“Cuando empecé en 2005, todo giraba en torno al equity risk premium. Sin embargo, hablar hoy de equity risk premium es una manera de revelar tu auténtica edad”, bromea Hartwig Kos, Head of Multi Asset Allocation de Allianz Global Investors. De visita reciente en Madrid, Kos ha explicado en qué consiste la filosofía “estractical” que ha acuñado para la estrategia Global Allocation Opportunities de la gestora, que acaba de cumplir dos años de vida, y cómo la utiliza para poder adaptarse a un mercado cuya estructura y dinámicas se han transformado en los últimos años.

A diferencia de otros productos de la gama multiactivo de la firma, conocida por su enfoque “quantamental” (que mezcla elementos de análisis cuantitativo y fundamental para la construcción de carteras), el Allianz Global Allocation Oportunities ha sido concebido como un producto de asset allocation con un enfoque macro puramente fundamental, de alta convicción, que permite a los inversores aprovechar de forma táctica las oportunidades que vayan surgiendo en un mercado tan volátil como el actual.

¿En qué consiste exactamente su filosofía “estractical”?

Cuando se analiza un marco multiactivo tradicional, normalmente se compone de una asignación estratégica de activos y una asignación táctica. La asignación estratégica suele revisarse anualmente y, dependiendo de cada casa, la táctica puede ajustarse diaria o semanalmente. El problema surge al tratar de integrar ambas con el entorno actual de mercado. Si se produce una corrección y, tácticamente, uno actúa bien reduciendo riesgo y adoptando una postura defensiva, después resulta muy complicado volver a entrar en renta variable o, en general, en activos de riesgo.

Lo que tratamos de hacer con este enfoque “estractical” es situarnos entre lo estratégico y lo táctico. Básicamente, analizamos el marco de mercado y evaluamos cómo creemos que evolucionarán los mercados en los próximos 8-12 meses y si el riesgo va a verse remunerado o no. Este marco nos ayuda a navegar la volatilidad de corto plazo. De este modo, tomamos algunas decisiones tácticas, pero siempre dentro del contexto de nuestro posicionamiento estratégico.

Eso nos permite adoptar una mentalidad que diga: “Tácticamente queremos vender, pero desde una perspectiva más estratégica —o ‘estractical’— en realidad queremos mantener una mayor exposición a renta variable en cartera”. Este enfoque nos obliga, desde el punto de vista mental, a ser más ágiles a la hora de volver a asumir riesgo.

Aplicamos este enfoque desde el lanzamiento del fondo y, de hecho, durante el episodio de volatilidad de Liberation Day funcionó bastante bien. Ya en octubre habíamos identificado que el mercado estaba perdiendo impulso y redujimos exposición a renta variable. Posteriormente, decidimos que, si veíamos correcciones significativas, aprovecharíamos para comprar en las caídas. 

Creo que la disciplina de sentarse periódicamente —normalmente lo hacemos trimestralmente— para identificar riesgos y oportunidades y determinar si los riesgos están más orientados al alza o a la baja, es una buena manera de tomar distancia respecto al ruido diario del mercado.

¿Puede darnos más detalles sobre cómo han cambiado los mercados y qué implicaciones trae para un gestor multiactivo?

El entorno de mercado ha cambiado enormemente en los últimos años. En particular, durante la década de 2020 hemos entrado en un mundo de recuperaciones en forma de “V”. Lo vimos durante la pandemia, después volvió a suceder con Liberation Day y recientemente hemos vivido otro episodio similar. La forma en la que se comportan los mercados está cambiando de manera significativa y, como consecuencia, también está cambiando la gestión multiactivo.

Creo que hay que reconocer que los mercados han evolucionado tanto en términos de instrumentos financieros como en la psicología de los inversores. Eso obliga a replantearse la forma de analizar los mercados y buscar nuevos enfoques. Y creo que esta aproximación “estractical” es una buena manera de hacerlo. Me gusta este proceso de tomar cierta distancia, obligarnos a tener una visión de mercado y comprometernos con ella.

¿Cómo abordan las valoraciones?

Las valoraciones son un factor muy importante, pero también son un factor de muy largo plazo. Hay periodos en los que los inversores simplemente no les prestan atención y otros en los que pasan a ser determinantes de forma repentina. Nosotros las analizamos casi como un factor de riesgo latente. Siempre es importante ser conscientes de las valoraciones y de las oportunidades de largo plazo que generan. Constituyen una capa relevante del análisis, aunque debe complementarse con muchos otros factores igualmente importantes. Por ejemplo, Walmart, por ser una gran compañía, con presencia en muchos índices, cotiza con un PER extraordinariamente elevado y difícil de justificar. Parte de la explicación puede encontrarse en los flujos hacia la gestión pasiva.

