Los mercados financieros han registrado volatilidad en 2022 ―con las primeras semanas de mayo como último ejemplo destacado―, a medida que los inversores se adaptan a un régimen de política monetaria más restrictiva. En vez de enfrentarse a una menor flexibilidad, los participantes en el mercado se enfrentan a un endurecimiento monetario real. Los tipos de interés están subiendo y los balances de los bancos centrales van a reducirse. A medida que esto sucede, los precios de los activos pueden perder gran parte del apoyo que la política extraordinariamente favorable les ha proporcionado durante los últimos diez años o más.
Para entender mejor la magnitud de este cambio de paradigma ―y saber a lo que hay que estar atentos en los próximos meses―, en Janus Henderson Investors han destacado algunas series de datos que, bajo su punto de vista, reflejan qué hay detrás del cambio de política y cómo están incidiendo en los mercados financieros.
Inflación mundial: algo “bueno”, pero en exceso
Las recesiones provocadas por catástrofes naturales ―incluidas las pandemias― tienden a ser breves, y eso es lo que sucedió en gran medida con el COVID-19. Sin embargo, la recuperación de la demanda vino acompañada de problemas en la cadena de suministro relacionadas con la pandemia, escasez de mano de obra y una abundante liquidez inyectada por los bancos centrales de todo el mundo. Todo ello ha contribuido a que las tasas de inflación, sobre todo en los países desarrollados, marquen máximos de varias décadas.
Estos ingredientes ya se daban antes de que la invasión rusa de Ucrania trastocara totalmente el mercado de productos energéticos y otras materias primas procedentes de Europa del Este.
Con una inflación general de los precios al consumo del 8,5% en EE.UU., la Reserva Federal (Fed) ha tenido que admitir que su previsión de inflación pasajera era incorrecta y que ha de impulsar su programa de normalización de la política, con la subida de 75 puntos básicos (pb) en junio como última medida. Normalmente, la inflación provocada por las restricciones de la oferta es menos sensible a las subidas de tipos, pero con un alza de los precios que sitúa el impresionante crecimiento de los salarios en negativo en términos reales ―ajustado a la inflación―, el banco central de EE.UU. no tenía más remedio que actuar.
Aunque el tipo de interés de los fondos federales ya ha subido 150 puntos básicos, según la previsión de consenso la inflación se mantendrá alta durante el resto del año. Esto se debe al desfase entre una subida de tipos y su impacto en la actividad económica. El presidente de la Fed, Jerome Powell, parece depositar las esperanzas de la Fed en que los desajustes de la oferta y la escasez de mano de obra acaben resolviéndose.
Sin embargo, otro factor de la inflación son las expectativas de los consumidores. Si la preocupación por el persistente aumento de los precios se instala en la mente del consumidor, la inflación puede convertirse en una profecía autocumplida que probablemente se manifieste en una espiral alcista de precios y salarios.
La esperanza es que la Fed pueda lograr un aterrizaje suave endureciendo las condiciones financieras sin provocar una recesión. No obstante, incluso en ese caso, la inflación anual probablemente se normalizará a una tasa superior al 1,5% de media por la que se caracterizó gran parte de los años posteriores a la crisis financiera mundial.
Todas las miradas en la Fed
Durante los más de diez años de política sumamente flexible, la Fed siempre ha incumplido a la baja sus propias expectativas de subidas de tipos de interés, como demuestran los siete años que mantuvo su tipo de referencia en el “límite cero”. El actual salto meteórico de los precios ―si no ha concluido del todo― ha debilitado al menos la tendencia de la Fed a una profunda moderación.
Hace solo un año, la Fed no preveía ninguna subida de tipos hasta 2023. Para su reunión de marzo de 2022, había revisado su previsión para este periodo hasta aproximadamente diez subidas, incluidos los 150 puntos básicos que ya ha aplicado. Esta cifra sigue siendo inferior a las expectativas del mercado, que actualmente ve el equivalente a nueve subidas adicionales de 25 puntos básicos de aquí a finales de 2023, frente a la estimación de la Fed de siete.
