Pixabay CC0 Public Domain. Leasing de aeronaves: cómo funciona el alquiler de aviones
El número de personas que viajan en avión sigue aumentando, pese a la reciente desaceleración de la economía mundial y a otros factores externos que, en principio, podrían considerarse negativos. Según la Asociación Internacional de Transporte Aéreo (IATA, por sus siglas en inglés), el sector de las aerolíneas mantiene una tasa de crecimiento anual a largo plazo del 5,5%.
El fabricante de aviones Boeing estima que el tráfico aéreo crecerá más de un 4,5% anual durante los próximos veinte años y que la flota mundial de aviones duplicará su tamaño. Probablemente, los principales motores de este crecimiento seguirán siendo el aumento de las rentas y la expansión de las clases medias en los mercados emergentes.
Aunque estas cifras pintan un escenario favorable para las aerolíneas, comprar aviones sale caro. Hace años, las aerolíneas se financiaban principalmente con préstamos bancarios de bancos comerciales europeos, pero esta fuente empezó a agotarse tras la crisis financiera. La incertidumbre económica mundial y las crisis de la deuda soberana europea llevaron a algunos bancos a abandonar por completo el mercado y el acceso a este tipo de financiación se volvió aún más difícil después de que los bancos saneasen sus balances.
En este contexto, empezaron a ganar popularidad otras formas de financiación como el leasing operativo, un tipo de arrendamiento que consiste en que la aerolínea le alquila un avión a la empresa de leasing durante un determinado periodo de tiempo. Si las condiciones de mercado resultan favorables al vencimiento del contrato, la aerolínea puede negociar un nuevo arrendamiento; en caso contrario, puede devolver el avión.
Las empresas de leasing asumen dos riesgos: el primero, que la aerolínea siga siendo solvente, y el segundo, que el valor del avión en el mercado de segunda mano cumplirá las expectativas. El beneficio que obtienen por asumir estos riesgos es que la cantidad total pagada por el arrendamiento de la aeronave es superior al coste de comprarla directamente. Esto es cada vez más habitual: según la base de datos sobre flotas de CAPA – Centre for Aviation, la mitad de la flota mundial de aviones comerciales está sujeta a contratos de leasing.
Cómo convertir un avión en un activo de inversión
Las empresas de leasing suelen comprar los aviones directamente del fabricante. Al ser clientes importantes para estos, algunas de las firmas más grandes pueden negociar descuentos muy interesantes. Para financiar sus compras, utilizan tanto capital como deuda (es habitual una ratio préstamo-valor del 60-75%).
Con frecuencia, estas empresas crean fondos para atraer a inversores externos y así captar capital. En el Reino Unido, el primer fondo de arrendamiento de aeronaves se lanzó en 2010. En la actualidad, cinco de estos fondos cotizan en la bolsa de Londres (LSE) con una capitalización de mercado conjunta de 1.500 millones de libras. Estos fondos invierten en aviones de doble pasillo y se los alquilan a aerolíneas como Emirates, Etihad, Norwegian Air o Thai Airways, entre otras. Las empresas de leasing usan el dinero de los arrendamientos para repagar su deuda, cubrir los costes del fondo y distribuir dividendos.
La mayoría de los fondos que cotizan en la LSE invierten en el A380, un avión de fuselaje ancho que no es tan habitual y que acaba de aterrizar en el mercado secundario. Los aviones más comunes tienden a generar rentabilidades más bajas (o requieren endeudarse más para obtener las mismas rentabilidades) porque ya se conoce su valor en el mercado de segunda mano.
Cambios recientes
Hasta finales de 2017, no había finalizado ningún contrato de leasing del A380, por lo que el comportamiento de este avión en el mercado secundario era objeto de especulación. Actualmente, cinco contratos han vencido y los aviones han sido devueltos a sus respectivos dueños. Algunos fueron al desguace y se arrendaron solo los motores; y otro ha sido alquilado. Estos movimientos respaldan la solidez del mercado secundario del A380 de cara al futuro.
Airbus ha anunciado recientemente que tiene la intención de parar la producción de estos aviones en 2021. Emirates, su principal cliente, ha cancelado algunos pedidos dado que está teniendo dificultades para llenarlos en algunas rutas. Se está especulando sobre el efecto que tendrá en los fondos cotizados en la LSE. Algunos consideran que esta decisión podría impactar en los valores residuales, mientras que otros estiman que existe una mayor probabilidad de que Emirates los re-alquile para mantener la capacidad de su flota.
El arrendamiento de aeronaves es un negocio cada vez más competitivo. Las empresas de leasing pagan más por los aviones y las aerolíneas están negociando mejores condiciones contractuales, por lo que es más difícil mantener las rentabilidades a los niveles actuales. Para compensarlo, algunas empresas se están planteando adquirir aviones más antiguos para arrendárselos a contrapartes con menos calidad de crédito.
En nuestra opinión, invertir en leasing de aeronaves en el momento adecuado del ciclo puede mejorar la rentabilidad ajustada al riesgo de una cartera diversificada. No obstante, es importante seguir monitorizando los acuerdos alcanzados por las empresas de leasing, la salud del mercado secundario de aviones de doble pasillo y la solvencia de las aerolíneas.
Tribuna de Mike Brooks, responsable de multiactivos diversificados en Aberdeen Standard Investments
Foto cedida. Antony Vallée (Alken AM): “El riesgo de un ciclo sin fin surge a medida que el soporte de los bancos centrales continúa”
En opinión de Antony Vallée, gestor de carteras globales de Alken AM, uno de los aspectos que la comunidad inversora agradecería saber es en qué punto del ciclo estamos y si, en concreto, estamos o no al final del ciclo. Según su experiencia, el exceso de presencia de los eventos políticos en el mercado, los virajes en el discurso de los bancos centrales y la ausencia de buenas rentabilidad son ahora las grandes preocupaciones de los inversores. Estos fueron algunos de los temas que abordamos con el gestor en una entrevista concedida en exclusiva a Funds Society.
¿En qué momento del ciclo estamos?
Reconocemos que entramos en la última fase de un ciclo muy largo de recuperación tras la crisis de 2008, pero las declaraciones de los bancos centrales desde principio de año han dado esperazas para que el final de ciclo se retrase. En cualquier caso, en los periodos de transición siempre vemos señales de incertidumbre y hay un aumento de la volatilidad. Pese a los temores de una posible recesión, la inversión de la curva en Estados Unidos sugiere, de forma teórica, que aún tendremos dos o tres años antes de que el crecimiento comience a contraerse de forma efectiva. Sin embargo, esta observación histórica no tiene en cuenta las políticas de flexibilización cuantitativa de los bancos centrales. En este sentido, también tenemos que tener presente lo que hemos aprendido de la experiencia económica de Japón, un ejemplo del riesgo de un entorno deflacionario duradero o al menos de un crecimiento exiguo. En otras palabras, el riesgo de un ciclo sin fin emerge en la medida que el soporte de los bancos centrales continúa. Finalmente, considero que los políticos acabarán presionando para obtener estímulos fiscales cuando sea necesario, como por ejemplo ha ocurrido en Estados Unidos y su reforma fiscal, Japón y sus medidas económicas, y China y su programa de infraestructuras.
