital se perfilaron como las prioridades más importantes de las carteras para los españoles. De hecho, la mitad de ellos afirmaron que, ante la expectativa de una mayor volatilidad en los mercados, están aumentando la diversificación geográfica fuera de EE.UU. y buscando oportunidades de compra.
“En un contexto de inversión cada vez más incierto, los inversores españoles se muestran firmemente convencidos del papel de la gestión activa. El 87% de ellos confía en que esta pueda ayudarles a alcanzar los objetivos de inversión en los próximos 12 a 18 meses, tales como aprovechar oportunidades para obtener una rentabilidad superior, aportar diversificación y gestionar el riesgo de concentración en los mercados de renta variable”, explican desde la compañía.
Además, según Schroders, es revelador que más de un tercio de los inversores afirmara que está aumentando la exposición a productos de inversión de gestión activa precisamente para reducir el riesgo de concentración en los índices.
Los ETF activos cobran impulso a medida que los inversores buscan flexibilidad y eficiencia
Los fondos cotizados en bolsa activos también están adquiriendo mayor protagonismo en las carteras, ya que los inversores los consideran un motor de diversificación. De hecho, según Schorders, llama la atención que casi tres cuartas partes de los inversores españoles encuestados destacan esta ventaja, frente a solo la mitad de los inversores globales.
Para la gran mayoría de los inversores encuestados, tanto a nivel local como global, el principal atractivo de los ETF activos son sus menores costes, en comparación con los de los fondos de inversión activos. No obstante, los españoles también destacaron la mejora de la liquidez en el mercado secundario, la liquidez intradía y flexibilidad de negociación y una mayor transparencia de la cartera como ventajas importantes.
Al indicar dónde resulta más valiosa la gestión activa de un ETF, los inversores españoles identificaron las estrategias temáticas o sectoriales como el área de mayor oportunidad, frente a las acciones de pequeña y mediana capitalización, que fueron señaladas por los inversores globales y europeos.
Un enfoque integral en los mercados de renta variable pública y privada
La encuesta también sugiere que los inversores están adoptando un enfoque más integral en la asignación de activos de renta variable entre los mercados públicos y privados. Más de la mitad de los inversores españoles afirmó que ahora evalúa las oportunidades de renta variable pública y privada de forma conjunta, en lugar de con asignaciones separadas.
Los inversores españoles adaptan cada vez más las estrategias de renta variable a los resultados específicos de la cartera y no lo consideran como un bloque único, según revela la encuesta. La renta variable activa basada en fundamentales, las estrategias de private equity de compra de grandes empresas y de growth & venture capital, así como las estrategias de pequeña y mediana capitalización, fueron señaladas como claves para respaldar el crecimiento a largo plazo. Por otra parte, cuando buscan protegerse de la inflación y preservar el capital, los españoles abogan por las estrategias long-short market neutral, la inversión activa cuantitativa o sistemática en renta variable y las estrategias basadas en factores / estrategias de beta inteligente.
“Cabe destacar que el 63% de los inversores españoles que utilizan estrategias de renta variable regionales o geográficas señalaron que la incertidumbre macroeconómica y geopolítica constituía un reto fundamental a la hora de tomar sus decisiones de asignación de activos”, explican desde Schroders.
En todo el espectro de activos, las cinco principales clases de activos elegidas por los inversores encuestados en España para obtener unos ingresos ajustados al riesgo en los próximos 12 a 18 meses fueron renta variable, crédito high yield, deuda privada negociada en mercados públicos y bonos del Estado. Esto sugiere que los inversores están adoptando cada vez más un enfoque multiactivos y holístico para la generación de ingresos, más allá del enfoque tradicional centrado exclusivamente en la renta fija.
Las asignaciones a crédito aumentan, tanto en los mercados públicos como en los privados
Las asignaciones a crédito también están evolucionando, ya que los inversores buscan una combinación más amplia de flujos de caja, diversificación, resiliencia y oportunidades de rentabilidad tanto en los mercados públicos como en los privados, según revela la encuesta.
Dentro de los mercados de crédito públicos, más de la mitad de los inversores españoles consideran que los bonos corporativos con calificación de grado de inversión son atractivos para obtener ingresos reales y estables. Además, ven oportunidades en crédito en situaciones de estrés o especiales con el 67%.
El crédito privado sigue atrayendo el interés de los inversores locales en su afán por obtener fuentes diversificadoras de ingresos y potencial de rentabilidad, según detalla la encuesta de Schroders. En este sentido, los préstamos directos se consideran una fuente de generación de ingresos fiables, mientras que la resiliencia del capital se identificó como un objetivo importante para las asignaciones a activos inmobiliarios, concretamente para el 32% de los encuestados en España.
