Las IICs pueden clasificarse como “armonizadas” o “no armonizadas”, en función de si se encuentran bajo el ámbito de aplicación de la Directiva 85/611/CEE o no. Las primeras, o “armonizadas”, se suelen denominar UCITS, por sus siglas en inglés. Por su parte, las IICs no armonizadas son aquellas IICs domiciliadas en un estado miembro de la Unión Europea (no UCITS) y aquellas IICs domiciliadas en estados no miembros de la Unión Europea.

La introducción de MiFID II, y su transposición en España, ha traído también novedades a las instituciones de inversión colectiva, fondos y sicavs, que no siguen la normativa UCITS, es decir, las IICs no armonizadas. Automáticamente, según confirmó la CNMV en el marco la III Jornada sobre regulación financiera organizada por Inverco en Madrid, serán consideradas como productos complejos, lo que tendrá consecuencias en su comercialización.

En España, el 40% del universo de fondos no es UCITS y necesitarán seguir todo el procedimiento que se pide a los productos complejos para poder comercializarse, empezando por el test de conveniencia y por el hecho de que no podrán venderse a iniciativa del cliente.

José María Marcos, director general de Entidades de la CNMV, relativizó el impacto de que se considere automáticamente a las IICs no armonizadas producto complejo, pues en la práctica, dijo, “la consecuencia es que quien lo vende tiene que hacer el test de conveniencia para asegurar que conoce el producto, pero la trascendencia en el caso español es limitada porque, con datos de 2017, en el 90% de la contratación de fondos el comercializador ya valora la conveniencia del producto”, y dicha comercialización se realiza a instancias de la entidad, no del cliente. Es decir, ya se estarían cumpliendo las condiciones que pide la ley en la gran mayoría de los casos.

Para la industria, sin embargo, no es un tema tan baladí. Marta Olavarría, asesora jurídica de Inverco, recordó que las entidades tendrán que hacer una advertencia y una declaración manuscrita advirtiendo que se trata de un producto complejo a la hora de comercializarlo mientras las gestoras, a la hora de definir el mercado destinatario del producto, deberían señalar que no es apto para el “inversor básico”. Toda una paradoja, porque precisamente muchas IICs no armonizadas en nuestro país, como por ejemplo muchos fondos garantizados, están diseñados y focalizados en ese inversor conservador.  

Desde Dentons, la asociada Carlota Toth explica también que la consideración de una IIC como UCITS o no UCITS no es cuestión baladí, sobre todo teniendo en cuenta las novedades regulatorias introducidas recientemente por la Directiva MiFID II, y su normativa de desarrollo (en materias como la gestión de conflictos de interés, obligaciones de transparencia, etc.). “Como no se encuentran bajo el ámbito de aplicación de MiFID II y no proporcionan al inversor el nivel de protección recogido en la Directiva, las IICs no armonizadas tienen que cumplir una serie de requisitos adicionales para ser comercializadas en España, empezando por la obligación de obtener una autorización previa de la CNMV”. En este sentido, una de las novedades más importantes introducidas por MiFID II es la obligación de las entidades de evaluar los conocimientos y experiencia de los clientes, así como, en su caso, sus objetivos de inversión y aversión al riesgo (los famosos “test de conveniencia e idoneidad”).

Así, la norma establece que, de nocontarse con la información para realizar el análisis correspondiente, la entidad no podrá (salvo excepciones) comercializar los productos al cliente. Concretamente, tanto el artículo 25.4 de MiFID II como el artículo 216 del Texto Refundido de la Ley del Mercado de Valores, establecen que, de forma excepcional, las entidades no tendrán que realizar dicha evaluación de conveniencia o idoneidad “cuando presten servicios de inversión que se limiten exclusivamente a la ejecución o recepción y transmisión de órdenes de clientes” (o “execution-only”). Si bien, en el citado artículo se excluye expresamente de la exención la comercialización de IICs no armonizadas (no UCITS). En este sentido, este régimen de execution only sólo se permite en relación con la comercialización de los instrumentos financieros calificados como “no complejos”, dado que éstos instrumentos financieros están sujetos a reglas más restrictivas para la protección de los clientes minoristas.

Adicionalmente, en relación con la posibilidad o no de comercializar estas IICs no armonizadas a inversores minoristas, «no es que la nueva normativa lo prohíba, si bien sí dificulta de forma importante dicha comercialización«, dice Toth. Por ejemplo, en la norma segunda de la Circular 1/2018, sobre advertencias relativas a instrumentos financieros, se establece que, cuando se comercialicen productos complejos a los clientes, deberá incorporar en todo caso una cláusula que indique la complejidad de los mismos. «El hecho de obligar a las entidades a incorporar dicha cláusula para comercializar estos productos ya de por sí supone una dificultad añadida para su comercialización. Si a ello le sumamos el hecho de que el cliente deberá firmar la citada cláusula, así como incorporar de forma manuscrita lo siguiente “Producto difícil de entender. La CNMV considera que, en general, no es conveniente para inversores minoristas”, parece bastante previsible que las IICs no armonizadas no van a convertirse en un producto demasiado atractivo para los clientes minoristas”, dice la asociada. De nuevo, una paradoja teniendo en cuenta que muchos de esos productos se diseñan para ellos.

“En resumen, si bien no se prohíbe expresamente la venta de IICs no armonizada a inversores minoristas, la obligación de firmar expresamente la cláusula, y más concretamente, la citada expresión manuscrita, parecen ciertamente encaminadas a desincentivar la comercialización de esta tipología de productos a clientes no profesionales”, apostillan desde Dentons.

Otras implicaciones

Jorge Canta, socio de Cuatrecasas, también advierte de otras posibles implicaciones. “Centrar el impacto de la consideración de complejo exclusivamente en el test de conveniencia no es del todo correcto. Hay otros aspectos, tales como la calificación de los productos a efectos de EMT (European MiFID II template) relacionados con el product Governance que podrían excluir al inversor básico de invertir en productos complejos en general, limitando la capacidad de las entidades de venderlos a retail, especialmente en distribuidores extranjeros que pueden desconocer la situación en España», explica.

Por otro lado, dice, “la venta de acciones de sicavs, que en su mayoría son no armonizadas, en el MAB podría verse afectada ya que su operativa ya sería diferente a la venta de acciones”.

Cambio de criterio de ESMA

S bien en un principio ESMA decía en una consulta que algunos productos podían declararse directamente “no complejos” y que el resto debía pasar un test para incluirse en esta lista -estableciendo requisitos que la mayoría de los fondos españoles cumplen, aunque no sean UCITS-, la autoridad europea cambió su criterio a finales del año pasado, de forma que considera ahora que todos los productos que no son UCITS  se consideran automáticamente complejos. Y la reciente transposición de MiFID II en España así lo confirma.