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¿Está sobrevalorada la bolsa estadounidense?

Las acciones estadounidenses han registrado un excelente comportamiento en el periodo posterior a la crisis. De hecho, el índice S&P 500 ha subido más del triple desde los mínimos de 2009. Esta excelente evolución es un reflejo de dos factores: la recuperación de la economía real de Estados Unidos, que ha impulsado los beneficios empresariales, y la mejora del sentimiento de los inversores en un contexto de estímulos monetarios sin precedentes.

Desde finales de 2011, Estados Unidos ha registrado beneficios considerablemente mejores y eso ha sido un factor clave de la evolución de la renta variable estadounidenses. Sin embargo, aunque el crecimiento de los beneficios ha sido sólido, también es cierto que durante los últimos tres años las cotizaciones han crecido a un ritmo superior al de los beneficios, lo que se traduce en una importante subida del PER que descuenta nuevos y elevados crecimientos de los beneficios. Así pues, la gran pregunta es: ¿está sobrevalorada la bolsa estadounidense?

Indicadores de valoración a corto plazo

En su último informe de mercado, los expertos de Fidelity estiman que las acciones estadounidenses están ligeramente por encima de sus medias a largo plazo en la mayor parte de indicadores de valoración tradicionales, pero puntualizan que esto sucede por muy poco, lo que significa que el mercado sigue moviéndose cerca de su valor razonable.

PER: El PER actual de 19,2 sólo es ligeramente superior a la media de 30 años, situada en 18,4 (véase gráfico 3). Además, dado que se prevé que los beneficios estadounidenses sigan creciendo con fuerza en 2015, el PER previsto es más bajo, 18 veces, y sólo está ligeramente por encima de la media a 30 años (16,4). Hay margen para que los múltiplos de valoración sigan subiendo. Además, destaca Fidelity, un dólar fuerte generalmente está acompañado de flujos de capitales hacia los activos estadounidenses que elevan los PER.
Precio-valor en libros: Del mismo modo, el ratio precio-valor en libros actual es de 2,6 y apenas supera la media a 30 años (2,4). Conviene señalar que este factor dice poco sobre la composición de los balances estadounidenses, pero sabemos por otras fuentes que éstos gozan de buena salud. Por ejemplo, la ratio tesorería-activos actual en los sectores no financieros ronda el 12%, cifra que representa un máximo histórico y una cota muy superior a la media a largo plazo, situada en el 6,7%.
Dividendos: Los dividendos son otra valiosa guía para la valoración. A pesar de las enormes ganancias en precios, la rentabilidad por dividendo actual del S&P 500 es del 2% y ha aguantado bien gracias al fuerte crecimiento del dividendo. Además, dicen los expertos de Fidelity, se mueve por encima del 1,8% de interés de los valores del Tesoro a 10 años. Actualmente, 239 integrantes del S&P 500 rentan más por dividendo que los bonos del Tesoro estadounidense y 87 valores están ofreciendo considerablemente más gracias a unas rentabilidades superiores al 3%.

Beneficios ajustados al ciclo

Un problema de los cálculos de valoración rápidos y sencillos, como el precio-valor en libros y el PER, es que pueden estar sesgados por acontecimientos inusuales y puntuales que inflan de forma insostenible los beneficios o los deshinchan, explica el documento de la gestora estadounidense. Existe una técnica consolidada que tiene en cuenta esta ciclicalidad en los beneficios, la que desarrolló el profesor de la Universidad de Yale Robert Shiller. Los beneficios empresariales se «normalizan» cíclicamente usando la media de los últimos diez años en lugar de centrarse en el año más reciente. En este caso, las acciones estadounidenses parecen sobrevaloradas, ya que el CAPE actual es de 26,8 y la media a 30 años es de 23,4.

Pero merece la pena destacar que el CAPE lleva indicando que las acciones estadounidenses están sobrevaloradas desde finales de 2009, momento desde el cual el índice S&P 500 ha subido más de un 100%.

“Tras un periodo prolongado de excelente comportamiento, las valoraciones de las acciones estadounidenses han subido de forma considerable durante los últimos años. Aunque un motor clave han sido los sólidos beneficios, los múltiplos también se han expandido notablemente, lo que ha despertado en algunos el miedo a una posible sobrevaloración del mercado”. Sin embargo, el análisis de Fidelity concluye que:

Las acciones estadounidenses muestran una ligera sobrevaloración atendiendo a la mayoría de indicadores de valoración tradicionales, como el PER y el precio-valor en libros.
Las acciones estadounidenses sí parecen sobrevaloradas atendiendo al PER de Shiller o CAPE, pero existen algunos factores atenuantes importantes.
El inusual contexto monetario actual es muy favorable para las valoraciones de la bolsa estadounidense.
Las acciones estadounidenses están baratas según modelos de valoración relativa, como el modelo de la Fed.
El modelo del valor económico añadido (EVA) también respalda claramente las valoraciones del mercado estadounidense, debido a sus mayores rentabilidades sobre el capital y al bajo coste del capital.
Las valoraciones más altas se pueden justificar con pruebas de que las empresas estadounidenses son «estructuralmente más rentables» debido a factores que ejercen presión sobre los salarios.

