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El resultado electoral pilló con el pie cambiado a numerosos analistas financieros. La opinión generalizada y de consenso antes de la votación era que una victoria de Donald Trump provocaría una corrección en los activos de riesgo, una huida hacia activos seguros que reduciría los rendimientos de los valores de deuda y una fuerte alza del yen japonés. De hecho, así sucedió inicialmente. Pero, para cuando abrieron las bolsas de EE.UU. el 9 de noviembre, esos movimientos ya se habían corregido. En las semanas transcurridas desde esa fecha hemos asistido a una carrera alcista de los activos de riesgo y a un considerable incremento en el rendimiento de los valores del Tesoro.

En su análisis post-electoral, la gestora NN Investment Partners cree que es evidente que los mercados están apostando por un cóctel de políticas de efectos más reflacionarios. En este sentido, considera que la disposición a asumir riesgo determinará las perspectivas a muy corto plazo de los mercados.

A su juicio, la reacción inicial del mercado indica que la tolerancia al riesgo permanece intacta e incluso ha mejorado algo en los mercados desarrollados. “En la semana posterior a las elecciones en EE.UU., los activos de riesgo emprendieron una carrera alcista y los rendimientos de los valores del Tesoro, considerados seguros, se elevaron notablemente. El impulso procede de la apuesta de los mercados por un mix de políticas más reflacionarias”, afirma el análisis. Con EE.UU. próximo al pleno empleo, tal combinación de políticas podría traducirse en una mayor senda de inflación, lo que sería un cambio positivo en este escenario.

Apostando por un Trump pragmático

En su escenario de referencia, la gestora considera que estas tendencias de mercado se mantendrán por ahora, aunque con riesgos mayores de lo habitual y presentando un sesgo hacia un deterioro de la situación.

“Los mercados parecen apostar por un Trump pragmático, que se volcará en una agenda de crecimiento económico y apenas adoptará medidas en materia de comercio e inmigración. Cualquier comentario o rumor en sentido contrario podría provocar una corrección motivada por el intento de reducir riesgos”, explican.

En este escenario, creen que la base de la confianza del sector privado en EE.UU. y en el resto de países desarrollados no resultará muy afectada en los próximos meses, con el riesgo obvio de que no fuera así.

Los mercados emergentes parecen los más vulnerables

La probabilidad de deterioro de la situación es incluso mayor en países de mercados emergentes, que están más expuestos a un retroceso en la libertad de los intercambios comerciales y de los flujos de capital y son más vulnerables a una perturbación de esta clase, habida cuenta de los numerosos desequilibrios que persisten en las regiones emergentes.

“Aunque el proteccionismo siguiera siendo limitado, aún cabe el riesgo de que unas perspectivas más reflacionarias para los países desarrollados y el consiguiente aumento en el rendimiento de sus valores de deuda pública, percibidos como seguros, reducirá la afluencia de capital hacia regiones emergentes”, aseguran.

Según NN IP, ya hemos presenciado una depreciación de las divisas emergentes, así como un alza de las primas de riesgo asociadas a ellos que, de persistir, podrían deteriorar los balances del sector privado de la región, tanto de empresas financieras como no financieras. Mientras tanto, dado el estado de las expectativas de inflación, los bancos centrales de mercados emergentes verán limitada su capacidad de recortar los tipos de interés.

Se impone la apuesta por un escenario de reflación

Los activos emergentes son vulnerables, ya que los inversores temen medidas proteccionistas que perjudicarían seriamente a las importaciones de EE.UU. procedentes de economías emergentes. Las economías más expuestas son las que exportan mucho a EE.UU.

Destaca claramente México, que envía el 82% de sus exportaciones a EE.UU. El sector exportador mexicano es una de las principales fuentes de generación de empleo del país, que necesita que el crecimiento de sus exportaciones se acompase con el de las importaciones para evitar una excesiva ampliación del desequilibrio con el exterior.

También China está expuesta a un eventual cambio en la política comercial de EE.UU. En torno al 18% de las exportaciones chinas se dirige a Estados Unidos. Al no ser especialmente brillantes las perspectivas de la demanda interna de China, el país necesita un buen comportamiento de las exportaciones para evitar una acusada desaceleración de su crecimiento económico.

De este modo, la gestora destaca que, al menos en esta primera semana, se ha impuesto una operativa que prevé políticas reflacionarias, como refleja la pronunciada alza en los rendimientos de los valores de deuda, el fortalecimiento de los mercados bursátiles y el mayor interés por los sectores cíclicos a costa de los defensivos sensibles a los tipos de interés exigidos a la deuda, que han dominado los mercados en los últimos años.

Excelentes datos fundamentales

NN IP señala, además, que la cautela preelectoral no estaba justificada por una mejora subyacente de los datos fundamentales de las empresas. La temporada de presentación de resultados fue mejor de lo esperado tanto en EE.UU. como en Europa. “En la primera, el 76% de las empresas batieron las previsiones de beneficios y las superaron, de media, en un 5,7%; en la segunda, esas mismas cifras fueron del 30% y 11%”, explican.

El sector de la energía también se comportó relativamente bien. En el caso de las empresas estadounidenses, el tercer trimestre fue el primero con crecimiento positivo de los beneficios desde el primer trimestre de 2015. A los buenos datos empresariales se sumaron también unos datos macroeconómicos mejores de lo esperado.

