La Ley de Stein, un principio desarrollado por el difunto Herbert Stain, presidente del Consejo de Asesores Económicos durante la administración de Nixon, dice: “Si algo no puede durar para siempre, se detendrá”. La observación de Stein fue realizada durante el debate sobre cómo abordar el creciente déficit por cuenta corriente de Estados Unidos en la década de 1980, y sus palabras fueron un recordatorio de que saber si hay que actuar y cuándo hay que hacerlo nunca es fácil.

Esta idea, según apunta Greg Kolb, director de inversiones para Perkins Investment Management LLC en Janus Henderson Investors, parece relevante en otro contexto, el mercado de renta variable estadounidense, que ha estado en auge en el último trimestre. Después de alcanzar un promedio anual de rendimiento del 18% desde el mínimo de principios de marzo de 2009 (es decir, desde lo más profundo de la crisis financiera mundial) hasta finales de abril de 2019, los inversionistas en el mercado de valores estadounidenses se pueden preguntar: ¿cuánto durará esto?

Si se consideran los tres componentes de estos fabulosos retornos, en primer lugar, y ciertamente el menos excitante, se encuentra el componente de los dividendos. Aunque la rentabilidad del dividendo del índice S&P 500 creció brevemente por encima del 3% en el apogeo de la crisis, durante el transcurso del mercado alcista, la rentabilidad rápidamente bajó hasta el rango del 2% al 2,5%. Hoy en día se sitúa cerca del 2%, en base a los dividendos proyectados. Dado que el ratio de pago de dividendos es de 35% en el índice, los dividendos parecen estar cubiertos y son quizás el componente más sólido de la tasa de rendimiento esperada a futuro.

El segundo componente de los rendimientos es el crecimiento de los beneficios por acción (EPS), y es donde ha estado además la acción real. El estimado para el índice S&P 500 ha aumentado de 68 dólares en 2009 a 177 dólares en 2019, una tasa del 10% por año (según datos de abril de 2019). Los beneficios empresariales se han visto favorecidos por varios vientos de cola, incluyendo el crecimiento de la economía global, la captación del capital de una mayor parte de los ingresos en relación al trabajo, una reducción en las tasas corporativas y un incremento en el apalancamiento de los balances contables que magnifica los resultados.

Sin embargo, examinando estos datos en el futuro, es difícil ver que estas tendencias puedan continuar en unos ratios tan elevados, si es que acaso esto sucede. Se espera que el crecimiento del PIB global real (crecimiento del PIB ajustado por la inflación) sea aproximadamente del 3,5% en 2019 y 2020, según las últimas previsiones del Fondo Monetario Internacional. La fuerza laboral de China está disminuyendo y los salarios en Estados Unidos están creciendo al ritmo más elevado desde la crisis financiera.

El beneficio de unas tasas de impuestos menores en los ratios EPS pronto será normalizado y, mientras que la utilización de recompras baratas de acciones con deuda ha disminuido el número de acciones en circulación, los ratios de apalancamiento se han estirado cada vez más, dejando a los créditos más débiles en un lugar vulnerable. Todo esto para explicar que, mientras los beneficios corporativos pueden seguir creciendo, la tasa de crecimiento muy probablemente disminuirá y puede que significativamente.

Pero todavía hay más cuestiones que deben considerarse, y una de ellas es precisamente el tercer componente de estos buenos retornos. No sería un mercado alcista propiamente dicho sin una expansión significativa en sus múltiples, y la reciente experiencia no decepciona en ese respecto.

Después de tocar fondo en unos múltiplos EPS adelantados de 10 veces durante los oscuros días de la crisis financiera, el índice S&P 500 cotiza en unas 16,7 veces sobre los beneficios. Este cambio en las valoraciones de los múltiplos, llamado el “factor de cambio psicológico”, contribuyó aproximadamente en un 5% anual a los rendimientos de la pasada década, (hasta finales de abril de 2019).

Los inversores experimentados saben que las valoraciones de los múltiplos varían, y que mientras que haya buenas razones para al menos una parte del incremento realizado durante el mercado alcista (por ejemplo, los bajos tipos de interés), este componente del rendimiento podría convertirse en el futuro en un viento de frente si algo malo ocurriera.

Si se suman todos los componentes, o si se multiplican en realidad – 1,025 (2,5% dividendos) x 1,10 (10% EPS) x 1,05 (5% valoración)- se obtiene un maravilloso mercado alcista con un 18% anual. Pero esto es lo que ha sucedido en el pasado y los inversores siempre necesitan mirar a futuro: un comienzo con unos menores dividendos, los vientos en contra del crecimiento de los ratios EPS y la posibilidad de unos múltiplos de valoración más bajos sugieren que una perspectiva mucho más modesta para los rendimientos.

Tras aceptar que en el futuro probablemente exista la posibilidad que los rendimientos sean menores que en el pasado más reciente, ¿qué es lo que debe hacer un inversor? En primer lugar, Kolb sugiere que los inversores mantengan una disciplina de valoración. Deben considerar vender o recortar las posiciones ganadoras cuyas valoraciones se han expandido a un nivel que ya no ofrece un sólido potencial de rendimiento ajustado al riesgo, esto puede incluir algunas acciones tecnológicas y algunas otras acciones de crecimiento. En segundo lugar, evitar los balances contables excesivamente apalancados. Es necesario recordar que el apalancamiento amplifica el resultado (tanto si hay beneficios como si hay pérdidas) y reduce la capacidad de permanencia en el caso de que se den turbulencias.

En tercer lugar, es importante salir del camino más trillado y mantener un alto active share. Conforme el mercado se vuelve menos atractivo, los inversores deberían considerar que sus carteras se parezcan menos al mercado. Una cuarta posición sería la de considerar un aumento de las asignaciones fuera del mercado de renta variable estadounidense. El índice MSCI EAFE se ha situado por detrás del mercado estadounidense en un 7% por año durante la pasada década, y algunos tintes pesimistas (como el Brexit) son excesivos, en la opinión de Kolb.

Por último no debería olvidarse la diversificación, donde el equipo de Perkins mantiene una disciplina alrededor de la construcción de lo que consideran que es una cartera bien equilibrada, que se compone de un ratio atractivo de recompensa-riesgo en las acciones y una amplia variedad de factores subyacentes en los beneficios y las valoraciones. Ya sea porque el mercado alcista finalice con una explosión o con un lamento, eventualmente terminará. Por más tentador que parezca, no es una cuestión de tiempo. El único marco temporal que importa para la mayoría de los ahorradores es el largo plazo.

Conforme el equilibrio entre la potencial ganancia y el riesgo a la baja se vuelve menos atractivo, los inversores deberían ser más defensivos en sus carteras.

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