A raíz de estas conclusiones,Leonardo Fernández, director general para Iberia de Schroders, afirmó: “En un mundo cada vez más volátil, los inversores españoles están reestructurando sus carteras para dar prioridad a la diversificación y la resiliencia, al tiempo que deben hacer frente al riesgo geopolítico. Es revelador que, en estas circunstancias, un destacable 87% de los inversores se muestre convencido de que los gestores activos pueden ayudar a alcanzar esos objetivos en los próximos 12 a 18 meses. En los últimos años hemos pasado de un mundo globalizado propenso a las crisis deflacionistas a un mundo geopolíticamente fragmentado, en el que la reconfiguración de la cadena de suministro puede contribuir a generar crisis inflacionistas. La capacidad de ser selectivos, gestionar el riesgo y responder de forma dinámica a unas condiciones de mercado que cambian rápidamente es nuestra ventaja competitiva para navegar por estas aguas más turbulentas”.
Como era previsible, la ruptura del memorando de entendimiento del 17 de junio ha dejado de manifiesto el frágil equilibrio entre Irán y Estados Unidos. Aunque según Trump siguen las negociaciones, Estados Unidos ha realizado dos ataques consecutivos contra sistemas de defensa aérea, instalaciones de misiles y drones e infraestructura de vigilancia costera iraní. En respuesta, la Guardia Revolucionaria de Irán podría haber atacado bases vinculadas a Estados Unidos en el Golfo.
En el centro de la disputa está el párrafo quinto del memorando, que establece que Irán realizaría ajustes para restaurar el tráfico marítimo por Ormuz y, posteriormente, trabajaría con Omán para determinar cómo administrarlo en el futuro. Pero también incluía el compromiso iraní de garantizar un paso seguro eliminando obstáculos militares, tales como minas. La redacción del acuerdo deja margen para que las interpretaciones de uno y otro bando difieran sustancialmente; ni Estados Unidos ni sus aliados en el Golfo contemplan la hegemonía iraní en Ormuz como nueva normalidad.
Irán aceptó un alto el fuego que no acaba de cumplir en su totalidad con el objetivo de mantener el precio del barril en niveles que incomoden y desgasten a la administración Trump. Con las elecciones legislativas aproximándose, la baza ganadora de Irán pasa por conseguir que los demócratas se hagan con el control de ambas cámaras y, para ello, el petróleo debe cotizar más cerca de los 90 dólares que de los 70, mermando el poder adquisitivo de las familias estadounidenses y drenando la popularidad del actual presidente.
La palanca más efectiva para lograr este fin es obstaculizar el libre tránsito por el estrecho de Ormuz, en contra de lo acordado en el memorando. Con ese propósito, Irán ha exigido que los buques que transiten el estrecho sigan una ruta preaprobada, que incluirá, a partir del mes próximo, el cobro de un seguro e incluso la posible aplicación de peajes.
No obstante, es probable que la volatilidad se mantenga más elevada y que el precio del petróleo se estabilice en torno a los 80 dólares, retrasando el regreso de la inflación a la zona del 2%, algo que prevemos ver con mayor claridad a la vuelta del verano.
El dólar, un soporte estructural frente a la divisa única
Con el riesgo geopolítico aún elevado y una economía estadounidense que continúa evolucionando mejor que la europea, es poco probable que el dólar se deprecie en exceso frente a la moneda única en los próximos meses.
De cara a los próximos meses, el escenario favorece un dólar bien soportado por la combinación de factores estructurales y cíclicos. Por un lado, la economía estadounidense sigue mostrando un crecimiento de la productividad claramente superior al de Europa, lo que sostiene mayores retornos sobre los activos estadounidenses y atrae flujos internacionales de capital. Por otra parte, el mercado laboral vuelve a carburar y la inflación subyacente se mantiene por encima del objetivo, reduciendo la probabilidad de recortes de tipos por parte de la Reserva Federal y manteniendo un diferencial de tipos favorable al dólar.
Por su parte, la eurozona continúa inmersa en un crecimiento débil, con un sector manufacturero deprimido, pérdida de competitividad exterior y crecientes riesgos fiscales, especialmente en Francia, factores que limitan el potencial del euro y aumentan la probabilidad de una política monetaria más acomodaticia del BCE. Además, el dólar mantiene intacto su papel como principal moneda de reserva y de liquidación internacional, lo que sigue generando una demanda estructural de activos denominados en dólares.
Técnicamente, el dólar es una divisa de inercia y el índice DXY cotiza por encima de su media móvil de 200 días. Según el índice de posicionamiento inversor de Citi, las posiciones alcistas sobre el dólar se han ajustado significativamente desde los máximos de 2025.
El repunte temporal de la inflación, impulsado por el encarecimiento de la energía, llevó a la Fed a abandonar su sesgo hacia las bajadas de tipos, hasta el punto de que la mitad de sus miembros con derecho a voto ya respalda nuevas subidas. Aunque la curva —que desde finales de febrero ha ajustado al alza en más de 100 puntos básicos— descuenta un incremento este año que podría no llegar a materializarse, el contexto de los próximos dos o tres meses hace poco probable una apreciación contundente del euro frente al billete verde.