Atención dirigida a los cambios en las políticas

Una vez se esfumó la incertidumbre sobre el resultado electoral –y pese a estar siendo sustituida por otra clase de incertidumbres– los inversores comenzaron a fijarse en la posibilidad de cambios durante la presidencia de Trump. Según NN IP, el cambio más importante es, sin duda, la mayor atención prestada al gasto público a través de la inversión en infraestructuras. Al mismo tiempo cabe esperar menores niveles de tributación y regulación, lo que obviamente constituyen medidas favorables al sector empresarial.

Otro elemento importante es el viraje desde la política monetaria hacia la política fiscal, que está cobrando impulso y podría contribuir a estimular el crecimiento. También cabe que conlleve déficits presupuestarios más elevados, aunque podría asimismo incentivar a las economías de la zona euro a complementar su política monetaria expansiva con otra fiscal de corte igualmente expansivo, sobre todo teniendo en cuenta el recargado calendario electoral de los próximos 10 meses.

Reducción de posiciones en deuda pública, emergentes y sector inmobiliario

En su asignación de activos, NN IP ha introducido algunos cambios desde las elecciones. En vista de la fuerte reacción de los mercados (el rendimiento de la deuda pública alemana marca su nivel más alto desde enero), han reducido la infraponderación en deuda pública de una posición alta a otra media. Rebajamos la exposición a mercados emergentes pasando a una posición infraponderada en acciones, deuda y divisas de emergentes.

Además, redujimos la exposición al sector inmobiliario desde una pequeña sobreponderación a una posición neutral. Esta clase de activo resulta afectada por los rendimientos y por factores cíclicos, aunque cualquier fuerte movimiento de los rendimientos de los valores de deuda posiblemente prevalecería sobre losfactores más cíclicos (que, por cierto, siguen siendo favorables).

Los roboadvisors ayudarán a crecer a la industria del asesoramiento financiero

Según el trabajo “Digital Disruption. How Fintech Is Forcing Banking To a Tipping Point” publicado por Citi, los roboadvisors o gestores de inversión que ofrecen carteras de inversión personalizadas -gracias a la tecnología y normalmente compuestas por ETFs- basándose en algoritmos, tienen una comisión de administración de entre el 0,25% y el 0,50% anual en Estados Unidos, variando en función de los activos invertidos en la plataforma. Además, los inversores pagan las comisiones correspondientes a los ETFs -entre un cero y un 0,15%- en aquellos casos en que sea de aplicación, mientras que en Europa las comisiones de las ofertas existentes hasta la fecha son algo más elevadas. Pero su limitada oferta actual (planificación básica e inversión principalmente en ETFs) hace que el banco americano piense que sólo resultarán atractivos para los individuos con menos activos para invertir.

Su propuesta de valor requiere balances mínimos muy pequeños en las cuentas y comisiones bajas a cambio de una inversión personalizada en ETFs que, además de sus bajos costes y facilidad de uso, permiten diversificar y rebalancear eficazmente las carteras, incorporar estrategias de optimización fiscal hasta ahora solo asequibles a grandes patrimonios, y ampliar la base de inversores incorporando una nueva capa de menores patrimonios al mercado de la gestión.

Según el banco, la industria global de la gestión de activos maneja 69 billones de dólares repartidos en diferentes clases de activos: los fondos acaparan 30,4 billones y los ETFs 2,6, respectivamente. Y Estados Unidos supone el 73% de los activos totales invertidos en ETFs.

En contraposición, la participación de los roboadvisors era -en marzo de este año- de 20.000 millones de dólares. Schwab Intelligent Porfolios, el líder del mercado, gestionaba 4.000 millones, Betterment superaba los 3.000 y Wealthfront los 2.600 millones de dólares. Las incorporación de las nuevas generaciones a la industria hará que, según Schwab, el mercado potencial estadounidense para los roboadvisors crezca hasta los 400.000 millones en los próximos años. Las estimaciones de McKinsey contemplan un mercado global de 13,5 billones, de los que 6,4 corresponderían a Estados Unidos, 3,4 a Asia, 3,3 a Europa, 0,4 a Austria y 0,1 billones a América Latina.

El trabajo de Citi defiende que los roboadvisors jugarán un papel complementario y no sustitutivo al de los asesores físicos: “Vemos el advenimiento del roboadvisory como un ejemplo de automatización que mejora la productividad de los asesores de inversión tradicionales, y no como un riesgo significativo de sustitución de puestos de trabajo. Observamos que el número de empleos de Personal Financial Advisor se duplicaron en Estados Unidos entre 2000 y 2010, pero sin embargo se espera que aumenten sólo un 27% entre 2012 y 2022. En ese mismo primer periodo de tiempo, los analistas financieros crecieron un 38%, pero sólo se espera que aumenten un 16% entre 2012 y 2022”.

Por otro lado, el banco opina que los inversores más sofisticados y de mayor patrimonio “siempre exigirán asesoramiento cara a cara”. Sin embargo, defiende que los servicios ofrecidos por los asesores pueden ser ampliados por las herramientas virtuales y de roboadvisory, aumentando la productividad de los asesores individuales y la capacidad de atender a más clientes, o de una manera más fácil y/o sofisticada.

Para el mass market, o inversores cuyos activos les impiden buscar un asesoramiento más costoso y distinguido, los autores del estudio opinan que la tecnología, en forma de roboadvisor, ofrece una solución útil. Para muchas empresas de asesoramiento, la oferta de un servicio de roboadvisory podría ser una herramienta útil para la adquisición de clientes, permitiéndoles prestar un servicio a clientes más jóvenes / con menos activos, muchos de los cuales verán crecer su riqueza hasta necesitar un servicio completo de asesoramiento personalizado en el futuro.

