Knighthead International busca profundizar su presencia en América Latina y en el mercado de clientes no residentes (NRC, por sus siglas en inglés) con la incorporación de Shane Cunningham, un ejecutivo con más de dos décadas de experiencia en gestión de activos y distribución internacional. Cunningham se integrará a la firma para encabezar iniciativas relacionadas con la gestión de relaciones y el desarrollo de negocios en ambos mercados, en un momento en el que Knighthead está ampliando sus alianzas con socios de distribución en la región.
Su llegada aporta a la compañía una trayectoria particularmente vinculada con el negocio offshore. Antes de incorporarse a Knighthead, Cunningham fue director ejecutivo y responsable de US Offshore y América Latina en Axxes Capital. Previamente desarrolló buena parte de su carrera en Franklin Templeton, donde permaneció alrededor de 20 años y ocupó, entre otras posiciones, la de Gerente Nacional de Ventas Offshore. Desde ese puesto estuvo involucrado durante 15 años en la operación internacional de distribución, con responsabilidad sobre el mercado de clientes no residentes, Canadá y las Islas del Caribe. También fue Presidente y CEO de Templeton Franklin Investment Services (TFIS), la entidad de intermediación bursátil de Franklin Templeton.
Para Knighthead, precisamente ese conocimiento de los canales de distribución y de la comunidad internacional de gestión patrimonial constituye uno de los principales activos que aporta la incorporación. “Shane aporta a nuestro equipo una combinación de experiencia en distribución internacional y un profundo conocimiento del mercado”, señaló Tyler Bent, Codirector y Director de Operaciones de Knighthead. El ejecutivo destacó que la incorporación permitirá fortalecer la colaboración de la firma con socios de distribución tanto en América Latina como en el segmento de clientes no residentes, además de sumar experiencia y conocimiento especializado a su plataforma internacional.
América Latina, una pieza de la estrategia offshore
El movimiento también revela dónde identifica Knighthead parte de sus oportunidades de crecimiento. Ed Massaro, CEO y CIO de Knighthead Insurance Group, señaló que América Latina y el mercado NRC constituyen áreas prioritarias para la compañía. La estrategia se apoyará no solamente en la oferta de la firma, sino también en las relaciones que Cunningham ha construido durante su trayectoria dentro de la industria internacional de gestión patrimonial.
Massaro destacó la combinación entre esa red de contactos, el equipo directivo de Knighthead y las capacidades operativas de la organización como una base para ampliar la interacción con socios comerciales en diferentes mercados. El interés resulta relevante para un segmento en el que las instituciones financieras y gestores de patrimonio buscan atender a clientes latinoamericanos con estructuras y productos diseñados para inversionistas que mantienen parte de su patrimonio fuera de sus países de residencia. En este contexto, las anualidades offshore constituyen una de las áreas en las que Knighthead ha concentrado su actividad, al ofrecer productos dirigidos a residentes no estadounidenses.
Cunningham trabajará de manera coordinada con los equipos directivos y de distribución internacional de la firma para desarrollar estas iniciativas y respaldar la expansión comercial global. Más que un cambio de personal, la incorporación representa así un movimiento dirigido a fortalecer los canales de distribución y las relaciones con intermediarios en dos mercados que Knighthead considera estratégicos: América Latina y los clientes no residentes.
Foto cedidaCésar Arias, director general de Crédito Público y del Tesoro Nacional de Colombia (fuente: web institucional del Ministerio de Hacienda)
Haciendo eco de la buena experiencia que tuvieron en su experimento inicial de tener un ETF de deuda soberana, el gobierno de Colombia se está preparando para profundizar ese camino, lanzando una segunda estrategia de renta fija local. Además, según adelantó el director general de Crédito Público y del Tesoro Nacional de Colombia, César Arias, también están mirando el mercado de activos tokenizados como una fuente de financiamiento.