Como demuestra el repunte de la semana pasada tras el anuncio y la consiguiente ola de ventas, al mercado le preocupan dos tipos de cosas: Si la Fed sube los tipos demasiado rápido, aumenta el riesgo de recesión; sin embargo, si no consigue frenar la inflación, los activos de mayor riesgo ―no solo los bonos del Tesoro― podrían ver reducido el valor de sus futuros flujos de caja. Aunque una “cierta» inflación puede ser buena para las acciones, el límite superior de ese razonamiento está muy por debajo del 8,5%. Teniendo en cuenta lo que está en juego, en Janus Henderson Investors esperan que los precios de los activos sigan siendo muy sensibles a las orientaciones a futuro de la Fed en los próximos meses, mientras trata de recorrer una senda que probablemente sea muy estrecha.
La curva de tipos: más plana, aunque no tanto
Uno de los indicadores del mercado más sensibles al cambio de la política de la Fed es la curva de tipos de los bonos del Tesoro estadounidense. Como cabía esperar, los rendimientos de los tramos cortos han aumentado significativamente, ya que estos vencimientos tienden a estar ligados al tipo de interés oficial a un día. El resultado ha sido un aplanamiento de la curva en los plazos más largos, ya que el mercado empezó a descontar el impacto que un mayor coste del capital podría tener en el crecimiento económico futuro. Esto culminó a principios de abril con una reversión ―aunque breve― de la curva de tipos entre los vencimientos a 10 y 2 años.
Hay que prestar atención al diferencial 10-2, ya que se considera un indicador económico adelantado. Por tanto, la reversión de abril dio a entender que el mercado estaba reconociendo, como en cualquier ciclo de subida de tipos, que la recesión es una posibilidad.Sin embargo, desde entonces, la inclinación de la curva de tipos indica que los inversores están dando crédito a la idea de que la inflación puede ser más difícil de domar de lo que se esperaba.
Quienes temen que la Fed vaya por detrás de la curva de la inflación querrán observar si el actual diferencial 10-2 se amplía aún más pese a las previsiones de nuevas subidas. Los que creen que un aterrizaje suave sigue siendo posible, buscarán una reducción del diferencial 10-2, junto con la tasa de inflación implícita en los valores del Tesoro protegidos frente a la inflación (TIPS) manteniendo su actual tendencia a la moderación.
Calibrar el (verdadero) coste del capital
Durante casi toda la época del COVID-19, el rendimiento real del bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años ha sido negativo, llegando a descender hasta el -1,21%. Ante el riesgo que los confinamiento suponían para el crecimiento económico, los responsables políticos desempolvaron sus libros tácticos de la crisis financiera global, rebajando los tipos al 0% ―y por debajo― para que el capital siguiera fluyendo. Aunque es un debate para otro día si los tipos debían mantenerse tan bajos mucho después de que la economía saliera de la recesión, los rendimientos reales están ahora en alza. El rendimiento del Tesoro a 10 años se volvió positivo a finales de abril, y aunque (apenas) sigue al 0,27%, esto supone un coste de capital mucho mayor que hace solo seis meses. Se trata de un coste que importa, y esta subida ya repercute en los mercados financieros y en la economía.
Un mayor coste del capital desincentiva el gasto de las empresas y los hogares basado en deuda. Sin embargo, esa es la cuestión, ya que la Fed trata de amortiguar la contribución de la demanda a la inflación. recuperación. El típico retraso que requiere este mecanismo para transmitirse a través de la economía puede prolongarse durante este ciclo, dados los niveles de liquidez en los balances de las empresas y las familias. Esto dificulta aún más la labor de la Fed de encontrar el equilibrio adecuado entre la gestión de la inflación y el freno a la
En los mercados, el efecto más inmediato de la subida de los tipos ha sido la caída del 10,5% del índice de referencia Bloomberg US Aggregate Bond en lo que va de año. Puede servir de algo de consuelo que los inversores ya no tienen que sacrificar una rentabilidad real positiva por la liquidez, al menos en los valores a más largo plazo. Aunque sigue siendo negativa, la tasa de inflación de equilibrio de los TIPS a 5 años, del -0,14%, es notablemente superior a su nivel de marzo, del -1,75%. El momento en el que los rendimientos reales positivos vuelvan a los bonos del Tesoro a más corto plazo dependerá de la cadencia de las subidas de tipos y de si la inflación alentada a factores dispares resulta demasiado difícil de contener.
Ajuste en la renta variable
Como se ha visto en las ventas de este año, las acciones no han sido inmunes a los cambios en la política monetaria. Lo que impulsó a la renta variable en los dos últimos años es también lo que la hizo muy vulnerable a la subida de los tipos. Las acciones de crecimiento (growth) que han dominado los mercados derivan gran parte de su valor de los flujos de caja esperados que aún están a años vista. Un tipo de descuento más elevado reduce el valor actual de estos flujos de caja y, por consiguiente, presiona a la baja sus múltiplos de valoración.