Fondos pasivos, fondos de fondos y gestión en equipo: las áreas donde las mujeres tienen más oportunidades en la industria de fondos

Morningstar acaba de publicar un informe que desvela que en 56 países apenas uno de cada cinco fondos están gestionados por mujeres, un ratio que no ha mejorado en estos últimos ocho años que analiza el estudio. Este segundo informe de Morningstar, que registra si los fondos están gestionados por hombres o por mujeres ha analizado más de 26.000 fondos de inversión comparando el ratio hombre-mujer por país con otras profesiones que requieren un nivel educativo similar, como médicos o abogados. El informe también identifica las áreas de la industria donde las mujeres han experimentado progresos relativos.

“Las mujeres están infrarepresentadas en los fondos de inversion a nivel global, con los mayores mercados por debajo de los más pequeños,” comenta Laura Pavlenko Lutton, directora de análisis de Morningstar en la región de Norteamérica. “Hemos encontrado áreas donde las mujeres tienen más oportunidades, específicamente en fondos pasivos, fondos de fondos, y fondos gestionados en equipo. Las grandes gestoras también tienen una mayor propensión que las gestoras pequeñas a promocionar mujeres en puestos de gestor”.

Contrariamente a lo que se podría pensar, los países con grandes centros financieros tienen proporciones más bajas de mujeres como gestores de fondos que muchos de los mercados más pequeños, basándose en la base de datos mundial de Morningstar.

En Francia, Hong Kong, Israel, Singapur y España, por lo menos el 20% de los gestores de fondos son mujeres. Singapur es el líder mundial entre los 56 países analizados, con las mujeres representando el 30% de los gestores de fondos total y el 29% de Chartered Financial Analyst® (CFA) charterholders. Grandes centros financieros, como Brasil, India, Alemania y Estados Unidos, están detrás de la media global, con un 12,9% de mujeres. En la India, sólo el 7% de los gestores de fondos son mujeres.

En algunas clases de activos, las mujeres gestoras de fondos están más acreditadas que los hombres. Una gestora tiene aproximadamente el 7% y el 4% más de probabilidad que un hombre de tener el título de CFA en fondos de renta variable y fondos de renta fija, respectivamente.

Más oportunidades

Las mujeres tienen más probabilidad de gestionar fondos en segmentos en los que la industria está creciendo los fondos pasivos, los fondos de fondos y los fondos gestionados en equipo; las mujeres tienen un 19% más de probabilidad de gestionar en equipo que los hombres.

Además, parece difícil para las mujeres alcanzar puestos de dirección en las partes más establecidas de la industria de fondos, como los fondos de gestión activa y los fondos gestionados por una sola persona. De hecho, las mujeres tienen un 36% menos de probabilidades de gestionar un fondo de gestión activa de renta variable que los hombres.

Las gestoras más grandes de renta variable de la industria tienen más probabilidades de nombrar a una mujer como gestora de un fondo que las empresas más pequeñas. Hay, en efecto, un 83% más de probabilidades de que una mujer sea nombrada gestora en una de las 10 mayores gestoras de renta variable por activos bajo gestión.

M&G: tras la victoria de Trump, los activos de la inflación lo harán mejor que los de la deflación

Donald Trump será el próximo presidente de Estados Unidos, lo que hace que, tras el Brexit, asistamos al segundo gran rechazo al statu quo político. “La victoria de Trump es una prueba más de que muchos creen que la globalización y la desigualdad de las rentas han tocado techo. Los considerados «perdedores de la globalización» han puesto patas arriba el sistema político vigente y, con ello, cabe esperar cambios”, explica Stefan Isaacs, gestor y director adjunto del área de renta fija minorista de la gestora M&G.

El gestor realiza cinco predicciones tras la victoria de Trump. En primer lugar, cree que EE.UU. adoptará una política fiscal laxa. “Aunque el presidente electo Trump estará algo limitado por una Cámara de los Representantes controlada por los republicanos, podemos suponer con seguridad que habrá rebajas de impuestos y gasto en infraestructuras y defensa. Con una economía prácticamente con empleo, esto provocará inflación a medio plazo y las curvas de tipos seguirán mostrando un claro pronunciamiento. Esto debería ser positivo para los activos de beta superior, incluido el mercado high yield estadounidense”.

En segundo lugar, los activos de la inflación se comportarán mejor que los activos de la deflación: “Los activos en papel se comportarán peor que las materias primas y los bienes inmobiliarios en un mundo dominado por políticos que juegan la carta del populismo”, dice el gestor.

En tercer lugar, Europa se enfrentará a importantes retos políticos a lo largo de los próximos doce meses. “Si hay algo que hemos aprendido este año es a «esperar lo inesperado». ¿Podría haber cambios políticos de calado en Francia y Alemania? ¿Votará Italia en contra de la reforma del Senado en el próximo referéndum del 4 de diciembre? Esto podría plantear verdaderos interrogantes sobre el futuro rumbo de la zona euro, un resultado que desde luego los mercados periféricos europeos no reflejan por el momento”, añade.