Resumiendo, escribe Fidelity en el informe, las pruebas disponibles sugieren que la renta variable USA están en niveles razonables de valoración, no sobrevaloradas. Además, a la vista de las sólidas perspectivas estructurales de su economía y su sector empresarial, las valoraciones actuales no tienen por qué ser un obstáculo para que las bolsas estadounidenses sigan subiendo en los meses que faltan hasta las elecciones presidenciales en 2016.

X Summit de Private Equity en México: Capital Emprendedor, Crecimiento, Bienes Raíces e Infraestructura

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La Asociación Mexicana de Capital Privado celebra los próximos días 25, 26 y 27 de marzo la X edición de su Conferencia anual, bajo el título “Summit de Private Equity en México: Capital Emprendedor, Crecimiento, Bienes Raíces e Infraestructura”.

El evento, que reunió a mas de 500 profesionales en su IX edición, tendrá lugar en La Hacienda de los Morales -Ciudad de México- y a lo largo de tres días acogerá conferencias, paneles y mesas redondas, speed dating para emprendedores en busca de capital interesados en presentar sus empresas ante fondos de Private Equity y una cena de entrega de premios a la Industria de Private Equity.

La cumbre reúne a los principales operadores, incluyendo inversionistas y los más relevantes empresarios mexicanos y extranjeros, emprendedores, reguladores, fondos de private equity y asesores especializados, quienes darán una visión de las oportunidades que ofrece el private equity para acelerar el crecimiento de las empresas.

México, en el punto de mira por transacciones inmobiliarias opacas

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No hace mucho el Wall Street Journal destapó en México las conexiones de varios gobernadores -incluso del presidente y la primera dama- con viviendas compradas a promotores beneficiados después con contratos públicos.

Esta semana el escandalo anidaba entre las páginas del New York Times, que en una exhaustiva investigación ha destapado que oligarcas de todo el mundo han estado adquiriendo apartamentos en los edificios más exclusivos de la ciudad a través de empresas fantasmas. En la lista abundan nombres rusos, chinos o indios. El capítulo de Latinoamérica está profusamente representado por la familia Murat, que según la investigación de The New York Times, se dedicó durante décadas a la compra de propiedades en Estados Unidos.

La familia del ex-Gobernador del Estado mexicano de Oaxaca de 1998 a 2004, José Murat Casab, “ha adquirido al menos seis propiedades en Estados Unidos incluyendo dos condominios cerca de una estación de esquí en Utah, otro en la playa en el sur de Texas y al menos uno en Manhattan, de acuerdo a los registros. En Nueva York, los hijos de José Murat también han vivido durante períodos de tiempo en uno de los condominios más modestos del lujoso edificio de Time Warner Center con vistas a Central Park”, explicaba esta semana el rotativo neoyorkino.

Pero las compras de la familia, siempre bajo el escudo de una empresa fantasma, no se quedan ahí. De hecho, uno de los hijos, Alejandro es prestatario en la hipoteca de un condominio en Florida, adquirido en 2013. “Documentos públicos del Estado registran una transferencia por importe de 750.000 dólares para la compra de un condominio en Boca Ratón, adquirido a nombre de su esposa a una entidad llamada IMRO 2013 Trust”, explica NYT.

José y Alejandro Murat han negado al diario tener la propiedad de estos inmuebles diseminados por las zonas más exclusivas de Estados Unidos y argumentan que pertenecen a familiares.

El ex-Gobernador de Oxaca explicó que el condominio de Time Warner Center era propiedad de un familiar, mientras que su hijo afirmó que el departamento en Florida pertenecía a su suegra y que otro situado en Manhattan, comprado originalmente a nombre de su esposa, pertenece a un tío.

El diario pone también en duda la procedencia del dinero, aunque las investigaciones realizadas sólo analizaron los flujos de capital extranjero que están entrando en el mercado inmobiliario del país, y en concreto, los periodistas del diario se centraron en el caso del exclusivo complejo de condominios de Time Warner Center, situado en Columbus Circle, justo en frente de Central Park. “Hoy en día, más de la mitad de los compradores de bienes raíces de lujo en Nueva York hacen sus adquisiciones de manera secreta, utilizando empresas fachada”, cuenta el diario.

