“Mis dos mayores convicciones son que los bonos soberanos son realmente atractivos y que los inversores deben ser cautelosos con el riesgo. Los mercados de riesgo están ignorando todo tipo de problemas, posibles shocks y problemas de valoración”. Son declaraciones de Ben Lord, gestor de fondos de M&G Investments. Lord fue uno de los portavoces elegidos por la firma para celebrar los 20 años de Bond Vigilantes, en un ciclo de conferencias celebrado en Madrid. En una entrevista con Funds Society, Lord expresó su opinión de que los inversores deberían mantener posiciones largas en bonos soberanos, especialmente de Estados Unidos y Reino Unido. “Si analizamos las rentabilidades de toda la renta fija, el 75-80% de la oportunidad procede de los bonos soberanos”, afirma.

¿Por qué bonos soberanos?

El sentimiento hacia los bonos soberanos es pésimo. Los bancos centrales no han cumplido sus objetivos de inflación durante cinco años. Los gobiernos no están recortando el gasto ni subiendo los impuestos lo suficiente y siguen gastando cada vez más. Eso significa que tienen que emitir cada vez más deuda pública, y ese es el contexto en el que nos encontramos. Este es el entorno de mercado actual.

Entonces, ¿le parecen atractivas las rentabilidades de los bonos soberanos?

En nuestra opinión, todo depende de la valoración y, con los bonos por encima del 3,5%, los bonos británicos por encima del 5,5% y los Treasuries por encima del 5,3%…, son niveles en los que vemos valor a largo plazo. Creemos que la rentabilidad nominal del bono soberano a 10 años debería situarse, básicamente, en torno al nivel medio del PIB nominal. Es decir, un 2% de inflación más un crecimiento del PIB real del 1%-2% durante diez años. Eso significa que, cuando estamos por encima del 5% en Estados Unidos y Reino Unido, estos niveles empiezan a resultar interesantes.

En Estados Unidos, se puede decir que hoy la inflación está en el 3% y el crecimiento en el 3,5%. Eso supone un PIB nominal del 6,5%. Por tanto, se podría argumentar que los Treasuries a 10 años no ofrecen una buena valoración. Yo diría que es bastante difícil esperar que durante diez años la inflación se mantenga en el 3% y que el PIB real de Estados Unidos siga creciendo al 3,5%. Creo que ambos niveles probablemente bajarán. En Reino Unido, la inflación está en el 3%, pero el PIB real se sitúa entre el 1% y el 2% y está descendiendo.

Sé que existen riesgos. Pero cuando analizas los bonos soberanos a 10 años, tienes que tener en cuenta que habrá cambios durante los próximos diez años. Por eso vemos valor, ya que consideramos que, si asumimos una inflación del 2% y un crecimiento del PIB real del 2%, el 4% es aproximadamente el nivel en el que deberíamos estar neutrales. Y estamos muy por encima de ese nivel tanto en Reino Unido como en Estados Unidos. En Europa, creemos que la inflación probablemente se sitúe en el 2% y que el PIB real esté alrededor del 1%. Por tanto, tenemos un PIB nominal del 3% en Europa, mientras que los bonos a 10 años están en el 3,6%.

¿Cuánto tiempo pueden mantenerse estos niveles?

Si el coste de la deuda de un gobierno es superior a su PIB nominal, es decir, a su crecimiento potencial, a largo plazo endeudarse a esos niveles tendrá consecuencias para la economía porque resulta muy caro financiarse. Se destinará cada vez más dinero al pago de intereses, lo que resta recursos a otras áreas. En última instancia, unos costes elevados de la deuda reducen el crecimiento potencial. Por eso creemos que tiene sentido mantener posiciones largas. También es muy fácil decir que los gobiernos simplemente van a endeudarse cada vez más y que acabaremos entrando en una crisis. Existe ese riesgo. Y creo que mucha gente está cómoda manteniendo posiciones cortas en duración y en bonos soberanos. Pero confían en que, cuando llegue la crisis, podrán pasar a posiciones largas en duración.

Eso parece bastante complicado

Es imposible. Nunca he sido capaz de acertar el momento del mercado. Nunca he conocido a nadie que pueda hacerlo. Realmente cuestionaría la capacidad de cualquiera para mantener ahora una posición corta. La crisis puede llegar cualquier día. Y cuando una crisis golpea al mercado de bonos soberanos, ¿qué sucede? Los gobiernos tienen que recortar el gasto. Tienen que subir los impuestos. Se ven obligados a hacerlo rápida y agresivamente. Volvamos, por ejemplo, a 2011-2012, con los problemas de deuda soberana de la periferia europea. Era muy fácil estar allí manteniendo posiciones cortas y pensar que no había nada que nadie pudiera hacer.  Pero Mario Draghi llegó y dijo que haría “lo que fuera necesario”.