En el marco de su presentación en el Congreso Regional del Mercado de Capitales –realizado recientemente en Cartagena de Indias–, la autoridad celebró los resultados del primer fondo bursátil que sacó el gobierno, lanzado en 2024. El ETF Global X TES Colombia Local GBI-EM ID (GXTESCOL) es gestionado por Global X e invierte en papeles locales de deuda gubernamental, llamados TES, siguiendo el índice GBI-EM Colombia Government Local Currency Bond de JPMorgan.
“Fue un dinamizador del mercado de capitales colombianos”, recalcó Arias, agregando que se trata de un instrumento bastante escaso en la región. El ETF de Colombia siguió los pasos de un vehículos similar lanzado en Brasil y fue acompañado por un fondo listado posterior, creado por Perú.
El plan, adelantó el director general, es lanzar un ETF de deuda pública local enfocado en la parte corta de la curva, el próximo año. Según Arias, “ya existe la suficiente masa crítica, profundidad y diversificación de inversionistas para lanzar un ETF de deuda pública basado en TES de corto plazo”, llamados TCOs. “Va a ser un camino, ojalá no muy largo, pero es una prioridad”, enfatizó.
Un experimento exitoso
El primer ETF de deuda pública colombiana, subrayó la autoridad gubernamental, se constituyó como “una apuesta de Estado, no una apuesta de una administración en particular” y obtuvo beneficios reales, según el representante de Hacienda, entregando rentabilidad y estabilidad para los inversionistas retail que invirtieron en el ETF en Colombia.
Cuando el fondo se lanzó, en febrero de 2024, el precio de la cuota rondaba los 48.000 pesos colombianos (alrededor de 15 dólares). Dos años y medio después, GXTESCOL cotiza cerca de los 60.300 pesos (sobre 19 dólares). “Una apreciación de un 25%”, subrayó el funcionario de Hacienda, que ha beneficiado a 20 institucionales y más de 1.500 inversionistas retail, junto con una estabilidad de capital que supera a la de la deuda subyacente.
Esa es una clave especialmente para la rama de Crédito Público y del Tesoro Nacional, considerando los esfuerzos de inclusión financiera que se consideraron en el diseño del ETF. El monto mínimo para invertir en el ETF de TES colombianos es de 58.800 pesos (poco menos de 19 dólares), lo que se ubica muy por debajo de los 500 millones de pesos que necesita un inversionista para comprar títulos de deuda pública en una subasta.
“No hay una barrera de entrada”, recalcó. “Cuando estructuramos el ETF de deuda pública, fuimos muy conscientes de tratar de minimizar los costos”, agregó, destacando que consiguieron un costo por administración de 0,3% efectivo anual.
El primer bono tokenizado
Más allá de la deuda listada, otro formato que el Ministerio de Hacienda de Colombia está mirando de cerca son los activos tokenizados. En el equipo liderado por Arias están sondeando la emisión del primer bono tokenizado del país latinoamericano.
“Todavía somos flexibles en si vamos a empezar en el mercado interno o si lo haremos en el mercado internacional, pero es una prioridad”, recalcó.
En ese sentido, están mirando la experiencia de Hong Kong, el único emisor soberano global que ha colocado bonos tokenizados. “Ya estamos en conversaciones a través de nuestros aliados multilaterales, para tener un intercambio de información, conocimiento y, posiblemente, de asistencia técnica para que nosotros en Colombia podamos lanzar un bono soberano tokenizado”, señaló Arias, ya sea como un proyecto piloto o de manera más estructural.
Para el director general de Crédito Público y del Tesoro Nacional, “el futuro de los activos es definitivamente la tokenización”, calificándola como “la tendencia más importante” y como un asunto que va más allá de la digitalización y la desmaterialización de los activos financieros.
Respecto a las ventajas que ofrece la tokenización para emisiones como la deuda pública colombiana, Arias hizo énfasis es la operación integrada de la emisión, la negociación, la liquidación, el pago y la custodia, dados los alcances de la tecnología blockchain. Además, agregó, ofrece una alta velocidad –con negociación permanente, sin sesiones de transacción–, transparencia, la accesibilidad, gracias al fraccionamiento de activos tokenizados, y la eficiencia operacional.