El Riksbank sueco entra en «modo-pánico»

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El Riksbank, banco central sueco, “ha entrado en modo-pánico”, según señalan los analistas de Nordea Markets ante su decisión de introducir un tipo repo negativo de -10pbs y anunciar que gastará 10.000 millones de coronas suecas en recomprar bonos, en su particular QE.

“Resulta difícil entender por qué han entrado en modo-pánico dada la fortaleza del crecimiento económico en Suecia, la sólida creación de empleo y que el precio de la vivienda sube a tasas del 15%. Pero pasaron los años en los que la política monetaria sueca tenía sentido económico”.

Los analistas de Handelsbanken también están sorprendidos

“En conjunto, es mucho más de lo que se esperaba. El consenso esperaba que las tasas se mantuvieran sin cambios. El plan de recompra de activos también ha venido como una sorpresa. El co-gobernador Marin Flodén ha votado en contra de la decisión de recomprar bonos gubernamentales suecos ahora pero el resto de los miembros del Riksbank votaron a favor de forma unánime”.

Como consecuencia del anuncio, la corona sueca se ha visto golpeada

“El impacto de la decisión del Riksbank sobre la corona sueca ha sido inmenso y esto contribuirá a crear inflación de forma automática al encarecerse los bienes importados. Así, el punto de inflación de equilibrio se ampliará a pesar de que los bonos ligados a inflación no estén incluidos en el plan QE”, destacaba Nordea.

Handelsbanken alerta sobre la posibilidad de que haya más sorpresas: “Existe un riesgo alto de que el Riksbank necesite rebajar las tasas hasta el -0.25% en abril, así como aumentar el programa QE hasta alcanzar 20.000 millones de coronas suecas, incluyendo los bonos a 10 años entre los activos a recomprar. Actualmente, el consenso pronostica una rebaja de 4pbs en abril y un tipo repo de -17 bps para final de año.”

«El BCE ha decepcionado al actuar tarde: hubiera tenido una oportunidad de cambiar el sentimiento hace un año»

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Tras los últimos años de subidas constantes en los mercados de renta variable, la incertidumbre está volviendo a hacer acto de presencia, ante aspectos como la divergencia en las políticas monetarias en el mundo o los eventos políticos y electorales que podrían provocar cambios importantes a lo largo del año. En este contexto de mayor incertidumbre y volatilidad, cobra pleno sentido la propuesta de Old Mutual Global Investors, que presentó recientemente en Madrid su estrategia long/short de renta variable global con perspectiva de retorno absoluto (Global Equity Absolute Return).

Se trata de una estrategia totalmente de mercado neutral, con exposición a mercado o beta cero, y sin correlación con el comportamiento de los mercados, lo que la convierte en una buena estrategia para diversificar los riesgos. “Tiene un perfil de retorno absoluto que está teniendo mucho interés entre los inversores españoles, y que busca una rentabilidad un 6% por encima de la liquidez”, explica Amadeo Alentorn, gestor y responsable de Análisis del equipo de Renta Variable Global de Old Mutual Global Investors. Algo que ha logrado en los últimos años con una volatilidad de en torno al 5% y que le ha permitido incrementar sus activos hasta los 3.000 millones de dólares (del total de 5.000 que gestiona en renta variable la entidad, entre ésta y otras estrategias long only).

Detrás de sus buenos resultados subyace un modelo sistemático que, de un universo global de unas 3.500 empresas de mayor capitalización y liquidez del mundo, selecciona 700, a través de la implantación de cinco criterios de carácter fundamental: la valoración, el crecimiento, el análisis de sentimiento, la gestión empresarial y las dinámicas de mercado.

Criterios que van cambiando su ponderación y que adquieren mayor o menor importancia en función de la situación de mercado. Así, el modelo cuenta con una serie de situaciones históricas en las que analiza qué factores han funcionado mejor… y actúa en consencuencia. Así, el énfasis va cambiando en función del contexto económico: si el mercado cae, el mayor peso estará en la calidad de las compañías, la gestión empresarial, etc, factores que suelen funcionar mejor. “Ahora el sentimiento es neutral: aún hay aversión al riesgo, a pesar del BCE. Aunque la volatilidad crecerá y es mayor que en el pasado aún no es demasiado alta. En este contexto se premian los balances fuertes y la calidad de las compañías, los valores más defensivos… y no funcionan demasiado bien los criterios de valoración”, dice el gestor. En su opinión, el BCE ha decepcionado de cara a los mercados al actuar tarde y cree que sí hubiera tenido una oportunidad de cambiar el sentimiento hace un año; de ahí que augura movimientos laterales en los mercados y aumento de la volatilidad.

