CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Lunita Lu. ¿Se van a mantener los tipos eternamente bajos?
En su última carta mensual, Bill Gross arremete de nuevo contra la política monetaria de la era post-Lehman. El gestor de carteras de Janus Henderson Investors critica que, como si se tratara de una persona que comiera o bebiera de forma compulsiva para satisfacer su glotonería, los bancos centrales parecen no poder poner freno a su compra masiva de bonos, justificando su comportamiento con la eterna promesa de que la sobriedad se encuentra a la vuelta de la esquina.
Hasta el día de hoy, desde el inicio del programa global de relajamiento cuantitativo, cerca de 15 billones de dólares han sido invertidos en deuda soberana y acciones. Éstas saturan los balances de los bancos centrales, en un esfuerzo desesperado por mantener las economías globales a flote. Al mismo tiempo, cerca de 5 billones de dólares de bonos de grado de inversión cotizan a una tasa de interés negativa, en lo que según Bill Gross sólo puede ser llamado un esfuerzo sin éxito para volver a normalizar las tasas de crecimiento nominales y reales: “La adherencia de Yellen, Bernanke, Draghi y Kuroda, entre otros, a los estándares de los modelos históricos tales como la ley de Taylor y la curva de Phillips han distorsionado el capitalismo tal y como lo conocíamos hasta ahora, con consecuencias desconocidas acechando en la sombra de los próximos años”.
De forma similar, los economistas privados se aferran a los modelos históricos, los cuales intentan probar que las recesiones son el resultado de curvas de interés negativas. En los últimos 25 años, las tres recesiones que sufrió Estados Unidos en 1991, 2000 y 2007-2009 coinciden con una curva de tipos de interés plana, desde las letras a tres meses del Tesoro a los bonos a 10 años. “Mientras el diferencial actual, de 80 puntos base, se sitúa lejos del diferencial de 0 puntos base que sirve de detonador, los economistas y también algunos oficiales de la Reserva Federal creen que no hay una recesión a la vista. Puede que no sea el caso, pero la confianza en los modelos históricos en una era de medidas de política monetaria extraordinarias sugiere cautela. Lógicamente, (un concepto que parece ser ajeno al personal de los bancos centrales), en una economía doméstica y global, que cada vez es mayor y tiene un mayor apalancamiento, el cose de la financiación a corto plazo no debería elevarse al nivel del bono de 10 años del Tesoro para producir una recesión”.
Según Gross, el apalancamiento más destructivo -como se observó con las hipotecas ‘subprime’ de la era pre-Lehman- ocurre en la parte más corta de la curva de rendimientos, con un significativo incremento en el coste de los intereses mensuales para los titulares de la deuda. Mientras que los gobiernos y el Tesoro de Estados Unidos pueden mantener este gasto adicional, en muchos casos, las empresas apalancadas y los individuos no pueden hacerlo. Esto fue lo ocurrido durante las tres recesiones más recientes en la historia de Estados Unidos. Pero después de la Gran Recesión, unas empresas altamente apalancadas, y en muchas ocasiones, individuos endeudados con préstamos de estudiante a tasa flotante que ahora exceden un total de 1 billón de dólares, no podrán cubrir el incremento del gasto, resultando en una menor inversión, un menor consumo y en un impago de la deuda en última instancia.
“Es de sentido común que una economía altamente apalancada es más sensible al crecimiento, al uso de tasas de interés a corto plazo y a una curva de tipos plana, que históricamente ha coincidido con el comienzo de una recesión. Así como hay una lógica, debería existir una proporcionalidad para el estrechamiento del rendimiento de la curva. Mientras, hoy en día, la curva requiere solamente un incremento de 85 puntos bases en las Letras del Tesoro a tres meses para ‘aplanarse’, este incremento de 85 puntos bases en los niveles de tasas mundiales representaría prácticamente doblar el coste de la financiación a corto plazo. Si el mismo incremento hubiera tenido lugar antes de las recesiones de 1991, 2000 y 2007-2009, solamente hubieran producido un incremento del 10%-20% en las tasas de interés a corto plazo”.
Gross explica entonces que la proporcionalidad relativa en el entorno actual de tasas de interés, por lo tanto, representa la posibilidad de una curva más inclinada y por lo tanto menos plana a la hora de señalar el comienzo de un posible revés económico: “¿Cómo de plana es la curva? No lo sé, pero al menos mi análisis me muestra que la curva actual de tipos se ha aplanado por unos 300 puntos básicos desde el pico máximo de la política de relajamiento cuantitativo llevada a cabo por la Fed en 2001/2012. En las economías doméstica y global altamente apalancadas, que se han deleitado en las políticas de relajamiento cuantitativo de los últimos años, es probable que no puedan mantenerse una curva de interés en ninguna parte cerca de las curvas de rendimiento planas que hemos observado en las décadas anteriores. Los bancos centrales y, de hecho, muchos inversores, deberían ver las medidas restrictivas adicionales y las políticas de ‘normalización’ de las tasas de interés a corto plazo con cautela”, concluye Gross.