En cuarto lugar, el experto cree que, con Trump en la presidencia, se reducirá la actividad comercial con Europa. “Esto podría poner en riesgo la frágil recuperación que vive Europa”, dice. Con todo, es demasiado pronto para hablar de una reducción gradual del estímulo por parte del Banco Central Europeo y el gestor cree que, a finales de año, tras realizar algunos ajustes, ampliará su expansión cuantitativa.

Por último, el gestor de M&G defiende el auge la robótica: “Puede que Trump no construya un muro. Pero aunque lo hiciera, no impedirá la llegada de los robots. Se espera que su número se multiplique por más de dos, hasta alcanzarse la cifra de 2,5 millones en 2020. Junto con el exceso de ahorro en Asia, en declive, pero aun así importante, los robots son el factor que frena la inflación y las rentabilidades (TIR) de los bonos. Aunque las rentabilidades de los bonos suban, no volverán a sus niveles anteriores a la crisis”, añade.

¿Debería el miedo vencer a la esperanza en los mercados emergentes?

Donald Trump está preparado para convertirse en el próximo presidente de Estados Unidos y el mundo tiene que lidiar con sus implicaciones. Las economías emergentes, que están entre las mayores beneficiarias de la globalización, observan con inquietud cómo el supuesto arquitecto del ‘Brexit-plus-plus-plus’ amenaza con socavar las reglas en las que se basa el sistema internacional de comercio y la inversión, que tardaron décadas en consolidarse.

Todavía no está claro qué forma adoptará la presidencia de Trump porque sus discursos han sido llamativos por la falta de detalles sobre su política. Sin embargo, el proteccionismo ha sido un tema recurrente que encaja bien con el electorado estadounidense cansado de la desigualdad de ingresos, empleos ‘robados’ y la competencia extranjera ‘desleal’. De hecho, su victoria, al igual que la decisión británica de abandonar la Unión Europea, puede interpretarse como un voto en contra del statu-quo.

La promesa de Trump de restringir la inmigración y replantear el Tratado de Libre Comercio de América del Norte, o Nafta, será un duro golpe para su vecino México, cuya divisa ha alcanzado nuevos mínimos. En cambio, Brasil, la principal economía de Latinoamérica, está menos expuesta a Estados Unidos y es más vulnerable a las fluctuaciones en la demanda china. La intención de Trump de aumentar el gasto en infraestructuras incluso podría impulsar las exportaciones brasileñas de hierro.

Las perspectivas para el Acuerdo Transpacífico, un tratado de libre comercio asiático, son desalentadoras. Para ser justos, Trump no es el único culpable –Hillary Clinton también retiró su apoyo, a pesar de promoverlo desde su anterior cargo-. Aunque supone un retroceso, es complicado lamentar algo que tan solo existe en el papel y que excluyó a China, el peso pesado de la región. Pekín ha impulsado descaradamente un acuerdo alternativo, aunque se trate de uno que seguiría sus reglas.

Probablemente, Trump continuará siendo crítico con China. Golpear a China se ha convertido en algo parecido a un ritual electoral para los candidatos en Estados Unidos, aunque una vez en el poder, la ideología deja paso al pragmatismo. En el caso de Trump, ha prometido que una de sus primeras leyes oficiales será declarar a China “manipulador de divisas”, un primer paso que podría llevar a la imposición de aranceles comerciales.

Todavía es pronto, pero los inversores han abandonado las acciones, bonos y divisas de mercados emergentes. No solo hay preocupaciones en torno al proteccionismo; el recorte de impuestos y estímulo fiscal de Trump aumentarán los préstamos, lo que elevará los tipos de interés. Esto es positivo para el dólar pero negativo para los mercados emergentes, que pueden sufrir una fuga de capitales después de haber recuperado los flujos durante los últimos meses debido a que los inversores vieron una mejora en los fundamentales.

La pregunta a largo plazo es si las políticas de Trump, si se promulgan, no serán contraproducentes. Probablemente, el proteccionismo aumentará la inflación en Estados Unidos al hacer que los bienes sean más caros; las compañías estadounidenses se volverán menos competitivas; y finalmente se reducirá el crecimiento de Estados Unidos. Mientras tanto, el aumento del gasto público, a pesar de los menores ingresos fiscales, llevará a un mayor déficit fiscal.

La forma que adopte todo esto puede depender de lo bien que se entiendan Trump y sus socios republicanos. Muchos republicanos se han distanciado públicamente de Trump durante la campaña electoral. Ahora deben reconocer que les ha ayudado a recuperar el poder. Los instintos intervencionistas de Trump entran en conflicto con los del libre mercado, una ética gubernamental mínima. En este punto, es un enigma si va a emplear órdenes ejecutivas para cumplir sus propósitos o si va a buscar apoyos.

Por lo tanto, la victoria de Trump aumenta las incertidumbres existentes en el mundo. Esperamos que su éxito envalentone a los políticos afines de otros lugares para impulsar políticas similares. Europa es el próximo campo de batalla. Aunque los países emergentes no se enfrentan a las mismas preocupaciones políticas, el aumento del nacionalismo podría amenazar tanto a la seguridad, así como al comercio, que se ha construido gracias a la prosperidad de la posguerra.

Dicho esto, hay un motivo para la esperanza. Las economías en desarrollo, en su conjunto, están en mejor posición que hace varios años para soportar la incertidumbre. Las políticas económicas y monetarias son muy ortodoxas y esto ha dado sus frutos. La inflación está en gran medida bajo control o cayendo. La debilidad de las divisas puede reducirse pero no debería impedir que los bancos centrales recorten los tipos de interés para impulsar el crecimiento. A nivel corporativo, hay signos de que el ciclo de beneficios está cambiando a mejor.

