Los mercados financieros no han visto tanta volatilidad como la actual desde hace mucho, pero que mucho tiempo. Hasta mediados de junio, se impuso el relato de una Reserva Federal restrictiva y una inflación persistentemente elevada, así como de una economía recalentada. Para finales de junio, los temores de una recesión (economía demasiado fría) hicieron retroceder las tires de la deuda pública estadounidense, los bonos europeos y, para sorpresa de todos, los diferenciales de crédito. Las expectativas de inflación cedieron bruscamente, al igual que los tipos de interés reales, ya que los mercados descontaron el éxito de la Reserva Federal a la hora de alcanzar su meta de inflación a largo plazo del 2%.

Los mercados emergentes también tuvieron momentos de rentabilidad sólida, pero los mercados de deuda externa en general quedaron a la zaga frente a la deuda pública y el crédito de mercados desarrollados. Así como todo avanzó en junio, en julio prácticamente todo corrigió. Incluso el dólar, si bien precisamente no mostró debilidad en julio, cedió frente a varias divisas, tras haberse mostrado prácticamente inexpugnable.

¿Qué ha provocado este cambio? Las malas noticias. Los datos económicos, sobre todo en el ámbito de la producción de bienes/industrial de la economía, fueron débiles a la vez que sorprendieron a la baja. Tanto si se trata de datos de encuestas (PMI de confianza empresarial) como de datos del producto interior bruto (el PIB estadounidense se contrajo en la primera mitad del año), los indicadores económicos apuntan cada vez más a una recesión inminente en la mayoría de las economías, aparte de las asiáticas. Aunque no es una certeza, las probabilidades superaron ampliamente el 50%.

Si bien se podría pensar que esto sería malo para la renta variable y el crédito, los mercados lo tomaron positivamente por dos razones. La primera es que la trayectoria prevista de los tipos de interés a corto plazo según los bancos centrales se ajustó significativamente a la baja, por ejemplo, se esperaban menos subidas de tipos. En la zona euro, este ajuste alcanzó los 100 pb de subidas de tipos descontadas en el mercado de bonos. Aunque los datos económicos fueron débiles, la expectativa o quizá la esperanza de que los bancos centrales viraran hacia una política más moderada impulsó el mercado. Para ilustrar lo drástico de la cuestión, cabe destacar que las tires de la deuda alemana a 2 años cayeron.

En segundo lugar, el ritmo de subida de tipos y diferenciales fue extremo durante el periodo, relativamente corto, transcurrido hasta el incremento de los tipos de interés que el banco central estadounidense acometió en junio. Los diferenciales de los activos estadounidenses y europeos de high yield, así como los diferenciales de los activos europeos investment grade, se adentraron en territorio recesivo. Aunque no descuentan una recesión extrema como las de 2008 o 2020, los diferenciales de los activos high yield sí se movieron hacia niveles propios de recesiones económicas. La combinación de estos dos factores fue el factor que más propició el drástico giro responsable de los precios de los activos en julio. La caída de los precios de las materias primas también contribuyó en este sentido.

Nota: rentabilidad en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de julio de 2022. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Consulte a continuación las definiciones de los índices.  

Desafortunadamente, es poco probable que la volatilidad amaine pronto. Los datos del mercado de trabajo estadounidense siguen mostrando una gran solidez. Fijémonos en el dato de julio, publicado el 5 de agosto: el informe ilustraba una evolución muy robusta, con una mayor restricción, que no relajación, del mercado laboral y un mayor crecimiento de los salarios, en lugar de correcciones en este sentido. La tasa de desempleo se encuentra actualmente en su nivel más bajo desde la década de 1960. Los precios de las materias primas están bajando, salvo para los europeos, en particular, en los casos de la energía y los alimentos. Lamentablemente para Europa, la inflación también sigue sometida a la amenaza de que siga subiendo en vista de la vulnerabilidad de la región a las disrupciones en el suministro de energía. Con independencia de que se trate o no de la última bocanada de robustez del mercado de trabajo estadounidense, o de la inflación, los mercados deberían estar preparados para más giros, pues todas sus previsiones de este año han resultado equivocadas. ¿Se enfriarán los mercados para volver a calentarse?

Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de julio de 2022.

Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 31 de julio de 2022.

Perspectiva para la renta fija

La pandemia y sus repercusiones, tanto en términos de respuesta de política como de comportamiento, no han tenido precedentes. Por tanto, mirar atrás en la historia tiene un uso limitado. Por ejemplo, la economía estadounidense se encuentra en recesión, según indican los dos resultados trimestrales negativos del PIB. Además, la confianza de los hogares y las empresas está cerca de sus mínimos históricos según varias medidas. Pero, al mismo tiempo, la tasa de desempleo sigue bajando a medida que se crean puestos de trabajo a un ritmo normalmente asociado a una economía en auge.

Entonces, ¿cuál es la verdad? No hay duda de que el crecimiento económico se ha desacelerado, especialmente la producción de bienes. La ralentización estaba casi predestinada, dado que el crecimiento se situó por encima de la tendencia en 2021 y por las interrupciones de la cadena de suministro que siguen atormentando a la economía global. La inflación subyacente en casi todos los países sigue siendo inaceptablemente alta y no muestra señales de desaceleración significativa, aunque podría haber tocado techo.

Lo cierto es que continúan los desequilibrios en los mercados de trabajo y de bienes. Parece haber un exceso de empleo en algunos sectores (p. ej., tecnológico), carencias en servicios (viajes y ocio) y, potencialmente, mercados de bienes con dificultades en las cadenas de suministro. Esto crea un panorama muy confuso. En Estados Unidos, por ejemplo, las solicitudes iniciales de prestaciones por desempleo publicadas el 4 de agosto alcanzaron su nivel más alto en seis meses, lo que sugiere un enfriamiento del mercado laboral, pero el informe de empleo del 5 de agosto fue fuerte en todos los ámbitos. La relación entre puestos de trabajo y desempleados también está bajando, pero sigue mostrando en términos absolutos un exceso de demanda de mano de obra. El informe sobre el empleo y el fuerte crecimiento de los salarios superan a las solicitudes de prestaciones por desempleo, lo que sugiere una inflación persistente a menos que la Reserva Federal mantenga sus planes de endurecimiento. La economía estadounidense muestra un comportamiento algo dispar: algunos sectores tienen dificultades mientras otros se recuperan (y crecen a buen ritmo).

Seguimos esperando señales contradictorias. El crecimiento debería ser mejor en la segunda mitad del año, pero no será fuerte. Es demasiado pronto para confiar en que la economía se enfriará lo suficiente y el desempleo aumentará lo necesario para que la inflación baje a niveles aceptables en el plazo que el mercado espera.

Lo que esto sugiere es que es prematuro dar la señal de «todo despejado» en el mercado bajista de bonos, aunque somos escépticos de que tal señal permita alcanzar nuevos máximos en las tires a largo plazo. En particular, la reciente evolución de las tires de los valores del Tesoro estadounidense a 10 años hasta casi el 2,5% parece demasiado agresiva y puede constituir el suelo de las tires en los próximos meses. En otras palabras, las tires deberían seguir cediendo. Las curvas de tipos deberían seguir aplanándose y podrían llegar a invertirse significativamente si la inflación sigue siendo persistente.

La buena noticia es que no vemos el inicio de lo que sería una nueva etapa prolongada de un mercado bajista de bonos. El perfil de las tires de los valores del Tesoro estadounidense parece estar definido. El máximo de las tires a 10 años se alcanzó probablemente a mediados de junio, cuando la Reserva Federal sorprendió con una subida de 75 puntos básicos, y los mínimos establecidos antes del informe de empleo de julio (publicado en agosto) constituyen la parte inferior del rango: del 2,5% al 3,25%. Cálculos similares se aplican a la mayoría de los demás mercados de renta fija de mercados desarrollados; por ejemplo, es probable que las tires de la deuda pública alemana a 10 años se sitúen entre el 0,75% y el 1,25% a corto plazo. En algunos países que se enfrentan a un mayor riesgo económico a la baja, como el Reino Unido, Nueva Zelanda y Australia, es probable que se experimenten subidas menos agresivas de las tires.