El modelo, que obtiene su rentabilidad fundamentalmente de la selección de valores (es decier, de elegir los valores en el lado largo que vayan mejor que los cortos), también obtiene rentabilidad a través de apuestas sectoriales, en las que puede permitirse tener algo de exposición: por ejemplo, están cortos en valores energéticos y largos en sectores defensivos como el sector de la salud o utilities. De hecho, entre sus apuestas largas en España destacan estos sectores, en valores como Iberdrola o REE, por la fortaleza de sus balances y el crecimiento sostenible de su sector. Pero, al margen de las apuestas sectoriales, la exposición es cero en divisas, o apuestas regionales o por países, explica el gestor.

Amadeo Alentorn, gestor y responsable de Análisis del equipo de Renta Variable Global de Old Mutual Global Investors, trabaja con un equipo formado por otros dos gestores, analistas y expertos docentes, desde Londres.

Ganadores y perdedores con un precio del petróleo a la baja

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Entre los ganadores y los perdedores de un mundo en el que precio del petróleo continúe en caída libre, encontramos un claro ganador: el consumidor de mercados desarrollados. La caída del precio del petróleo actúa como una rebaja fiscal para los consumidores gracias al menor coste del combustible.

Como se puede apreciar en el cuadro y gráfico de arriba (Fuente: www.datosmacro.org), desde junio de 2014 empezó una caída del precio del petróleo que ha continuado en durante enero de 2015, acumulando a 29 de enero de 2015 una variación en los últimos 12 meses de -58,04% y de -15,62% en el año 2015. Según estimaciones de los analistas, una caída de diez dólares por barril supone una transferencia de crecimiento del 0,5% de los exportadores de petróleo a los importadores. A su vez el impacto de una reducción del 10% del precio del petróleo sobre el crecimiento y la inflación mundiales, se traduce en una mejora del 0,2% del PIB de las economías desarrolladas.

Ahora bien, la parte negativa es que la caída de los precios del petróleo refuerza las presiones desinflacionistas en todo el mundo. Una reducción de los precios mundiales de la energía podría restarle hasta un 0,2% a las cifras de inflación anual, lo que se vería reflejado principalmente en el IPC general. El incremento de las presiones deflacionistas podría llevar a los bancos centrales de Estados Unidos y el Reino Unido a retrasar la fecha de la primera subida de los tipos de interés hasta finales de 2015.

Los movimientos en el precio del petróleo suelen tardar unos cuatro meses en trasladarse a la economía y a los precios, por lo que los inversores deberían ser conscientes de que es posible que la inflación europea caiga a principios de 2015. Por otro lado, la caída de los precios del petróleo podría contribuir al crecimiento y compensar a los sufridos consumidores con una rebaja en el precio del combustible. Mientras que los países importadores netos de energía, como Turquía, Corea del Sur y la India, se verán beneficiados, los exportadores de materias primas se enfrentan a un escenario más complejo. Si los precios se mantienen en niveles bajos, algunas economías emergentes como Venezuela podrían verse forzadas a recortar subsidios y programas sociales para ajustar sus balanzas fiscales, lo que podría provocar inestabilidad política y económica.

La duda para los inversores es si deben considerar la caída de los precios del petróleo como algo temporal o como una situación que perdurará en el tiempo. Los precios responden a las complejas dinámicas mundiales de oferta y demanda en un entorno de elevado riesgo geopolítico, lo que puede hacerlos oscilar con fuerza en un breve espacio de tiempo. En la década de los setenta, la OPEP producía el 52% del suministro mundial de petróleo, una cifra que en la actualidad se sitúa en el 39%. Países no pertenecientes a la OPEP han incrementado sustancialmente su producción, sobre todo Estados Unidos y Rusia, lo que ha debilitado la posición de la OPEP. Esta pérdida de control se ha visto acompañada, además, de la falta de disciplina de algunos miembros de la organización que han intentado aprovechar su posición privilegiada para sobrepasar sus cuotas de producción. Una OPEP más débil e indisciplinada podría llevar el precio del barril de petróleo hasta el rango de los 60-70 dólares.

A corto plazo, se espera que el precio del petróleo continúe cayendo por varios factores: el primer factor del lado de la oferta, porque la OPEP decidió mantener sus volúmenes de producción durante su última la reunión celebrada en Viena el 27 de noviembre y la próxima reunión formal de la OPEP no se producirá hasta junio de 2015. El segundo factor, del lado de la demanda, el lento crecimiento de la economía mundial.

Entre los sectores perjudicados, es probable que el sector del petróleo de esquisto (shale oil) se vea presionado por la caída de los precios del petróleo, puesto que resulta poco competitiva cuando el precio cae por debajo de 100 dólares el barril. Si el precio del petróleo se mantiene bajo durante un largo periodo de tiempo, esta situación podría traducirse en un repunte de los impagos del high yield estadounidense. Los beneficios de la mayoría de los sectores de la renta variable muestran una relación estadística no significativa con los precios del petróleo. Sin embargo, las empresas de consumo discrecional suelen verse beneficiadas por la recuperación del gasto en consumo. Las empresas de transporte, como las aerolíneas, también podrían verse beneficiadas por el menor coste del combustible. El impacto en la cuenta de resultados de las aerolíneas de la bajada del precio del petróleo no es inmediato, ya que suelen contratar el combustible con 6 meses de antelación y lo empezarán a notar ya en este año 2015.

