Tiempos sin precedentes. Esa es una forma de describir la época de la pandemia de COVID-19, que sacudió a las economías del mundo transversalmente, sin excepción. Y en el caso chileno, una de las medidas de emergencia que se aplicaron fue la apertura de ventanas de rescates parciales en los fondos de pensiones, buscando dar liquidez a los abatidos hogares del país andino. Ya han pasado cinco años desde que se aprobó el tercer y último retiro y, si bien los vehículos previsionales ya recuperaron el AUM, desde la plaza local advierten que el impacto sigue vigente.

Dentro de todos los proyectos que ingresaron al Congreso en la época, fueron tres retiros de hasta el 10% de los recursos los que se materializaron. La primera ventana inició el 31 de julio de 2020, mientras que la segunda empezó el 10 de diciembre de ese año y la tercera partió el 28 de abril de 2021. Estas tres ventanas estuvieron abiertas por 365 días, desde esas fechas de inicio.

El resultado: una enajenación masiva de activos, con las AFPs acomodando las carteras para poder asegurar la liquidez necesaria para hacer frente al proceso. Con todo, las desinversiones acumulaban 45.809 millones de dólares al cierre de 2025, según cifras de la Superintendencia de Pensiones.

Para ponerlo en perspectiva, esto equivale a alrededor de un 25% de los fondos totales acumulados a julio de 2020 y al 18% del PIB de Chile ese año.

A estas alturas, gracias a los rendimientos de las carteras de los vehículos previsionales, el AUM ya se ha recuperado de este bache. Sin embargo, esto no compensa el impacto que los retiros han tenido, según especialistas locales, ya que hay un vacío que reponer en la rentabilidad que podría haber sido, sin las desinversiones.

Evolución en los últimos cinco años

Según la economista Carolina Godoy, fundadora y Managing Director de CG Economics, “la evolución posterior a los retiros ha estado marcada por dos dinámicas simultáneas”. Por un lado, explica a Funds Society, hubo una recuperación parcial de los fondos, gracias a las rentabilidades de las carteras, “especialmente en períodos donde los mercados internacionales mostraron retornos positivos”. Por el otro, hubo una “pérdida estructural” del ahorro previsional y la profundidad del mercado de capitales local, “que no se recupera automáticamente con mejores retornos de corto plazo”.

Esta evolución se podría dividir en tres grandes etapas, según acota Christopher Clavero, director y economista jefe de MMDV Consultores, centro de estudios boutique especializado en temas previsionales. Después de la caída inicial de stock en el ahorro de pensiones, vino una etapa de alta volatilidad, “marcada por alta inflación, alzas de tasas, ajuste monetario global, deterioro de precios de bonos y mayor incertidumbre local”. Un período que impactó particularmente a los multifondos más conservadores.

A continuación, el sistema vio un período de recuperación en las valorizaciones. Todos los vehículos cerraron 2024 con retornos reales positivos, fenómeno que se repitió –pero en mayor magnitud– en 2025.

El AUM del sistema, gestionado por las siete AFPs que operan en Chile, alcanzaba los 217.010 millones de dólares al cierre de julio de 2020, justo antes de que empezaran las solicitudes de retiro. Al cierre de abril de este año, ya se ubicaba en 251.154 millones de dólares, lo que representa un aumento de 15,7% en ese período.

Eso sí, los economistas concuerdan en que la valorización de los ahorros no ha sido pareja entre todos los aportantes, ya que es distinto el comportamiento de las carteras agregadas a las cuentas individuales de cada trabajador. “Esa recuperación ha sido heterogénea entre afiliados y multifondos, ya que muchas personas retiraron una parte importante de sus ahorros o incluso quedaron sin saldo previsional”, indica Godoy.

Además, las dinámicas de valorización y flujos han cambiado las ponderaciones de algunas clases de activos. Los activos chilenos bajo gestión disminuyeron levemente desde el primer retiro, pasando de 120.809 millones de dólares a 116.767 millones de dólares. Por el contrario, el portafolio de activos internacionales creció, de 96.201 millones de dólares a 134.386 millones en ese mismo período. En ambos casos, el posicionamiento que más aumentó fue renta variable.

¿Se puede hablar de una recuperación?

Si se trata de ver dónde estaba el volumen de recursos a mediados de 2020 y dónde está ahora, el gráfico describe una recuperación. Sin embargo, tanto Godoy como Clavero hacen énfasis en que la pérdida de la rentabilidad potencial de los recursos retirados no se ha cubierto.

Para el director de MMDV Consultores, pese al alivio de liquidez que entregaron en la pandemia, los retiros tuvieron un costo previsional y macrofinanciero relevante: “La recuperación reciente en términos de valor de los fondos de pensiones es positiva, pero no revierte por sí sola el efecto previsional de los recursos retirados: millones de personas retiraron una parte significativa de su ahorro y perdieron años de capitalización”, explica.

La fundadora de CG Economics concuerda con el diagnóstico. La recuperación de valorizaciones, recalca, “no implica necesariamente que las personas recuperen el nivel previsional que habrían alcanzado sin los retiros”. Por lo mismo, Godoy asegura que la recuperación de largo plazo va a depender también de otros factores, como la densidad de cotizaciones, el crecimiento de los salarios y la estabilidad macroeconómica, entre otros.

A estos puntos Clavero suma que la discusión en torno al tema debería centrarse en cómo se van a reconstruir los ahorros previsionales de las personas que quedaron más rezagadas y cómo se pueden blindar los fondos de posibles usos alternativos.

Además, está el efecto en el mercado de capitales. Ya que las AFPs son las grandes inversionistas de los mercados locales, los retiros trajeron un estrujón de liquidez que complicó un poco el panorama. Es más, en 2022 el entonces ministro de Hacienda, Mario Marcel, aseguraba en el seminario anual de Moneda Asset Management (actual Moneda Patria Investments) que “vamos a poder recuperar el piso perdido en el mercado de capitales entre 7 y 14 años”.

¿Cómo se pueden compensar esos retiros?

“Desde una perspectiva individual, la forma estricta de compensar plenamente los retiros sería reintegrar los recursos retirados y la rentabilidad que habrían generado de haber permanecido invertidos, lo que no se dio de manera masiva”, acota Clavero.

En el caso del tercer retiro, agrega el economista, se incorporó la alternativa de una cotización adicional para poder compensar la desinversión, pero “en la práctica, su aplicación ha sido casi nula”.

En ese sentido, en la plaza santiaguina concuerdan en que es necesario que haya una combinación de factores estructurales. “Compensar completamente esos recursos requiere una combinación de mayor ahorro previsional, más años de cotización y un entorno macro-financiero favorable por un período extenso. No se trata solo de obtener mejores rentabilidades, sino también de reconstruir capacidad de ahorro de largo plazo en una economía que quedó con un menor stock relativo de ahorro interno”, señala Godoy.

En esa línea, la economista agrega que la recuperación también depende de temas como la formalidad laboral –fuente de los recursos administrados por los fondos– y la estabilidad regulatoria e institucional.

Por su parte, para el gremio de gestoras previsionales, agrupadas en la Asociación de AFP (AAFP) de Chile, dentro de las alternativas resaltan dos medidas para que los afiliados vuelvan a la situación previsional previa a los retiros: aumentar la tasa de cotización y postergar la jubilación. Esas fueron las propuestas que delinearon en un documento publicado en 2024, dedicado al asunto.