Grant Cambridge, courtesy photo. “We are Underweight US Financials, but the Pending Deregulation Could be an Interesting Catalyst"
Evitar las empresas que están sobrevaloradas en un mercado bursátil como el estadounidense, que desde febrero de 2009 se ha revalorizado un 280%: ese es el objetivo de Grant Cambridge, gestor de fondos en Capital Group –entre ellos, el Capital Group Investment Company of America (LUX)-, que explica en esta entrevista con Funds Society sus claves de gestión. Asegura que esta estrategia americana, que se ha puesto recientemente a tiro de los inversores europeos con el lanzamiento de su versión luxemburguesa, ofrece retornos a largo plazo a través de un análisis fundamental de las compañías. Y que no teme a la Fed, de la que espera que continúe con su senda gradual de subidas, que siga siendo tan transparente como sea posible y que no dé sorpresas.
Lo primero que me viene a la mente al hablar de bolsa americana actualmente son altos precios. ¿Está de acuerdo?
Cuando pienso en Estados Unidos, no pienso necesariamente en valoraciones elevadas, aunque es cierto que hay empresas que están atrayendo muchísima atención y que están caras. Ésta es la razón por la cual resulta fundamental pensar en la diversificación a través de un fondo como Capital Group Investment Company of America (LUX) y evitar aquellas partes del mercado que están sobrevaloradas. Si tuviera que decir cuáles han sido los sectores que mejor se han comportado en los últimos 20 años, descubriríamos que se trata de un abanico muy variado. Con esto pretendo ejemplificar que en todos los sectores se pueden encontrar empresas con valoraciones atractivas. Sin embargo, también en todos ellos hay empresas que no las tienen. El objetivo real es tratar de evitar las empresas que están sobrevaloradas.
Ahora mismo las grandes empresas tecnológicas están concentrando muchísima atención y en este sentido me gustaría recordar que en términos de capitalización de mercado, los cinco principales valores son iguales a los 250 valores más pequeños. Esto es una muestra de lo concentrado que está el mercado. El fondo puede invertir en growth, pero también busca growth y rentas. Dicho de otro modo, tenemos la flexibilidad para invertir en una empresa como Amazon, que no paga dividendos, pero también podemos invertir en otra como Verizon, que tiene un crecimiento más bajo, pero que ofrece un rendimiento absoluto atractivo de casi el 5%. Capital Group Investment Company of America (LUX) ofrece un dividendo de cerca del 2,2%, que es mejor que el del S&P 500. La mayoría de las empresas que tenemos en el fondo son empresas norteamericanas, pero podemos invertir hasta un 15% fuera del país. No obstante, obtenemos nuestra exposición a través de empresas que logran sus ingresos y beneficios en todo el mundo.
¿Qué factores podrían sustentar la continuidad del rally en las acciones de su fondo de bolsa estadounidense? ¿Serán los beneficios, será el crecimiento económico, el impulso de las medidas fiscales de Trump…?
Por aportar algo de perspectiva, quizá sería bueno recordar que desde febrero de 2009, el mercado de renta variable estadounidense se ha revalorizado un 280%. Por tanto, busco compañías que ofrezcan un crecimiento de los ingresos razonable y para ello es necesario poner en práctica un análisis fundamental. Dicho en otras palabras, presto atención al entorno macro, es decir al análisis top-down, pero construyo mi cartera a partir de un enfoque bottom-up. Empresa por empresa. Y todas las compañías en las que invertimos son analizadas desde un punto de vista fundamental. Nos reunimos frecuentemente con las empresas en las que invertimos y en muchas ocasiones nos hemos reunido con las empresas en las distintas sedes que tienen a lo largo del mundo. Es decir, hacemos un análisis fundamental genuinamente global. Esto nos da la confianza necesaria para invertir en dichas empresas a largo plazo. La rotación del fondo es cercana al 25%. Esto quiere decir que el 40% de los activos del fondo han estado en empresas que tenemos en cartera durante más de ocho años.
A lo largo de su experiencia… ¿diría que son los fundamentales o la macro lo que más impulsa el rendimiento de un fondo? En su caso, ¿qué necesitan ver en las compañías en las que invierte?
Busco equipos directivos que pongan en práctica una gestión ética. Busco valoraciones razonables. Empresas con buenas estrategias de asignación del capital y normalmente esto suele significar que tienen una orientación a devolver dinero a los accionistas a través de dividendos o, lo que es aún mejor, pagan dividendos que aumentan de forma progresiva a lo largo del tiempo. El fondo tiene una preferencia por empresas large cap. Lo que hacemos es pensar en el objetivo del fondo y orientamos nuestro universo de inversión hacia él.
¿Impactan de algún modo las subidas de tipos de la Fed?
Espero que continúe con una tendencia de subidas graduales de tipos de interés, que es lo que hemos visto hasta hoy. Han subido los tipos por los motivos adecuados. El mercado ha tolerado las subidas de tipos de interés. Y si los tipos de interés suben por las razones correctas, esto no es un mal escenario para la renta variable. En resumen, espero que la Fed continúe con su senda gradual de subidas, que siga siendo tan transparente como sea posible y que, por consiguiente, no veamos sorpresas.
Si volvemos la vista hasta 1994-1995, en aquel momento los tipos subieron muy rápidamente, esto sorprendió al mercado y tanto la renta variable como la renta fija se vieron impactadas. Ahora veo que la Fed está siendo muy transparente, está intentando dar la mayor indicación posible sobre la dirección de sus decisiones.
Para tener tanto éxito protegiendo el capital de los inversores en momentos bajistas… ¿cuáles son sus claves?
Como comentábamos antes, para nosotros la clave está en la diversificación. En nuestro Capital System, no solo diversificamos dentro de la cartera, sino que también lo hacemos a nivel de estilos. Tenemos ocho gestores en este fondo, lo que supone una variedad de estilos. Hemos encontrado sectores generalmente defensivos que en mercados bajistas se han comportado muy bien. Dos de nuestras principales asignaciones sectoriales hoy en día corresponden a consumo básico y consumo discrecional, y ambos son, en términos generales, sectores defensivos.
