Mutuactivos SGIIC, la gestora del Grupo Mutua Madrileña, considera que la bolsa se mantiene atractiva en términos relativos y que sigue siendo una de las mejores alternativas de inversión, pese al cambio de condiciones a las que ha asistido el mercado en las últimas semanas, a consecuencia del endurecimiento de los discursos de los principales bancos centrales (de Estados Unidos y Europa).
“En los últimos tres meses hemos visto datos de inflación a ambos lados del Atlántico mayores a lo esperado por los bancos centrales (del 7% en EE.UU. y del 5,1% en la zona euro en enero), lo que ha llevado a estas instituciones a endurecer su discurso y a anticipar probables acciones restrictivas que irán llegando a lo largo de los próximos meses. Esto ha provocado alzas en las curvas de tipos y una fuerte rotación sectorial en bolsa. En las primeras semanas del año ya hemos asistido a una notable dislocación, que ha generado retrocesos relevantes en valores más sensibles a una subida de tipos, de sectores como consumo estable y lujo, caídas que hemos aprovechado en Mutuactivos para comprar. Por el contrario, lo han hecho bien empresas más cíclicas y menos sensibles a tipos, como el sector financiero, petroleras o valores de reapertura, en los que tenemos importantes posiciones”, contextualiza Ignacio Dolz de Espejo, director de soluciones de inversión y producto de Mutuactivos.
Oportunidades tras la volatilidad
En la gestora de Mutua Madrileña estiman que es probable que en 2022 sigan sucediéndose episodios de volatilidad como los que se han vivido en este comienzo de año. Por ello,ven adecuado construir sus carteras de renta variable con una elevada diversificación y aprovechar la mencionada volatilidad y las correcciones que puedan darse para reforzar posiciones.
En la actualidad, en Mutuactivos mantienen una apuesta combinada por valores de crecimiento (como pueden ser algunas compañías del sector tecnológico, consumo estable o las relacionadas con la transición energética) y otros más cíclicos (valores de calidad y con balances relativamente sólidos que cotizan a múltiplos muy deprimidos por su exposición al COVID-19). Para la gestora es clave plantear las carteras con un horizonte temporal a medio o largo plazo, necesario para que la situación acabe por normalizar.
En cuanto a compañías que pueden subir al calor de un ascenso en los tipos de interés apuesta por bancos y aseguradoras. “El efecto positivo de una subida en el precio del dinero se apreciará directamente sobre los márgenes de estas compañías y también sobre sus carteras de inversiones. Nos gustan BNP Paribas o Hannover Re, entre otras”, comenta Dolz de Espejo.
Otro sector fundamental para Mutuactivos es el de la transición energética, una megatendencia que hay que tener en cartera, según la gestora. En concreto, apuestan por la industria del hidrógeno, por compañías como Linde, que participa en el negocio de venta de gases para usos industriales, o Plug Power que opera en toda la cadena de valor del hidrógeno. Fuera de este segmento ven valor en otros títulos como Iberdrola y Solaria.
En tecnología, detectan potencial en Meta y Google, entre otras. “El liderazgo de estas compañías en sectores como el metaverso (Meta) o el coche eléctrico (Google), entre otros, es indiscutible y su potencial, muy elevado”, comenta Dolz de Espejo. Respecto al metaverso, en Mutuactivos consideran que se trata de una tendencia económica de la que habrá que aprovecharse a través de la inversión en compañías que sean capaces de sacarle beneficio de forma recurrente. “Para encontrar valor habrá que realizar un estudio realista y fundamental de cada caso”, matiza Dolz de Espejo. En el sector de medios de pago-“tech”, ven valor en Mastercard.
Por último, en cuanto a empresas que se pueden beneficiar de lo que han denominado “vuelta a la normalidad”, Mutuactivos ve valor en Amadeus, IAG, Accor, Merlin o en la compañía de servicios de restauración a empresas Compass.
Geográficamente, apuestan por tener un peso equilibrado entre Estados Unidos y Europa. En cuanto a mercados internacionales, Mutuactivos ha elevado el peso de la renta variable china y japonesa en cartera.
Infraponderados en renta fija
En renta fija, Mutuactivos se mantiene infraponderada. En el contexto actual, continúa aplicando una estrategia polarizada en crédito, que combina la inversión en activos con una alta posición en liquidez.
Los gestores señalan que ya no tiene sentido seguir apostando por una subida de las expectativas de largo plazo de la inflación. Creen, por otra parte, que la anunciada reducción de las compras del BCE podría provocar una subida de las primas de riesgo periféricas.
Crecimiento económico
Respecto al crecimiento económico, en Mutuactivos consideran que en 2022 se desacelerará a nivel mundial, aunque no se estancará, con lo que no es un aspecto preocupante desde el punto de vista de la inversión. “La zona euro podría crecer más que Estados Unidos”, comenta Dolz de Espejo.
La inflación, por su parte, sigue siendo otro de los factores que siguen más de cerca los expertos de Mutuactivos. Pese a que la mayor parte de los bancos centrales ha reconocido que ya no es un fenómeno transitorio, en la gestora de Mutua consideran que los precios deberían estabilizarse y empezar a caer en la primavera gracias a la relajación de la demanda de energía por el fin de la temporada de frío, al aumento de la producción de combustible y a la reducción del presupuesto de los hogares.
De izquierda a derecha, Luis Megías, vicepresidente de Inverco y responsable de Fondos de Inversión en la asocia. inverco
Un año más, Inverco realiza sus previsiones de cara al año nuevo: en 2022, la asociación pronostica un crecimiento para la inversión colectiva del 7,2%, hasta superar los 800.000 millones de euros, impulsado por el buen comportamiento de las IICs (que crecerían un 7,2%, hasta alcanzar los 672.000 millones) y pese al leve auge de los fondos de pensiones que, con numerosos retos en el horizonte, verían un crecimiento del 1,6%, hasta los 130.000 millones de euros.
“No estaremos en una situación como la de 2020 (con rentabilidades casi a cero que limitaron el crecimiento) pero las suscripciones y las rentabilidades en 2022 tampoco serán como las de 2021”, comentaba Ángel Martínez Aldama, presidente de Inverco. “Para 2022 hemos previsto un punto medio que puede conseguirse si las tendencias se mantienen y no hay circunstancias extraordinarias que compliquen el entorno, desde el punto de vista económico o político a nivel global”.
Según las previsiones, el efecto mercado seguirá jugando a favor de la inversión colectiva: en la asociación tienen en cuenta el aumento de la inflación y el endurecimiento monetario pero confían en que las rentabilidades positivas seguirán. “Es cierto que estamos asistiendo, después de muchos años, a un cambio de régimen en los tipos de interés, que se ha producido de forma muy rápida y que los mercados han descontado de ese modo. Pero, precisamente porque ya hay parte descontado -en el caso de EE.UU. ya hay subidas de tipos descontadas en la curva y también en el lado europeo-, y porque las subidas siguen siendo moderadas, somos positivos. Además, una normalización de tipos no necesariamente tiene que ser negativa: en los mercados, la respuesta vendrá más por los resultados empresariales que por la inestabilidad ante un entorno de mayores tipos”, defendía Luis Megías, vicepresidente de Inverco. En cualquier caso, según el experto, el horizonte de inversión debería ser de más de 12 meses, y puso en valor los servicios de gestión discrecional de carteras y asesoramiento para sortear la volatilidad.
Por eso, no cree que los depósitos sean competencia de los fondos en 2022: “En la medida en que pensamos que las subidas de tipos serán moderadas, creemos que el escenario central sigue siendo positivo para los fondos. Aun con tipos ya no negativos, sino positivos a niveles razonables, la alternativa del fondo sigue siendo relevante. Además, si es la inflación la que hace que suban tipos, necesitaremos de activos que aporten rentabilidad y la batan, es decir, activos de riesgo y gestión activa”, aseguraba Megías.
Más allá de los mercados, las suscripciones, sin ser tan “excepcionales como en 2021”, también apoyarán el crecimiento en la inversión colectiva este año, prevé la asociación. Recordemos que las IICs acumulan nueve años consecutivos con suscripciones netas positivas, con entradas netas superiores a los 155.000 millones. “En 2022, en el crecimiento de los fondos de inversión habrá un mayor equilibrio entre rentabilidad y suscripciones que en el caso de los fondos de pensiones, donde esta segunda vuelta de tuerca de reducción del límite de aportaciones en el sistema individual -de 2.000 a 1.500 euros- nos va a llevar a prestaciones netas negativas. El crecimiento del patrimonio de los planes de pensiones –estimado en el 1,6%- vendrá solo de las rentabilidades, que compensarán las pérdidas en términos de prestaciones netas”, añadía Martínez Aldama.
Crecimientos menores a este año
Con todo, y pese a los buenos augurios para mercados y suscripciones, frente a crecimientos de en torno al 18% en las IICs en 2021, en Inverco vaticinan cifras para 2022 del 8,4%, hasta los 672.000 millones. El grueso del crecimiento se lo llevarían las IICs internacionales, de más de un 10%, mientras los fondos nacionales crecerían un 8,2%. Mientras, las sicavs reducirían su patrimonio en un 7,2%, según Inverco.