Entre las petroleras extrajeras que se han visto afectadas negativamente en su cotización en bolsa (desde junio de 2014 hasta enero de 2015), por los descensos del precio del petróleo, podemos destacar la norteamericana Exxon Mobile que cotiza en el Dow Jones con un descenso aproximado del 15% y la francesa Total Fina, que cotiza en el Eurostoxx 50 con un descenso aproximado del 16%. Adjuntamos dos gráficos de empresas que cotizan en el Ibex 35 una beneficiada y otra perjudicada en su cotización, por el descenso tan grande del precio del petróleo de los últimos meses. Desde junio de 2014 hasta enero de 2015 mientras que la aerolínea IAG varía un +56%, la petrolera Repsol varía un -25%. (Fuente:Invertia.com)

Habrá que esperar unos meses más para saber en qué nivel se estabiliza el precio del petróleo y seguir entonces comprobando si hay nuevos ganadores y nuevos perdedores aparte de los ya analizados en este artículo. En EE.UU han calculado que con esta bajada del precio del petróleo si se mantiene hasta junio de 2015, aproximadamente supone de media 900 dólares al año por ciudadano de incremento de renta disponible, lo que se acabará trasladando a incrementos del consumo de los hogares. En España, comprobamos que llenar el depósito del coche nos cuesta 15-20 euros menos en cada ocasión, habrá que esperar unos meses para saber si eso se traslada al consumo de los hogares, dinamiza nuestra economía y logramos así más puestos de trabajo duraderos que es lo que necesitamos.

Luis Hernández Guijarro, asesor de Inversiones en Etica Patrimonios EAFI.

Obama presiona al Congreso para firmar los Acuerdos de Libre Comercio en el Pacífico y con la UE

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. Hoy es el turno de Europa, mañana le tocará a China

Entre los temas de actualidad que analiza el blog de Investec AM, la firma se fija esta semana en las palabras del presidente de Estados Unidos, Barack Obama, en el Estado de la Unión respecto al desarrollo de los lazos comerciales a través de nuevos tratados.

En concreto, ya están en marcha negociaciones para sellar dos nuevos acuerdos de gran envergadura, uno de ellos con la Unión Europea, que crearía una de las mayores zonas de libre comercio del mundo. No en vano, ambas potencias representan, aproximadamente, el 50% del PIB mundial y un tercio del comercio internacional.

En su intervención, Obama prometió que estos acuerdos comerciales no repitarán los errores del Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN) firmado en 1994 y aseguro que incluirán salvaguardas para los trabajadores estadounidenses.

Los expertos de Investec recuerdan como aquel tratado firmado por el presidente Bill Clinton, derribó las barreras comerciales entre Estados Unidos y México y Canadá, respectivamente, pero provocó la huída de las empresas estadounidenses, que trasladaron la producción al sur del Río Grande.

Fue entonces cuando el candidato presidencial Ross Perot advirtió en plena campaña de los efectos que tendría el pacto. Teniendo en cuenta quedesde 1992 más de 28 millones de empleos en Estados Unidos se han «exportado» hay una opinión generalizada de que Perot tenía razón. Esto ha hecho que sea más difícil para Obama para persuadir al Congreso de que le diera un poder para negociar por la «vía rápida». Algo que necesita para cerrar las dos ofertas actualmente sobre la mesa.

Una de ellas esel Tratado Trans-Pacífico (TPP), con la participación de Japón, Australia y otras nueve naciones del Pacífico, y que deja fuera a China. El otro es el de Comercio e Inversión Transatlántica (TTIP) entre EE.UU. y la Unión Europea.

En su discurso, Obama admitió “que los acuerdos comerciales del pasado no siempre han cubierto las expectativas, y es por eso que hemos perseguido a los países que rompen las reglas a nuestra costa”.

La protección de los trabajadores estadounidenses

«Pero el 95 por ciento de los clientes del mundo viven fuera de nuestras fronteras. No podemos quedarnos al margen de esas oportunidades. Más de la mitad de los ejecutivos de empresas de fabricación afirman que están buscando activamente a crear puestos de trabajo más allá de China. Así que vamos a darles una razón más para que lo cumplan».