Para nosotros no se trata solo de diversificar per se, es una diversificación con convicciones. No añadimos empresas solo por diversificar. Cada posición en el fondo representa una convicción. Nuestro proceso de inversión involucra a más de una persona en la toma de decisiones. Como decía, este fondo cuenta con ocho gestores y también tenemos un research portfolio, que está gestionado por los analistas sectoriales o especialistas. Los analistas sectoriales buscan ideas de alta convicción. Solo toman un reducido número de decisiones al año y cuando invierten, los gestores del fondo también co-invierten. El proceso es muy transparente, está cimentado en la confianza, en la comunicación y en la colaboración.
¿Qué sectores le gustan ahora por fundamentales o cuáles sobrepondera en su fondo?
Estamos ligeramente sobreponderados en energía. Como decíamos antes, estamos sobreponderados en consumo básico, energía y telecomunicación en relación al S&P. Por el contrario, estamos infraponderados en el sector financiero.
El sector energético y financiero, que han vivido dificultades en el pasado, ¿suponen una oportunidad?
La energía es una commodity cíclica y hemos visto una enorme cantidad de oferta que compensa la demanda. Por tanto, como resultado, la energía se ha debilitado. No tenemos una visión de la casa global sobre el petróleo. Cada persona tiene su propio punto de vista. Mi opinión es que llevará algún tiempo hasta que la oferta y la demanda regresen a una situación de equilibrio. La demanda se ha mantenido bastante estable y la oferta ha sido muy abundante. Por su parte, la OPEP ha hecho público su interés de que poner un suelo en el precio del petróleo y Estados Unidos está produciendo más energía, gas natural y crudo de lo que lo ha hecho históricamente. Solo fue hace unos años atrás cuando estábamos preocupados por un petróleo en máximos y el debate se situaba en un barril en 200 dólares. Esto nos permite demostrar que estamos ante una commodity cíclica y que cuando la oferta aumenta, se produce presión en dicha commodity. Un aspecto en el que estamos particularmente interesados son los proveedores de bajo coste y las empresas que pueden lograr un dividendo de esta debilidad del crudo.
En relación al sector financiero, llevemos tiempo infraponderados en este sector en nuestro fondo. Existe una sensación generalizada de que los tipos de interés seguirán en niveles bajos durante mucho tiempo y realmente se necesita que los tipos aumenten 200-300 puntos básicos para que se produzca un impacto significativo en los ingresos. Esto quiere decir que los tipos todavía no han subido lo suficiente como para tener un impacto material en los mismos. También hay que tener presente la inmensa cantidad de regulación que hay en Estados Unidos y que la Administración Trump está hablando mucho sobre desregulación. Por tanto, tendremos que esperar a ver si esto termina teniendo un impacto, sobre todo en los bancos. El debate en torno a la desregulación es un tema que vamos a seguir monitorizando de cerca porque podría constituir un interesante catalizador después de un período de mayor regulación en los mercados tras la crisis financiera.
Además la desregulación es un tema que trasciende al sector financiero y que podría afectar también a otros sectores. Trump ha hablado de eliminar dos regulaciones/leyes a todos los ciudadanos auditados, esto abarca ampliamente la economía por lo que tendremos que mantenernos alerta y ver cuáles serán las áreas más afectadas. Hacemos numerosos análisis sobre regulación y todavía es demasiado pronto para decir cuáles podrían ser sus prioridades. Sin embargo, en este sentido, todo apunta a que la regulación financiera podría ser una de sus prioridades.
¿Por qué sobrepondera large caps e infrapondera small caps? ¿Ayuda a la estabilidad de la cartera?
Se trata de un fondo conservador lanzado por nuestro fundador. Es un fondo large cap con baja volatilidad. Lo definimos como un fondo core que invierte en experimentadas empresas, empresas con estabilidad y que en muchos casos son líderes en sus respectivas áreas. Son compañías líquidas y muchas de ellas ofrecen una renta/dividendo como contribución a los retornos totales. En otras palabras, es un fondo que, debido a su naturaleza, ha sido relativamente conservador y actualmente está sobreponderado en large caps. Hoy en día, cerca del 10% del fondo está en mid caps y no tenemos ninguna small cap en el fondo. Esto contribuye a la estabilidad de la cartera y también a tener liquidez en las empresas en las que invertimos. Asimismo, también ofrece exposición a ingresos y beneficios a nivel mundial.
Gestionamos el fondo con un horizonte temporal a largo plazo y nuestro enfoque basado en la inversión en empresas large caps, estables y experimentadas nos ayuda, como decíamos antes, a mantener una cartera estable. Las small y mid caps pueden atravesar procesos de grandes cambios, a veces a corto plazo, a veces en el largo, pero por el contrario las empresas con una capitalización más grande tienden a ser más estable. Esto no significa que no sufran cambios, pero tienden a ser en general más estables.
¿Por qué es importante la gestión activa, y tener un alto active share a la hora de invertir en bolsa de EE.UU.?