Pero en esas previsiones la asociación solo contempla los flujos negativos que podrían darse en las sociedades de inversión, y no las posibles liquidaciones que, aunque se decidirán y se iniciarán los trámites este año, no se materializarán hasta 2023 y será ahí cuando provoquen una gran caída patrimonial. “Posiblemente la mayoría de las operaciones se harán en 2023, el año que viene sí veremos un gran movimiento”, reconocía José Luis Manrique, responsable del Observatorio Inverco, pero sin mojarse en lo referente a la cuantía de esa posible liquidación.
El tránsito de ese patrimonio se hará a fondos, pero también podría acabar en el ámbito de la gestión discrecional de carteras: “Las sicavs permanecerán en el ámbito de las IICs”, reconocía Megías, “pero también vemos que la situación hará crecer la gestión discrecional de carteras”.
“Estas previsiones se refieren solo a sicavs españolas”, recordaba Elisa Ricón, directora general de Inverco: “Las que se registren en otros países y sean comercializadas aquí seguirán pudiendo desarrollarse, lo que recuerda una vez más la importancia de que la legislación genere un entorno competitivo”, añadía.
Un terreno de juego competitivo
En el evento, Martínez Aldama hizo una llamada a mejorar la competitividad de la industria y eliminar las “eñes”, adherencias que no están en la legislación comunitaria y que impiden que las gestoras españolas tengan un mismo terreno de juego que las internacionales. “Este tema es relevante ahora ante la transposición de la directiva de venta transfronteriza, donde se eliminarán algunos obstáculos de libre competencia, eliminando eñes y desarrollando nuestra legislación de forma proactiva para promover los fondos sostenibles –es decir, contemplar la posibilidad de que los ahorradores disfruten de una exención en su fiscalidad si mantienen la inversión durante un periodo de tiempo, tanto en fondos sostenibles como en fondos sostenibles que inviertan en pymes- y regulando la figura de los fondos institucionales –con número máximo y no mínimo-“.
Y también apeló a la responsabilidad del sector de la inversión colectiva para lograr objetivos de política económica y sostenibilidad: “Los fondos de inversión y pensiones son vehículos de llegada de inversores minoristas para que se fomente la inversión sostenible. Alineados con las políticas de la Comisión Europea para fomentar la sostenibilidad de nuestra economía, para cumplir los objetivos del Acuerdo de París y como intermediarios de la desintermediación, estos vehículos tienen un papel fundamental en la financiación de las empresas y de la economía y en la mejora de la gobernanza de las entidades”, añadió.
Sobre el impulso de la inversión sostenible, Megías también recordó el importante esfuerzo de las gestoras y apoyó la fuerte tendencia para 2022: “El esfuerzo de la industria en la implementación de la ESG es muy importante; estamos en un profundo proyecto de transformación interna en las gestoras y en los próximos meses y años el porcentaje de las carteras en productos ESG va a seguir creciendo. Casi estamos empezando, esto será una tendencia de medio y largo plazo», explicaba. En su opinión, el ritmo y la cuantía del crecimiento dependerá también de la regulación. “Nos gustarían normas estandarizadas en Europa vía ESMA para que los supervisores nacionales tuvieran el mismo estándar o niveles de exigencia, ya que estamos dentro de un mercado único. Nos gustaría que los criterios de los artículos 8 y 9 estén lo más armonizados posible”, añadía Martínez Aldama.
Otra tendencia para 2022: el uso creciente de GDC y asesoramiento, que podría seguir impulsándose al fuerte ritmo de los años anteriores. Algo clave porque resultan servicios fundamentales para la distribución de fondos: “Casi seis de cada 10 fondos se venden a través de estos nuevos servicios”, recordó el presidente de Inverco. Según los datos, la distribución de más del 50% de las IICs en España se realiza ya mediante alguna de estas vías.
Pixabay CC0 Public DomainImagen de María Victoria Hevia Arango. 1
Para los expertos en mercados emergentes de abrdn, la palabra clave para evaluar las oportunidades para 2022 es cambio: un panorama distinto al de décadas anteriores, con bajas valoraciones, un ciclo que podría favorecerlos y bancos centrales proactivos y preparados para las previstas subidas de tipos por parte de la Fed.
Robert Gilhooly, economista senior experto en mercados emergentes, Brett Diment , responsable de deuda global de mercados emergentes y Devan Kaloo, jefe de renta variable de abrdn, trazaron la visión de la gestora a nivel macroeconómico en un webinar en el que los directores de inversiones William Scholes y Samuel Bevan hablaron sobre esta nueva generación de mercados emergentes y su alineación con los objetivos de desarrollo sostenible de la ONU (ODS).
Finalmente, Rafael Arana de la Garza, COO y CFO del grupo financiero mexicano Banorte, explicó la forma en que su entidad trabaja a favor de la inclusión financiera y representa así un ejemplo de inversión de la estrategia sostenible en mercados emergentes lanzada recientemente por abrdn.
Devan Kaloo comenzó haciendo hincapié en los cambios que han vivido estos mercados en las últimas tres décadas, en las que la gestora lleva invirtiendo en la región, y la importancia de tenerlos en cuenta, anticiparlos y poder aprovecharlos como oportunidad de inversión. En total abrdn gestiona 99.000 millones de dólares en activos de renta variable y fija de mercados emergentes en 80 países y con más de 1.000 compañías en cartera.
El sentimiento en general hacia los mercados emergentes es a menudo débil porque los inversores están preocupados por cuestiones como las tensiones geopolíticas, en particular en la actualidad entre Ucrania y Rusia, explicó por su parte Brett Diment. Y a nivel macroeconómico sobre todo hay dudas acerca de qué impacto tendrán las subidas de los tipos de interés por parte de la Fed.
En lo que respecta a las valoraciones, nos encontramos sin embargo en un buen momento, con valoraciones relativas muy baratas respecto de los mercados desarrollados. La diferencia entre los rendimientos reales de los mercados emergentes y los de los países desarrollados ha alcanzado el nivel más alto de la historia.
En cuanto a los motores del mercado, está volviendo a subir a nivel mundial la inversión en bienes de capital, y tradicionalmente las épocas de CAPEX elevadas suelen ser positivas para los mercados emergentes. «El deseo de invertir es alto en vista de los desafíos que hemos visto con el COVID. El CAPEX positivo podría dar un impulso positivo a los países y compañías emergentes», consideró Diment.
Respecto de los tipos de interés, en muchos de estos países ya ha habido subidas que van descontando las expectativas del mercado con respecto por ejemplo a los Bonos del Tesoro estadounidense. Los bancos centrales, como los de República Checa, Colombia, Brasil o Chile en particular están siendo muy proactivos en este tema, y son conscientes de la necesidad de adoptar medidas y no ser tomados por sorpresa.
El impacto de la Fed y de China
Gilhood recordó por su parte que el endurecimiento de la política de la Reserva Federal estadounidense no siempre significa que los mercados emergentes sufran, ya que las subidas de tipos graduales y bien programadas se han digerido fácilmente en episodios anteriores.
Por el contrario, se espera que China continúe con su política acomodaticia y de flexibilidad porque la retórica política está más centrada en el crecimiento y la recuperación tras la pandemia, lo cual ayudará a cimentar su recuperación y servirá como impulso al resto de los emergentes. «Gran parte de los resultados negativos del año pasado se debieron a la situación de China y no al resto de mercados emergentes, y por eso somos muy positivos de cara a este año», afirmó.
Se mantienen por tanto las perspectivas de crecimiento, en primer lugar por el fuerte impulso demográfico en países como la India, con cada vez mayor fuerza laboral y también más cualificada. «Pero además se producirá un cambio fundamental en la composición del crecimiento, con un peso mucho mayor del consumo en el PIB de estos países, gracias a las crecientes clases medias. Se prevé que los mercados de consumo de China y la India se cuadrupliquen hasta 2050 y China va a superar a EE.UU. como el principal mercado de consumo del mundo en torno a 2040», dijo Gilhood.
El avance de la sostenibilidad
Si observamos el tema de la sostenibilidad, existe el mismo sentimiento de cambio y mejora, subrayaron en su presentación Scholes y Bevan. A nivel del rating de las compañías, hay un sensible aumento de la calificación gracias a que las empresas están alineadas con los objetivos ESG para ampliar su negocio o expandir su mercado, por la puesta en marcha de la normativa por parte de reguladores y gobiernos, y finalmente por la mejor divulgación de la información corporativa sobre el tema.
«Creo que hay una fuerte tendencia de mejora en los mercados emergentes en lo que respecta a ESG y creo que esta es la oportunidad para nosotros, porque creemos que hay un espacio para los fondos sostenibles en los mercados emergentes», indicó Scholes.
Para convertir los ODS en mecanismos de inversión práctica, abrdn ha condensado las distintas metas en ocho grandes pilares y las estrategias de la gestora tocan varios de estos pilares de manera simultánea para garantizar su impacto y también la diversificación. Los pilares son economía circular, energía sostenible, agricultura y alimentación, agua y saneamiento, salud y asistencia social, inclusión financiera, sector inmobiliario e infraestructuras sostenibles y educación y empleo.