Y añadió refiriéndose a China: “Quiere escribir las reglas de la región con más rápido crecimiento del mundo. Eso pondría a nuestros trabajadores y nuestros negocios en desventaja. ¿Por qué deberíamos dejar que eso pase? «

Obama concluyó que es Estados Unidos quien debería escribir esas reglas. “Debemos nivelar el terreno de juego. Es por eso que pido a ambos partidos que me den autoridad para firmar los tratadso y proteger a los trabajadores estadounidenses con nuevos tratados comerciales en Asia y en Europa que no sean sólo libres, sino también justos. Es lo que hay que hacer «.

¿Qué fuerzas ganarán en la lucha inflación-deflación?

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Estamos en una peculiar situación de la historia financiera. No está claro qué fuerzas, inflacionistas o desinflacionistas, ganarán y cuándo sucederá y no podemos decir que las perspectivas sean buenas para la economía mundial para los próximos trimestres e incluso el resto del año. Es la opinión de Andrea Delitala, gestor del fondo Pictet Multi Asset Global Opportunities –lanzado recientemente– y director de asesoramiento en Milán, que estuvo recientemente en Madrid.

Por un lado permanecen fuertes fuerzas deflacionarias, explica. Se originaron con la crisis de hipotecas de alto riesgo, ante un desapalancamiento generalizado, y ahora se han profundizado con el bajo precio del petróleo. “Ello ha generado una reacción global de políticas económicas, especialmente en países anglosajones. La Unión Europea va por detrás en este ciclo, de manera el BCE necesitaba sorprender. La cuestión era cuánto. El caso es que actualmente los gestores del dinero son los bancos centrales. Pero no hay que asumir que saben lo que puede pasar, pues están en aguas desconocidas. Así pues, hay que ser muy abierto de mente y reconocer que actualmente cualquier modelo puede ser desafiado”.

Los bonos descuentan estanflación y las acciones esperanzas de reflación

En estas circunstancias los mercados muestran asimetría. Los bonos descuentan estanflación secular -en Japón la rentabilidad a vencimiento de los bonos no llega al 0,3% y la de los alemanes ha llegado a caer momentáneamente por debajo-. Por su parte los bonos del Tesoro de EE.UU. están incorporando cierta normalización, pero interrumpida y no es previsible que vuelvan a rentabilidades anteriores a la crisis. De manera que los bonos no reflejan previsión de crecimiento económico. “Si sus precios son correctos el escenario es de deflación y las acciones pueden entrar en pérdidas”.

Al mismo tiempo las acciones cotizan esperanzas de éxito de las políticas reflacionarias de los bancos centrales. “Ya sabemos lo penoso que puede ser, como en octubre del año pasado, cuando prácticamente se borró toda la rentabilidad del año. Si las acciones están en lo correcto habrá perdidas en los bonos”.

Así que el mercado parece esquizofrénicoy tiene que normalizarse, lo que hace muy difícil el trabajo de los gestores. “Hace diez años era posible obtener un 4,5% antes de impuestos y costes en una cartera equilibrada estática, formada en un 70% por bonos y en un 30% por acciones internacionales en euros, con no mucha volatilidad. Pero la rentabilidad de doble dígito de 2012 y 2013 está fuera de tendencia y en 2014 ha habido ilusión de falta de riesgo, dada la baja volatilidad, consecuencia del dominio de los bancos centrales”, afirma.

Es posible obtener rentabilidades superiores a los bonos, sin salirse del riesgo aceptable

Ahora una cartera conservadora, incluso considerando una rentabilidad normal de las acciones, puede proporcionar algo más del 2%. “El dilema es pues mantenerse en el perfil de riesgo -cediendo rentabilidad potencial- o salirse del mismo para generar rentabilidad adicional. Pero es posible delegar, con máxima flexibilidad, la construcción de la cartera en todo tipo de activos, globalmente y de manera dinámica, bajo el criterio de control de la volatilidad. De hecho, dedicamos mucho tiempo a estimar la volatilidad de las primas de riesgo de manera conjunta para no salirnos del presupuesto de riesgo –5% anual-“, explica.

En concreto tienen en cuenta la volatilidad ex ante de tres años, para no dejarse influenciar en exceso por la más reciente. “Cuando las previsiones son muy positivas no superamos el 6% y si prevemos escenarios negativos no la reducimos muy por debajo del 4%, en caso excepcional el 2%. Cuando estamos realmente optimistas podemos llegar al 8%. Así que mantenemos el perfil de riesgo en una banda limitada. Actualmente estamos por debajo del 5% y previsiblemente seguiremos así un tiempo”.

El experto explica su estrategia actual: “Hemos reducido posiciones a deuda emergente moneda local en Asia y aumentado denominaciones en dólares. Además estamos incrementando el peso las estrategias de rentabilidad absoluta no direccionales. Por otra parte estamos en el rango superior del peso en acciones, algo menos del 40%, pero no en el nivel más alto de volatilidad, pues, tenemos coberturas mediante posiciones al alza y a la baja, opciones call y futuros sobre el índice de volatilidad VIX. Nos gustan más los valores cíclicos, pues hay potencial para expansión de múltiplos, dado que el objetivo del BCE es evitar la deflación”.