A largo plazo, la imposición de barreras comerciales puede forzar a algunos de los mercados emergentes más grandes a acelerar los esfuerzos para pasar de un crecimiento basado en las exportaciones a modelos basados en el consumo. China, por ejemplo, tendría finalmente el catalizador que necesitaba para llevar a cabo la dolorosa reforma estructural que ha estado retrasando.

A pesar de todo lo que está sucediendo, los mercados emergentes aún son regiones con una creación de riqueza sin precedentes en donde el alcance de su actividad económica todavía no se refleja plenamente en la capitalización bursátil. La creciente clase media está impulsando la demanda en su totalidad, desde la leche en polvo a los vehículos. Estas regiones crecerán más rápido que las economías desarrolladas durante los próximos años. A diferencia de los mercados financieros, o incluso de los cambios en el clima político, es algo estructural, no cíclico.

Columna de Devan Kaloo, responsable global de Renta Variable en Aberdeen Asset Management.

Los fondos luxemburgueses de préstamos respaldados por bienes: ¿una alternativa a la renta fija tradicional?

«Es asombroso el cambio de humor que una renta fija puede producir”, Virginia Woolf, Un Cuarto Propio.

Aunque pocos profesionales del ramo lo admiten públicamente, la banca privada se encuentra inmersa en una crisis existencial. La flexibilización cuantitativa por parte de los principales bancos centrales ha provocado una caída de los bonos corporativos de alta calidad a niveles próximos a cero, y de muchos bonos soberanos hasta valores negativos. Los instrumentos tradicionales de renta fija son una herramienta básica de la banca privada y han constituido la base de la inversión de activos según la fórmula “bonos/acciones/fondos hedge” durante décadas. Sin embargo, mientras no se produzca una subida de los rendimientos, ni los bonos soberanos ni la deuda corporativa de alta calidad están en condiciones de añadir valor a una cartera de inversión. Al contrario, las inversiones en renta fija de una cartera en las actuales condiciones sólo sirve para añadir riesgo por crédito y por duración, que no se ve compensado en absoluto por los retornos, que pueden incluso ser negativos.

La típica respuesta de gestores de fondos y banqueros privados, cuando se les pregunta por qué insisten en recomendar renta fija tradicional a sus clientes, es simplemente que no hay alternativa, lo que justifica seguir invirtiendo en una clase de activos drásticamente sobrevalorada. No hace falta ser un gurú para advertir que el precio y el valor intrínseco se encuentran en un estado de claro desequilibrio en los actuales mercados de renta fija, provocado por las compras masivas de bonos por los bancos centrales y la búsqueda cada vez más desesperada de retornos por los gestores de fondos de pensiones y empresas aseguradoras con el fin de dar cobertura a obligaciones futuras. Hasta los bonos de alto retorno, coloquialmente conocidos como bonos basura, ofrecen actualmente unos bajos retornos, ya que el deseo de conseguir mejores retornos vence a la prudencia. Desde mi punto de vista, tras veinticinco años de experiencia en el sector, invertir en productos que añaden riesgo a la cartera sin proporcionar retornos satisface la definición de mala práctica profesional.

Estando así las cosas, ¿qué puede hacer un gestor de carteras para conseguir retornos atractivos en el contexto de la actual distorsión de los mercados tradicionales de renta fija? Muchos gestores y family offices en todo el mundo han dirigido su atención al sector inmobiliario como sustitutivo de la renta fija, reemplazando los retornos de los bonos por los ingresos por alquiler de inmuebles. Las inversiones en adquisiciones directas de propiedades inmobiliarias productoras de rentas y las participaciones en fondos de inversión inmobiliarias o instrumentos financieros semejantes constituyen indiscutiblemente una alternativa válida. Sin embargo, en mi opinión muchos gestores de carteras están ignorando una fuente alternativa de retornos atractivos sin los inconvenientes de las compras directas en el mercado inmobiliario o la participación en fondos inmobiliarios, tales como el riesgo por liquidez y la exposición a los ciclos de precios típicos de la propiedad inmobiliaria. Esta fuente alternativa la proporcionan los fondos de préstamos respaldados por bienes registrados y regulados por el Gran Ducado de Luxemburgo.

La experiencia de los equipos gestores activos en fondos sicav-SIFs luxemburgueses de préstamos respaldados por bienes es realmente impresionante. Luxemburgo ocupa tras Estados Unidos la segunda posición mundial en los activos gestionados por fondos de inversión, con más de 3,5 billones de euros en julio de 2016, tal como informa el prestigioso organismo regulatorio de Luxemburgo, CSSF. Aunque la mayor parte de los fondos registrados en Luxemburgo corresponden a la clase de liquidez diaria en la categoría UCITS, existen más de 1.000 sicav-SIFs registradas en Luxemburgo. Estos vehículos constituyen por su propia naturaleza un producto de gestión de carteras apto para los profesionales e inversores sofisticados más que un producto de inversión para los particulares, ya que se dirigen a inversores bien informados y se encuentran sujetos a la Ley de Luxemburgo de 13 de febrero de 2007 sobre fondos de inversión especializados y sus modificaciones. Por ello, están sujetos a un requisito mínimo de inversión de 125.000 euros. La liquidez es variable, pero las liquidaciones y las declaraciones NAV tienen lugar normalmente con periodicidad mensual.