El objetivo es tanto alinearse con los objetivos ODS como batir al mercado, y para seleccionar a una compañía al menos el 20% de los beneficios, OPEX o CAPEX tiene que estar directamente alineado con el problema al que las empresas dan solución, de modo de evitar el peligro de greenwashing.
El impacto y la medición representan por tanto cuestiones clave para abrdn, y más en mercados como los emergentes, donde pilares como la asistencia sanitaria o la descarbonización tienen una enorme capacidad de crecimiento y muchos ángulos diferentes de inversión.
Inclusión financiera
En la parte final de la conferencia, Rafael Arana de la Garza explicó la forma en que Banorte está trabajando en la inclusión financiera ante la realidad de las 1.700 millones de personas no bancarizadas en el mundo, la mayoría de las cuales vive en países emergentes.
Banorte, segundo grupo financiero de México, lanzó un proyecto de digitalización que abarata los costes de onboarding y que permite abrir una cuenta en cuestión de minutos con un teléfono móvil. «En México, se calcula que la economía informal llega al 48%, es un sector muy grande. La tecnología está ya presente, pero hay que hacerla llegar con estrategias de inclusión y educación financiera», explicó.
El banco trabaja con pequeñas tiendas en todo el país dándoles acceso a pagos digitales, tanto para sus clientes como para sus pedidos, para tratar de eliminar el efectivo y hacer aflorar así esta economía sumergida. También proporcionan préstamos a los que normalmente estas personas no tendrían acceso, porque el abaratamiento de los costes mediante la digitalización les permite compensar los mayores riesgos de impago. «Tienes que unir la educación financiera con el modo de vida de las personas y su negocio, si no, no tiene sentido», resumió Arana de la Garza.
La Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) ha publicado su hoja de ruta de finanzas sostenibles para los ejercicios de 2022 a 2024, incluyendo un calendario tentativo para su implantación, según analiza finReg 360.
Para ello, ESMA ha distribuido sus líneas de actuación en las siguientes prioridades: abordar el efecto greenwashing y promover su transparencia, desarrollar las capacidades de las autoridades nacionales competentes (ANC) y de la ESMA en el ámbito de las finanzas sostenibles y lograr un adecuado seguimiento, evaluación y análisis de los riesgos y factores ASG en los mercados.
Asimismo, ESMA ha identificado aquellos sectores que presentan un mayor impacto en los factores ASG. Para estos sectores, la ESMA recoge líneas de actuación específicas, que resumen desde finReg 360.
Puesta en contexto
Para la elaboración de la hoja de ruta en finanzas sostenibles, la autoridad europea ha considerado los siguientes aspectos. En primer lugar, los objetivos identificados en su «estrategia de finanzas sostenibles de 2020» y los recogidos en la estrategia renovada publicada el 6 de julio de 2021. Segundo, los avances de la Comisión Europea en el desarrollo de las distintas iniciativas recogidas en el Plan de Acción de Finanzas Sostenibles (por ejemplo, el reglamento de divulgación1 o SFDR, el reglamento de taxonomía2 o modificaciones de MiFID II3). Por último, ha tenido en consideración la evolución del mercado, ante la creciente demanda de los productos sostenibles por los inversores.
Contenido de la hoja de ruta
El continuo incremento de las inversiones ASG y la rápida evolución de los mercados fomenta la existencia del denominado greenwashing.4 Esta práctica de mercado acarrea un potencial peligro para los inversores al no reflejar de forma adecuada los riesgos e impactos de sostenibilidad asociados al emisor o al producto financiero en cuestión.
Ante este escenario y para proteger a los inversores, la ESMA considera necesario analizar esta problemática y concretar una acción coordinada que recoja soluciones específicas para los diferentes sectores afectados.
Para ello, propone abordar las siguientes acciones: celebrar foros de discusión entre las ANC sobre la problemática del greenwashing y sus elementos clave, elaborar directrices para las participantes en el mercado y las ANC sobre la aplicación de las normas recogidas en el single rulebook 5, desarrollar un marco común de supervisión de las ANC en el ámbito de las finanzas sostenibles con un especial enfoque en el efecto greenwashing de las inversiones, continuar ofreciendo un soporte para el desarrollo de las iniciativas del Plan de Acción de Finanzas Sostenibles y recopilar información sobre el funcionamiento de los mercados y productos con criterios ASG para obtener un mejor entendimiento de las actuales prácticas de mercado.
Por su parte, la constante evolución de las finanzas sostenibles requiere que el personal de las ANC y de la ESMA conozca las implicaciones de supervisión de esta nueva regulación A estos efectos, la ESMA prevé las siguientes líneas de actuación:
Promover planes de formación sobre finanzas sostenibles para el personal de las ANC y de ESMA.
Fomentar el intercambio de información y conocimientos sobre las distintas iniciativas del Plan de Acción de Finanzas Sostenibles.
Celebrar periódicamente debates sobre distintos asuntos relacionados con las finanzas sostenibles.
Desarrollar normas de supervisión comunes sobre aspectos clave relacionados con la integración y consideración de los factores ASG.
Finalmente, la presencia de nuevas oportunidades de inversión ASG hace necesario identificar estas tendencias emergentes, así como monitorizar los nuevos riesgos que se presentan para la protección al inversor y la estabilidad de los mercados financieros. En consecuencia, el supervisor europeo propone:
Recopilar y analizar evidencias sobre la evolución de los mercados, los productos ASG y las prácticas de greenwashing.
Continuar con el análisis de los escenarios del cambio climático y las pruebas de resistencia del sistema financiero en colaboración con la Autoridad Bancaria Europea (EBA, por sus siglas en inglés) y la Autoridad Europea de Seguros y Pensiones de Jubilación (EIOPA, por sus siglas en inglés).
Abordar la falta de disponibilidad y de calidad de los datos ASG que afectan a las obligaciones de divulgación de los participantes en el mercado y a los usuarios de estos datos.
Contribuir a una mejor interacción entre la innovación digital y la sostenibilidad.
Impulsar foros internacionales que promuevan enfoques globales a nivel mundial e identifiquen potenciales sinergias entre jurisdicciones.
Sectores con mayor impacto ASG
Sobre la base de las tres áreas prioritarias descritas, ESMA ha identificado los sectores en donde los riesgos y factores ASG pudieran generar mayor impacto sobre la protección de los inversores, la evolución de los mercados y la estabilidad financiera.
Estos sectores son: gestión de activos, servicios de inversión, requisitos de divulgación y gobernanza de los emisores, índices de referencia, calificaciones crediticias y ratings ASG, negociación y posnegociación e innovación financiera.
Asimismo, el anexo del documento recoge la lista de acciones concretas previstas por ESMA para cada uno de estos sectores, incluyendo el horizonte temporal tentativo para su implementación y su asociación con las tres áreas prioritarias.
En estas acciones se incluyen recabar datos sobre la distribución de productos sostenibles, impartir formaciones avanzadas sobre diversos ámbitos de finanzas sostenibles (son los casos de MiFID II, taxonomía, green fintech 6…), proponer necesidades de modificación o desarrollo de la normativa de nivel 1 y de nivel 2 (SFDR, taxonomía, UCITS y AIFMD, MiFID II…). (En relación con SFDR: revisar su normativa de desarrollo para aclarar los indicadores ambientales y sociales relativos al cálculo de principales incidencias adversas; y analizar la información publicada sobre los productos sostenibles para reforzar la coherencia supervisora e identificar casos de greenwashing) y elaborar directrices o guías para asegurar una aplicación efectiva y consistente de la normativa.
Sobre este último punto, avanza que va a actualizar las directrices sobre gobernanza de productos y las de evaluación de la idoneidad (sobre estas últimas ya hay una revisión en curso). También indica que desarrollará directrices para la aplicación del artículo 8 de taxonomía (divulgación de información no financiera de las entidades).
Próximos pasos
ESMA ya ha comenzado los trabajos para tratar de cumplir con el calendario tentativo propuesto. Tiene previsto lanzar una convocatoria para que las partes interesadas se unan a un nuevo «grupo de trabajo consultivo que apoye la red de coordinación sobre sostenibilidad de ESMA».
No obstante, ante los continuos avances en finanzas sostenibles, la hoja de ruta propuesta, incluyendo las prioridades y sectores identificados, podrá ser revisada durante todo el período de implantación, esto es, de 2022 a 2024. El objetivo es procurar que este documento se mantenga actualizado y recoja, en todo momento, los mandatos más relevantes de ESMA.
1 Reglamento (UE) 2019/2088 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 27 de noviembre de 2019, sobre la divulgación de información relativa a la sostenibilidad en el sector de los servicios financieros.
2 Reglamento (UE) 2020/852 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 18 de junio de 2020, sobre el establecimiento de un marco para facilitar las inversiones sostenibles, y por el que se modifica el Reglamento (UE) 2019/2088.