Y en este entorno cercano al fin de ciclo con volatilidad y cautela, ¿veis demanda de los inversores por soluciones conservadoras?
Como resultado de todos estos riesgos políticos y de las políticas de los bancos centrales, que pese a ser positivos creemos que son una medidas de naturaleza impredecible, los inversores se han visto complacidos con la renta variable, el crédito corporativo de alto rendimiento o de los activos de los mercados emergentes, que no han perdido interés. Los inversores buscan rendimientos que no estén impulsados por la beta y desde Alken compartimos esa visión con los inversores. Creemos que ese riesgo premium está seleccionar valores concretos en vez de posiciones en un solo sector o tipo de activo. Preferimos hablar sobre la selección del riesgo que de aversión al riesgo, si es que lo hay.
Desde la gestora señaláis que vuestra propuesta de inversión es un paso más allá del cash. En este sentido, ¿no son muy bajas las rentabilidades que se pueden esperar a esos niveles con bajo riesgo?
La correlación riesgo/retorno es habitualmente verdad. Sin riesgo, parece difícil extraer retornos. Sin embargo, en mercado de transición como el que estamos experimentando ahora, la volatilidad aumenta en algunos valores que sufren por ser parte de un sector, de una temática o de una zona geográfica. Mucha de la beta de las carteras se logra comprando y vendiendo en vez de tomar beneficios de algunos nombres y reduciendo las posiciones en negocios que pierden sus históricos beneficios. Así que los inversores que están buscando nombres concretos están mucho más equipados para tomar posiciones y encontrar oportunidades singulares sin añadir mucho riesgo beta en sus carteras.
¿Y qué hay de la diversificación?
La diversificación es otra de las formas de extraer valor en un entorno de aparente riesgo. Muchos gestores de carteras argumentan que la diversificación es tener cientos de posiciones en la cartera. Según nuestro punto de vista, la diversificación es algo más: se produce con la concentración en las carteras de nombres que han sido seleccionados y que tiene una alta correlación entre riesgo/retorno, y que están en diferentes localizaciones, sectores, negocios y en el caso de los bonos, que tienen diferentes niveles de madurez y calidades de crédito. Respecto al amplio mercado de crédito corporativo, preferimos pescas que surfear. Por último, nuestra experiencia nos permite movernos de forma segura en el mundo de la renta fija. Creemos que podemos extraer retornos de cuatro fuentes diferentes: de los yield de los bonos, de los estrechos spread de crédito, de una selección de coberturas y de la oportunidad de invertir en bonos convertibles. Creemos que podemos generar un 6% de retorno en un periodo de 12 meses.
¿Qué opináis de la volatilidad y cómo la estáis gestionando?
La volatilidad en los fondo es resultado de la volatilidad del mercado y la diversificación de las carteras. Nosotros buscamos una baja volatilidad en la cartera a través de nuestro proceso de inversión. Somos agnósticos cuando invertimos en investment grade o high yield, que según nuestra opinión son los primeros impulsores naturales de la diversificación. Nos gusta definirnos como gestores de carteras de high yield con calidad. La media de la calidad del crédito en la cartera está entre lo máximo en el high yield y lo menor en investment grade. Además, nuestra estrategia crea una parcialidad natural hacia bonos de corta duración, ya que necesitamos mantener visible el cash flow para los usuarios del fondo. Nuestra exposición a valores high yield están en torno al 10%. Nuestra estrategia de inversión en high yield busca negocios que hayan dado un giro o generen bastante cash flow, mientras que nuestra exposición en investment grade se focaliza en compañías con poca deuda que se benefician de una generación de cash flow estable. Debido a nuestro proceso de inversión y nuestra estrategia de diversificación, podemos gestionar una cartera con un baja volatilidad. No somos inmunes a los movimientos bruscos del mercado, pero creemos que podemos ofrecer un fondo diseñado para navegar en los periodos de volatilidad.
¿Qué esperáis del BCE y de la Fed?
Como dije antes, los bancos centrales están cuidando de los indicadores económicos pero también de los movimientos de mercado y de sus tendencias. Mientras sí que podemos monitorizar por igual los indicadores, no podemos anticiparnos cuando oficialmente decidirán enderezar sus políticas. Este timing es la clave aunque es difícil anticiparse, como demostró la declaración de Powell a principios de años y la correspondiente reacción del mercado en enero. Creemos profundamente que los bancos centrales seguirán dando soporte y no más del soporte que necesiten las respectivas economías. Necesitamos ver mejoras que mantengan las condiciones positivas en el mercado. El tono dovish tanto de la Fed como del BCE no han tranquilizado lo suficiente a los mercados financieros a largo plazo. El BCE no está en posición de subir los tipos.
¿Ofrece el crédito global buenas oportunidades ahora mismo?
El mercado de crédito corporativo global, excluyendo el sector financiero, es vasto. El índice Bloomberg Barclays Multiverse está compuesto por 27.000 valores, una capitalización de 56 trillones de dólares y el 70% son gubernamentales o valores financieros especializados. Nosotros filtramos este universo para lograr nuestro propio universo de inversión y aún así nos quedan 9.000 valores maduros en los que invertir con un vencimiento que va desde un año hasta a 30 años, a través de todo el mundo y teniendo diferentes ratings y estructuras de crédito. El horizonte de oportunidades de inversión es amplio y está bien distribuido
Par esta clase de activos, ¿en qué sectores estáis encontrando atractivo?
Analizando el mercado, vemos valor en el sector del consumo básico y en el discrecional, principalmente en los valores estadounidenses BBB y en los valores europeos con calificación BB. La industria global de retail está sufriendo el cambio de hábito de los consumidores y de rivales nuevos con un fuerte dominio global, como es el caso de Amazon. Además, también nos estamos beneficiando de nuestra experiencia en el mercado de bonos convertibles. Así que cuando un activo de este tipo ofrece un mayor yield que un bono de la compañía, preferimos invertir en el valor que es más atractivo. Estas inversiones oportunísticas son una parte importante de nuestro proceso de inversión y ofrecer otra forma de diversificar el fondo.
A pesar del resultado de un proceso bottom-up, y de analizar países y regiones, ¿de qué otra forma lográis encontrar oportunidades?
Como he comentado antes, encontramos más áreas de oportunidad en la deuda BBB estadounidense o los segmentos con calificación BB de Europa. En Europa, el sector del automóvil ha sido golpeada y tienen cierto descuento, ofreciendo atractivas oportunidades, en según nuestra visión. También está el mercado asiático que está caracterizado por la acumulación de riesgos idiosincráticos y por oportunidades. Es difícil dar una conclusión por segmento o sector en cada región. Nosotros estamos invirtiendo en nombres de alta calidad en propiedades o en sectores de consumo masivo. El programa, sin precedentes, de estímulos fiscales lanzado por el gobierno chino jugará un papel en la calidad del crédito de los nombres del sector de las infraestructuras.