Foto cedidaHelen Jewell, responsable de Renta Variable para EMEA y Asia-Pacífico, y Shilpee Raina, gestora principal del fondo Janus Henderson Forty y del ETF Transformational Growth.
Janus Henderson Investors ha anunciado dos nombramientos senior para ampliar sus capacidades en renta variable. En concreto, la gestora ha incorporado a Helen Jewell como responsable de Renta Variable para EMEA y Asia-Pacífico y nombrado a Shilpee Raina gestor principal de su fondo Janus Henderson Forty y del ETF Transformational Growth. Según destacan desde la gestora, Jewell se unirá el próximo diciembre y estará ubicada en Londres, por su parte, Raina asumirá la gestión del fondo en enero de 207 y trabajará desde las oficinas de Nueva York, junto al actual gestor Brian Recht.
Helen sucede a Lucas Klein, quien se retira de la industria de la gestión de activos tras casi tres décadas de trayectoria profesional. Shilpee sucede al gestor Nick Schommer, que dejará Janus Henderson tras 13 años en la firma. Tanto Lucas como Nick han realizado contribuciones significativas a la organización y a los clientes, por lo que la firma agradece su liderazgo y compromiso durante este tiempo. En su nuevo cargo, Helen Jewell dirigirá los equipos de análisis y gestión de carteras de renta variable en las regiones de EMEA y Asia-Pacífico, además de sumarse al Comité Ejecutivo de Janus Henderson. Jewell procede de BlackRock, donde ocupaba el cargo de Directora de Inversiones (CIO) Internacional de Renta Variable Fundamental. Anteriormente, trabajó durante una década en Goldman Sachs como subdirectora de análisis para EMEA y comenzó su carrera en banca de inversión en Deutsche Bank. Cuenta con un máster en Matemáticas por la Universidad de Oxford y posee la titulación CFA.
Por su parte, Shilpee Raina asumirá la gestión principal de los fondos Janus Henderson Forty y Transformational Growth junto a Brian Recht. La combinación une los más de 20 años de experiencia de Raina en renta variable de gran capitalización con el profundo conocimiento de Recht sobre las estrategias de la firma. El equipo mantendrá la filosofía de inversión asentada, el enfoque de alta convicción y la identificación de empresas de alta calidad con ventajas competitivas duraderas y potencial de crecimiento a largo plazo. Según matiza la firma, Ed Su se mantendrá como gestor del fondo Janus Henderson Contrarian tras la salida de Nick Schommer. Raina se incorpora a la firma procedente de JP Morgan Asset Management, donde ejercía como cogestora de la estrategia Large Cap Core Equity. Se unió a dicha entidad en 2005, es graduada en Comercio por la Universidad de Virginia y cuenta con la acreditación CFA.
«Estamos muy satisfechos de la incorporación de Helen y Shilpee a nuestro equipo. Son talentos reconocidos en la industria que aportan una capacidad de inversión excepcional y un compromiso firme con los clientes. Helen cuenta con una amplia trayectoria fortaleciendo capacidades de investigación y creando equipos de alto rendimiento. Shilpee combina una sólida experiencia en grandes compañías con una filosofía alineada con nuestro análisis fundamental desde abajo hacia arriba. Lucas ha sido fundamental para el éxito de nuestro negocio de renta variable a lo largo de los años y un líder excepcional. Nick ha sido un miembro muy valioso de nuestro equipo en Denver. Agradecemos profundamente sus aportaciones y les deseamos lo mejor en sus nuevas etapas», señala Ali Dibadj, consejero delegado de Janus Henderson Investors. Tanto Helen como Shilpee trabajarán estrechamente con Lucas y Nick durante los próximos meses para garantizar una transición fluida.