3 Reglamento Delegado (UE) 2021/1253 de la Comisión, de 21 de abril de 2021 por el que se modifica el Reglamento Delegado (UE) 2017/565 en lo que respecta a la integración de los factores, riesgos y preferencias de sostenibilidad en determinados requisitos organizativos y condiciones de funcionamiento de las empresas de servicios de inversión, y Directiva Delegada (UE) 2021/1269 de la Comisión, de 21 de abril de 2021, por la que se modifica la Directiva Delegada (UE) 2017/593 en lo que atañe a la integración de los factores de sostenibilidad en las obligaciones en materia de gobernanza de productos.
4 También conocido como ecoblanqueo, o lavado de imagen verde, el greenwashing, es una forma de propaganda en la que usa un marketing verde de manera engañosa para promover la percepción de que los productos, objetivos o políticas de una organización son respetuosos con el medio ambiente, con el fin de aumentar su negocio, sin que realmente sea así.
5 También conocido como código normativo único , el Consejo Europeo lo define como la espina dorsal de la unión bancaria y de la regulación del sector financiero de la UE en general. Está compuesto por actos jurídico que todas las entidades financiera de la UE deben cumplir.
6 Se define como aquellos casos en los que se utiliza tecnologías de innovación para ayudar a canalizar inversiones con objetivos sostenibles, y con ello contribuir a la transición hacia una economía más verde.
Pixabay CC0 Public Domain. Tensiones entre Rusia y Ucrania: posibles escenarios e implicaciones en el mercado en la semana más crítica del conflicto
Las bolsas mundiales siguen padeciendo la volatilidad fruto de las tensiones diplomáticas entre Rusia y Ucrania, que involucran también a Estados Unidos y a la Unión Europea. Aunque Moscú ha anunciado la retirada de algunas de sus tropas de la frontera con Ucrania, no ha rebajado sus exigencias en la mesa de negociación; lo que hace pensar a los analistas que una guerra a gran escala puede evitarse, pero las tensiones podrían prolongarse más en el tiempo. ¿Qué implicaciones seguirá teniendo esta situación para el mercado?
Según el último análisis de DWS, Putin lleva varios años preparándose para un posible conflicto. “Nuestra hipótesis base sigue apuntando solo a un aumento duradero en la concienciación del riesgo subyacente, en lugar de nuevas escaladas militares significativas. Por el momento, esperamos que continúen las actividades diplomáticas, con esfuerzos serios para ofrecer a Rusia formas de dar marcha atrás que salven las apariencias. Aunque los acontecimientos ciertamente dan mucho en qué pensar, todavía no vemos razones suficientes para cambiar nuestra perspectiva fundamentalmente constructiva”, señalan sobre la situación del conflicto.
Hoy el mercado escucha de fondo las declaraciones de Joe Biden, presidente de Estados Unidos, insistiendo en que Rusia prepara una invasión y que hoy, 16 de febrero, es la fecha identificada por la inteligencia estadounidense para que se produzca esa invasión. “El conflicto lleva semanas gestándose y algunos piensan que una vez finalicen las olimpiadas de invierno en China, Putin no quiere eclipsar este evento a su aliado, podría desencadenarse el movimiento final, por lo que esperamos aún unas jornadas de fuerte volatilidad. Como en cualquier otra crisis geopolítica, solemos pensar que el sentido común se impone y el escenario principal es que no haya enfrentamiento armado porque a nadie conviene, pero el desenlace es absolutamente imprevisible”, reconoce el informe semanal de A&G Banca Privada.
Como bien indican desde A&G Banca Privada, es imposible saber el desenlace de estas tensiones, pero sí podemos comprender cómo está reaccionando el mercado y en según los posibles escenarios, qué activos serán los más perjudicados. En su última nota de mercado del CIO Global de Credit Suisse, Michael Stobaek, plantea tres posibles escenarios: invasión y conflicto abierto; provocaciones persistentes; y resolución negociada.
Si se produjera una invasión y un conflicto militar, Stobaek, apunta que se produciría un fuerte aumento de volatilidad de los mercados con respecto a los niveles actuales: “Los mercados mundiales de renta variable podrían sufrir una caída más pronunciada, superior al 10%, y los mercados europeos de renta variable y renta fija tendrían un rendimiento inferior”. Ahora bien, si no hay conflicto, pero las provocaciones y las tensiones continúan, la volatilidad y la aversión al riesgo persistirían. “Los mercados bursátiles podrían perder otro 5% o más, con un rendimiento inferior en los mercados europeos, y los precios del petróleo y del gas podrían aumentar aún más”, señalan.
Por último, si las negociaciones diplomáticas llegan a buen puerto el escenario sería complementa diferente: “La volatilidad de los mercados disminuiría rápidamente junto con la aversión al riesgo. Los mercados de renta variable y renta fija repuntarían y los rendimientos reales de los Estados Unidos aumentarían, mientras que los precios del petróleo y del gas bajarían. Este resultado sería positivo para el crecimiento económico y ayudaría a que las tasas de inflación europeas se normalizaran”.
El conflicto a través de los activos
Los analistas de Banca March se muestran prudentes y recuerdan que, en casi todos los escenarios, “los analistas ven a Europa como la más perjudicada del conflicto ucraniano, y la creciente tensión en la zona ha colaborado a desinflar la cotización de la divisa comunitaria”. Sobre esto último, Ebury apunta que “en el G10, las divisas relacionadas con las materias primas, como el dólar australiano, neozelandés y canadiense, también mostraron mejor desempeño, ya que los mercados han llegado a la conclusión de que el conflicto ucraniano puede hacer aumentar aún más los precios de las materias primas en todo el mundo”.
Para Banca March, los activos más sensibles al conflicto serán justamente las materias primas: “La situación actual en Ucrania, donde debemos tener en cuenta que Rusia es uno de los referentes mundiales en producción de petróleo y gas, mantiene la tensión, y los miedos acerca de una invasión real, que colaborase a impulsar el precio del petróleo por encima de los 100 dólares/barril están ahí. En cuanto al oro, subidas de 0,67% durante la sesión de ayer. La apertura esta mañana es negativa por el momento -0,15%, y la cotización se sitúa rondando los 1.868 dólares/onza. Las tensiones en Ucrania continúan colaborando en el aumento en precio de los metales preciosos, situando al oro en máximos desde noviembre”, explican en su análisis diario.
El análisis de DWS coincide con esta visión y consideran que Europa y el euro estarían claramente en riesgo ante un escenario de mayor tensión, además verían lógico una mayor dispersión en el rendimiento de los distintos mercados emergentes. “En nuestro escenario principal de concienciación sobre el riesgo, pero sin una escalada militar en toda regla, esperaríamos un cierto alivio en los precios de la energía a medio plazo, con un nuevo y sólido crecimiento del PIB, principalmente en Europa, un escaso riesgo de recesión en los próximos 12 meses y un aumento de los rendimientos del Tesoro y del Bund a corto plazo, junto con una compresión selectiva de los diferenciales de los activos de riesgo”, apuntan.
En cambio se muestran mucho más cautos en el caso de la renta variable y los activos alternativos. Aunque no ven razones suficientes para cambiar sus perspectivas fundamentales, sí consideran que la evolución de los sectores estará muy influida por los matices dentro de estos escenarios.
“Por ejemplo, los valores energéticos se beneficiarían claramente si las tensiones dieran lugar a una prima de riesgo permanentemente mayor en los precios del petróleo y el gas. En un escenario de mayor escalada, los recortes de los objetivos de los índices serían probablemente más severos en Europa, mientras que los Estados Unidos tendrían un rendimiento superior, al igual que probablemente los valores growth en comparación con los cíclicos y los value”, explican desde DWS.
Por su parte, Credit Suisse recuerda que es importante mantener un fuerte enfoque en la gestión del riesgo ante la incertidumbre sobre qué escenario se impondrá. Según explica en su última nota de mercado, los inversores no deben permanecer pasivos: “Los inversores deben esperar a que se aclare la situación y actuar con una perspectiva a medio y largo plazo, en lugar de tomar decisiones audaces antes de que se conozcan los hechos”.
Desde finales del año pasado, la entidad redujo el riesgo general de su cartera cerrando su posición sobreponderada en los mercados de renta variable. “Al mismo tiempo, mantenemos una importante posición infraponderada en bonos del Estado, lo que ha ayudado en el entorno actual, ya que tanto los mercados de renta variable como los de renta fija han perdido terreno y la incertidumbre es excepcionalmente alta. Mantenemos una importante asignación a inversiones alternativas y actualmente estamos sobreponderados en efectivo, lo que ayuda a mantener los riesgos de la cartera bajo control en un entorno en el que tanto los mercados de renta variable como los de renta fija tienen dificultades. Creemos firmemente que los inversores deben actuar con rapidez en respuesta a las pruebas contundentes de que estamos avanzando de forma decisiva hacia uno de los tres escenarios descritos anteriormente”, añaden sobre sus preferencias.