¿Cuáles son las características clave de vuestro fondo?
El fondo Alken Income Opportunities es un fondo income a corto plazo –tiene una duración media de tres años– con un 6% de retorno y objetivo de baja volatilidad. Hemos diseñado este fondo como un vehículo puro de deuda corporativa sin CCB y con exposición limitada a valores financieros, bancos y seguros. Invierte de forma global en los segmentos de investment grade y high yield, lo significa que podemos invertir en bonos subordinados, híbridos o convertibles, entre otros. El objetivo de nuestro proceso de inversión bottom-up es encontrar el mejor ratio de riesgo/retorno entre la selección de deuda de compañías y no necesariamente las que ofrecen el mayor yield.
¿A qué tipo de inversor está dirigido?
Nuestros inversores son muy diversificados. Gracias al objetivo de baja volatilidad del fondo (del 3%), creemos que para aquellos inversores complacientes y con un enfoque a largo plazo este fondo puede aprovechar e invertir parte de su liquidez. Otros inversores simplemente ven una oportunidad para diversificar su exposición global con un aproximación flexible al riesgo. Bancos privadas y perfiles con altos patrimonios ven en nuestro fondo una forma atractiva para reducir su riesgo en high yield sin aumentar el riesgo. Por último, lanzamos una versión más apalancada de este fondo con el doble de objetivos en volatilidad y liquidez (con tarifas menores de ejecución) para aquellos inversores que busquen diversificación y retornos de dos dígitos.
Foto: John Pattullo, codirector de renta fija estratégica en Janus Henderson Investors / Foto cedida. ¿Recuerda la gran crisis financiera?
“¿Recuerda la gran crisis financiera? Ahh… se refiere a la que todavía perdura..”, responde en ocasiones John Pattullo, codirector de renta fija estratégica en Janus Henderson Investors, cuando le preguntan. A quien todavía le sorprende que se formule esa pregunta a los gestores: “Tenemos que recordar a algunos clientes que claramente seguimos inmersos en la crisis”, afirma.
“La crisis se produjo por diversas razones, pero principalmente por los enormes volúmenes de deuda acumulada por hogares, empresas y gobiernos. De ahí que buena parte del “crecimiento” económico se financiara con un aumento de la deuda de forma insostenible. ¿Recuerdan los inversores la “gran moderación”? (1) Once años más tarde, como ilustra el gráfico, la gran mayoría de los países acumulan más deuda que antes de que comenzara la crisis; pocos han logrado reducir en parte su endeudamiento. Por tanto, ¿cómo se puede pensar que la crisis ha terminado?”, se pregunta Pattullo.
Según apunta el gestor de Janus Henderson, no hay soluciones fáciles para reducir volúmenes tan abultados de deuda. Existen diferentes opciones, como que lleguen el crecimiento y la inflación -lo cual parece complicado-, austeridad, impago y/o represión financiera (2) (más adelante en el texto se explica en mayor detalle). Sin embargo, el pasado, no tan lejano, puede brindar unas útiles lecciones.
¡Alerta de “japonización”!
Fue en 2011 cuando los gestores de Janus Henderson comenzaron a hablar sobre la tesis de recesión de los balances presentada por Richard Koo (3). Resulta extraordinario cómo leer un libro – “The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan’s Great Recession, 2009”- pudo cambiar completamente su visión sobre la economía y los mercados de bonos.
En 2009, Koo previó de forma profética que Europa se convertiría en Japón. En Janus Henderson llevan años hablando sobre esto, pero no ha sido hasta ahora cuando la bandeja de entrada de su email ha empezado a llenarse con artículos sobre la “japonización” de Europa. Esta situación explica por qué han mantenido una duración mucho más larga en sus carteras durante buena parte del tiempo en comparación con diversos de nuestros homólogos, dado nuestro rechazo a los enfoques económicos convencionales.
“Resulta algo raro, pero nos complace que parte (la más antigua) de nuestra base de clientes rechace nuestros puntos de vista, pues significa que todavía puede ganarse dinero con los bonos. Algunos de nuestros clientes mantienen una duración corta o han probado suerte diversificando sus activos hacia inversiones alternativas, en detrimento de la renta fija de calidad y duración larga. Sin embargo, la mayoría de ellos, que son más jóvenes que yo, que cumplo 49 años en mayo, -¡agh!-, coinciden con nuestra perspectiva desinflacionaria.
Pensamos que los factores impulsores estructurales a largo plazo, como la demografía, la tecnología, el endeudamiento excesivo y la baja productividad, serán los que se impondrán y se traducirán en un descenso de las rentabilidades de los bonos a escala global. Dudamos que podamos pasar de forma sostenible a niveles de inflación y crecimiento más elevados, lo cual no significa que los políticos, con un mandato democrático, podrían intentar algo completamente diferente”, explica Pattullo.
¿No hay crecimiento y no hay inflación?
A continución, una copia de la diapositiva que dio título a la presentación de las conferencias de Reino Unido y Nueva York de 2013. En la presentación, Janus Henderson destacaba lo reducido que podía ser el multiplicador de capitales en comparación con el multiplicador fiscal en una economía gravemente deprimida. Su mensaje era que deberían emplearse herramientas de política fiscal para restaurar el crecimiento, pero en aquella época no existía voluntad política para adoptar esas medidas.
La crisis financiera mundial no fue una recesión al uso; fue una recesión “de los balances”, porque tanto personas como empresas modificaron sus conductas hacia el endeudamiento y el gasto tras el trauma de experimentar pérdidas patrimoniales. En esas circunstancias, rebajar los tipos de interés no hace bien y las políticas demasiado centradas en el aspecto monetario pueden no ser efectivas, como se ha comprobado.
La política monetaria se tornó independiente en general en la década de 1990 (en numerosos países) con el objetivo de sacar a la clase política del ciclo económico. Los economistas convencionales descartaban en esa época la expansión fiscal keynesiana por considerarla ineficaz. Al suprimir el dogmático Tratado de Maastricht la posibilidad de expansión fiscal en Europa, la independencia de los tipos de interés se antojaba la única herramienta política disponible.
Aunque es cierto que la expansión cuantitativa ha ampliado de forma ingente la base monetaria, como demuestra Koo, se ha desvinculado completamente del crecimiento en términos de financiación bancaria y masa monetaria. Sin duda, se ha generado una inflación de los precios de los activos en Wall Street que no ha llegado a la economía real. Las medidas paliativas necesarias se enmarcaban en la teoría de Koo.
La teoría de Koo
Según la teoría de Koo, el gobierno debe tomar en préstamo todo el superávit del sector privado y redistribuirlo vía política fiscal para evitar que la contracción de la economía caiga en el olvido. Esta teoría coincide en gran medida con la hipótesis de estancamiento estructural (4)/ exceso de ahorro del economista estadounidense Larry Summers.