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El entusiasmo por el real estate no cesa en el Viejo Continente, tanto en los mercados públicos (vía inmobiliarias cotizadas) como en los privados, con inversión directa en inmuebles. Según datos de INREV (la Asociación Europa para Inversores en Vehículos de Real Estate No Cotizados, por sus siglas en inglés), el sector encadena nueve trimestres consecutivos de crecimiento, aunque se haya ralentizado hasta el 0,1 % en el segundo trimestre de 2025. Además, según las últimas previsiones de CBRE, el retorno total medio estimado para Europa podría alcanzar el 8,8 % anual para el quinquenio 2026-2030.
Persiste el potencial alcista
Hans Vrensen, Head of Research & Strategy Europe de AEW (parte de Natixis IM), indica que se prevé que oficinas y centros comerciales superen esta media, con unas previsiones del 9,8 % y el 9,1 %, respectivamente. Vrensen destaca como mercado más atractivo el de Reino Unido, con unos retornos esperados del 13,3 % anual.
Cabe recordar que el inmobiliario europeo aún sigue acusando la fuerte corrección vivida tras el covid. Según datos de INREV, los valores de capital aún son del -0,85 % anual en los últimos cinco años, siendo el segmento de oficinas precisamente el más rezagado, con caídas anuales del 5,1 % y del 3,5 % a tres y cinco años, respectivamente. En cambio, el sector residencial ha crecido en términos de valor del capital un 2,5 % por año a tres años, y un 2,2 % a cinco años.
“Teniendo en cuenta las mayores tasas de desocupación de las oficinas, especialmente en ubicaciones secundarias, y la escasez de vivienda que se viene registrando desde hace tiempo en la mayoría de los mercados europeos, estas diferencias parecen reflejar los fundamentos del mercado de ocupantes”, reflexiona Vrensen.
Celso Gómez, director de Inversión y Gestión del Suelo de Culmia, corrobora que “las valoraciones inmobiliarias europeas se encuentran en una fase de mayor estabilización y progresiva normalización”. El experto también coincide en que “el mercado sigue siendo muy selectivo y existen diferencias significativas entre segmentos”: pone por un lado a los activos respaldados por tendencias estructurales de demanda (vivienda, residencias de estudiantes, centros de datos), que han mostrado “una elevada resiliencia, apoyados en la escasez de oferta y en el crecimiento de las rentas” y, en el otro lado, el experto también sitúa a las oficinas, pero no a todas. “Determinados activos de oficinas secundarias, retail no prime o inmuebles con riesgo de obsolescencia siguen cotizando con descuentos relevantes respecto a los niveles previos al ajuste, al requerir mayores inversiones y ofrecer una menor visibilidad sobre el crecimiento futuro de sus ingresos”, resume.
Por estos motivos, concluye Gómez, “los descuentos actuales responden cada vez más a factores específicos de cada segmento y de cada activo, y menos a una visión negativa del sector inmobiliario en su conjunto”.
Susana Cabrera, Regional Manager and Head of Investment Management Iberia de Patrizia, también insiste en que el entorno actual es distinto al shock vivido en 2022, ya que se espera que el impacto de la inflación y los tipos de interés “sea más moderado”. La experta considera que, junto con la “limitada oferta existente en numerosos segmentos”, esto debería permitir que “el crecimiento de las rentas siga actuando como elemento de apoyo y proporcionar un entorno más favorable para el inmobiliario que durante el anterior ciclo de reajuste de valoraciones”.
Crisis de oferta
Los expertos consultados aluden a la confluencia de grandes tendencias de largo plazo como explicación para entender la situación actual del real estate europeo. Desde Patrizia, Susana Cabrero habla de presión demográfica y escasez de vivienda como drivers del sector residencial, mientras que el rápido desarrollo de la IA está estimulando la demanda de centros de datos. “La digitalización y la transición energética están abriendo nuevas oportunidades en distintos segmentos del mercado inmobiliario”, constata.