Y mientras…, la inflación
La sensibilidad de las materias primas a estas tensiones en Europa se traducirá en una mayor inflación a través de los precios de la energía, algo que puede tener una dimensión mayor si tenemos en cuenta la transformación que vive el continente. “El aumento de las tensiones geopolíticas ha añadido una nueva dimensión a la transición de Europa hacia una economía con bajas emisiones de carbono, haciendo que la seguridad energética y la sostenibilidad ocupen un lugar más destacado en la agenda política”, afirma Eiko Sievert y Levon Kameryan, analistas de Scope Ratings.
Según su valoración, la actual situación geopolítica subraya la necesidad de una estrategia energética estrechamente coordinada en toda la UE para mejorar la seguridad y la sostenibilidad energética a largo plazo. “Dar prioridad y acelerar estos esfuerzos también serviría para avisar a Rusia de que una escalada del conflicto ruso-ucraniano acabaría perjudicando, en lugar de aumentar, la demanda europea de las exportaciones energéticas de Rusia. Éstas siguen siendo la piedra angular de la economía rusa, ya que las exportaciones de productos petrolíferos y de gas al mercado europeo generaron más de 90.000 millones de euros en el último año”, añade.
En opinión de Miguel Ángel García, director de inversiones de Diaphanum, el problema ucraniano se está solapando con la fuerte subida de la inflación en EE.UU. y Europa, que avocará a los bancos centrales a reducir sus estímulos antes y con más intensidad de los previsto inicialmente. «La prueba está en que, aunque se están publicando noticias alentadoras de que se puede llegar a una solución del conflicto sin invasión, los activos de riesgo no se están recuperando de las caídas sufridas. En definitiva, tendremos mercados volátiles en el mejor de los casos, si se llega a un conflicto bélico habrá que analizar su alcance, pero las correcciones seguro que serán violentas”, afirma García.
Así, mientras la geopolítica gana protagonismo esta semana, el desarrollo de la política monetaria y la inflación continúan preocupando a los mercados. El último dato publicado en Europa ha sido el IPC del Reino Unido, que vuelve a sorprender al alza y pone en un aprieto al Banco de Inglaterra.
Según explica Simon Harvey, director de Análisis de Mercado FX en Monex Europe, el aumento de la tasa de inflación de enero ejerce una mayor presión al alza sobre las previsiones del Banco de Inglaterra para el primer trimestre, que se sitúan en el 5,7%, especialmente porque la inflación básica de los bienes va a repuntar en los próximos meses. “Dado que la inflación se sitúa ahora por encima de las expectativas de forma constante y que no se publicará ningún otro informe sobre el IPC antes de la reunión de marzo del Banco de Inglaterra, es probable que los mercados se inclinen por la idea de una subida de 50 puntos básicos por parte del Banco en su próxima reunión. Esto se ha visto en el salto inicial de la libra frente al dólar hasta el nivel de 1,3550 esta mañana antes de la apertura de los mercados de tipos de interés a corto plazo. Sin embargo, dada la última cautela en las comunicaciones del Banco de Inglaterra y el perfil más suave de la inflación a medio plazo, no estamos convencidos de que el Banco de Inglaterra vaya a subir los tipos más de 25 puntos básicos en marzo y de nuevo en mayo, a pesar de los sólidos datos del mercado laboral y de la inflación de esta semana”, apuntan.
“El panorama de la inflación en el Reino Unido ha seguido deteriorándose a principios de 2022, desafiando las expectativas de estabilización con altos niveles en enero. La inflación general del IPC se situó en el 5,5%, frente al 5,4%, y un nuevo máximo desde 1992. La inflación subyacente del IPC aumentó al 4,4%, desde el 4,2% (frente a las expectativas de un modesto aumento al 4,3%), también un nuevo máximo desde 1992. Las presiones al alza de este mes procedieron principalmente de la inflación subyacente de bienes, que se disparó al 5,8% interanual, desde el 5,2% de diciembre. Esto refleja probablemente el impacto de las restricciones de la oferta mundial y un cambio inducido por el Covid en los patrones de consumo de los servicios a los bienes”, añade Silvia Dall’Angelo, economista senior de Federated Hermes.
Foto cedidaPeter Harrison, director general del Grupo Schroders.. Schroders crea Schroders Solutions tras la adquisición de River and Mercantile Group
Schroders ha completado la adquisición del negocio de asesoramiento, gestión fiduciaria y derivados en el Reino Unido de River and Mercantile Group (RMSD), apenas tres meses después de anunciar su intención de adquirirlo.
Según ha explicado la gestora, esta adquisición reafirma la estrategia de Schroders de ofrecer a los clientes “soluciones de la máxima calidad para sus necesidades en materia de pensiones”. Así, Schroders Solutions pretende consolidarse como uno de los principales proveedores para los planes de pensiones que buscan un socio de inversión integral con un enfoque específico en la sostenibilidad, la integración del clima y la presentación de informes.
“El negocio fusionado cuenta con el compromiso, el alcance y los recursos necesarios para ayudar a los planes de pensiones de prestación definida y de contribución definida, tanto grandes como pequeños, a afrontar los retos de proporcionar valor y resultados sostenibles a todos sus miembros”, ha indicado la gestora en un comunicado que ha emitido para anunciar que ha completado la compra.
River and Mercantile Group gestiona 42.000 millones de libras de gestión fiduciaria y derivados en Reino Unido, mientras que el negocio de Schroders Global Solutions gestiona 193.300 millones de libras y tiene empleados en Estados Unidos, Singapur, Londres y Alemania.
“Esta adquisición mejora nuestra capacidad para satisfacer las necesidades cada vez más complejas de los clientes de fondos de pensiones y es coherente con nuestra estrategia de crecimiento. La empresa aporta un equipo muy respetado, con un sólido historial de éxitos, y encaja bien con la cultura de Schroders. Vemos importantes oportunidades en esta asociación. Schroders Solutions mantendrá un marco de arquitectura abierta, a la vez que tendrá acceso a las capacidades de inversión y gestión de activos de Schroders, a su negocio de activos privados y a su amplia experiencia en sostenibilidad”, ha señalado Peter Harrison, director general del Grupo Schroders.
Según ha indicado la gestora, James Barham será el presidente ejecutivo con responsabilidad sobre el negocio de Schroders Solutions integrado y Andy Connell reportará a James como responsable de Schroders Solutions.
Foto cedidaAlex Eventon, gestor principal del fondoEdmond de Rothschild SICAV Corporate Hybrid Bonds.. Edmond de Rothschild AM lanza un nuevo fondo de bonos híbridos corporativos
Edmond de Rothschild Asset Management amplía su gama de soluciones de inversión con el fondo Edmond de Rothschild SICAV Corporate Hybrid Bonds, una estrategia gestionada por Alexander Eventon y asesorada por Marc Lacraz, y que invierte principalmente en deuda corporativa híbrida de empresas no financieras de cualquier zona geográfica. Según indica, el fondo acaba de alcanzar los 100 millones de euros en activos bajo gestión.
La gestora considera que en un contexto de tipos bajos y elevada duración de los bonos corporativos de grado de inversión, el fondo Edmond de Rothschild SICAV Corporate Hybrid Bonds trata de aprovechar una clase de activos en rápido crecimiento. Según explica, su objetivo es superar la rentabilidad del índice ICE BofA Global Hybrid Non-Financial Corporate 5% Constrained Index, a lo largo de 3 años, invirtiendo principalmente en deuda subordinada de empresas no financieras.
Desde la firma explican que “este tipo de deuda ofrece un perfil de duración más corto que los bonos corporativos soberanos y no subordinados, con una TIR más atractiva debido principalmente a la prima de crédito adicional”. Consideran que esta prima adicional vinculada a la complejidad de la estructura de los bonos híbridos ha permitido que la clase de activos ofrezca una rentabilidad comparable al de los bonos con calificación BB durante los últimos cinco años, para un perfil de riesgo como es el de grado de inversión. “En nuestra opinión, se trata por tanto de una alternativa interesante a la deuda tradicional y a más largo plazo en un contexto de subida de los tipos de interés. Además, el fondo está registrado como artículo 8 en la normativa SFDR”, añaden.
El equipo de gestión del fondo emplea una combinación de enfoques discrecionales y cuantitativos con el objetivo de identificar las emisiones híbridas más atractivas, con el apoyo de un enfoque macro descendente para abarcar perspectivas macro sectoriales, regionales y globales con el objetivo de reducir los riesgos para la rentabilidad del fondo.
«Nuestro enfoque flexible puede, por tanto, dar lugar a diferencias significativas con respecto al índice de referencia, siempre con el objetivo de producir unas rentabilidades superiores. En consonancia con los aspectos activos y oportunistas de nuestro enfoque, podemos tener exposición a bonos en múltiples regiones/divisas y a una amplia gama de emisores con calificación tanto de grado de inversión como de high yield”, apunta Alex Eventon, gestor principal del fondo.