Nos centramos en el análisis fundamental de las compañías y consideramos sus perspectivas futuras a largo plazo, por lo que su peso en el índice no es un aspecto prioritario para nosotros. Cuando invertimos casi nunca utilizamos las palabras índice, infraponderar y sobreponderar. En nuestro vocabulario, en nuestro trabajo diario, no las empleamos. Pero cuando estamos en reuniones con asesores describimos el fondo usando estos términos a pesar de que esta no es la manera en la que lo hacemos en nuestras reuniones internas. Dicho de otro modo, conocemos el índice, pero no lo utilizamos como una guía para construir nuestra cartera.
Además, me gustaría destacar que, dado que estamos buscamos empresas con características de dividendos, muchas veces invertimos en los quintiles con mayores dividendos y este es un segmento que aporta estabilidad a los resultados del fondo. También proporciona protección en caso de que el mercado corrija. Solemos situarnos en el quintil más alto de nuestra categoría en término de retornos ajustados al riesgo, pero estamos en el quintil más bajo de volatilidad. Esto es exactamente lo que queremos hacer para nuestros inversores a largo plazo: ofrecerles retornos más altos con menos volatilidad. No hemos de olvidar nuestra misión que es la de mejorar la vida de las personas a través de inversiones exitosas. También es importante tener presente que la gestión de activos es el único negocio que desarrollamos. Estamos completamente centrados en nuestros clientes. Por último me gustaría recordar también otra característica clave de Capital Group y es que los gestores de fondos invierten su propio patrimonio en los productos que gestionan.
Por último, ¿cómo ha sido la acogida de la estrategia luxemburguesa en Europa?
Muy positiva. Esta estrategia ofrece a los inversores europeos lo mismo que llevamos 83 años dando a los inversores americanos: retornos a largo plazo a través de un análisis fundamental de las compañías. Mediante este fondo, los inversores europeos pueden acceder a una de las estrategias más exitosas y que además representa lo que están buscando en un fondo de renta variable estadounidense: es un fondo conservador, primer cuartil, con baja volatilidad y sencillo de entender. Y con un track-record más que demostrado de 83 años.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Matt Turner. La Fed se prepara para navegar en aguas desconocidas
El Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal persigue una política monetaria más estricta de dos formas: la tasa de los fondos federales objetivo, y pronto, a través de la reducción del balance. Aunque la Fed ha declarado que la tasa objetivo de los fondos federales representa su principal medio para cambiar la política monetaria, la disminución del balance también puede tener un impacto en los tipos de interés y en el mercado de deuda.
Charles Melchreit, portfolio manager y director de deuda investmet grade de Amundi, estima que la Reserva Federal continuará aumentando gradualmente los tipos, no sólo a la luz de su doble mandato en relación con el pleno empleo y la estabilidad de precios, sino también para fomentar la estabilidad financiera.
“Quieren evitar burbujas de activos. Es importante reconocer que, a pesar de haber aumentado las tasas en un 0,5% desde diciembre de 2016, las condiciones financieras siguen siendo más flexibles que antes de estas dos últimas subidas. En otras palabras, la Fed tiene más flexibilidad para subir los tipos, a pesar de algunas preocupaciones sobre la reciente debilidad en los datos de inflación”, explica.
Para el experto de Amundi, la normalización del balance puede tener un impacto global limitado sobre los rendimientos del Tesoro a medio plazo. El inicio del programa en septiembre, sin embargo, podría ocasionar una oleada de ventas a corto plazo en los mercados de renta fija, mientras los mercados digieren la reducción las acciones de la Fed.
Sin embargo, afirma Melchreit, la iniciativa de disminución progresiva ha sido bien comunicada al mercado, por lo que el impacto debería estar descontado. Eso implica que el riesgo operativo ahora es que lo que ponga en marcha la Fed no sea lo que espera el mercado.
Reducción del balance
“La Fed ha indicado que comenzará a disminuir su balance tanto con los bonos del Tesoro como los MBS de las agencias mantenidos en su balance. Como parte de su plan, actualmente planea permitir que se ejecuten los vencimientos del Tesoro. Los vencimientos del Tesoro estadounidense de 1 año o menos representan aproximadamente el 13% de sus tenencias y una parte significativa de sus exposiciones se encuentra en bonos del Tesoro a más largo plazo. La Fed tiene flexibilidad con respecto al perfil de vencimientos para disminuir el balance”, explica Melchreit.
Iván Martín, director de Inversiones de Magallanes Value Investors. Foto cedida. Magallanes rota con más fuerza su cartera en su tercer año de vida
La rotación típica de las carteras de Magallanes Value Investors, entendida como el importe total de compras y ventas al año en comparación al patrimonio gestionado, es baja, generalmente no superior al 20%. Esto es acorde con su período medio de permanencia en las inversiones, que suele situarse en alrededor de cinco años. Por lo tanto, tras unos años de andadura, “tiene sentido que durante nuestro tercer año de mandato algunas de las inversiones en cartera hayan alcanzado el punto óptimo de maduración para ser sustituidas por otras”, explica Iván Martín, director de Inversiones de Magallanes Value Investors, en su última carta trimestral, en la que indica cómo están teniendo «un repunte notable» en el número de transacciones realizadas en los fondos.
Las rotaciones se han acentuado en su cartera en los últimos meses: “Parte importante de las ventas se iniciaron a finales del segundo trimestre y han continuado durante el mes de julio”, añade. En cuanto a los cambios en el segundo trimestre del año, entre las incorporaciones destaca novedades interesantes, que reúnen las características propias de una inversión “estilo Magallanes”: empresas baratas, fuera de moda y cotizando, muchas de ellas, en mínimos históricos, explica en su carta.
