Redinel Korfuzi, analista de la estrategia Pan European Equity de Janus Henderson Investors, que es gestionada por James Ross, analiza el poder de los negocios de plataforma y cómo la evolución de sus modelos de negocio puede a veces malinterpretarse.
En su artículo anterior, “Saber dónde pescar”, Korfuzi dedescribía cómo los modelos de negocio que Internet ha hecho posibles ofrecen oportunidades inmensas para los inversores pacientes, si eligen las empresas adecuadas. Entre estos negocios, el equipo de Janus Henderson se centra en particular en los modelos de los negocios de plataforma.
Desde la Revolución Industrial, cuando la invención de las herramientas mecánicas y el desarrollo de la energía de vapor supuso la transición de la producción manual a los procesos de fabricación mecánica, el panorama industrial se ha caracterizado por los modelos de negocio “lineales”. Los modelos “lineales” reciben insumos como activos de producción físicos y mano de obra para producir bienes y servicios que se venden a los clientes, siguiendo una cadena de valor lineal y unidireccional. Pensemos en los fabricantes de coches, fabricantes de acero y empresas de bienes de consumo. En muchos casos, los avances tecnológicos no han cambiado el factor lineal de las cadenas de valor de estas empresas.
En algunos sectores, Internet ha reducido extraordinariamente los costes de distribución, afectando de forma permanente a sectores que antes disfrutaban de economías de escala en la distribución física. Como ejemplos podemos citar las agencias de viaje, los periódicos, las librerías, los servicios de alquiler de vídeo y los centros comerciales. Los negocios con altos costes fijos de incremento de la producción se han enfrentado a la competencia de empresas con costes muy marginales de distribución en Internet. La transición que han realizado muchas compañías de software a modelos de negocio recurrente se ha visto alentada por el deseo de rebajar el coste marginal de la distribución y aumentar cada vez más el retorno sobre el capital. Pero estas compañías de software siguen operando con una cadena de suministro lineal. Los negocios lineales crean productos y servicios utilizando sus recursos y medios de producción internos.
En Janus Henderson tienden a encontrar negocios de plataforma mucho más interesantes desde el punto de vista de la inversión. Los negocios de plataforma facilitan la interacción y el intercambio de valor entre productores y consumidores de algo que no produce la propia plataforma. En lugar de crear valor haciendo y vendiendo cosas, las plataformas ofrecen un mecanismo de intercambio. Así, las plataformas requieren mucho menos capital y mano de obra que los negocios lineales. Las plataformas generan ingresos al percibir una parte del valor de la transacción que permite su red. Los productores que utilizan una plataforma aceptan un coste adicional de producción unitaria, a cambio de la oportunidad de mayores volúmenes que ofrece la plataforma.
Aunque Internet ha reducido el coste de la distribución para muchos negocios, las plataformas tienden a propiciar costes de distribución incluso más bajos, generando un ahorro por unidad superior al de los negocios lineales. Crear una plataforma de éxito no es sencillo y requiere resolver el problema del huevo o la gallina: la necesidad de tener suficientes productores para atraer consumidores, a la vez que se necesitan suficientes consumidores para atraer a los productores. Con el tamaño y la liquidez adecuados, el valor para los usuarios será inferior al coste de participación. Esta dinámica hace que los negocios de plataforma sean más difíciles de crear de cero comparado con los lineales. Sin embargo, una vez superado el punto crítico en el que el valor de los usuarios es superior al coste de participación, se producen potentes efectos de red que pueden incrementar rápidamente el valor por usuario de la red. Y ahí reside la verdadera grandeza de este tipo de modelo de negocio.
Efectos de red: el valor crece de forma proporcional al cuadrado de los usuarios
La idea de estos efectos de red proviene de las redes informáticas. Bob Metcalfe, que creó Ethernet, dio nombre a la famosa “ley de Metcalfe”, según la cual el valor de una red es proporcional al cuadrado del número de nodos de la red. Si una red con 10 nodos tiene un valor de 100, una red con 100 nodos tendría un valor de 10.000. La red más grande no vale solo 10 veces más que la pequeña, sino 100 veces más. Visto de otra manera, se habla de la naturaleza del crecimiento compuesto.