“Desafortunadamente, los responsables de política no suscriben la tesis de Koo. Si todo este excedente no se redistribuye, el resultado es déficit de demanda y deflación. ¿Quién hablaba de Europa? ¿Por qué entonces la política monetaria no se combinó con política fiscal? Claramente deberían complementarse y no tratarse como sustituta la una de la otra. A Italia, por ejemplo, le hubiera venido bien (y todavía le vendría bien) una expansión fiscal ingente (aunque el Tratado de Maastricht la impida). Tal y como destaca Koo, se necesitan reformas estructurales antes de una expansión fiscal ya que, de lo contrario, ésta será un fracaso. De hecho, afirmaba que el 80% del cambio necesario corresponde a reformas estructurales, seguidas por una expansión fiscal. Téngase en cuenta que ésta tercera punta de lanza de reformas estructurales nunca llegó a aplicarse en Japón.
Resulta irónico que la desigualdad que ha traído la expansión cuantitativa haya implicado reacciones populistas en economías desarrolladas, así como llamadas a la teoría monetaria moderna(5)/ expansión fiscal; pero no mezclemos ambos conceptos, por el momento”, continúa.
Sea como fuere, ¿en qué consiste la teoría monetaria moderna?
La teoría monetaria moderna no es más que una politización del gasto fiscal, con restricciones ilimitadas. Nadie limitó las expansiones fiscales británica y estadounidense para la II Guerra Mundial (IIGM), porque se necesitaban tanques y buques de guerra y se fabricaron. La idea era que los gobiernos gastaran cuanto necesitaran para conseguir el resultado deseado y se preocuparan de financiar el déficit más adelante.
Así pues, tras el lamentable fracaso de la expansión cuantitativa de generar un crecimiento o una inflación sostenibles, la clase política vira ahora a la política fiscal. En este momento, los gobiernos siempre están dispuestos a desinflar su deuda… logrando tasas de inflación superiores a la rentabilidad nominal de la deuda que emiten. Esta política se denomina “represión financiera” y es una de las maneras de desapalancar una economía (reducir su endeudamiento). Cabe destacar que la minoración de la deuda suele producirse con el crecimiento de la economía (es decir, con alzas del PIB), que reduce la deuda como porcentaje del PIB, pero rara vez la minora en términos absolutos.
“Dado que solo podía generarse una tasa de inflación muy baja, los tipos tenían que seguir bajando para tratar de relanzar las economías, pero también para permitir tipos de intereses reales negativos -¡para reprimirnos a usted y a mí!- Tenga la certeza de que se requiere y necesita mayor represión financiera para minorar los niveles de deuda en todo el mundo, pero la tasa actual de avance es demasiado baja”, añade Pattullo.
¿Los tiempos han cambiado?
El retroceso económico en que nos econtramos no va a recuperar los niveles que antes se consideraban normales. Dadas las pobres tasas de demografía y productividad, el crecimiento tendencial en el futuro tanto en Estados Unidos como en Reino Unido se sitúa cerca del 1,5%-1,75%. Nos encontramos en un régimen diferente tras el colapso de 2008: bajo crecimiento, baja inflación y aumento de la represión financiera. Como indicamos anteriormente, Richard Koo reclama una respuesta propia de tiempos de guerra por el lado fiscal, pues nos encontramos en una economía de guerra, pero actualmente nadie tiene el mandato político necesario para justificar una respuesta de ese tipo, aunque las cosas están cambiando rápidamente.
Esto nos lleva de vuelta a la teoría monetaria moderna
La teoría de que un gobierno no puede impagar sus deudas si éstas se emitieron en su propia moneda no es nueva. Existe además una ingente cantidad de documentación y obras sobre si los déficits fiscales importan. Sin embargo, dicho extremo cuenta actualmente con un importante peso (político).
“Resulta complicado negar que una expansión significativa en infraestructuras, vivienda, tecnología, transporte y educación no impulsaría la economía y seguramente supondría un efecto multiplicador muy superior al de la expansión cuantitativa. La cuestión radica en cómo financiarla y la posible represión (redistribución) de la riqueza que lleva aparejada. ¿Podría un estímulo así anular el efecto de los factores estructurales a largo plazo? Puede que sí, pero no tenemos certeza al respecto.
En palabras de Koo, “los partidarios de la teoría monetaria moderna aciertan al afirmar que necesitamos estímulos fiscales suficientes para absorber el excedente de ahorro del sector privado. Sin embargo, esto no significa necesariamente que el banco central financie el estímulo directamente”6. Se trata de un aspecto clave en el debate sobre la teoría monetaria moderna, que muchos confunden— los estímulos deberían financiarse con el excedente de ahorro del sector privado y no ser el banco central quien lo financie—”, afirma.
Temores en torno a la teoría monetaria moderna: ¿será el Reino Unido laboratorio de pruebas?
¿Qué sucedería si Corbyn pusiera a prueba en Reino Unido un programa de “expansión cuantitativa para la gente”(7)? Dependería de su credibilidad y cómo se financia. Un programa de estas características podría venir acompañado de un aumento de las rentabilidades de la deuda pública británica, inflación y una crisis para la libra esterlina… o no. Los titulares de bonos se verían afectados al elevarse la inflación. Las curvas de rentabilidades podrían inclinarse significativamente y a los más acaudalados se les aplicarían tipos impositivos elevados.
“¿Podría el Banco de Inglaterra perder su independencia? Creemos que esta hipótesis es menos probable, pero eso no significa que no nos preocupe que los mercados se preocupen por ello. Un enfoque más sutil y aceptable podría implicar que el banco central anclara las rentabilidades de los bonos en un nivel bajo (represivo) fijado por ley. El gobierno podría entonces emitir bonos sin límite al banco central para financiar la expansión fiscal. Sería una expansión más controlada, con algo de represión. ¡Puede que implicara controles de capitales (para detener la salida de fondos al extranjero) y regulación financiera, pudiendo llegarse a obligar a las instituciones financieras a comprar deuda pública una vez el banco central colmara su capacidad!
Ninguna de las opciones parece alentadora para los titulares de bonos: sin embargo, otra vez, como siempre, viramos a Japón, donde todavía no se han invocado cifras de crecimiento o inflación significativas o sostenibles. Uno de sus principales obstáculos es la combinación de una demografía abismal y la falta de reformas estructurales”, argumenta.
Estados Unidos y China han recogido algunos éxitos con sus expansiones fiscales, mientras que Grecia, Chipre e Islandia ya han registrado varios grados de represión y, efectivamente, controles de capitales. Muchos olvidan que los ciudadanos británicos sufrieron represión durante décadas tras la II GM con diversas formas de legislación. Francia también redujo en gran medida los abultados niveles de endeudamiento de su gobierno tras la II GM impulsando la inflación (que en ocasiones fue superior al 20%), pero manteniendo por ley las rentabilidades de los bonos en el entorno del 6%. El pueblo británico padece represión actualmente, pues la rentabilidad de los bonos es del 1%, pero la inflación es del 2%.
Entonces, ¿qué es lo que funcionará?
Los gestores de Janus Henderson se decantan por una reforma fiscal, monetaria y estructural —combinada—, pero se niegan a una teoría monetaria moderna sin una financiación adecuada. La clave reside en la combinación de estos factores.