“Queso, mantequilla, barcos, fertilizantes y coches, todo es la misma cosa. Después de casi dos décadas de profesión no deja de sorprenderme el comportamiento pendular de los mercados financieros, la rapidez con la que se pasa de la avaricia al miedo y del miedo a la avaricia sin apenas reposar por unos segundos en el punto de equilibrio”, explica Martín.
Sobre la mantequilla y sus altos precios, explica que una de sus mayores posiciones es la empresa francesa de elaborados lácteos Savencia, líder en la producción y distribución de mantequillas y quesos a nivel mundial. “Justo hace un año explicábamos dicha compra en la carta del segundo trimestre de 2016. Entonces, los precios de la mantequilla y otros elaborados lácteos como el queso, no estaban en máximos, de hecho, estaban en mínimos. Apenas 12 meses después la situación es bien distinta, y además, tanto China como Rusia han empezado a incrementar importaciones. El resultado es sencillo: menor oferta y mayor demanda implica precios altos. Savencia, entre otros elaboradores lácteos, es un claro beneficiario de esta situación, lo que se está traduciendo en mayores márgenes y rentabilidad del negocio”, explica.
Esta situación no sólo se ha producido en el sector de elaborados lácteos, sino también, en otros tan dispares como el de barcos, fertilizantes y coches. “En cuanto a barcos, hemos encontrado ideas muy interesantes en el nicho de buques de transporte de productos refinados del petróleo, conocidos en el argot naviero como product tankers. A diferencia de los buques de crudo, conocidos como tankers, que transportan el petróleo desde los pozos de extracción a las refinerías, los product tankers transportan productos refinados como gasolinas, diéseles y otros combustibles hasta su punto de consumo”, explica. Han comprado comprado el mayor especialista en product tankers del mundo con 124 barcos operados y en propiedad, Scorpio Tankers, basada en Mónaco y cotizada en Estados Unidos.
Algo parecido ha ocurrido en el sector de fertilizantes, donde la firma ha comprado Potash Corp, líder mundial en la producción de potasio con una cuota de mercado del 22%. También produce nitrógeno y fósforo, con un 2% y 3% de cuota mundial respectivamente.
La industria del automóvil en Europa también ofrece oportunidades de inversión poco usuales en un entorno de mercados en máximos históricos, dice Martín: “Posiblemente algunos de los fabricantes europeos de coches que hemos analizado y comprado recientemente estén entre las ideas de inversión en valor más baratas que hemos encontrado en los últimos años”.
En cuanto a bancos, siguen fuera: “En ocasiones nos preguntan por qué no compramos bancos si nuestro estilo de gestión hace que nos fijemos en lo “más feo”. Es cierto que el sector bancario ha sido uno de los peores en comportamiento de los últimos años, con pérdidas importantes por el camino, como la resolución de Banco Popular el pasado 6 de junio. El resto de la banca española, excluyendo los dos grandes bancos globales, es aún difícil de digerir. Se hace complicado invertir en negocios con una naturaleza de apalancamiento tan elevada, especialmente cuando algunos de estos bancos tienen un nivel de inversión en bonos de gobierno tan desproporcionado que llega a multiplicar en varias veces el tamaño de sus fondos propios”, explica Martín.
Actividades
La firma, dentro de su labor divulgativa, ha puesto a disposición de los inversores en su página web una recopilación de los 100 libros indispensables sobre la filosofía value para que aquellos que lo deseen puedan consultarla. La gestora ya cuenta con unos 10.000 inversores.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: 1031503_640. ¿Están adoptando los inversores una actitud complaciente?
La fortaleza de la renta variable en un contexto de descenso de los rendimientos de los bonos y de aumento de la incertidumbre política ha planteado la cuestión de si los inversores están adoptando una actitud complaciente. Esta complacencia se refleja en los nuevos mínimos registrados en el índice de volatilidad del Chicago Board Options Exchange (CBOE), que suele denominarse ‘el indicador del miedo’.
“Podría decirse que la volatilidad es tan reducida porque los inversores se encuentran cómodos actualmente con los tres principales factores que la han impulsado en los últimos años. En concreto, la normalización de la política monetaria de la Fed, la política monetaria china y los precios del petróleo son inquietudes que ya se han disipado. Cabe añadir que el reducido nivel de volatilidad actual también se debe, en cierta medida, a los resultados positivos de las citas electorales en Europa, donde no se ha producido un giro hacia el populismo”, explica Schroders.
Amenazas para la baja volatilidad
Dicho esto, afirma la gestora, es posible que el próximo desafío para los mercados no provenga de la Fed, el petróleo o China. Podría proceder del plano geopolítico, dado que, si bien los riesgos políticos pueden haberse disipado en Europa, en Asia están intensificándose.
“Independientemente de que esta hipótesis se materialice o no, de los tres principales catalizadores mencionados, la política monetaria china parece ser menos preocupante, aunque los precios del petróleo podrían caer aún más. La mayor preocupación reside en los tipos de interés en Estados Unidos, donde el mercado parece estar infravalorando su potencial de subida”, apuntan los expertos de la firma.
Y es que la intención de normalizar la política monetaria sigue siendo elevada y los tipos siguen muy por debajo del nivel en el que los ubicarían la mayoría de modelos atendiendo al momento del ciclo económico en el que se encuentra el país. Actualmente, el mercado descuenta únicamente una subida más, como mucho dos, hasta finales de 2018. Mientras tanto, los miembros del FOMC sitúan los tipos justo por encima del 2% a finales de 2018.