Al no existir un equivalente al Morningstar para hacer un seguimiento colectivo del comportamiento de los sicav-SIFs, este segmento, que reúne unas características sobresalientes en cuanto a análisis de crédito y de inversiones, ha pasado relativamente desapercibido. Así, existen entre los gestores de sicav-SIF fondos especializados en diversos segmentos del espectro de préstamos sustentados por activos, tales como la venta de facturas, los préstamos para las empresas para financiar la compra de bienes de equipo, leasing de aviones, financiación de comercio internacional y financiación puente en el sector inmobiliario. Aunque las características específicas varían en cada caso, todos estos fondos tienen en común el uso del capital de los inversores para financiar oportunidades a corto plazo seleccionadas en la economía real, con garantías suficientes para asegurar el capital prestado y proteger el NAV del fondo en caso de impago. Estos fondos operan normalmente en jurisdicciones con buenas condiciones para los prestamistas, como el Reino Unido o Alemania, donde los activos comprometidos para asegurar un préstamo pueden transferirse con agilidad al prestamista en caso de impago. En resumen, estos fondos operan en el terreno en el que se desenvolvían los bancos mercantiles tradicionales, que se ha visto crecientemente abandonado por los bancos como consecuencia de su restructuración para hacer frente a los requisitos de capital de Basilea III.

Este tipo de inversiones permite obtener retornos positivos de forma consistente, no correlacionados con los mercados tradicionales de acciones o bonos. A la luz de estos resultados y de la facilidad para invertir en sicav-SIFs en Luxemburgo por parte de los clientes de gestores de carteras utilizando sus cuentas de valores, es muy aconsejable en mi opinión el uso de estos productos por parte de banqueros privados, family offices y gestores en general, para evitar las limitaciones e inconvenientes de la renta fija tradicional y de las inversiones en el sector inmobiliario. Los fondos luxemburgueses de préstamos respaldados por bienes ofrecen una alternativa sólida como fuente de retornos atractivos, estables y no correlacionados con los mercados tradicionales de bonos/acciones.

Columna de James Levy, director de Clearwater Private Investment.

Implicaciones económicas y políticas del referéndum constitucional en Italia

El sistema político italiano es conocido por su inestabilidad y por los grandes obstáculos que plantea a la hora de realizar reformas de calado. La cámara alta y la cámara baja tienen igual poder y las coaliciones se encuentran con enormes dificultades para conseguir mayorías claras, lo que se traduce en una parálisis política y frecuentes cambios de gobierno. Las últimas iniciativas para abordar este problema están amenazando ahora con desestabilizar al gobierno y dar más peso a las fuerzas contestatarias, lo que también podría afectar a la recapitalización del sector bancario.

El primer ministro Matteo Renzi y su Partido Democrático han hecho grandes esfuerzos durante los últimos dos años para impulsar reformas estructurales que racionalicen el marco político y económico de Italia. Las reformas de las instituciones, el mercado laboral y el poder judicial han contribuido a revitalizar el crecimiento económico tras casi cuatro años de contracciones.

La reforma constitucional que ha emprendido Renzi, llamada con todo merecimiento “la madre de todas las reformas”, puede dividirse en dos procesos independientes:

La reforma electoral (o “Italicum”): Aprobada en 2015, su objetivo es reducir la inestabilidad en la cámara baja del parlamento italiano. Con la nueva ley electoral, el partido que consiga más votos controlará la cámara baja con el 55% de los escaños.  

La reforma del Senado: La intención es poner fin al bicameralismo perfecto, de forma que se reduzca sensiblemente el poder de la cámara alta. Por lo tanto, la reforma constitucional desplazará el centro de gravedad político hacia la cámara baja, reforzando así la capacidad del partido mayoritario para aprobar leyes y reformas.

En 2015, Renzi anunció que la reforma constitucional tenía que ser aprobada por el electorado italiano directamente mediante referéndum, previsto para el 4 de diciembre de 2016. Un aspecto importante es que Renzi vinculó su mandato al resultado del referéndum, comprometiéndose a dimitir si no lo ganaba. En lugar de centrarse en las profundas reformas constitucionales propuestas y que Italia necesita para simplificar su marco normativo y estimular el crecimiento, el referéndum se ha convertido en una moción de censura contra el gobierno actual y una votación muy politizada sobre el mandato de Renzi.

Los partidos de la oposición están aprovechando la oportunidad para hacer oír su voz, sobre todo el contestatario Movimiento Cinco Estrellas (M5E), que se ha impuesto en las elecciones municipales de ciudades clave como Roma y Turín. Goza de un gran apoyo social y es un serio adversario en las próximas elecciones. Irónicamente, se beneficiaría si dichas elecciones se celebraran con el nuevo sistema electoral, ya que no tendría que formar coaliciones con otros partidos.

La inquietud del mercado lastra los precios de los activos

El “no” va por delante en las encuestas y está ganando terreno, por lo que se ha descontado ampliamente un resultado negativo en el referéndum. Una encuesta reciente a inversores reveló que previsiblemente el “no” tendrá un efecto mayoritariamente neutral en la bolsa italiana. Del mismo modo, tras varias semanas de mal comportamiento frente al bund alemán y los bonos españoles, los BTP italianos cotizan actualmente a un nivel coherente con un resultado negativo el 4 de diciembre.