La política fiscal puede ser eficaz si cuenta con una financiación creíble y se utiliza en el momento adecuado del ciclo. Además, debe invertirse y no consumirse. El debate continúa en torno a la financiación de dicha teoría, buena parte del cual es político y marcadamente ideológico (la escuela económica heterodoxa) y para el que no existe una respuesta definitiva. Puede que la política también obstaculice la eficacia (o la credibilidad de la financiación) de una expansión fiscal.
Enfoque y posicionamiento
En Janus Henderson siguen siendo flexibles en su enfoque, pero son conscientes del riesgo que entraña la teoría monetaria moderna, por lo que continúan siendo muy selectivos tanto a nivel de empresas, como a nivel de países cuando invierten el dinero de sus clientes.
“Vivir en Reino Unido y haber estudiado la experiencia japonesa, pero invertir en mercados desarrollados de bonos de todo el mundo, puede que no sea un mal punto para valorar la situación y ofrecer rentabilidades sensatas de los bonos de cara al futuro.
Aunque prever es complicado, hoy por hoy pensamos que los rendimientos de los bonos estadounidenses son realmente bajos y, en vista de que las rentabilidades reales son positivas, existe la posibilidad de ganar dinero en los mercados de bonos estadounidenses mientras dicha economía avanza hacia la “japonización”.
Reino Unido y determinadas partes de Europa ya cuentan con rentabilidades reales negativas -se nos reprime lentamente-. Nuestras carteras apenas cuentan con exposición a bonos corporativos británicos, con razón, y nos decantamos por deuda corporativa (y pública) de Estados Unidos, así como por deuda pública australiana. Invertimos por temas en clave estructural —nos enfrentaremos a oscilaciones cíclicas más a corto plazo, como los dos años de reflación de Trump, que pueden confundir el relato—, pero seguimos pensando que la mayoría de las rentabilidades de los bonos del mundo desarrollado avanzarán a la baja”, concluye Pattullo.
Glosario de términos:
(1) La gran moderación: periodo de estabilidad económica caracterizado por inflación baja, crecimiento económico positivo y la creencia de que se han superado los ciclos de auge y caída. En el Reino Unido, suele hacer referencia al periodo comprendido entre 1993 y 2007.
(2) Represión financiera: en palabras llanas, emplear reglamentos y políticas para forzar el descenso de los tipos de interés por debajo de la tasa de inflación; también se conoce como “impuesto furtivo”, pues premia a los deudores y penaliza a los ahorradores.
(3) Recesión de los balances: se produce cuando unos niveles elevados de deuda del sector privado causa que las personas y/o las empresas se centren en el ahorro y reducir su deuda en lugar de gastar o invertir, lo cual a su vez se traduce en un crecimiento económico lento o incluso negativo. El término se atribuye al economista Richard Koo.
(4) Estancamiento estructural: periodo prolongado de crecimiento económico bajo o ausencia de este en una economía (un ahorro excesivo lastra la demanda, lo cual reduce el crecimiento económico y la inflación).
(5) Teoría monetaria moderna: enfoque no ortodoxo hacia la gestión económica que, en palabras llanas, sostiene que los países que emiten sus propias monedas nunca pueden “quedarse sin dinero”, como sí puede agotárseles a personas o empresas. En otras palabras, los gobiernos que controlan la política monetaria no están sujetos a las limitaciones de los ingresos fiscales de cara al gasto. Concebida en la década de 1990, recientemente se ha convertido en importante tema de debate entre los demócratas y economistas estadounidenses.
(6) Nomura, Richard Koo, artículo de investigación: “MMT and the EU’s growing sense of crisis”, 23 de abril de 2019.
(7) Expansión cuantitativa para la gente: política propuesta por Jeremy Corbyn, líder del partido laborista británico, que exigiría al Tesoro (Oficina de gestión de la deuda) crear dinero para financiar inversiones públicas en infraestructuras a través de un banco público de inversiones.
Información importante:
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Emitido por Janus Henderson Investors. Janus Henderson Investors es la denominación con la que ofrecen productos y servicios de inversión Janus Capital International Limited (número de registro: 3594615), Henderson Global Investors Limited (número de registro: 906355), Henderson Investment Funds Limited (número de registro: 2678531), AlphaGen Capital Limited (número de registro: 962757), Henderson Equity Partners Limited (número de registro: 2606646) (registradas en Inglaterra y Gales, con domicilio social en 201 Bishopsgate, Londres EC2M 3AE y reguladas por la Autoridad de Conducta Financiera) y Henderson Management S.A. (número de registro: B22848, con domicilio social en 2 Rue de Bitbourg, L-1273, Luxemburgo y regulada por la Commission de Surveillance du Secteur Financier).
Pixabay CC0 Public Domain. La próxima oleada de OPVs en el sector tecnológico denota que no es oro todo que reluce
La oleada de salidas a bolsa en el sector tecnológico está generando amplios debates entre los inversores. A medida que el primer trimestre de 2019 fue tocando a su fin con una de las mejores rentabilidades trimestrales en los mercados bursátiles desde el fin de la gran crisis financiera, se ha abierto la veda para numerosas OPVs muy esperadas en el sector tecnológico, incluidas las de Lyft, Uber y Pinterest.
Los tres unicornios han superado con creces el umbral de los 1000 millones de dólares estadounidenses en términos de valoración en las rondas de financiación privada, pero parece que la transición a los mercados públicos bien podría ser todo un desafío en comparación con las captaciones de capital privado más recientes de estas empresas.
Lyft, la empresa estadounidense de transporte compartido, hizo su debut el 28 de marzo de 2019 a 72 dólares por acción, el precio alcanzado durante el proceso de colocación de la demanda frente a la horquilla indicativa de 62-68 dólares establecida cuando se anunció la operación, dado que los inversores hicieron de todo por no perderse la OPV más candente del sector tecnológico desde que Snap hiciera lo propio en 2017. A 72 dólares por acción, la firma estaba valorada en 19.700 millones de dólares estadounidenses, muy por encima de la primera ronda de captación de fondos privados de junio de 2018, que atrajo 14 500 millones de dólares estadounidenses. Los últimos estados financieros de Lyft revelan que la compañía registró unos ingresos de 2200 millones de dólares estadounidenses y unas pérdidas de explotación de 978 millones en 2018. Por mucho que intentemos estirar la oportunidad que plantea este nivel de ingresos, resulta altamente difícil prever que la rentabilidad se mantenga durante muchos años. No es en absoluto sorprendente que después de un repunte estelar inducido por la sobreexpectación en el primer día de cotización, las acciones ya hayan caído un 20 % frente al precio de la salida a bolsa (a 15 de abril).
