El 30 de septiembre comentábamos en esta columna la situación de sobreventa técnica y el exceso de pesimismo del mercado, y explicábamos que era probable un movimiento contra tendencia.
Así, son precisamente los factores técnicos los que mejor pueden explicar la recuperación en precio experimentada las últimas jornadas, y son varios los catalizadores de la mejora en el sentimiento inversor.
En primer lugar, aunque la campaña de publicación de beneficios por acción correspondiente al tercer trimestre no ha hecho más que empezar, las noticias de momento no están siendo tan malas como se preveía. Solo han dado a conocer cifras 57 empresas, de las cuales un 65% supera las proyecciones de los analistas, con la media de sorpresas en beneficios por debajo de la de los últimos trimestres, pero aferrándose a la zona de positivos (-0,5% para BPA, +0,45% para ventas). Aunque esto tiene mucho que ver con la sagacidad de los directivos para atemperar las expectativas del mercado antes de las publicaciones (el crecimiento en beneficios se ha visto ajustado para el S&P 500 en casi 10% desde los máximos de abril), no deja de ser acicate para que los compradores de bolsa se muestren más confiados.
Los grandes bancos, que han sido los primeros en rendir cuentas ante sus accionistas, dejaron en evidencia el enorme beneficio que supone para ellos el inicio de este ciclo de subidas de tipos y enviaron un mensaje constructivo, al menos en el corto plazo, respecto a la resiliencia del consumidor. En este último resaltaron la saludable demanda de crédito, el dinamismo en consumo y la calidad de los activos. El principal motor de la sorpresa positiva comunicada por Bank of America o JP Morgan viene del margen de interés neto (NIM) y los ingresos netos por intereses (NII). La cruz ha estado en los ingresos por comisiones (asesoramiento, gestión de fondos, hipotecas y originación), algo que tiene sentido habida cuenta de las caídas en precio de activos financieros registradas en lo que llevamos de año. El desempeño de los bancos regionales no ha sido igual de brillante, porque la pérdida de depósitos les está obligando a incrementar el coste de su pasivo.
Y en industrias con mucho peso específico en la construcción del índice de acciones estadounidense, los resultados de empresas como Adobe o Netflix fueron muy buenas noticias. Así como las implicaciones en lo que a valoración se refiere para acciones de software en particular y tecnología en general del anuncio de la compra de paquetes de acciones en Splunk y Salesforce por parte del fondo activista Starboard, después de las caídas de más del 40% para el Nasdaq desde noviembre del año pasado.
En segundo lugar, los comentarios de Bullard (presidente de la Fed de San Luis), que sugiere un techo para los fed funds en un 4,75%, mientras que el mercado sigue apostando por un 4,93% en marzo, alimenta el optimismo de los que apuestan por un cambio de discurso desde la Fed. En EE.UU., con más probabilidad que en Europa, el IPC caerá los próximos meses, pero tardará en acercarse al objetivo del 2%. La normalización en cadenas de suministro, el vacío que deja el exceso de demanda registrado durante la pandemia y la pérdida de poder adquisitivo presionarán a la baja el precio de los bienes de consumo. No obstante, el precio de los servicios, que representa un 72% del cálculo del IPC subyacente, y que depende directamente del coste de mano de obra, no reaccionará tan deprisa.
Aunque cada vez son más las empresas que posponen planes de contratación con algunas incluso comenzando a reducir plantilla, el mercado laboral se mantiene caliente con 1,7x vacantes por desempleado y una tasa de paro oscilando cerca de los mínimos de los últimos 50 años. En la misma línea el coste de alquiler equivalente al propietario, que pesa un 40% en la cesta del IPC subyacente, depende directamente de la salud en el mercado de trabajo y del precio de la vivienda, al que ajusta con un retardo de unos 12 meses, y que solo comenzó a caer el pasado mes de julio.
Otros catalizadores que están favoreciendo la recuperación en el optimismo inversor son el giro fiscal en Reino Unido y el desplome en el precio del gas natural, que ha pasado de cotizar por encima de los 300 euros MW/h a cerca de 119 euros MW/h. Las ayudas a familias y empresas desplegadas en países como Alemania o Reino Unido y un gas bastante más barato en un contexto en el que los inventarios están en niveles estacionalmente normales, podría reactivar la confianza del consumidor europeo si el invierno termina siendo más cálido.
La bolsa puede seguir subiendo las próximas semanas en la medida en que se mantengan las buenas noticias en el plano corporativo y siempre y cuando el precio de los bonos deje de caer. El calendario también debería ayudar dado que los próximos eventos macro que potencialmente podrían pinchar la euforia no llegan hasta el jueves (la reunión del BCE) y el viernes (el PCE estadounidense y el índice de coste del empleo).
No obstante, las subidas de tipos impactan en los indicadores de actividad con 12–18 meses de retraso, y la Fed comenzó a incrementarlos hace escasamente 7. Si efectivamente el proceso de desinflación viene de la mano de una demanda más débil, los márgenes operativos caerán desde la zona de máximos acercándose a su media histórica y obligando a los analistas a ajustar sus expectativas de crecimiento en beneficios por acción. Recordemos que en EE.UU. el BPA para el S&P comenzó a caer en julio y solo ha ajustado un 4% desde máximos, y de acuerdo con nuestros cálculos el potencial de caída es bastante mayor. Un repunte hacia los 3.900 puntos se toparía con las medias móviles descendentes de 50 y 100 sesiones y colocaría al S&P por encima de las 17x en base un BPA de 225 (por debajo de los 239 dólares del mercado, pero por encima de los 210 dólares que sugiere nuestra proyección).
No olvidemos además que se acercan las elecciones en EE.UU. y los recientes comentarios de Kevin McCarthy (que probablemente sea después de noviembre el portavoz del Congreso) apuntan a riesgos al alza en la negociación de presupuestos y del techo de la deuda (si finalmente los republicanos recuperan el control de las cámaras), haciéndonos regresar a la época de Boehner–Obama.
Por Carlos Ruiz de Antequera