El compromiso final con Grecia puede incluir ingeniería financiera

Grecia es muy importante desde el punto de vista político, en su opinión. «Cuando se ha quedado sin asistencia de liquidez del BCE el mercado se ha venido abajo, un patrón probable los próximos meses. El compromiso final puede incluir ingeniería financiera», dice. En su opinión, hay que tener en cuenta que el dogma de austeridad es completamente erróneo como se aplicó. «La disciplina fiscal es un buen principio, pero no si se aplica de manera dogmática. Pedir alguien que pierda 40 kilos en un año, puede matarle. De manera que la situación en Grecia puede provocar un giro positivo en Europa. En realidad los griegos están pidiendo tiempo. Sin embargo conviene diferenciar la innovación en el pago de la deuda de posiciones anti europeístas. No se debe tratar a Europa como culpable de los males. Alemania compró bonos de soberanos de países periféricos y ha ganado dinero, aunque el ciudadano alemán tiene la sensación de que está garantizando el mal hacer de otros. Pero, desde el punto de vista político, que Europa siga enviado el mensaje erróneo de que la austeridad es lo importante implica profundizar en una narrativa desastrosa».

Y esto puede tener impacto en países como Portugal y España. «Si las negociaciones van mal los diferenciales de rentabilidad a vencimiento explotarían”, dice. Aunque una ruptura del euro no forma parte de los escenarios que contempla, dice que si ocurriese Italia o España tendrían que hacer impago de deuda. «Hay que tener en cuenta que, desde la creación del euro, en coste laborales unitarios Italia ha perdido un 30% de competitividad respecto a Alemania y España aproximadamente un 20%. En caso de ruptura del euro, la moneda local se devaluaría al menos hasta recuperar la productividad perdida y habría que multiplicar la pérdida por su probabilidad». Así que sólo un 10% de posibilidades de ruptura de la Unión Monetaria implica un aumento del diferencial de la rentabilidad a vencimiento del 2%.

La guerra de divisas

En su opinión, estamos de nuevo de vuelta a la guerra de divisas de hace unos años y la volatilidad puede volver a niveles de 2011. Es una guerra de tipos de interés en la que todo vuelve donde empezó, con menores rentabilidades a vencimiento en todas partes. Pero los efectos de la divisa tienen duración limitada en términos económicos. «Sería mejor que los bancos centrales, en lugar de que cada país o región trate de arrancar parte crecimiento a otros países, especialmente de EE.UU., bajando tipos de interés, coordinaran sus políticas monetarias e incluso fiscales. Ya ocurrió en abril de 2009, cuando el mercado estaba dominado por el miedo. En cualquier caso es previsible que este año permanezca la guerra de tipos de interés, dada la necesidad de re-flacionar las economías», añade.

El experto cree que la posible subida de tipos de interés en EE.UU. está descontada, la cuestión es cuándo ocurrirá. «El consenso de economistas considera junio, pero el mercado de futuros sobre bonos del Tesoro de EE.UU. no se fía de la Reserva Federal ni de los economistas y espera sea en enero de 2016. Está por ver si está en lo correcto. En cualquier caso permanece el conflicto entre fuerzas deflacionarias e inflacionarias y prevemos la subida de tipos para otoño. Cuando el mercado indique con claridad el escenario cubriremos posiciones», indica.

Con respecto a las materias primas, señala que los bajos precios pueden permanecer.

Kames Capital refuerza su equipo de renta variable con Matt Harding

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Kames Capital refuerza sus capacidades en renta variable con el nombramiento de Matt Harding. Harding se incorpora al equipo como analista de inversiones especializado en acciones norteamericanas a las órdenes de Marcus Chandler, responsable de renta variable norteamericana en Kames Capital.

En su nuevo puesto, Harding analizará y realizará recomendaciones sobre empresas norteamericanas y oportunidades de inversión a los equipos de renta variable norteamericana y global.

Harding cuenta con más de diez años de experiencia en el sector y se une a Kames desde el equipo de reestructuraciones de la consultora internacional Zolfo Cooper, donde realizaba evaluaciones independientes de empresas y asesoraba a las principales entidades de crédito británicas, además de gestionar casos de insolvencia empresarial, negociar la venta de negocios y aplicar estrategias de realización de activos para maximizar la rentabilidad de los acreedores.

Previamente, Harding trabajó en recuperación corporativa en RBS y Deloitte.