Existe un efecto de red cuando cada usuario adicional añade valor a la base de usuarios existente. Los propios nuevos usuarios crean valor adicional para los usuarios existentes. El ejemplo típico para demostrarlo es el idioma. Si se imagina a 100 personas que viven en una comunidad, en la que se hablan 10 idiomas diferentes y cada persona habla solo uno de esos 10 idiomas. En ese caso una persona tendría que traducir todo el tiempo, lo que requiere mucho trabajo y lleva mucho tiempo. Si una persona más aprende inglés y el número total de hablantes de inglés pasa a ser 11, la siguiente persona que decida aprender un nuevo idioma probablemente elegirá el inglés. En un momento dado, si hay 20 o 30 hablantes de inglés, el inglés ha ganado la partida. El inglés dominará todo el mercado de idiomas, dejando a los demás idiomas en desventaja competitiva.
Todos pueden entender este ejemplo. Actualmente, el inglés es en efecto la lengua de la educación técnica. Por ejemplo, si un científico no lee ni habla inglés, probablemente estará en fuerte desventaja con respecto a sus homólogos. Los idiomas son probablemente el ejemplo más antiguo del efecto de red.
El impacto de los costes de intercambio del productor
Además de los efectos de red, las plataformas de éxito también se benefician del impacto de los costes de intercambio de productor. En una plataforma, los consumidores ofrecen a menudo beneficios no monetarios a los productores, por ejemplo, en forma de críticas, calificaciones y demás opiniones como “me gusta” o compartiendo. Es un mecanismo importante que promueve el buen comportamiento y mantiene los niveles requeridos de servicio al cliente. A medida que los productores forjan su reputación, aumentan los costes de abandonar la red y los costes de crear su reputación de cero se incrementan.
Los modelos de negocio de plataforma también son menos susceptibles al antimonopolio que los modelos de negocio lineales. El objetivo del antimonopolio es promover una competición justa en beneficio de los consumidores. Los monopolistas tradicionales controlan los medios de producción. Obtienen beneficios superiores a lo normal limitando la producción, cobrando precios anticompetitivos y minimizando el excedente del consumidor. Los negocios de plataforma no poseen los medios de producción, sino simplemente los medios de conexión. Las plataformas no controlan los precios y la producción de los productores. Pero al ofrecer más puntos de contacto entre consumidores y productores, pueden aumentar la competencia, lo que redunda en el beneficio último del consumidor. El objetivo de incrementar el tamaño de la plataforma beneficia tanto a sus propietarios como a sus usuarios. Por consiguiente, las plataformas se caracterizan por una armonización de intereses entre los accionistas y clientes, lo que no sucede con los monopolistas lineales tradicionales. Los intentos del regulador de frenar el dominio de una plataforma podrían tener el efecto indeseado de perjudicar los intereses de los consumidores.
Las plataformas ponen la oferta fragmentada a disposición de los consumidores en un mismo lugar. Si se piensa en los consumidores que desean encontrar el mejor precio de una casa o un coche. Existe un coste de oportunidad asociado con el tiempo empleado en encontrar manualmente a los propietarios de dicho inventario y comparar su disponibilidad y precios. Realizar ese ejercicio de comparación de precios de su bien inmobiliario en un sitio web como Immoscout (propiedad de la empresa cotizada alemana Scout 24, en la que la estrategia Pan European Equity de Janus Henderson Investors invierte) es un proceso mucho más eficiente.
Además, la transparencia de precios ofrece un resultado más competitivo para el consumidor. La plataforma aumenta las opciones y ahorra tiempo y dinero al consumidor. Y cuanto mayor sea el tamaño de la plataforma, mayor será la elección y más competitivo el precio. De este modo, las plataformas pueden crecer ofreciendo más valor a sus usuarios, en lugar de controlando la cadena de suministro. Sin embargo, aunque estos factores puedan ser lógicos, hasta que el marco normativo cambie para adecuarse a los modelos de negocio del siglo XXI, los organismos reguladores probablemente usarán marcos antimonopolísticos inapropiados para dificultar las cosas a algunas de las plataformas dominantes (como Airbnb y Uber).