Es difícil escapar a la complacencia
No obstante, cree Schroders, estas presiones no serán evidentes hasta más adelante. La debilidad de la inflación hará que la Fed mantenga una postura prudente y es probable que el inicio de la reducción de su balance fuerce a la institución a detener las subidas de tipos durante seis meses para supervisar cualquier ajuste más general de las condiciones financieras.
“Salvo que la Fed diga lo contrario, la diferencia de opiniones entre el mercado y el FOMC podría no resolverse hasta la próxima primavera. Mientras, es probable que las compras de activos por parte de los bancos centrales sigan ampliándose. En este contexto, a los inversores les puede resultar complicado no caer en la «complacencia», dado que la liquidez seguirá impulsando los mercados, con el riesgo de que estos experimenten burbujas”, concluye.
Foto cedidaBrendan Mulhern, estratega global en Newton, parte de BNY Mellon.. Los mercados empiezan a aceptar un entorno post-QE
El efecto de las políticas monetarias de los bancos centrales sobre los mercados mantiene inquietos a los inversores. ¿Qué ocurrirá cuando se retiren los estímulos?, ¿y, si no se hace al ritmo correcto? Es más, ¿qué ocurrirá si el BCE y la Fed llevan políticas divergentes?
En opinión de Brendan Mulhern, estratega global en Newton, parte de BNY Mellon, los mercados siguen embelesados con unos bancos centrales que fantasean con la idea de retirar los estímulos monetarios. En este sentido, “las actas de la reunión del BCE de junio han añadido más presión a las tires de los bonos globales”, apunta.
Sin embargo, teniendo en cuenta que, de momento, el BCE no ha hecho ninguna declaración inequívocamente hawkish, parece que a los mercados les ha bastado con la sugerencia de que la autoridad monetaria pueda moderar su postura acomodaticia para revaluar las perspectivas de la renta fija. “El problema al que se enfrentan ahora, tanto los bancos centrales como los participantes del mercado, es que los primeros se han convertido en el principal inversor de sus respectivos mercados de bonos. ¿Cómo pueden deshacer sus posiciones sin que se desplome el mercado?”, se plantea Mulhern.
De hecho, según su análisis, los llamativos movimientos que han experimentado los tipos de interés del bund alemán se explican por el hecho de que el BCE ha estado presionando a la baja las tires de los bonos mundiales desde que la Fed puso fin a su programa de expansión cuantitativa (QE) y ahora nos enfrentamos a un entorno en el que los tipos de interés de los bonos volverán a subir.
Era post-QE
“Mientras la Fed comparte públicamente sus cavilaciones sobre cómo y cuándo reducir su enorme balance, los mercados empiezan a aceptar este entorno post-QE o de contracción cuantitativa; si bien desengancharse del dinero barato no será tarea fácil, como se desprende de los recientes movimientos del mercado. Aunque el QE se centró en la compra de bonos gubernamentales, ha provocado una inflación generalizada del precio de los activos, por lo que resulta ingenuo pensar que la reducción del balance no afectará a otras clases de activo”, señala.
Además, Mulhern destaca que este frenesí hawkish llega en un momento en el que la inflación continúa debilitándose y sigue por debajo de los objetivos de los bancos centrales. “Pese a que las autoridades monetarias insisten en que se trata de una debilidad transitoria, sorprende la persistencia de algo que, en teoría, es transitorio. Así las cosas, son los tipos de interés reales los que lideran el movimiento al alza frente a la contención de las tasas de inflación implícitas”, afirma.
En este sentido, en los últimos tres años, las subidas de los tipos de interés reales siempre han encontrado un techo. Aunque considera que aún no lo han alcanzado, si lo hacen “será interesante observar si los mercados y las economías vuelven a mostrar las tensiones que registraron la última vez”. En cuanto a los mercados de renta variable, Mulhern apunta que parece que siguen el ejemplo de los mercados de bonos, ya que la apuesta por el value frente a la calidad, reflejando lo que está ocurriendo en renta fija. “Es probable que la rotación sectorial que se ha producido en las últimas dos semanas continúe mientras las tires de los bonos sigan aumentando”, adelanta.
Estados Unidos y Japón
A corto plazo, entre los temas que el mercado vigila, destaca Estados Unidos y sus datos de empleo no agrícola, ya que una sorpresa positiva podría empujar más al alza las tires de los bonos. “Cabe destacar que, en el entorno del G10, las sorpresas económicas han sido mayoritariamente negativas a lo largo de 2017, ya que la reflación de la economía mundial que se anticipaba a principios de año finalmente no se ha producido”, recuerda Mulhern.
Sin embargo destaca que, ahora que el mercado ha reajustado sus expectativas hasta niveles considerablemente más bajos, los participantes del mercado pueden encontrar cierto consuelo en el hecho de que, aunque la reflación global sigue siendo un objetivo muy lejano, a corto plazo las cosas no están tan mal.
Japón es el otro elemento a tener en cuenta hoy día en el mercado. Según explica este experto, las tires de los JGB han repuntado en las dos últimas semanas en línea con el resto de las tires mundiales, pero las subidas han sido mucho más limitadas. Aun así, la rentabilidad del JGB a 10 años ha alcanzado el 0,103%, superando el nivel considerado como el límite superior del rango objetivo del Banco de Japón (BoJ).