El equipo de inversión se adhiere a un enfoque disciplinado para la construcción y supervisión de la cartera, con el objetivo de amortiguar las crisis de mercado. La mayoría de la deuda la venden emisores de grado de inversión, por lo que la gestora considera que se reduce el riesgo de una pérdida de capital cuando el mercado baja. El proceso integra la optimización del binomio rentabilidad/riesgo en la construcción de la cartera y el dimensionamiento de las posiciones en términos absolutos y en términos de sobreponderación/subponderación frente al índice de referencia. Por último, el fondo aplica estrategias de cobertura activa, para limitar la exposición al riesgo, en consonancia con nuestras visiones macro. La flexibilidad del fondo también se refleja en la posibilidad de mantener hasta un 10% de emisores de high yield.
«Este nuevo fondo es otro ejemplo de la fortaleza de nuestro Grupo en el mercado de crédito y de la atención que presta nuestro equipo de renta fija a la búsqueda de soluciones innovadoras para el entorno de tipos bajos. El equipo de inversión del fondo está integrado en una división de renta fija compuesta por una veintena de gestores que cubren los principales segmentos del mercado de renta fija. Todos ellos son especialistas con amplia trayectoria en el sector», añade Alain Krief, responsable de renta fija.
La gestora defiende que esta clase de activos de la deuda corporativa híbrida no financiera sigue evolucionando y creciendo, con una capitalización de mercado que supera ahora los 200.000 millones de euros, desde casi cero hace 10 años. De hecho, destaca que el segmento es ahora tan grande como el espacio corporativo de high yield europeo, y en 2021 hubo más de 40.000 millones de euros de nuevas emisiones.
“Los perfiles de los emisores suelen ser empresas de alta calidad con flujos de caja estables y perfiles crediticios sólidos (normalmente de grado de inversión). Sin embargo, el perfil de rentabilidad sigue siendo equivalente al de las empresas de high yield, cercano a un riesgo de impago de grado de inversión”, explican desde Edmond de Rothschild AM.
Por último, señalan que existe una creciente diversificación en el universo, ya que los nuevos emisores amplían el alcance geográfico y sectorial. “Los híbridos corporativos se sitúan en el punto óptimo entre los segmentos de grado de inversión de yields ultrabajo y alta duración, y el high yield, que es más volátil y presenta una mayor probabilidad de pérdida de capital”, concluyen desde la gestora.
Foto cedidaMabrouk Chetouane, Head Global Market Strategy, Solutions, International.. Natixis IM incorpora a Mabrouk Chetouane como nuevo Head Global Market Strategy, Solutions, International
Natixis Investment Managers ha anunciado la incorporación de Mabrouk Chetouane a la gestora para ocupar el cargo de Head Global Market Strategy, Solutions, International. Chetouane reportará a Claire Martinetto, directora de Natixis IM Solutions, International, y estará ubicado en París.
Según indica la gestora, desde este puesto, Chetouane liderará y dirigirá el equipo de estrategia de mercado global responsable de desarrollar las perspectivas macroeconómicas, de asignación de activos y de inversión internas dentro de Natixis IM Solutions, que son esenciales tanto para los clientes como para el área de ventas.
Además de la actividad de Research, Chetouane supervisará la participación del equipo en el proceso de multi-inversiones, así como los modelos estratégicos de asignación de activos para los mercados públicos y privados. También contribuirá activamente a la estrategia y posicionamiento de NatixisSolutions con la alta dirección y facilitará la relación con las affiliates y los equipos de US Solutions.
Chetouane tiene casi 20 años de experiencia en el desarrollo de previsiones macroeconómicas. Se une a Natixis IM desde BFT Investment Managers, donde fue Jefe de Investigación y Estrategia. Antes de esto, estuvo en IHS Global Insight como economista principal. También pasó 6 años con Banque de France. Sobre su formación, la gestora destaca que tiene un doctorado en Economía de la Universidad París-Dauphine y una maestría de ENSAE en Modelado de Economía y Estadística y una maestría adicional en Macroeconomía Cuantitativa de la Universidad de París / Pantheon-Sorbonne.
“A medida que continuamos mejorando todas las capacidades de nuestra actividad de Solutions, Mabrouk desempeñará un papel clave en el desarrollo de la estrategia macro y la investigación que respalde las carteras de clientes y ponga sus necesidades en primer lugar. También trabajará en estrecha colaboración con nuestro equipo de EE.UU., así como con nuestras firmas afiliadas para apoyar a los inversores con sus decisiones de asignación de activos. Tiene una gran cantidad de conocimientos y experiencia en la industria y estoy deseando darle la bienvenida a Natixis Investment Managers”, ha destacado Claire Martinetto, directora de Natixis IM Solutions, International, a raíz de este nombramiento.
Pixabay CC0 Public Domain. La Française Real Estate Managers firma un mandato inmobiliario de 300 millones de euros con PFA
PFA, uno de los principales fondos de pensiones daneses, ha otorgado un segundo mandato a La Française Real Estate Managers (REM) para la adquisición y gestión de viviendas y residencias para mayores en Europa, centrándose en Francia y Bélgica.
Según ha explicado al gestora, el mandato establece una inversión inicial de 300 millones de euros que se invertirán a lo largo de los próximos años de la siguiente manera: 200 millones de euros en complejos de viviendas para mayores en Europa, centrándose en Francia y Bélgica; y otros 100 millones de euros en inmuebles residenciales de alquiler (PRS) situados en las principales ciudades de Francia y Bélgica.
“La Française y PFA colaboran con éxito desde hace más de dos años. PFA nos otorgó un mandato inicial de 100 millones de euros en octubre de 2019 para la adquisición y gestión de una cartera de viviendas para mayores en Francia. Estamos encantados de seguir avanzando en nuestra alianza y de ampliar nuestro enfoque geográfico a otros países europeos, así como nuestra estrategia al sector de la vivienda social o asistida. No cabe duda de que podremos aprovechar en beneficio de PFA nuestra plataforma internacional de inversión inmobiliaria, que incluye equipos de inversión en toda Europa. En nombre de La Française REM, me gustaría agradecer a PFA su confianza”, ha señalado David Rendall, director general de La Française Real Estate Managers-División Institucional.
Por su parte, Michael Bruhn, director general de PFA, afirma: “Hemos colaborado con éxito con La Francaise durante varios años y ahora estamos ampliando nuestra relación para hacer crecer aún más nuestras estrategias residenciales y de gestión residencial en Europa”.
La Française REM cuenta con una larga experiencia en la gestión de residencias e inversiones residenciales, con 1.183 y 1.775 millones de euros respectivamente en activos gestionados (a finales de 2021).
El jueves 3 de febrero fuimos testigos de una de las reacciones del mercado más volátiles a una reunión del BCE en los últimos años. La magnitud de los movimientos nos recordó a la reacción tras la reunión del BCE en marzo de 2020. Esa reunión fue un claro ejemplo de error de política monetaria donde no solo el BCE calculó mal los estímulos que se necesitaban para hacer frente a la pandemia de COVID, sino que también nos dejó afirmaciones de Lagarde del tipo “no estamos aquí para cerrar los diferenciales”.
Nos preocupa que para finales de este año recordemos esta última reunión como otro caso de error de política monetaria del BCE. Aunque es fácil enfrascarse en discusiones sobre por qué el BCE ha tomado sus decisiones y por qué no estamos necesariamente de acuerdo con ellas, pensamos que quizás es más procedente tomar las decisiones del BCE como hechos que no van a cambiar, y después explicar qué conllevan en el contexto de nuestra gama de fondos de renta fija europea investment grade.
De la reunión del BCE se extraen tres ideas principales: 1) la inflación es demasiado alta para el gusto del BCE y, por consiguiente, la política monetaria expansiva está llegando a su final; 2) la secuencia actual se mantendrá y, por lo tanto, la relajación cuantitativa (QE) debe terminar antes de que comiencen las subidas de tipos; 3) la subida de tipos en 2022 ya está sobre la mesa.
El final de la relajación cuantitativa
Aunque el final de la relajación cuantitativa estaba en la mente de todos, quizás entre el final de 2022 y el primer trimestre de 2023, ahora parece que el BCE va a acelerar el proceso de reducción de las compras de activos para que finalice más o menos en el tercer trimestre de 2022. En nuestra opinión, incluso antes de la última decisión del BCE, los diferenciales (tanto de los bonos corporativos como de la deuda pública) iban a tener dificultades para comprimirse, ya que la oferta neta en la deuda pública ya era ligeramente positiva según el calendario anunciado. Sin embargo, teniendo en cuenta el último anuncio, las cosas empeorarán de aquí en adelante.
Este año, la oferta neta será significativamente positiva (entre 75.000 millones y 100.000 millones de euros aproximadamente) y la relajación cuantitativa acabará justo cuando el grueso de la oferta del plan Next Generation de la UE (NGEU) llegue al mercado (ya que su financiación se ha retrasado para el segundo semestre de 2022). A eso hay que añadirle el hecho de que, el año próximo, la oferta neta de deuda pública se aproximará a los 200.000 millones de euros y el NGEU tendrá un volumen neto de emisiones de otros 100.000 a 150.000 millones de euros. Las perspectivas de los diferenciales de la deuda pública no parecen, por tanto, muy buenas. La reducción acelerada de las compras de activos también es muy mala noticia para los bonos corporativos, ya que todo el mundo esperaba al menos un año de apoyo significativo del CSPP. Con la expansión monetaria por la vía de la relajación cuantitativa totalmente descartada, no existen argumentos convincentes para invertir en diferenciales en este punto, a no ser que veamos una ampliación sustancial de estos. Los diferenciales están regresando ahora a sus medias a largo plazo. Sin embargo, el trasfondo de la política monetaria ha empeorado mucho, por lo que pensamos que aún hay posibilidades de que los diferenciales se amplíen a partir de aquí.