También están los llamados “meme stocks”, cuyas valoraciones responden al interés de inversores minoristas que compran opciones para especular con resultados empresariales. Cuando un inversor compra opciones, eso genera posteriormente una gran cantidad de operaciones porque los bancos deben cubrir sus posiciones, creando fuertes dinámicas de momentum. Nosotros hemos identificado algunos “meme themes” que dominan los titulares, como la legislación vinculada a las criptomonedas o la inversión en SpaceX.

Por tanto, hay que analizar las carteras desde distintas dimensiones. Uno se posiciona desde un punto de vista fundamental, pero también debe tener en cuenta cuáles son los temas de moda en el mercado, porque el peso del inversor minorista es hoy muy significativo. Actualmente es un mercado dominado en gran medida por los “animal spirits”.

¿Puede darme algún ejemplo de estas tendencias?

En 2024 vimos el mercado más estrecho que recuerdo. Prácticamente nada importaba fuera de Estados Unidos y todo giraba alrededor de las “Magnificent Seven”. La situación ha mejorado algo, pero el mercado sigue compuesto por distintas capas de inversores cuya composición está cambiando. La última moda fue la plata. En septiembre del año pasado hubo escasez de oferta y se produjo un “short squeeze”, pero buena parte de la volatilidad observada probablemente se debió simplemente a apuestas especulativas.

El comportamiento del oro es otro ejemplo. En 2008 fue un gran diversificador, porque la crisis financiera estaba ligada al apalancamiento. En 2013 tuvo un año extraordinario, pero mostró una elevada correlación con la renta variable. Básicamente, el oro se había convertido en un activo tan generalizado que la base inversora había cambiado. Durante Liberation Day, tanto el oro como la plata registraron cierta volatilidad durante las caídas más pronunciadas, pero efectivamente ayudaron a diversificar las carteras multiactivo. Sin embargo, en la reciente crisis bélica vendimos por anticipado toda nuestra posición en oro porque pensamos que no actuaría como diversificador, y así fue: se comportó como la renta variable. 

¿Cómo posicionan las carteras ante este tipo de comportamientos inesperados?

Como inversor, es fundamental distinguir qué es ruido y qué es realmente relevante para nuestros clientes y nuestras carteras. Se trata de entender las clases de activo y qué factores las impulsan. Por ejemplo, recientemente hemos mantenido una elevada exposición al dólar porque entendíamos que sería un activo respaldado en un escenario de escalada bélica.

Pero la ventaja de los mercados actuales es que disponemos de muchas herramientas nuevas. Estamos utilizando cada vez más estrategias de cobertura, como opciones put. Permiten implementar coberturas muy directas y relativamente eficientes en costes. La ventaja de estas herramientas es que son muy eficaces y pueden marcar una diferencia real, generando asimetría en los retornos de inversión.

¿Cuál es su escenario principal actualmente?

El escenario actual es más complejo que nunca. Creo que debe encontrarse una resolución a la situación actual. Si finalmente se alcanza una solución, podría entrar mucho petróleo adicional en el mercado, aunque siga habiendo disrupciones. Si no hay una resolución, el daño será profundo. Ya no estaríamos hablando de inflación, sino de problemas de crecimiento económico. 

Actualmente el mercado está descontando estanflación. El BCE estaría valorando tres subidas de tipos y la Fed dos. A mí no me encaja. No entiendo que el mercado esté poniendo en precio ese escenario ahora mismo. Habrá disrupciones, sí, pero en el momento en que las expectativas sobre el precio del petróleo empiecen a moderarse, veremos cómo desaparecen parte de esas expectativas de subidas de tipos, lo que aliviaría la presión sobre la política monetaria.

Prefiero adoptar una visión más optimista y, en ese escenario, puedo imaginar un mercado alejándose de esas expectativas de endurecimiento monetario. También veo a la Administración estadounidense cambiando el foco hacia las elecciones de mitad de mandato y aumentando el apoyo fiscal. En ese contexto, creo que la renta variable todavía podría tener recorrido alcista.

¿Cómo está posicionada actualmente la cartera?

Actualmente tenemos alrededor de un 80% en renta variable. Creo que veremos algo más de volatilidad y también buenas oportunidades para volver a incrementar exposición al oro. La asignación a renta variable es global, aunque con cierto sesgo hacia Estados Unidos, reflejando la psicología actual del mercado y el protagonismo de la tecnología estadounidense.

También mantenemos posiciones importantes en mercados emergentes, especialmente en China e India. Más importante aún, no solo invertimos en renta variable emergente, sino también en deuda emergente. Uno de nuestros temas de inversión es la deuda emergente en moneda local. Tenemos exposiciones habituales en países como Sudáfrica, México y Brasil, buscando carry y exposición a divisas.

Además, mantenemos bonos en divisa fuerte denominados en dólares y de corta duración. Estos activos sufrieron fuertes ventas debido a la guerra con Irán, lo que ha generado oportunidades para aprovechar niveles de rentabilidad más elevados, aunque se trata de una posición de menor riesgo relativo. En cualquier caso, los mercados emergentes constituyen actualmente una parte muy relevante de nuestra asignación de activos.