Las plataformas crean nuevos mercados potenciales
Uno de los principales desafíos para los reguladores y para los inversores al analizar dichos negocios consiste en identificar el mercado potencial total, especialmente cuando se lanza la plataforma. Por ejemplo, los ejercicios de cálculo del valor patrimonial de Uber en su origen empezaron con el sector del taxi en su totalidad como mercado potencial. En retrospectiva, se puede decir que claramente se equivocaron, ya que el mercado potencial era aún mayor que el del mercado del taxi, debido a la experiencia superior del cliente comparado con los taxis tradicionales (mejores precios, menores tiempos de recogida, métodos de pago más cómodos, tecnología de seguimiento, mayor seguridad y confianza). Por tanto, el mercado potencial en cuestión no era solo el sector del taxi, sino también el transporte público, caminar, los coches de alquiler y el vehículo en propiedad.
El enorme retorno sobre la inversión de los primeros inversores de Uber fue posible gracias en parte a la incapacidad de los mercados bursátiles de ver más allá del sector actual y determinar las perspectivas de alterarlo. Así, los negocios de plataforma pueden ser infravalorados cuando existe potencial de aprovechar la fortaleza de la red para invertir en negocios adyacentes.
En su carta anual de 2011, Jeff Bezos, de Amazon, explicó detalladamente cómo una plataforma alienta la creatividad, promueve la innovación y, como resultado, crea nuevos mercados potenciales totales.
“Se inventa de muchas formas y a muchos niveles. Los inventos más radicales y transformadores a menudo son los que permiten a otros dar rienda suelta a su creatividad, perseguir sus sueños. Y eso es en gran parte lo que está sucediendo en Amazon. Estamos creando potentes plataformas de autoservicio que permiten a miles de personas experimentar con valentía y lograr cosas que de otro modo serían imposibles o inviables. Estas plataformas innovadoras a gran escala no son un juego de suma cero; crean situaciones en las que todos se benefician y generan nuevo valor desarrolladores, emprendedores, clientes, autores y lectores», afirmó Jeff Bezos, en su carta anual de 2011 a los accionistas de Amazon.
Incluso hoy en día, al mercado le cuesta asimilar esta idea y sigue siendo bastante ineficiente al descontar este efecto volante. La mayoría de los inversores sigue aplicando perspectivas de negocios lineales a una serie de resultados que podrían incluir el crecimiento exponencial del valor.
Los esfuerzos de captación de clientes de los negocios lineales crean relaciones singulares por cliente añadido. Los modelos de negocio de ingresos recurrentes pueden reducir el coste de captación y retención de clientes, pero siguen generando un flujo de beneficios singular asociado con cada cliente. Cuando las plataformas captan clientes, ya sean consumidores o productores, dichos usuarios entablan relaciones y realizan operaciones con los usuarios existentes de la plataforma. A medida que el número de usuarios crece exponencialmente, el número de posibles relaciones e interacciones aumenta exponencialmente. Y, dados los costes marginales tan bajos de distribución y producción, los márgenes de beneficios pueden aumentar considerablemente. Por tanto, la aplicación de expectativas de crecimiento lineal a los negocios de plataforma supone un fracaso de la plataforma para facilitar, alentar y monetizar dichas interacciones potenciales. Una vez se entiende que el coste de esos negocios es mucho menor del crecimiento, se debería cuestiona la idoneidad de los métodos de valoración anteriormente aceptados de acuerdo con parámetros de contabilidad anticuados.
Mastercard es un ejemplo perfecto. En la última década, Mastercard ha logrado un crecimiento exponencial de su beneficio por acción del 20% anual, mientras que la cotización de su acción ha crecido un 30% anual. Hace diez años, Mastercard tenía un múltiplo de valoración de alrededor del 15% de su beneficio por acción GAAP (1). Un inversor podría haber pagado el equivalente a 80 veces el beneficio contable después de impuestos de la compañía y haber logrado un coste de oportunidad de la inversión del 10% anual durante la próxima década. Lógicamente, estos parámetros no ayudaron a los inversores en ese momento para captar el potencial de creación de valor de Mastercard.
La disponibilidad de esta oportunidad para inversores en renta variable implica una enorme infravaloración de las características de crecimiento exponencial de las compañías de plataforma de éxito. En Janus Henderson seguirán atentos y tratarán de encontrar las oportunidades con desajustes de precios.
Anotaciones:
(1) GAAP: principios de contabilidad generalmente aceptados.
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