Lo que también nos preocupa es que una vez que la relajación cuantitativa finalice este año, el listón para que se implante de nuevo estará bastante alto. Quizás sería necesario un choque muy grave —similar a la COVID— para llegar a un consenso amplio que permita aplicar una nueva ronda de estímulos cuantitativos. Incluso entonces es probable que esté en un formato de paquete, es decir, que deje abierto si el importe total se va a utilizar o no en contraposición a una cantidad mensual, algo a lo que nos hemos acostumbrado en los últimos años.
Subidas de tipos: ¿cuándo, a qué velocidad y hasta qué punto?
Hasta ahora creíamos que cuando el BCE empezara a subir los tipos de interés, lo haría describiendo una trayectoria gradual y poco pronunciada. Sin embargo, tras la reunión del jueves, tenemos que admitir que ahora puede ocurrir cualquier cosa. No es ninguna sorpresa que el mercado ya haya descontado un tipo de depósito de 0 para finales de 2022 y un tipo terminal de 50-60 pb para finales de 2023. Para explicar nuestro punto de vista en este debate, sería mejor pensar en el problema al revés, es decir, hasta qué punto, a qué velocidad y cuándo.
¿Hasta qué punto? Antes explicamos por qué pensamos que el tipo terminal correcto en Europa está alrededor de 50 pb y nuestra opinión no ha cambiado. De hecho, si miramos los precios del tipo terminal en otros mercados desarrollados, en Estados Unidos está en el 1,5-1,75% (frente a la visión del 2,5% de la Reserva Federal) y en Reino Unido en el 1,25-1,5%, por lo que seguimos pensando que un tipo terminal de 1-1,25% en Europa es demasiado agresivo. Podría ser un tipo terminal adecuado para un país del norte de Europa como Alemania, donde la tasa de desempleo es muy baja y el crecimiento vuelve a los niveles tendenciales anteriores a la pandemia, pero es demasiado restrictivo para la economía típica de los países del sur de Europa, donde el desempleo se acerca a los dos dígitos y sigue alejado de los niveles tendenciales anteriores a la crisis.
¿A qué velocidad? El otro punto que debemos tener en cuenta es que, aunque se habla de un endurecimiento cuantitativo (QT) tanto en Estados Unidos como en Reino Unido, aún no hay noticias sobre ello en Europa. Sin embargo, en nuestra opinión, si hay un banco central que debe empezar a reducir los estímulos cuantitativos (si la economía va por buen camino) es el europeo, ya que está obligado a cumplir con los límites que se han autoimpuesto los emisores. Tanto el PEPP como el APP están muy cerca de su límite de inversión para países como Alemania, de modo que, si la economía europea sufre una desaceleración acusada, no sería posible un gran paquete de medidas cuantitativas sin cambiar esas restricciones. Y una cosa que sabemos es que los miembros del BCE alineados con el endurecimiento monetario están en contra de esos cambios. Es por eso por lo que, en nuestra opinión, es muy improbable que el BCE vaya de un tipo de depósito negativo de 50 pb directamente al 1% en los próximos 2 o 3 años, sin que haya una pausa entre medias para poner en marcha la reducción de los balances. Por consiguiente, pensamos que, si el BCE empieza a subir tipos este año y alcanza un tipo de depósito de 0 pb rápidamente, hay muchas posibilidades de que se tome un respiro, tanto para validar sus acciones con los datos como para empezar con el proceso de reducción del balance.
¿Cuándo? Eso nos deja con la última pregunta: cuándo puede empezar el BCE con la subida de los tipos. Dada la suposición del mercado de que la relajación cuantitativa acabará este año, la subida de tipos puede empezar en el segundo semestre de 2022. Sin embargo, merece la pena recalcar que el BCE tiene intención de finalizar la relajación cuantitativa lo antes posible, en lugar de subir los tipos lo más rápido que pueda. Se mantienen las previsiones de que la inflación descienda hasta aproximarse mucho al 2% para finales de 2022 y baje de esa cifra en tasa general a principios de 2023. Así pues, aún es muy posible que cuando lleguemos al final de 2022 los datos no sean tan buenos como para que el BCE empiece a subir los tipos, o, si lo hace, lo hará a una velocidad distinta y con variaciones diferentes a las esperadas por el mercado actualmente (una o dos subidas de 25 pb cada una).
Entonces, ¿dónde nos sitúa esto, atendiendo a nuestra visión sobre las curvas y la duración?
1. Curvas
Los últimos meses hemos hablado sobre cómo diferentes partes del mercado de bonos de alta calidad crediticia estaban descontando distintos escenarios (hasta la última reunión del BCE). Los diferenciales de deuda corporativa descontaban un apoyo continuo de la relajación cuantitativa, las curvas de tipos descontaban un error de política monetaria o una desaceleración económica —tan mala como la pandemia de COVID— y los mercados de tipos cortos estaban descontando una subida de tipos agresiva, lo que significa un cambio de paradigma económico hacia un crecimiento fuerte y una inflación alta en Europa. Una de estas tres discrepancias se ha normalizado tras la reunión del BCE. Los diferenciales de deuda corporativa ya no descuentan estímulos monetarios.
Sin embargo, sentimos que aún existe una gran discrepancia entre los precios en la parte corta derivados de las acciones inminentes del BCE y los precios en la parte larga. Sí, entendemos que las curvas deberían aplanarse ante lo que se considera como un error de política monetaria. Sin embargo, creemos que el alcance del aplanamiento es excesivo. Para ponerlo en perspectiva, en 2018, cuando el mercado descontaba el final de la relajación cuantitativa para finales de ese año y una subida de los tipos inmediatamente después, la curva de tipos de la deuda pública alemana entre 5 y 30 años llegó a 120 pb frente a los 30 pb actuales. Lo mismo ocurre con la curva de tipos entre 10 y 30 años, ya que actualmente la curva de los swaps de tipos de interés entre 10 y 30 años está invertida (-7 pb frente a +60 pb en 2018).
Para explicar esto, planteamos cuatro escenarios diferentes sobre cómo la economía europea podría evolucionar en los próximos meses:
Sin subidas de tipos: presupone que en el segundo semestre de 2022 queda claro que la economía europea no está en tan buena forma como esperaba el BCE y, por consiguiente, se descarta una subida de tipos. En este caso, los tipos a 5 años volverían a caer a territorio negativo y la curva alemana aumentaría considerablemente su inclinación, hasta llegar al nivel que mantuvo durante gran parte de 2020 y 2021 (alrededor de 60-80 pb).
Error de política monetaria seguido de recorte(s) de los tipos: presupone que el BCE ha subido los tipos una o dos veces a finales de 2022 (digamos que alcanzan los 0 pb), pero los datos les convencen de que se ha cometido un error de política monetaria y recortan los tipos de interés de nuevo hasta -50 pb. Quizás a corto plazo habría más espacio para que las curvas se aplanasen, pero después la curva debería normalizarse hasta los niveles del escenario 1, cuando los datos en Europa comenzaran a empeorar.
Error de política monetaria sin recortes: presupone que el BCE consigue alcanzar un tipo de depósito del 0, pero, aunque los datos muestren debilidad económica, el BCE prescinde de un recorte de los tipos. En este escenario el BCE reconocería de manera implícita que los tipos negativos no tienen beneficios tangibles y que quizás la mejor manera de hacer frente al bajo crecimiento y la inflación no es a través de tipos negativos, sino con otras herramientas (QE, TLTRO, etc.). En este escenario, las curvas podrían casi aplanarse del todo (cerca de 0 pb) y permanecer ahí durante un largo periodo de tiempo.
Cambio hacia un nuevo paradigma: presupone que el mundo ha cambiado verdaderamente tras la COVID, de tal modo que el crecimiento e inflación en Europa ahora muestran una nueva tendencia al alza y el tipo terminal en Europa es del 1%, si no más alto. Cualquier subida de tipos en este escenario no sería un error, sino más bien un hecho justificado y validado por los datos. En este escenario sería posible que los tipos sufrieran fuertes ventas en toda la curva y que la curva de tipos entre 5 y 30 años aumentara su inclinación hasta los niveles de 2018 (120 pb), si no más.
Creemos que el mercado está descontando plenamente el escenario ii y que solo se puede ganar con una apuesta por el aplanamiento si se cree que para cuando lleguemos al tipo de depósito 0, pasaremos al escenario iii. En general, las posibilidades de que ocurra el escenario iii son bastante improbables, simplemente porque no existe un consenso amplio para aplicar más estímulos cuantitativos con el fin de hacer frente a la desaceleración económica y las tasas de inflación inferiores al objetivo. Por lo tanto, nos mantenemos fieles a nuestra visión de que las curvas en Europa son extremadamente planas y en los próximos meses deberíamos ver algo de normalización (es decir, mayor inclinación de las curvas).