“El BoJ ha mostrado su determinación por mantener bajo control su mercado de bonos y, por primera vez desde febrero, se ha ofrecido a comprar instrumentos de renta fija de forma ilimitada para frenar ese repunte, lo que convierte al BoJ en el último gran banco central comprometido con el QE. La medida parece haber funcionado porque las tires han vuelto a caer, lo que sugiere que el QE aún podría tener recorrido, si los bancos centrales quisieran seguir con ese juego”, señala.
Centro de Bruselas. La renta variable europea lo ha conseguido
La vieja Europa ha sido víctima de la prima política, pero ha podido resistir a la ola populista y ahora el favor de los inversores ha regresado. Aunque las elecciones en Italia y Austria podrían nublar el horizonte de forma ocasional antes de finales de 2017, la perspectiva es ahora especialmente clara. Las próximas elecciones de Alemania no plantean amenazas en esta etapa y el eje franco-alemán parece decidido a volver a su papel de motor de Europa.
El abandono del riesgo político se ha producido en un momento en el que la recuperación está ganando fuerza: la encuesta IFO de Alemania alcanzó un máximo histórico en junio. Los márgenes de las compañías han comenzado a recuperarse después de sufrir por mucho tiempo y todavía tienen potencial para mejorar. El impulso del crecimiento de los beneficios también ha comenzado a acelerarse por primera vez desde 2010.
Al mismo tiempo, las acciones europeas están cotizando a precios relativamente atractivos en comparación con las acciones de Estados Unidos u otras clases de activos, en particular los bonos o determinados activos inmobiliarios. Por su parte, las compañías de mediana capitalización están especialmente orientadas al crecimiento y por lo tanto podrían beneficiarse de la recuperación europea. A menudo, son empresas con una fuerte innovación y creación de valor. Y ahora que las elecciones presidenciales y parlamentarias de Francia han quedado atrás, las acciones francesas, hasta ahora retrasadas por las dudas sobre las mejoras en curso, son libres para obtener buenos rendimientos. Los bancos, la construcción y el sector retail vuelven a ocupar el primer plano.
Por otra parte, las empresas se enfrentan a enormes desafíos que les obligan a aceptar cambios fundamentales revisando el alcance de su negocio, su masa crítica y su capacidad para fijar los precios. Esto dio lugar a un fuerte aumento en las operaciones de fusiones y adquisiciones en el primer semestre de 2017. El volumen total de operaciones superó los 200.000 millones de euros, el nivel más elevado en 10 años. La tendencia abarca todos los sectores y todos los tamaños de capitalización.
Francia es uno de los mercados más activos actualmente debido a que la reducción del riesgo político ha levantado la nube que sobrevolaba sobre el ciclo europeo de fusiones y adquisiciones. Los bajos tipos de interés también son un estímulo, mientras que la subida de los mercados de renta variable y la reducción de la volatilidad han ayudado a estabilizar las valoraciones hasta cierto punto.
También creemos que los beneficios de las compañías japonesas tienen un potencial de rebote significativo, incluso más que en Europa. Los márgenes podrían recuperarse y ayudar a impulsar el momento de los beneficios. Al mismo tiempo, las valoraciones de las acciones japonesas siguen siendo bastante atractivas. También hay signos de que la recuperación es más profunda, mientras que la tendencia hacia una reflación gradual parece haber tomado fuerza. El gobierno está estudiando medidas presupuestarias que podrían dar lugar a una recuperación más estructural y el mercado de trabajo se ha vuelto tan estrecho que las presiones salariales deberían resurgir finalmente.
En otras regiones, hemos recogido beneficios tácticos en la renta variable de los países emergentes después de que los rendimientos en el año hayan sido muy sólidos. También estamos infraponderados en renta variable estadounidense. Hasta ahora, la administración Trump no ha logrado introducir grandes reformas fiscales, por lo que parece muy improbable que los márgenes de las compañías mejoren en los próximos meses.
Tribuna de Philippe Uzan, director de Inversiones en Edmond de Rothschild AM (France).
Foto: Xphere CC0. El argumento de inversión de la renta variable japonesa
De acuerdo con Richard Turnill, director global de estrategia de inversión en BlackRock, la renta variable japonesa seguirá mostrando solidez tras su reciente repunte, debido a unas alentadoras perspectivas de beneficios, unas valoraciones en niveles relativamente reducidos y la estabilidad del yen en el marco de la política monetaria ultraacomodaticia de Japón.
En su opinión, la renta variable japonesa se está aproximando a unos niveles máximos que en las últimas décadas a duras penas ha superado. ¿Será esta vez diferente? El directivo cree que hay razones para ser optimistas.
El directivo resalta que las valoraciones (línea verde) se encuentran en unos niveles inferiores a los registrados en anteriores épocas de niveles máximos en la rentabilidad del mercado bursátil (línea azul). Además, asegura que «las acciones japonesas parecen baratas en el contexto general: según su PER a 12 meses, cotizan con un descuento del 20% respecto de sus homólogas estadounidenses».
Además, nota que «los mercados se tranquilizaron ante la decisión del Banco Central Europeo y del Banco de Japón de mantener sus políticas de estímulo, y la renta variable global alcanzó nuevos máximos». Por lo que si bien no considera que valoraciones baratas sean suficientes para, como único indicador, sobreponderar las acciones japonesas, la situación de política monetaria, las expectativas de crecimiento empresarial, que esperan sus mejores beneficios en tres años, hacen que esta clase de activo y región sea atractiva para la mayor gestora del mundo.