Pero el “no” sería otro acto de protesta contra el statu quo y la clase política, lo que impulsaría las tendencias populistas que están enraizando en todo el mundo. Los mercados estarán muy atentos a la reacción de Renzi y a las implicaciones para el gobierno italiano.

La hipótesis de referencia de los mercados es que habría una remodelación del gobierno en la que Renzi seguiría como primer ministro, o bien un nuevo gobierno de coalición formado por los socios de coalición actuales.

Aunque el impacto de este escenario en el mercado probablemente sería reducido, el nuevo gobierno se centraría en dar marcha atrás a la ley electoral “Italicum”, lo que haría encallar la agenda de reformas.

En un escenario más extremo, si Renzi se atiene a lo prometido y dimite sin una remodelación del gobierno, cabe la posibilidad de que se convoquen nuevas elecciones. Entonces, el M5E recibiría un nuevo impulso y tendría muchas probabilidades de hacerse con el poder. Los mercados no se tomarían a la ligera el auge de los partidos contestatarios y demandarían una prima de riesgo más alta por los activos italianos.

Para los inversores, el mejor resultado, al menos a corto plazo, sería una victoria de Renzi en el referéndum, ya que desaparecería el descuento en los precios de los activos a causa del riesgo de que el resultado sea negativo. Es improbable que Renzi convoque elecciones anticipadas, dado que el M5E seguiría teniendo un fuerte apoyo entre el electorado y podría superar al PD si los comicios se celebraran con la ley electoral actual. Es un riesgo que Renzi no estaría dispuesto a correr.

¿Oportunidades para los inversores?

Conforme se aproxime el momento del referéndum, los mercados italianos probablemente sigan dando muestras de volatilidad. Sin embargo, tras varios meses de peor comportamiento relativo por la expectativa de un desenlace negativo, algunos activos cotizan con precios atractivos.

Los bonos italianos se beneficiarán del apoyo continuo del BCE

La deuda pública italiana ha acusado el aumento del riesgo político y las inquietudes en torno a los retos del sector bancario. A pesar del apoyo continuo del Banco Central Europeo (BCE) a través de su programa de compras de deuda pública (Public Sector Purchase Programme, PSPP), los BTP se han comportado peor que la deuda pública de los países centrales de Europa y otros países de la periferia. El diferencial entre los tipos del BTP a diez años y el bund a diez años está ahora en niveles más altos que inmediatamente después del referéndum británico en junio. Pero aún más acusado es el diferencial entre los BTP italianos y sus homólogos españoles, que está en máximos de cuatro años.

Aunque podríamos ver cómo se redobla la presión sobre los BTP a medida que nos acerquemos al referéndum, consideramos que la reunión del BCE que se celebrará poco después, el 8 de diciembre, es mucho más importante para la deuda pública italiana. No estamos de acuerdo con los rumores que sugieren que el BCE anunciará una reducción de las compras de bonos.

La inflación subyacente sigue lejos todavía del objetivo del BCE y se prevé que no lo alcance en un futuro próximo, por lo que el Consejo de Gobierno de la entidad tendrá poderosas razones para ampliar el programa de relajación cuantitativa más allá de marzo de 2017. Además, tendrá que aplicar algo más de flexibilidad en relación con las limitaciones que impone la clave de capital para abordar el problema de escasez que se está planteando. La deuda de los países de la periferia va a beneficiarse de cualquiera de estos cambios y los BTP son especialmente atractivos a los niveles en los que se mueven actualmente sus tipos.

Los valores no financieros están menos afectados

Aunque un resultado negativo en el referéndum crearía volatilidad a corto plazo y lastraría a la banca italiana, las consecuencias más allá del sector financiero probablemente sean más leves.

Conclusión

El rechazo social a la clase dirigente y al gobierno está dificultando las reformas que tanto necesita Italia. El referéndum de diciembre se ha convertido en una moción de censura contra el primer ministro Matteo Renzi, que no sale bien parado en las encuestas. Si se desata otra crisis política en Italia, no solo sufrirían un revés las reformas políticas, sino que también se reducirían las posibilidades de resolver completamente los problemas que sufren los bancos italianos.

A pesar de la incertidumbre que se avecina, los activos de renta fija italianos son atractivos a los niveles actuales. Los BTP descuentan ya un resultado negativo y se beneficiarán del apoyo del BCE. Los bonos corporativos emitidos por los campeones del sector financiero nacional van a beneficiarse de los esfuerzos de recapitalización y ampliación de capital, que irán en detrimento de los accionistas, mientras que el programa de compra de bonos corporativos del BCE mantendrá los tipos de la deuda corporativa no financiera bajo control. La volatilidad del mercado también brinda oportunidades para los inversores que pongan sus miras fuera del sector financiero.

Andrea Iannelli es director de inversiones en Fidelity y Alberto Chiandetti es el gestor del Fidelity Funds Italy Fund.

Invesco: “La prima de riesgo de deflación puede bajar, permitiendo un grado de normalización de las valoraciones en todo el mercado»

Desde un punto de vista del mercado en general, el seísmo político al que hemos asistido desde el pasado mes de junio ha pasado casi desapercibido, a tenor de la evolución del MSCI Europe ex-UK en los últimos meses.