Entre la siguiente oleada de OPVs se incluyen las de Uber y Pinterest. Uber ha anunciado una horquilla con un valor de mercado ligeramente inferior a los 100.000 millones de dólares estadounidenses en un intento por “garantizar” que la oferta se salde con un resultado positivo. El lema de su folleto es We ignite opportunity by setting the world in motion (“Generamos oportunidades poniendo el mundo en marcha”). No obstante, también perderá mucho dinero: los estados financieros de 2018 muestran unas pérdidas de explotación de 3000 millones de dólares estadounidenses sobre unos ingresos de 11.300 millones. Se trata de unas cifras ingentes con pocos indicios de que se pueda revertir la tendencia de los beneficios a corto plazo. Esto no quiere decir que no nos guste la temática del transporte como servicio (“Transport as a Service” – TaaS, por sus siglas en inglés), pero no nos queda claro cómo evolucionará el panorama y si éste será un mercado en el que ganador se lo lleva todo. De hecho, todo parece apuntar a que no lo será, a pesar del impresionante crecimiento del número de usuarios del transporte compartido.
La oportunidad definitiva en el segmento TaaS es clara: las estimaciones apuntan a un mercado con un valor de billones de dólares, pero los ganadores no son tan evidentes, en nuestra opinión. Podría parecer que Uber cuenta con una plataforma mejor que la de Lyft para prosperar, así como una mejor diversificación geográfica y productos adicionales, como Uber Eats y Uber Freight, pero solo el tiempo lo dirá, dado que a día de hoy estas empresas no cuentan con la misma flexibilidad para impulsar su rentabilidad en comparación con firmas como Facebook o Amazon. Al contrario que Amazon o Facebook, tanto Lyft como Uber (y otros competidores privados: Grab, Ola y Didi) dependen en gran medida de los incentivos tanto para el conductor como para el pasajero. En nuestra opinión, la capacidad para ofrecer incentivos de semejante calado se debe, en parte, a las valoraciones exageradas que estas empresas han alcanzado en las rondas de financiación privada, y a la capacidad para usar estas cantidades de efectivo —tal vez irracionales— para financiar los incentivos. Sin estos incentivos, la ventaja económica de dejar atrás la titularidad de vehículos para adoptar un modelo de transporte compartido podría no ser tan obvia, pero, una vez más, solo el tiempo lo dirá.
Pinterest también es una compañía que, a nuestros ojos, tendrá más dificultades de las previstas para prosperar en una salida a bolsa. Entra al mercado con una valoración prevista de alrededor de 10.500 millones de dólares estadounidenses sobre una base totalmente diluida. Esta cifra es muy inferior a los 12.200 millones de dólares estadounidenses que captó en la última ronda de financiación privada. En nuestra opinión, Pinterest constituye un negocio interesante con una sólida oportunidad de nicho, pero parece que el mercado sigue queriendo ver a cualquier red social como un actor revolucionario al estilo de Facebook, y no creemos que este sea el caso. A nuestros ojos, las pruebas de la ley de Metcalfe (un concepto usado en redes informáticas y de telecomunicaciones para representar el valor de una red) son claras, y los inversores solo tienen que echar un vistazo a la suerte que corrieron Twitter o Snap en los mercados públicos al principio para recordar cómo funciona.
Creemos que los mercados públicos están entendiendo el mensaje poco a poco y con toda seguridad antes de las fases de financiación privada, en las que las valoraciones han seguido situándose en cotas muy elevadas. La cotización inicial tras la OPV de Lyft, Uber y Pinterest terminará atenuando el entusiasmo de las rondas de financiación privada y recordando al mercado que, a fin de cuentas, todos los activos deben superar un escrutinio basado en la valoración intrínseca.
Tribuna de Mark Hawtin, director de inversión de GAM Investments.
*Las empresas mencionadas forman parte del universo de empresas cubiertas por los gestores de la cartera para ayudar al lector a comprender mejor las temáticas presentadas. Las empresas incluidas no están necesariamente incluidas en la cartera ni constituyen ninguna recomendación por parte de los gestores de la cartera.
Pixabay CC0 Public Domaincegoh . ¿Cómo está digiriendo el sector bancario la disrupción digital en su negocio?
Muchos de los nuevos jugadores del sector bancario consideran que la banca tradicional no está siendo capaz de dar una buena experiencia al cliente ni abordando correctamente la era digital, lo que les da la oportunidad de proporcionar un nuevo modelo bancario utilizando la tecnología y los canales digitales para brindar mejorar la experiencia digital del cliente.
Así lo revela el informe Citi GPS: Global Perspectives and Solutions sobre el efecto de la disrupción digital en los servicios financieros, y en el que analiza el impacto que está teniendo en los bancos tradicionales la entrada de nuevos jugadores en el negocio. Durante la gran crisis financiera, los bancos centraron su atención en la optimización de los costes y el capital para ayudar a impulsar la rentabilidad en un contexto de menores ingresos. Las nuevas regulaciones y las nuevas prácticas comerciales supusieron que la inversión en tecnología se desviase hacia los desafíos regulatorios y de cumplimiento. Mientras esto ocurría, comenzaron a surgir nuevas entidades más pequeñas e impulsadas por firmas de fintech, diseñados en torno a la revolución digital y que han sabido aprovechar la información. Así, han logrado ofrecer a sus clientes servicios financieros personalizados y una experiencia bancaria totalmente digital”, apuntan desde Citi a raíz de las conclusiones de su informe.
Como se señala el informe, la banca tradicional dispone de una gran ingente cantidad de datos, pero no está siendo capaz de gestionarlos porque su tecnología está respaldada por una tecnología “que se construyó literalmente en la era de la televisión en blanco y negro”. Según el análisis, el problema es que la tecnología bancaria “más core” está desfasada, mientras que los nuevos bancos –que suponen una amenaza en el mercado para las firmas más tradicionales– cuentan con una tecnología rápida tanto para introducir productos como para mejorar sus plataformas; lo que permite ofrecer más productos al usuario final.
En este contexto, las conclusiones del documento apuntan a que han surgido tres tipos de nuevos bancos: bancos independientes que son, principalmente, propiedad de compañías fintech que usan la tecnología y los datos para ofrecer una banca minorista con mejores precios, entidades que han surgido dentro de bancos tradicionales y que han despuntando creando firmas únicamente digitales, y, por último, bancos vinculados a las bigtech (Google, Apple, Facebook y Amazon, Baidu, Alibaba y Tencent) y que pueden usar sus vastas redes para llegar rápidamente a clientes y ramificar así sus servicios financieros.
Pero no todo es tan positivo para estas nuevas entidades, el informe destaca que si bien la digitalización puede reducir los costes entre un 30%-50%, es probable que la mayor competencia y la exigencia de más transparencia reduzca sus ingresos entre un 10% y un 30%. “El principal riesgo que vemos es esta reducción afecte a sus negocio de ahorro y préstamos”, se matiza en el documento.
En general, la banca tradicional es consciente que todos estos nuevos jugadores suponen una amenaza para sus ingresos y su capacidad de retener a los clientes, por lo que se están viendo obligados a reinventar tanto el modelo de banca como el de sus organizaciones. Esto implica que los bancos tradicionales se asocien con empresas de tecnología para crear empresas más eficaces, así como para pasarse a tecnologías y modelos de negocio más disruptivos que les transformarse en competidores digitales. “Al crear su propio Banco X, creemos que los entidades tradicionales pueden transformarse de orugas de movimiento lento a mariposas ágiles”, concluye en el informe.