Hasta ahora, la simple matemática de la valoración de las acciones ha sido la principal fuente de rentabilidades bursátiles negativas de este año, al reducirse los múltiplos precio-beneficio. Lo importante es que los beneficios corporativos han resistido bien hasta ahora, alentados por un mercado laboral que ha recuperado casi todos los puestos de trabajo perdidos durante la pandemia. Los beneficios para todo el año 2022 se han revisado ligeramente al alza y, con casi el 90% de los componentes del S&P 500 que han presentado resultados, tanto los ingresos como los beneficios han superado las expectativas.
Sin embargo, sigue habiendo riesgos. Tal y como demuestran las dudas del mercado sobre la “prudente» subida de tipos de 75 puntos básicos de la semana pasada, una inflación galopante puede ser tan perjudicial para las perspectivas de la renta variable como para la renta fija. Esto puede producirse bien mediante menores ganancias en los rendimientos ajustados a la inflación, o bien mediante pérdidas reales, ya que la combinación de la destrucción de la demanda y el aumento de los costes de producción ejercen presión a la baja sobre los beneficios.
Dado que las estimaciones de beneficios se han mantenido hasta ahora, los inversores querrán calibrar la salud de la voluntad de gasto de los consumidores y las empresas. De ello dependerá en gran medida que los resultados de las empresas sigan creciendo. La forma en que la inflación contribuya a los cambios en los hábitos de gasto puede proporcionar una idea de dónde existen oportunidades para los valores infravalorados.
Tal y como demuestra la curva de tipos, la recesión no parece inminente. Sin embargo, la historia demuestra que el principal riesgo de que un banco central se quede atrás es que tenga que ponerse al día subiendo los tipos hasta tal punto que la recesión sea inevitable. Una posible señal de alarma puede verse en otra clase de activos de riesgo: los bonos corporativos high yield. Incluso con unos balances sólidos, el diferencial entre sus rendimientos y los de sus índices de referencia libres de riesgo ha subido un 30% en el último mes.
Los valores de renta variable están sujetos a riesgos, incluido el riesgo de mercado. Las rentabilidades fluctuarán en respuesta a acontecimientos políticos, económicos y relacionados con los emisores.
Glosario:
Los bonos high yield o “bonos basura» conllevan un mayor riesgo de impago y volatilidad de los precios, y pueden sufrir fluctuaciones de precios repentinas e importantes.
Los valores del Tesoro de EE. UU. son obligaciones de deuda directa emitidas por el Gobierno estadounidense. Con la deuda pública, el inversor es acreedor del gobierno. Las letras del Tesoro y los bonos del Gobierno de EE. UU. Están garantizados por la plena fe y el crédito del Gobierno de Estados Unidos, se considera que están generalmente libres de riesgo de crédito y suelen tener rendimientos más bajos que otros valores.
Las acciones growth están sujetas a un mayor riesgo de pérdidas y de volatilidad de precios y podrían no alcanzar su potencial de crecimiento percibido.
Los bonos ligados a la inflación conllevan ajustes del capital de acuerdo con los tipos. Suelen tener rendimientos más bajos que los bonos a tipo fijo convencionales y su precio disminuye cuando los tipos de interés reales aumentan.
La curva de tipos representa los rendimientos (tipos de interés) de los bonos con una misma calidad crediticia, pero con diferentes fechas de vencimiento. Los bonos con vencimientos a mayor largo plazo suelen tener mayores rendimientos.
La volatilidad mide el riesgo utilizando la dispersión de las rentabilidades de un instrumento determinado.
La rentabilidad por dividendo es la rentabilidad por dividendo media ponderada de los valores de la cartera (incluidas las posiciones de liquidez). La cifra no pretende mostrar los ingresos obtenidos o los repartos realizados por la cartera.
El ratio precio-beneficio (PER) mide el precio de la acción en relación con los beneficios por acción de una o varias empresas de una cartera.
El índice Bloomberg U.S. Aggregate Bond mide de forma generalizada del mercado de bonos corporativos investment grade sujetos a fiscalidad, de tipo fijo, denominados en dólares estadounidenses.
El índice S&P 500® refleja la rentabilidad de las acciones estadounidenses de gran capitalización y representa la rentabilidad del mercado general de renta variable de EE. UU.
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