«Matt se une al equipo como analista de renta variable norteamericana, donde contribuirá a la generación de ideas tanto para nuestras carteras norteamericanas como para los mandatos de renta variable global», explica Chandler. «Su experiencia contable y bancaria y sus habilidades analíticas nos ayudarán a identificar oportunidades y a generar ideas de inversión para todas nuestras carteras».

Por qué los inventarios de petróleo pueden seguir creciendo en 2015

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Harish Sundaresh, estratega sénior de materias primas de Loomis Sayles, propiedad del grupo Natixis GAM, cree que tras una caída de los precios spot del crudo hasta unos 50 dólares por barril, y sin muestras de consolidación desde la segunda mitad de 2014, es probale que a corto plazo, el débil equilibrio entre la oferta y la demanda, las grandes existencias, la escasa demanda y la aversión al riesgo de los inversores pueden significar que los precios del petróleo se mantengan a la baja. “Mi expectativa es que el índice Brent se encuentre en una media de 60 a 65 dólares en 2015 y de 70 a 80 dólares en 2016”, dice el experto.

En su mensaje de diciembre puso de relieve varias dinámicas que podrían hacer que los precios del petróleo oscilasen hasta más de 10 dólares en cada dirección. Desde entonces, algunas incógnitas se han ido revelando respecto a estas cuestiones.

Los factores alcistas se han reforzado:

¿Cómo de sostenible es la producción de Libia? El período de estabilidad ha demostrado ser muy fugaz; la producción libia cayó de 800.000 barriles diarios a 450.000 barriles diarios en el cuarto trimestre de 2014.
¿Cuál es el efecto a largo plazo de las sanciones contra Irán y Rusia? Si echamos un vistazo a los contratos de protección frente a impagos (credit default swap, CDS) y a los tipos de cambio a plazo de los países productores de petróleo: el rublo ruso ha perdido un 80% de su valor frente al dólar estadounidense desde el verano de 2014 y el CDS de Venezuela cotiza a valores que se corresponden con un impago, recuerda Sundaresh.
Los productores estadounidenses de shale están haciendo frente a sus gastos de capital (en algunos casos, el gasto ha caído un 40%).

«Esto nos lleva a establecer que los precios actuales resultan demasiado bajos a largo plazo. Si el precio del contado (spot) sigue operando a estos niveles durante un período de tiempo prolongado, el resultado podría ser un acontecimiento geopolítico importante, como la inestabilidad política en algún país productor de petróleo que esté haciendo frente a un recorte presupuestario», explica el experto de Loomis Sayles.

Sin embargo, en este equilibrio hay que tener en cuenta también los factores de tendencia bajista que siguen en juego:

Parece que Arabia Saudita, sin preocuparse por los países más pobres de la OPEP, pretende seguir compitiendo con Estados Unidos por la cuota de mercado. El objetivo de producción de la OPEP ya no es libre y creo, dice Sundaresh, que esto podría hacer que, en un futuro, el cártel se vuelva irrelevante. Algo que sería casi comparable a disolver la Reserva Federal estadounidense.
Las existencias de los productos y del propio crudo han seguido aumentando rápidamente. La oferta ha seguido superando a la demanda en el cuarto trimestre y nos estamos acercando a unos niveles de existencias extremadamente elevados. En relación con la época del año, la demanda de combustible para calefacción se ha reducido debido a temperaturas más cálidas de lo habitual.
A pesar de los bajos precios, la demanda fuera de Estados Unidos ha experimentado una fluctuación lateral. Los diferenciales del calendario del crudo están en una clara situación de contango (los futuros a largo plazo cotizan más caros que los contratos a corto plazo).

¿Qué significa todo esto para los precios del petróleo?, se pregunta el estratega sénior de materias primas de Loomis Sayles. «Predecir los precios del petróleo es una tarea que se mueve en tres dimensiones: la economía de la oferta, el crecimiento de la demanda y el inventario. Cuando hay pocas existencias y el equilibrio entre oferta y demanda es ajustado, las materias primas tienden a cotizar con una prima sobre el coste marginal. Sin embargo, cuando los equilibrios de las materias primas son poco precisos se produce lo contrario: las materias primas tienden a cotizar más cerca del coste marginal», escribe en su último artículo.

«Hemos iniciado el 2015 con unas existencias sumamente elevadas y los diferenciales del calendario de materias primas en aguda situación de contangio. Lo que quiere decir que, con toda probabilidad, seguiremos acumulando existencias hasta bien entrado 2015″.

La naturaleza elástica de la oferta y la naturaleza menos elástica de la demanda determinan que el nivel superior de los precios esté limitado. «Si los precios del petróleo llegaran a subir hasta 100 dólares, la oferta aumentaría y tendríamos que revisar la situación dentro de algunos meses. De ahí que, a medio plazo, el límite superior esté bastante por debajo del precio de 100 dólares al que estamos históricamente acostumbrados», concluye.