Pixabay CC0 Public Domain. Los bancos centrales y el G20 apoyan los Principios para la Transparencia de la Deuda del Instituto de Finanzas Internacionales
Las finanzas públicas quieren demostrar que son transparentes. Para ello, los ministros de finanzas del G20 y los gobernadores de los bancos centrales han emitido una declaración en apoyo de los Principios para la Transparencia de la Deuda, que propone el Instituto de Finanzas Internacionales (IIF) y que son adhesión voluntaria.
“La sostenibilidad de la deuda y la transparencia de la deuda van de la mano. Es alentador ver que el G20 y otros destacados representantes globales reconocen la importancia que tiene una mayor transparencia en el crédito y en los flujos de capital hacia los países prestatarios”, afirmó Tim Adams, presidente y consejero delegado de IIF, tras dirigirse a los delegados de la reunión del G20 a principios de junio en Fukuoka (Japón).
El G20 declaró en el comunicado que hizo público: “Apoyamos el trabajo del Instituto de Finanzas Internacionales sobre los Principios para la Transparencia de la Deuda para mejorar la transparencia de la deuda y la sostenibilidad de la financiación privada, y esperamos seguir haciéndolo».
En opinión de Adams, una mayor transparencia de la deuda facilitará el buen gobierno en las instituciones pública y ayudará a luchar contra la corrupción. Básicamente, estos Principios están diseñados para mejorar la transparencia en los préstamos del sector privado y, en particular, de los países más vulnerables. “A través de los Principios voluntarios, el IIF, que representa a la industria global de servicios financieros, se pretende evitar el nivel de acumulación de deuda que ha vuelto insostenible, inservible, y que tiene el riesgo de ser cancelada por parte de los países más pobres”, añadió.
Según explica la organización, los próximos pasos para poner en práctica los Principios requerirán identificar un repositorio de datos con fines divulgativos. “Estamos de acuerdo con la sociedad civil en que un depósito debe estar ubicado en una institución financiera internacional con la credibilidad, la capacidad y la experiencia para mantener una instalación permanente” concluyen.
De izquierda a derecha y de arriba a abajo, Luis Benguerel, Javier Blanco y Pere García-Hom Saladich. Fotos: LinkedIn. Anattea Gestión incorpora a Pere García-Hom Saladich, Luis Benguerel y Javier Blanco a su Consejo de Administración
El Consejo de Administración de Anattea Gestión SGIIC se renueva con el objetivo de reforzar el equipo para afrontar el plan de expansión de la gestora y posicionarse como referente en España en inversiones de gestión alternativa.
Pere García-Hom Saladich se incorpora a Anattea Gestión como consejero no ejecutivo de la compañía, con la idea de aportar a un equipo multidisciplinar, joven e innovador, la experiencia de más de treinta años ocupando cargos de responsabilidad en el sector bancario y financiero. Su trayectoria profesional ha estado vinculada, entre otras, a actividades relacionadas con los mercados de capitales y a la gestión de inversiones, destacando en este último caso su experiencia como director general de Caixa Tarragona Gestión SGIIC, presidente de CatalunyaCaixa Inversión SGIIC y vicepresidente en BBVA Asset Management Europe.
Luis Benguerel, responsable hasta el momento del área de nuevos negocios de la gestora, aporta el haber desarrollado gran parte de su carrera en la gestión de carteras de clientes de altos patrimonios; así como su experiencia como analista sénior y como impulsor para la puesta en marcha de productos de gran aceptación y novedad en el mercado español, como la Social Smart Sicav.
Javier Blanco, actual director general de la compañía y CFO cuenta, además, con una amplia experiencia en la gestión de activos y en el mercado de capitales en entidades financieras nacionales, y fue uno de los pilares fundamentales del desarrollo conceptual del proyecto, participando activamente en las fases previas de constitución de la misma.
. Banca March supera los 1.500 contratos de gestión discrecional de carteras, valorados en 633 millones de euros
Banca March ha superado los 1.500 contratos de gestión discrecional de carteras y ya cuenta con 633 millones de euros en este servicio. Este hito se produce poco más de un año después del lanzamiento de esta solución, que nació con el objetivo de ser un complemento a sus servicios tradicionales de asesoramiento patrimonial.
Esta cifra pone de manifiesto la favorable acogida que está teniendo entre los clientes Next Generation, propuesta de gestión discrecional basada en megatendencias y con servicios de alto valor añadido que la entidad lanzó el pasado mes de febrero. Esta estrategia ha sido uno de los principales motores de este crecimiento, ya que 300 de los más de 1.500 nuevos mandatos que ha obtenido Banca March se centran en este servicio, lo que supone cerca de 50 millones de euros bajo gestión.
La cartera de fondos especializada Next Generation se estructura en torno a tres megatendencias: eevolución 4.0; sostenibilidad y medio ambiente; y demografía y estilo de vida. “Tenemos muy presente la necesidad de encontrar nuevas fuentes de rentabilidad para nuestros clientes y, además, acercarles a los nuevos fenómenos con iniciativas didácticas y aclaratorias. A través de este enfoque de gestión discrecional, tratamos de hacer partícipes a nuestros clientes de estos cambios y atraer a las nuevas generaciones, que son, precisamente, los protagonistas de esas tendencias de futuro y demandan servicios innovadores y de alto valor añadido”, señala el equipo del área de productos de Banca March.
Por otra parte, la entidad ha aprobado la creación de un consejo asesor independiente, integrado por expertos de distintas áreas, con el objetivo de identificar nuevas tendencias que pueden convertirse en oportunidades de inversión.
Next Generation nace del supuesto de que, tanto a nivel demográfico como tecnológico, asistimos a cambios significativos que generan necesidades y demandas específicas por parte de la sociedad y, por consiguiente, también oportunidades para aquellas empresas atentas a estas nuevas megatendencias. A la vez, las compañías capaces de adaptar sus modelos de negocio a los innumerables cambios que se están produciendo, generan también oportunidades de inversión.
Según los especialistas del equipo de Productos de Banca March, el cambio generacional vendrá previsiblemente de la mano del mayor traspaso patrimonial de la historia. A nivel global, se espera que para 2020 el patrimonio agregado neto de la generación nacida después de 1980, y que ha llegado a la edad adulta con el cambio de siglo, alcance un volumen de entre 19 y 24 billones de dólares: “Estamos asistiendo a un momento extraordinario en el que el agotamiento del ciclo económico coincide con un proceso de transformación global que afecta de manera sustancial a cómo vivimos, trabajamos o nos relacionamos y al que desde Banca March ya estamos respondiendo. Como inversores, sólo podemos tratar de obtener beneficios, en un mundo en el que pasan cosas distintas, si hacemos cosas distintas”, aseguran desde Banca March.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Colin. Vientos de cambio en los mercados
El sentimiento del mercado sobre los grandes bancos centrales ha experimentado una reversión completa desde 2018. La pretendida normalización tendrá que esperar. Tan solo unos meses atrás, el debate era cómo reducirían la Reserva Federal y el BCE sus balances, inflados hasta un grado extremo tras la crisis financiera; ahora, la Fed ha abierto la puerta a posibles recortes en la tasa de fondos federales, que actualmente se encuentra entre el 2,25% y el 2,5%.