Y mira todo lo que ocurrió después… Lo que estamos diciendo es que sí, da miedo. Sí, ha dolido. Sí, han sido unos años malos a medida que las rentabilidades han subido. Pero hay que mantener posiciones largas si se quiere beneficiarse cuando llegue el momento, cuando los gobiernos reciban el mensaje, cuando sea necesario un rescate o cuando se produzca una subasta fallida. De repente, los gobiernos tendrán que solucionarlo. Y ese día hay que estar largo.

¿Cree que los bancos centrales están más cerca de cometer un error de política Monetaria?

Lo que me parece interesante es que tenemos un shock de oferta en el petróleo. Está provocado por una sola persona. Eso es un impuesto sobre el consumo. Entre 2022 y 2024, todo el mundo tenía muchos ahorros procedentes de la pandemia. Esos ahorros ya se han agotado en Estados Unidos y Reino Unido. En Europa todavía queda una parte, pero es mucho menor que hace dos o tres años.

Los salarios reales están creciendo ahora entre un 2% y un 3%, mientras que la renta real disponible media crece entre el 0% y el 2%. Por tanto, no estamos en un entorno de consumo especialmente fuerte. Ahora tenemos un impuesto en forma de mayores costes energéticos y de los fertilizantes. Y El Niño. Todos estos factores actúan como un impuesto sobre el consumo.

Y ahora, como los bancos centrales han tardado cinco años en reducir la inflación, el mercado de bonos está diciendo: han tenido tiempo suficiente. Si no reducen ahora la inflación, el mercado de bonos va a reaccionar. Por eso, me da la sensación de que el mercado de bonos está recuperando el control. Pero si combinamos una energía más cara, potencialmente unos alimentos y fertilizantes más caros debido a otros acontecimientos globales relacionados, y ahora además subimos los tipos de interés porque el mercado de bonos necesita que la inflación vuelva a bajar después de tanto tiempo, sí, existe una posibilidad clara de que los bancos centrales endurezcan demasiado la política monetaria.

¿Qué posibilidades hay de que llegue una recesión?

En los mercados de riesgo tengo la sensación de que la probabilidad de una recesión es prácticamente del 0%. Basta con mirar dónde están las bolsas, los diferenciales de crédito y los diferenciales de valoración. Pero si estamos endureciendo la política monetaria para gobiernos, empresas y hogares y, al mismo tiempo, todos ellos están afrontando estas presiones sobre el coste de vida, existe una probabilidad elevada de que el endurecimiento se produzca en el peor momento posible, cuando la demanda esté cayendo.

¿Existe riesgo de un error de política fiscal?

Si se produce un endurecimiento excesivo, existe la posibilidad de que tengamos una recesión del consumo. La respuesta tradicional de la política económica durante los últimos 40 años ante una desaceleración ha sido anunciar grandes programas de gasto. Ahora existe una probabilidad mayor que durante mucho tiempo de que el mercado de bonos reaccione negativamente ante un relajamiento fiscal de ese tipo.

Pero no es mi escenario central. Si entramos en una desaceleración, hay algo que sí sé: los bancos centrales recortarán los tipos. Los recortarán con fuerza. Por tanto, mi opinión sería que, si entramos en una recesión, las bolsas caerán, los diferenciales de crédito, tanto high yield como investment grade, se ampliarán y ¿qué comprarán los inversores? Comprarán bonos soberanos. Si se produce una reacción negativa en el mercado de bonos —y no es mi escenario central, pero es algo que tenemos que contemplar—, quizá haya que ser más cauteloso con los bonos soberanos de vencimientos largos. Para mí, eso sería un shock de la prima por plazo.

Entonces, ¿qué haría en caso de una recesión?

En términos generales, sería alcista en bonos soberanos y en duración si finalmente entramos en una desaceleración por cualquier motivo. Pero, además, si los recortes o las subidas de tipos se producen de forma más agresiva, eso podría generar un shock realmente fuerte.

Mi primera reacción es pensar que, en un escenario de aversión al riesgo provocado por una recesión, los inversores acudirán a los bonos soberanos. Son los activos más baratos que veo. Pero tenemos que aceptar que existe un riesgo de cola: si los políticos reaccionan ante una desaceleración o una recesión de forma agresiva y anuncian mucho gasto público, el mercado de bonos podría no recibirlo bien. Por tanto, empezaría a favorecer los bonos soberanos a 2, 5, 7 y 10 años, y sería más prudente con los bonos soberanos a 20 y 30 años.