Pausa estival y valoración en renta variable
En cuanto a la renta variable, la fatiga acumulada por el cierre de Ormuz, el CAPEX desbocado en IA, la llegada de Warsh a la Reserva Federal y la subida descontrolada en los precios de las acciones de semiconductores apuntan a que el S&P 500 podría aprovechar el verano para consolidar.
La próxima semana comienza el período de publicación de resultados del segundo trimestre y el optimismo deja poco margen a las sorpresas positivas. El agregado de estimaciones de los analistas apunta a incrementos en beneficios por acción (BPA) del 19% para este año (342 dólares para el S&P 500) y del 18% para 2027 (403 dólares). Desde una perspectiva top down, la mediana de pronósticos de los estrategas se sitúa en 323 y en 370 dólares a diciembre de 2027, respectivamente, y el BPA a doce meses vista (julio 2026-julio 2027) —la cifra que utilizan los inversores para el cálculo del PER— se encuentra ya en 371,44 dólares. Es decir, la cifra bottom up que utilizamos para valorar el mercado hoy está descontando ya los niveles de beneficios que los estrategas apuntan para dentro de un año y medio.
La pausa debería refrescar el ánimo comprador más adelante. Si los nuevos ataques a Irán acaban demostrando ser un episodio de ruido en un proceso más largo de resolución (como parece probable), y teniendo en cuenta la sostenibilidad en el crecimiento de beneficios, el impulso por el lado de los múltiplos también ha mejorado.
Según nuestro cálculo del PER objetivo para el S&P 500 —que se construye, entre otros factores, a partir de la estructura de la curva, los tipos reales, los diferenciales de crédito, los márgenes empresariales, la volatilidad y la cotización del dólar— hay margen de mejora. Nos encontramos en 0,4 desviaciones sobre la media histórica.
La Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA, por sus siglas en inglés) ha publicado su informe final sobre la simplificación de las obligaciones de comunicación de operaciones previstas en los reglamentos MiFIR, EMIR y SFTR, en el que plantea avanzar hacia un modelo único de reporte para las operaciones con instrumentos financieros.
Aunque el documento no incluye todavía propuestas legislativas definitivas, sí establece las líneas maestras de una reforma que supondría sustituir los actuales sistemas sectoriales de notificación por una única plantilla de información capaz de atender simultáneamente las distintas finalidades supervisoras. La propuesta revisa el planteamiento inicial de ESMA tras analizar las respuestas recibidas durante el proceso de consulta pública y opta finalmente por la alternativa más ambiciosa: un sistema basado en el principio de «report once», mediante el cual la información de cada operación solo tendría que comunicarse una vez.
Un modelo único de comunicación para todas las operaciones
Según explica ESMA, el nuevo sistema permitiría eliminar duplicidades en la información remitida por las contrapartes, reducir inconsistencias y utilizar una estructura de datos común adaptable a los distintos instrumentos financieros.
La autoridad europea también propone unificar los canales de comunicación y los mecanismos de validación, de forma que la información remitida pueda convertirse en una única fuente de datos para las autoridades supervisoras. La implantación del nuevo modelo exigirá importantes desarrollos tecnológicos por parte de las entidades, un despliegue gradual de las nuevas obligaciones y el establecimiento de mecanismos sólidos de gobernanza y acceso a la información. El calendario planteado por ESMA sitúa la entrada en funcionamiento del sistema durante el segundo semestre de 2031.
Ocho medidas para reducir la carga operativa durante la transición
Mientras se desarrolla el modelo único de reporte, ESMA plantea un conjunto de ocho medidas de simplificación destinadas a reducir las cargas operativas de las entidades y facilitar la transición hacia el nuevo sistema.
En concreto, propone:
Limitar los informes bilaterales previstos en EMIR y SFTR, promoviendo que una única contraparte reporte la operación en nombre de ambas partes.
Reducir de cinco a tres años el periodo durante el cual las autoridades podrán exigir correcciones sobre reportes ya presentados (back-reporting).
Simplificar los requisitos aplicables a las operaciones intragrupo, con el objetivo de reducir las obligaciones administrativas.
Excluir del transaction reporting aquellas operaciones que no aporten un valor significativo para la supervisión del abuso de mercado.
Despriorizar la supervisión de determinados campos opcionales tanto del transaction reporting como del sistema FIRDS.
Revisar los mecanismos de conciliación de EMIR para identificar aquellos campos en los que las discrepancias no tengan relevancia supervisora.
Simplificar el régimen de notificación de errores y omisiones previsto en EMIR.
Excluir del ámbito de SFTR determinadas operaciones de financiación de valores, reduciendo así las obligaciones de reporte en esos supuestos.
ESMA remitirá ahora las recomendaciones recogidas en el informe a las instituciones de la Unión Europea para que evalúen su posible incorporación al marco regulatorio. Si la propuesta prospera, el nuevo modelo de «report once» marcaría una transformación estructural del sistema europeo de comunicación de operaciones, sustituyendo los actuales esquemas sectoriales por un sistema integrado de reporte a partir del segundo semestre de 2031