Foto cedidaFoto de familia de todos los galardonados en la décima edición de los Premios al Capital Privado en España 2017.. Ascri, Deloitte e IESE Business School entregan la décima edición de los Premios al Capital Privado en España 2017
Nauta Capital VC Partners, Nazca Capital, Advent International, Inveready Technology Investment Group, Portobello Capital y KKR son las entidades de capital privado que han resultado premiadas en la décima edición de los premios, organizada por Ascri (Asociación Española de Capital, Crecimiento e Inversión), Deloitte e IESE Business School.
Según sus organizadores, estos galardones confirman la contribución del sector de Venture Capital & Private Equity a la dinamización de las pymes españolas. Los galardones fueron entregados el pasado 5 de julio en Florida Retiro (Madrid), en un evento conducido por el presentador Michi Primo de Rivera. A la entrega de premios acudieron más de 160 personalidades de la industria del Venture Capital & Private Equity, del sector bancario y académico. Fernando Ruiz, Presidente de Deloitte, Juan Luis Ramírez, Presidente de ASCRI y Juan Roure, Profesor de IESE Business School, dieron la bienvenida a los asistentes antes de la ceremonia de entrega de los galardones.
Además de entregar el reconocimiento a estas seis entidades, se otorgó el Premio Honor “Impulso al Capital Privado” a Antonio Moreno, director de Autorización y Registro de Entidades de la CNMV que fallecido este año. Con este galardón, que fue recogido por la vicepresidenta de la CNMV, Ana María Martínez-Pina, se quiso reconocer su contribución al sector de Venture Capital & Private Equity en España.
Fernando Ruiz, presidente de Deloitte, Juan Luis Ramírez, presidente de ASCRI y Juan Roure, profesor de IESE Business School, dieron la bienvenida a los asistentes antes de la ceremonia de entrega de los galardones. Esta convocatoria premia, a lo largo de distintas categorías, a aquellas entidades de capital privado, radicadas en España y miembros de ASCRI, que hayan desinvertido alguna de sus participaciones en empresas entre el 1 de abril de 2016 y el 31 de marzo de 2017. La condición es que dichas operaciones hayan tenido éxito bien por la rentabilidad financiera para los inversores o bien por los retos alcanzados, como crecimiento de las ventas, del empleo, salida hacia nuevos mercados, mayor innovación, etc.
Por su parte, el jurado responsable de seleccionar a los galardonados estuvo compuesto por un prestigioso panel de expertos: Juan Roure, profesor y fundador de la Red de Inversores Privados y Family Offices de IESE Business School e inversor privado; María José Osuna, responsable de Private Equity de Casa Grande de Cartagena; José Martí Pellón, profesor de Economía Financiera de la Universidad Complutense de Madrid y fundador de Webcapitalriesgo, Miguel Zurita, partner de Altamar Private Equity; Craig Williamson, adviser and former partner de SL Capital Partners; José Antonio Morales, director de Inversiones en Mutua Madrileña; José Luis García Muelas, director de Loreto Mutua; María Sanz, socia de Swancap Partners, y José Luis del Río, consejero delegado de Arcano Capital.
Foto cedida. Mar Reguant gana el XVI Premio Fundación Banco Sabadell a la Investigación Económica
El Jurado del XVI Premio Fundación Banco Sabadell a la Investigación Económica reconoce a la Dra. Mar Reguant como ganadora del premio 2017, dotado con 30.000 euros, por su investigación en el campo de la economía de la energía y del medio ambiente. El premio se entregará el próximo 3 de octubre en la sede de Banco Sabadell en Oviedo.
La Dra. Reguant ha estudiado desde una perspectiva teórica y empírica el funcionamiento de las subastas en los mercados eléctricos, en los que las diferentes empresas ofrecen su capacidad disponible a diferentes precios. Además, ha contribuido al estudio de estos mercados introduciendo en el análisis aspectos clave como los diferentes costes de tiempo derivados del encendido y puesta en marcha de las centrales.
También ha desarrollado una fructífera línea de investigación en economía medioambiental. En particular, ha estudiado los mercados de emisiones de dióxido de carbono, comparando diferentes mecanismos para reducir la contaminación. Su investigación muestra que las políticas de competencia aumentan la eficiencia de las políticas medioambientales.
La Dra. Reguant es licenciada en Economía por la Universidad Autónoma de Barcelona y doctora en Economía por el MIT (Massachusetts Institute of Technology) y ha sido profesora en la Universidad de Stanford. Actualmente es profesora de la Northwestern University en Evanston, Illinois.
Premio Fundación Banco Sabadell a la Investigación Económica
Este galardón, cuya dotación asciende a 30.000 euros, pretende alentar y reconocer el trabajo de los investigadores en los campos del conocimiento económico, empresarial, jurídico y social y contribuir al análisis y formulación de alternativas que promuevan el bienestar social. Se convoca desde el año 2002 y tiene carácter anual.
Está dirigido a investigadores menores de 40 años que cuentan con un currículum de investigación sobresaliente en los citados campos. Los candidatos al Premio pueden ser propuestos por universidades, centros académicos y de investigación, fundaciones, empresas y otras instituciones tanto nacionales como internacionales.
La Fundación Banco Sabadell se constituyó como fundación privada en 1994 con la intención de estimular la excelencia y promover el conocimiento de la cultura. Su objetivo es promover actividades de divulgación, formación e investigación en los ámbitos educativo, científico y cultural, así como fomentar el talento joven y apoyarlo.
