Las caídas de la semana pasada han llevado al S&P 500 a situarse en zona de sobreventa técnica. Los indicadores de sentimiento inversor acompañan este movimiento. El porcentaje de bajistas sobre el total de encuestados por la AAII marca máximos para esta serie. Además, el apetito por comprar protección a cualquier precio sigue sin ser saciado, más de un 85% de los títulos que componen el índice cotiza ya por debajo de su media móvil de 200 sesiones y un 25% de las acciones acumulan pérdidas superiores al 40% en lo que va de año.
La prevalencia del pesimismo y la proximidad del S&P 500 a un nivel de soporte que históricamente ha demostrado solidez fuera del ámbito de recesiones severas como la del 2000, 2008 o 2020 son caldo de cultivo para un movimiento contra tendencia similar al experimentado en agosto, cuando los inversores, erróneamente, apostaron por la inminencia de un giro en el discurso de la Fed.
Las minusvalías acumuladas en los últimos 12 meses ya descuentan una fuerte desaceleración o incluso una recesión moderada, anticipando un retroceso en el índice de manufacturas ISM hacia niveles próximos a 45. La publicación de un dato macro que justifique adoptar una visión algo menos pesimista podría mover el mercado.
Por una parte, la excusa puede venir del ámbito geopolítico: indicios de tregua en Ucrania, moderación en la política de tolerancia cero (previendo que sea posible eliminar gran parte de sus restricciones COVID en la primavera de 2023) o ayudas más contundentes a las finanzas de las familias en China. Por otra parte, el pretexto también podría venir por una mejora -aunque sea moderada- del fondo macro. Esto permitiría a la Fed defender que la resiliencia de la economía, a pesar de las subidas que quedan hasta marzo, facilitará un “aterrizaje suave” que, a su vez, sería coartada de un ajuste menos severo en las proyecciones de crecimiento en beneficio por acción.
Aunque el efecto del endurecimiento en política monetaria se dejara notar con más contundencia los próximos meses, los movimientos en coste del dinero impactan con un retardo de 12-18 meses sobre planes de consumo e inversión.
En este sentido merece la pena recordar como los tramos largos (+10 años) de la curva comprimieron fuertemente sus rentabilidades en respuesta a la tesis de “transitoriedad” en inflación que defendió Powell a lo largo de la primera mitad del año pasado. Como vemos en la gráfica, la caída en rentabilidades del TBond entre enero y mayo 2021 podría traducirse ahora en un rebote en nuevos pedidos de fábrica. La correlación entre esta serie y la rentabilidad a 12 meses del índice de acciones estadounidense justificaría un repunte en el precio del S&P 500 a corto plazo. De hecho, nuestro modelo para el ISM manufacturas también anticipa cierta recuperación en el resultado de la encuesta de gerentes de compra de aquí a noviembre, algo natural si analizamos el comportamiento de otros ciclos económicos. Las magnitudes macro no avanzan o retroceden en línea recta. Históricamente, de media, el ISM se toma 25 meses en caer del pico al valle durante los cuales cada 3-4 meses se produce un registro contra tendencia.
No obstante, y aunque finalmente el rebote acabe produciéndose, el contexto de mercado no será favorable en el medio plazo.
El PIB tarda dos años aproximadamente en estabilizarse una vez se marca el punto álgido en el ciclo de subidas de tipos; la renta variable se adelanta en unos seis meses a la evolución del PIB. Así pues, y dando por buena la proyección de un máximo en fed funds en marzo de 2023, el mercado puede permanecer volátil durante bastante más tiempo. Esto es aún más probable si tenemos en cuenta que Powell, de forma muy inusual, esta tensionando las condiciones financieras en un contexto de disminución en la tasa de crecimiento. Como resultado, el riesgo de “accidente” ha aumentado (crisis de liquidez o recesión más profunda).
La Fed se mantendrá firme en su política hasta tener la certeza de haber derrotado a la inflación. Aunque el precio de la energía ha retrocedido un 30% desde máximos, los bloqueos en la cadena de suministros están remitiendo y el enfriamiento en demanda facilitará la caida del IPC, los salarios y el coste de renta equivalente al propietario tardarán más en frenar, obligando a Powell a mantener durante más tiempo el pulso con el mercado (quizá erróneamente, como comenta este artículo).
Las revisiones a la baja de beneficios por acción comienzan a tomar cierta inercia: las últimas dos semanas se han disparado los preanuncios negativos, sobre todo en el sector químico. Empresas como Olin, Ford, FedEx, General Electric, Dow Chemical, Eastman, Huntsman, CarMax han sorprendido negativamente. No obstante, el BPA de 239 dólares para 2023, que representa un 14% de incremento sobre este año, no cuadra con el deterioro macro. Ante un entorno incierto es aconsejable mantener el foco en la señal y evitar dejarse llevar por el ruido.
Por Carlos Ruiz de Antequera
