Desde comienzos de 2025, el liderazgo del mercado cambió de manos. Las acciones de mercados emergentes (EM) entregaron aproximadamente el doble del retorno de los mercados desarrollados hasta julio de 2026, superando a índices como el Nasdaq. Sin embargo, esas ganancias fueron acotadas, impulsadas en gran medida por la tecnología de la información sobre la base de la demanda de hardware para IA. Esto se volvió particularmente marcado en el segundo trimestre de 2026, cuando el sector avanzó cerca de un 73%, el único sector GICS que superó al índice EM en su conjunto.

Este patrón también se observó a nivel país, con Corea del Sur y Taiwán liderando los retornos del índice, junto con otras geografías vinculadas al tema de la IA, en un contexto de sentimiento de mercado positivo. No sorprende que hayan crecido los interrogantes sobre la durabilidad del reciente repunte tecnológico, con preocupaciones por valuaciones exigentes que desataron un período de mayor volatilidad en varios nombres tecnológicos líderes durante julio. Las compañías vinculadas al tema de la IA que habían impulsado a los mercados reportaron fuerte crecimiento de ingresos y beneficios, pero de todos modos vieron caer sus acciones, lo que refleja expectativas de consenso cada vez más exigentes.

Por qué creemos que este ciclo es diferente

El motor del sector tecnológico ha sido el gasto de capital (capex) de los hiperescaladores, que pasó de unos US$110.000 millones en 2020 a una proyección de US$1 billón para 2027, con un incremento cuadruplicado esperado solo desde 2024. Ese capex fluye hacia chips aceleradores de IA y pedidos de memoria de alto ancho de banda (HBM) más rápido de lo que pueden expandirse las plantas de fabricación, dado que la nueva capacidad suele tardar entre dos y tres años desde la decisión hasta la producción. Cada gigabyte de HBM consume además aproximadamente tres veces la capacidad de oblea de la memoria dinámica de acceso aleatorio (DRAM) convencional. Fabricantes líderes como SK Hynix y Samsung Electronics desviaron líneas existentes que antes producían memoria convencional, comprimiendo la oferta en ambos frentes y disparando los precios de contrato de la DRAM en el último año.

Consideramos que el ciclo de memoria es estructuralmente distinto de los anteriores. Una proporción creciente de la demanda, en particular en aplicaciones estratégicas y de memoria avanzada, ahora asegura capacidad futura mediante acuerdos de largo plazo con clientes, que fijan pisos de precio por encima de los márgenes máximos del ciclo previo. En efecto, un negocio que históricamente era una commodity de precio spot se está convirtiendo en una cadena de suministro contractual, lo que mejora la visibilidad de ingresos y márgenes de manera más directa que en ciclos anteriores. La oferta no puede responder con rapidez a esta demanda, y es probable que las adiciones de capacidad sigan restringidas hasta 2028. En conjunto, esto apunta a fundamentos de memoria más ajustados por más tiempo, que mejoran los retornos a través del ciclo en los principales proveedores. A nuestro juicio, esta es la historia más duradera frente a la volatilidad de corto plazo. Las estimaciones de consenso todavía no lo reflejan del todo.

Los resultados recientes respaldan nuestra visión

La reciente temporada de balances reforzó nuestra visión de que se trata de una historia de fundamentos, no de pura inercia.

SK Hynix presentó ingresos y márgenes récord, pero de todos modos cayó en la jornada, arrastrada por un precio promedio de la DRAM que quedó por debajo de las elevadas expectativas del consenso. Creemos que ese déficit fue una cuestión de timing más que de demanda, ya que los envíos de mayor valor se trasladaron a la segunda mitad del año a medida que la producción migra hacia la próxima generación de chips de IA. La dirección de la compañía señaló un número creciente de acuerdos de suministro de largo plazo ya cerrados, y elevó el capex para financiar esta capacidad acelerada.

Samsung Electronics mostró una fuerte recuperación en la rentabilidad de memoria respecto de un año atrás, cuando las depreciaciones vinculadas a controles de exportación habían llevado sus márgenes de semiconductores casi al punto de equilibrio. La compañía envió muestras de HBM de nueva generación antes que sus rivales, evidencia de que la brecha de posicionamiento en HBM que pesó sobre la acción durante dos años se está cerrando. TSMC, por su parte, mejoró su perspectiva de crecimiento anual y su capex. Sin embargo, al igual que SK Hynix, las acciones de Samsung y TSMC reaccionaron a la baja tras estas publicaciones, algo que interpretamos como toma de ganancias después de un período de expectativas elevadas.

Volatilidad por la estructura de mercado, no por los fundamentos

El fuerte desempeño de las acciones surcoreanas este año vino acompañado de un marcado aumento de la volatilidad. El índice KOSPI había más que duplicado su valor antes de la reciente corrección, con SK Hynix y Samsung Electronics —que juntas representan cerca del 60% del índice— responsables de una porción significativa de los movimientos del mercado.

El mayor uso de ETFs apalancados por parte de inversores minoristas en Corea, sumado al creciente financiamiento con margen, agravó la dinámica de concentración al generar posicionamiento más apalancado y masificado, amplificando la sensibilidad del mercado a los cambios de sentimiento. Los movimientos diarios del KOSPI de entre un 5% y un 10% no han sido inusuales en los últimos meses. Mientras el beta de TSMC se mantuvo prácticamente sin cambios, los betas de Samsung Electronics y SK Hynix aumentaron de manera notoria, lo que sugiere que los modelos de riesgo construidos sobre relaciones históricas pueden estar subestimando el riesgo actual.

Una respuesta proactiva

Nuestra respuesta ante esta brecha entre riesgo modelado y riesgo realizado ha sido triple: gestionar de manera proactiva el riesgo y el tamaño de las posiciones; diversificar la exposición tecnológica a lo largo del ecosistema de la cadena de suministro para abordar el riesgo de concentración; y equilibrar la asignación de capital con nombres menos correlacionados con el comercio global de semiconductores.

Redujimos posiciones en Samsung Electronics y SK Hynix aprovechando la fortaleza de sus precios. Mantenemos posiciones en redes, testing, químicos y materiales de pulido, y electrónica de consumo, incluyendo compañías chinas beneficiadas por la sustitución doméstica. Y desplegamos capital fuera de la tecnología —India, partes de China, financieras, salud y América Latina— para que los resultados de inversión no dependan únicamente de la IA.

Tres riesgos clave para nuestra visión actual

Identificamos tres catalizadores que podrían revertir la operación tecnológica: una desaceleración del capex de los hiperescaladores; una capacidad de memoria china más rápida de lo previsto que presione los precios; y avances en los modelos de IA chinos que requieran menos cómputo del proyectado, aunque hasta ahora estos lucen más como un alcance (catch-up) que como un cambio estructural. A nuestro juicio, el riesgo para las ganancias es más probable que emerja a partir de 2027.

Un tema que recién comienza, no que está agotado

Creemos que salir del complejo de IA y semiconductores implicaría renunciar a una historia de ganancias plurianual estructuralmente subestimada. Los precios de las acciones más expuestas ya reflejan cierto escepticismo y descuentan buena parte de ese riesgo a través de múltiplos deprimidos. Seguimos siendo selectivos en la asignación de capital, con la convicción de que este ciclo está temprano, no agotado.

Este artículo es un resumen editado del informe completo de Ninety One «EM technology: a volatile but integral part of AI’s future«.

Tribuna de opinión de Archie Hart y Varun Laijawalla, gestores de carteras de Ninety One.