También consideramos un escenario contrapuesto, en el que no existe relajación cuantitativa y las curvas son planas en todos los vencimientos. ¿Qué harían los grandes países o emisores de NGEU en esta situación? En nuestra opinión, el aplanamiento de la curva de tipos persuade a emisores como Francia, Italia, el NGEU y cualquiera con necesidades de financiación a centrarse en la parte larga de la curva, no solo para conseguir mejores tipos, sino también para alargar considerablemente su perfil de vencimientos. Eso, a su vez, debería aumentar la inclinación de las curvas. También es importante recalcar que, en el caso de Japón, donde el tipo de referencia lleva más de 10 años estancado en 0 pb, la curva de tipos entre 5 y 30 años casi nunca ha estado por debajo de 40 pb y, de hecho, la mayor parte del tiempo ha estado por encima de 60 pb.
2. Duración
Para llegar a una estimación sobre hasta dónde pueden subir los rendimientos en la curva, uno puede estar tentado de fijarse en lo ocurrido en 2018 y utilizar esos niveles como punto de referencia. En el peor momento en 2018, la deuda pública alemana a 5 años llegó a 10 pb, el bono a 10 años a 75 pb y el título a 30 años a 140 pb. Sin embargo, con el aplanamiento de la curva siendo un rasgo distintivo del comportamiento actual del mercado de deuda pública, creemos que tiene sentido utilizar el punto de 5 años como punto de referencia junto con el comportamiento de la curva actual, y estimar hasta dónde podrían llegar los otros vencimientos.
Con el BCE abierto a una o varias subidas de tipos en 2022, la parte corta del mercado de deuda pública se ha vuelto inestable. El mercado intentará descontar una trayectoria de tipos lo más agresiva posible a menos que haya algún retroceso importante del BCE en la velocidad y los plazos de las subidas de tipos. Con un tipo de depósito cero a finales de 2022 y un tipo de depósito/tipo terminal de 50-60 pb al final de 2023 ya reflejado en los precios, parece que el extremo corto ya lo descuenta en gran parte. Lo que nos hace ser ligeramente prudentes es el hecho de que, en los últimos años, la deuda pública alemana a 5 años se ha movido en gran medida al son del tipo de depósito y no estamos seguros de si esa relación se podría mantener si el tipo de depósito pasa a ser positivo y no hay más estímulos cuantitativos.
Podría ocurrir que la deuda pública alemana a 5 años alcance alrededor de 10-20 pb, pero creemos que a esos niveles el riesgo y la recompensa invitan más a ponerse corto que largo. Si asumimos que la curva se mantiene a niveles similares, creemos que a corto plazo la deuda a 10 años puede llegar a 30-40 pb y los bonos a 30 años a 40-50 pb. Todavía pensamos que la deuda pública alemana a 10 años volverá a caer a territorio negativo, pero hay que admitir que es improbable que el mercado descuente esa eventualidad a corto plazo (quizás para los últimos meses de 2022). Estamos tratando de aumentar la duración de nuestros fondos de renta fija IG en euros mientras nos acercamos a los niveles de la deuda pública alemana a 10 años mencionados anteriormente. Consideramos que la parte de la curva a 30 años está extremadamente cara en este momento y, por lo tanto, seguimos infraponderados en ella.
Reflexiones sobre la secuencia del BCE
Viendo cómo están posicionados nuestros fondos de renta fija IG en euros (duración larga, diferenciales cortos), siempre hemos mantenido que el mayor riesgo hacia nuestro posicionamiento es un cambio en la secuencia del BCE, es decir, que aumente los tipos de interés antes del final de la relajación cuantitativa. Un cambio en la secuencia parece ser muy improbable actualmente por varios motivos:
Durante la rueda de prensa, Lagarde repitió que la secuencia actual se mantendría.
La secuencia es una forma de orientación futura sobre el calendario de subidas de tipos. Si el BCE alguna vez rompe esa secuencia, perdería su credibilidad en ese frente y su capacidad para dar una orientación futura creíble se reduciría considerablemente.
No es necesario que los miembros del BCE más proclives al endurecimiento acepten ahora un cambio en la secuencia, ya que se encuentran en una posición en la que pueden poner fin a la relajación cuantitativa y conseguir que los tipos de interés sean positivos antes de que termine este año.
Advertimos de que, en nuestra opinión, la decisión del BCE de poner fin a la relajación cuantitativa mucho antes de lo que se esperaba es muy bajista para los diferenciales. Por consiguiente, es posible que los diferenciales corporativos o de la periferia europea se disparen repentinamente hacia niveles muy incómodos para el BCE que, como consecuencia, podría plantearse la secuencia de nuevo para conseguir algo de estabilidad en el mercado. Sin embargo, no creemos que esa medida pueda mantener durante un periodo prolongado (por ejemplo, no vemos posible que el BCE suba los tipos a 50 – 100 pb mientras que aún aplica estímulos cuantitativos), pero sí que podemos ver una situación en la que el BCE continúa con la relajación cuantitativa mientras aumenta los tipos una o dos veces.
Reflexiones generales sobre el posicionamiento
Seguimos infraponderando considerablemente los diferenciales de deuda pública a través de la gama de fondos IG en euros (sin exposición a Francia, España o Italia, todos ellos con grandes necesidades de financiación) y continuamos infraponderando los diferenciales de deuda corporativa en Europa. Intentaremos cubrir estas posiciones infraponderadas durante 2022 si los diferenciales se amplían sustancialmente. Los fondos de renta fija IG de la zona euro acumulan mucha liquidez e instrumentos muy líquidos y, por lo tanto, están en buena posición para aprovechar cualquier alteración del mercado.
Con respecto al posicionamiento en duración, lo consideramos junto con nuestro posicionamiento en los diferenciales y las curvas. Nuestra hipótesis sobre la evolución económica de Europa se sitúa a caballo entre el escenario 1 y el 2. Como resultado, hemos mantenido nuestro posicionamiento de duración larga en nuestros fondos IG de la zona euro con vencimientos más largos (el FF Euro Corporate y el FF Euro Bond), mientras que mantenemos una infraponderación en los diferenciales de deuda pública y deuda corporativa y un considerable sesgo de elevación. Suponiendo que el escenario 3 siguiera siendo atípico, creemos que los fondos deberían batir a sus índices de referencia, incluso si el escenario 4 finalmente ocurre, porque el beneficio de una mayor inclinación de la curva o ampliación de los diferenciales superaría con creces el impacto negativo para nuestro posicionamiento de larga duración.
En nuestro fondo de bonos con vencimientos más cortos (el FF Euro Short Term Bond), que no puede articular una posición favorable a una mayor inclinación de la curva/infraponderación en diferenciales de bonos corporativos a causa del límite de 0 a 5 años que aplica a los vencimientos, hemos adoptado un enfoque diferente. Antes de la reunión del BCE de la semana pasada, redujimos tácticamente la duración del fondo de 0,5 a -0,5 años, lo que permitió, como consecuencia, que el fondo superara a su índice de referencia tras la reunión (aunque eso no fue suficiente para evitar que el fondo tuviera una rentabilidad total negativa, debido a la magnitud de los movimientos en los tipos cortos). Esto fue una posición táctica para nosotros, ya que seguimos pensando que hay demasiado optimismo descontado, y volveremos a cubrir esa posición corta y nos pondremos largos cuando el mercado se haya estabilizado.
Conclusión
Preveíamos un grado más alto de volatilidad en nuestras perspectivas para 2022, debido a la retirada del apoyo de los bancos centrales, las preocupaciones sobre las presiones inflacionistas al alza y un contexto político más complicado. Después de haber visto los movimientos de enero, tenemos que admitir que ni siquiera nosotros esperábamos la magnitud de la volatilidad del mercado de las últimas semanas. Para nosotros, el entorno en los mercados de deuda pública actualmente nos recuerda a los mercados de bonos corporativos en marzo y abril de 2020; por otro lado, pensamos que puede ocurrir que el mercado de deuda pública sea muy similar (si no peor) a lo que vimos en el cuarto trimestre de 2018 y el primero de 2019. Teniendo esto en cuenta, nuestros fondos de bonos IG de la zona euro entran en este periodo con un alto nivel de liquidez y un posicionamiento en deuda corporativa muy defensivo. Seguimos manteniendo que si conseguimos aprovechar las oportunidades que se presenten en el año, podremos generar alfa a un nivel similar al que se alcanzó en 2020. Seguimos creyendo que tener un enfoque activo y diversificado para gestionar el riesgo es la mejor manera de generar rentabilidades ajustadas al riesgo superiores para nuestros clientes, particularmente en un entorno de gran incertidumbre económica y volatilidad.
Tribuna de Ario Emami Nejad, gestor principal del fondo FF Euro Short Term Bond Fund de Fidelity International.
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