Aunque la esperanza de los mercados en una recuperación en la economía global no ha desaparecido todavía, creemos que resulta prudente tener en cuenta el deterioro de la actividad económica y actuar en consecuencia. Bajo nuestro punto de vista, es tiempo de cautela.
La progresiva debilidad económica se une al creciente ruido de la beligerante política comercial del presidente de EE.UU., Donald Trump, y su duelo al atardecer con China por el liderazgo mundial. El mercado está observando estos movimientos con creciente nerviosismo: la volatilidad ha llegado para quedarse.
Creemos que los mercados experimentarán vaivenes vertiginosos, con bruscas entradas hacia los activos percibidos como refugio seguro (tales como la deuda soberana triple A), pero también a la inversa, , selectivamente, hacia los bonos high yield, en la medida en la que la caza de rendimiento aumente.
Frente a la potencial volatilidad, creemos que mantener una visión sólida a largo plazo con robustos análisis fundamentales es un enfoque sensato para evaluar el riesgo-recompensa en tiempos inciertos.
Columna de Ariel Bezalel, responsable de estrategia en Renta fija y gestor del fondo Jupiter Dynamic Bond de Jupiter Asset Management.
Pixabay CC0 Public Domain. BNP Paribas AM: “En esta etapa de Gran Inestabilidad, los políticos podrían recuperar poder y dejar a los bancos centrales a la deriva”
El periodo anterior a la crisis financiera de 2008 se llegó a conocer como la Gran Estabilidad. Gracias al crecimiento económico y la inflación, la economía parecía bastante estable. Puede que existiese una parte de suerte, ya que no se produjeron grandes shocks, pero, sin duda, las buenas políticas tuvieron algo que ver. En su informe “Creative Disruption”, BNP Paribas AM analiza el papel de los bancos centrales. Ahora que ha llegado la etapa de la Gran Inestabilidad, los políticos no convencionales podrían recuperar el poder de la política monetaria y dejar a los legisladores “a la deriva”.
Los bancos centrales ayudaron a domesticar el ciclo comercial y lograr la estabilidad de precios antes de la crisis. Gran parte se debió al contexto, con expertos independientes guiando las políticas. Dado el sólido desempeño macroeconómico, políticos y votantes no tuvieron problema en dejar los elementos clave de la política económica en manos de esos expertos.
“Sin embargo, la crisis supuso un shock profundo y perjudicó al consenso, generando un giro fundamental en el equilibrio del poder entre las autoridades electas y las independientes”, asegura el jefe de investigación macro de BNP Paribas AM, Richard Barwell. A la hora de restaurar la estabilidad, los políticos vieron a los banqueros centrales como la única alternativa posible. La economía global necesitaba un estímulo significativo, pero la mayoría de los ministros de finanzas decidieron no apoyar la actividad recortando impuestos o aumentando el gasto.
Con la política fiscal al margen, los banqueros centrales tuvieron que asumir la carga pesada y cuando los tipos de interés oficiales llegaron a cero tuvieron que implementar medidas poco convencionales, llevándolos a terreno negativo y lanzando programas de compras a gran escala.
Los banqueros centrales: ¿agentes del aumento de la desigualdad?
Pese a que aquellas acciones generaron una recuperación sostenida, arrastraron a los bancos centrales a la escena política y algunos políticos les acusaron de haberse excedido en su mandato, mientras que otros señalaron que no se había hecho lo suficiente. En el informe, Barwell señala que las inevitables consecuencias redistributivas de los tipos negativos y las compras de activos los convirtieron en agentes de la creciente desigualdad.
“La crisis forzó a los banqueros centrales a volver a implicarse con la estabilidad financiera y los puso en el punto de mira”, afirma. La banca fue ayudada con préstamos a muy largo plazo y en la Eurozona se tejió una red de seguridad debajo del mercado de bonos soberanos. Con todo, apunta, los bancos centrales asumieron la responsabilidad del régimen micro-prudencial anterior a la crisis, así como de la nueva política macro-prudencial.
Pero la responsabilidad de alcanzar la estabilidad tras una crisis financiera terminó siendo “un regalo envenenado”: tuvieron que encontrar un equilibrio entre ir demasiado deprisa –restringiendo el crédito y retrasando la recuperación- o demasiado despacio –dejando la economía vulnerable ante otra crisis-.
Barwell recuerda que a esto se sumaron otros aspectos de no menos complejidad: el impacto acumulado en las finanzas públicas de la depresión de la actividad y el coste de los estímulos de emergencia fueron severos. Los ministros de finanzas se sintieron obligados a iniciar la consolidación fiscal, pero, una década después, la política de austeridad se ha vuelto muy controvertida. “La ciudadanía siente que pagó el precio de la crisis mientras que aquellos que la causaron quedaron impunes”, asegura.
El consenso pro-globalización y pro-mercados también está en peligro, advierte Barwell. La causa fundamental es similar en todos los países (un gran número de votantes protestando contra la presión sostenida sobre las condiciones de vida), pero la naturaleza de las reacciones es distinta.
El Brexit pudo haber sido impulsado por el rechazo a la inmigración, pero quienes lo promovieron defendieron que permitiría lograr un mayor comercio con economías low-cost. Por el contrario, Donald Trump se ha erigido contra las dos caras de la globalización: el flujo de bienes y el de personas.
“Actualmente, existe una tregua frágil entre los banqueros centrales y los políticos a los que deben rendir cuentas”, apunta el informe. Sigue habiendo incentivos para que los segundos consideren a los primeros la única alternativa ante la próxima crisis, pero los bancos centrales son cada vez más conscientes de los efectos secundarios de una política poco convencional y temen ser considerados demasiado estrictos.
En el ámbito fiscal, hay poco margen de maniobra, con elevados niveles de deuda, bajo apoyo para la consolidación y un incremento de la presión demográfica en las finanzas públicas. Barwell afirma que, si los agentes no electos deciden no actuar ante la próxima crisis, los políticos podrían recuperar el timón del poder monetario.
“Los políticos no convencionales aguardan entre bastidores, dispuestos a contemplar soluciones incluso más extremas”, declara. El proteccionismo ha sido normalizado como política. La restructuración, la inflación y la represión financiera no pueden ser descartadas como soluciones para gestionar una deuda pública insostenible.
“Cambios fundamentales en impuestos y beneficios –con un sistema mucho más progresivo para financiar una renta básica universal- de repente parecen viables”. Los políticos no convencionales podrían apostar por una reforma total de las instituciones del mercado laboral y una legislación antimonopolios para aislar a los trabajadores de las consecuencias de una disrupción creativa.
La Gran Estabilidad ha sido sustituida por la Gran Inestabilidad. El riesgo de un cambio disruptivo radical parece alto, sentencia Barwell.