Sin embargo, la actividad bajo la superficie ha sido bastante más dramática, explica Stephanie Butcher, gestora de fondos del equipo de Renta Variable Europea de Invesco en Henley. “Antes del referéndum británico la tendencia era clara: los mercados de renta fija continuaban su racha de varios años de constantes subidas de precios que, a medida que las correlaciones se estrechaban más y más entre las distintas clases de activos, seguían reflejándose en un comportamiento superior de las compañías con comportamientos similares a los bonos (“bond-proxy”)”.

¿La causa? El convencimiento general en un mundo deflacionario de bajo crecimiento. Esto fue un fiel reflejo de las medidas extraordinarias adoptadas por los bancos centrales de todo el mundo, ejerciendo la represión monetaria en un esfuerzo por impulsar la inflación, explica la gestora.

“La cuestión es que la fe en esa política estaba desapareciendo rápidamente, con tipos de interés bajos o incluso negativos que comenzaban a amenazar el modelo de negocio de bancos y aseguradoras en la mente de muchos inversores. Esta falta de creencia en la política se demostró claramente en la continua tendencia a la baja de la medida de inflación a largo plazo del BCE, el swap de inflación futura 5 años/5 años (que es un indicador de las expectativas de inflación futura: inflación media a 5 años dentro de 5 años)”.

La valoración se adaptó al mantra de “bajos tipos de interés para siempre”, justificando múltiplos altos para compañías con características similares a los bonos y una aversión visceral a las compañías con características cíclicas y financieras. La estrecha correlación de los activos con este tema fue ampliamente demostrada (en los extremos opuestos del espectro) por los productos básicos y bancos, explica la experta.

“Lo que esto creó fue un sesgo extraordinario de valoración entre sectores (e incluso dentro de algunos sectores) hacia aquellas compañías percibidas como seguras, defensivas y capaces de sobrevivir en un entorno de crecimiento bajo y deflación para siempre”, analiza.

Un punto de inflexión

Más aún, el referéndum sobre la pertenencia del Reino Unido en la UE del 23 de junio, que votó a favor del Brexit, agravó este efecto, provocando una nueva carrera hacia la seguridad y las características defensivas inmediatamente después de la votación. Sin embargo, a partir del 27 de junio, algo comenzó a cambiar en el mercado, advierte Butcher en un reciente comentario de mercado.

“Aunque no se produjo un movimiento inmediato en los mercados de renta fija y los swaps de inflación, sí cambió rápidamente la retórica de los bancos centrales, especialmente de Japón y el BCE. En ambos casos hablaron de los riesgos que representan unos tipos de interés cada vez más bajos para el sector financiero, cuestionando su eficacia para impulsar el crecimiento y la inflación. También comentaron la creciente necesidad de pasar de una política monetaria hacia una política fiscal. Finalmente, en el caso del BCE, la institución se refirió a la necesidad de los reguladores de detener los requerimientos de un incremento de los ratios de capital a niveles cada vez más altos, ya que esto limita la capacidad del sector bancario de funcionar eficazmente”.

Y entonces llegó Trump

Mientras el mundo parpadeaba de sorpresa, la visión general era que los mercados caerían fuertemente y se produciría otra carrera hacia la seguridad y los sectores defensivos, liderados por el bono estadounidense. “Lo que ocurrió fue exactamente lo contrario. Se produjo un aluvión de ventas de bonos estadounidenses y la rotación continuó con una venganza”, recuerda.

Entonces ¿a qué están reaccionando los mercados? “En nuestra opinión, la raíz de la reacción está en la eliminación de la prima de riesgo de la deflación. Los éxitos populistas del Brexit y de Trump son en parte debidos a que buena parte de la gente de la calle no ha sentido los beneficios de la recuperación de la crisis financiera de 2008. La política monetaria ha inyectado liquidez en el sistema financiero (lo que fue crucial para evitar una depresión global), pero también tuvo el efecto de elevar los precios de los activos (bueno para los ricos propietarios de capital) pero sin un impacto real en la aceleración del crecimiento del PIB, salarios ni tampoco en el sentido general de bienestar económico de los trabajadores. Los gritos de “recuperar el control” y “hacer grande a América de nuevo” son demandas de un cambio de la política y eso es lo que los mercados están comenzando a anticipar. Si se llegan a ejecutar las políticas fiscales de Trump, son favorables al crecimiento positivo y a la inflación”.

En ese escenario, los extremos de valoración que el mercado había puesto en marcha para reflejar el riesgo de “más bajo por más tiempo” y el riesgo de deflación tienen que ser ajustados, defiende la gestora.

“Nuestra filosofía de inversión se centra en las valoraciones. En este contexto, hemos sobreponderado las compañías financieras, cíclicas y energía y hemos infraponderado consumo básico. La cuestión es que las divergencias de valoración del mercado han sido tan extremas que simplemente escenarios macro “menos malos” que los asumidos por el consenso del mercado empujaron al mercado hacia la rotación. Surgirán oportunidades en áreas que, en nuestra opinión, han estado hasta ahora sobrevaloradas respecto a sus fundamentales y que ahora vamos a dedicar tiempo a identificar y analizar. Igualmente, compañías que creemos han demostrado verdaderas características de calidad como sólidos balances y cash-flows, políticas claras de asignación de capital y equipos de gestión estratégica, pero simplemente por estar en sectores cíclicos o financieros, podrían tener su oportunidad de revalorizarse a unos múltiplos apropiados”, dice.

Y apostilla: “Es poco probable que sea una trayectoria en línea recta, pero creemos que la prima de riesgo de deflación puede bajar, permitiendo un grado de normalización de las valoraciones en todo el mercado”.

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