“Los factores favorables para el sector inmobiliario europeo provienen del mercado de ocupación, donde observamos una recuperación en la absorción de superficie”, explica por su parte el experto de AEW. Destaca particularmente el sector de oficinas, donde han comenzado a reducirse las tasas de desocupación desde los máximos cíclicos recientes.
A estos factores macro hay que añadir el evidente déficit de oferta. Cabrera afirma que “los elevados costes de construcción y las dificultades de viabilidad de los nuevos desarrollos han reducido la actividad promotora en numerosos segmentos, creando un entorno más favorable para los niveles de ocupación y el crecimiento de las rentas”.
Para Celso Gómez, la clave sigue estando en el déficit estructural de oferta que atraviesa el continente y al que España no es ajena, “tanto en vivienda como en otros segmentos vinculados al alojamiento (“living”), como las residencias de estudiantes”, segmentos donde ven las más oportunidades dentro del real estate en Culmia debido a su “capacidad para responder a necesidades reales de la sociedad” y a su potencial para “generar crecimiento sostenible a largo plazo”.
El experto habla de una demanda más que sólida, sustentada en “la creación de hogares, los movimientos demográficos y la creciente movilidad internacional”, a la que el mercado no está dando respuesta a suficiente velocidad debido a una combinación de plazos urbanísticos, disponibilidad de suelo, costes de construcción y complejidad regulatoria.
Gómez constata el creciente apetito de inversores que cuentan con un volumen relevante de capital, aunque afirma que también va a primar la selectividad: “El capital institucional ya no busca únicamente una rentabilidad atractiva. También demanda seguridad en la ejecución, transparencia, buena gobernanza y capacidad de gestión”. Por ello, reflexiona, en mercados cada vez más complejos, “disponer de un partner local con un conocimiento profundo del suelo, capacidad de gestión urbanística, experiencia promotora y estándares profesionales contrastados puede ser determinante para el éxito de un proyecto”.
“La profesionalización del sector, la transparencia y la alineación con los inversores son factores tan relevantes como el propio activo”, concluye.
¿Y los riesgos?
El principal riesgo que aqueja al sector es de carácter macro, con el incremento de los tipos de interés y de los costes de los materiales, la mano de obra y la energía. “La inflación tras la guerra de Ucrania y el aumento de los tipos de interés han elevado las rentabilidades iniciales y han reducido los valores de capital a los que los promotores pueden entregar los proyectos a los inversores finales”, añade Hans Vrensen desde AEW. “Un nivel elevado de incertidumbre podría retrasar la recuperación de los mercados de inversión y volver a ejercer presión sobre las valoraciones si los tipos de interés aumentasen de forma significativa”, añade la experta de Patrizia.
El segundo riesgo citado es geopolítico: “Una prolongación de los conflictos tanto en Ucrania como en Oriente Medio podría impulsar aún más la inflación y los tipos de interés, lo que tendría un impacto negativo en los valores de capital y, al mismo tiempo, supondría el riesgo de una desaceleración del crecimiento macroeconómico”, continúan desde la gestora de Natixis IM.
El mercado español presenta un tercer riesgo adicional. Tanto desde Culmia como desde Patrizia denuncian la complejidad regulatoria, “particularmente en el ámbito residencial, donde la colaboración público-privada y la seguridad jurídica son elementos clave para movilizar la inversión necesaria y contribuir a incrementar la oferta”, afirma Celso Gómez. “Los inversores también siguen de cerca la incertidumbre regulatoria en determinados segmentos y las crecientes tensiones en torno a la accesibilidad de la vivienda”, añade Cabrera.
La visión del lado cotizado
Para aquellos inversores que prefieren optar por una asignación a activos inmobiliarios a través de mercados públicos, Víctor Asensi, country head de DPAM para España y Latam, destaca hasta cuatro factores de apoyo: la resiliencia de los fundamentales operativos – “los resultados del primer semestre han mostrado crecimiento de las rentas, niveles de ocupación generalmente elevados y una demanda sostenida de espacios en retail, logística y determinados mercados de oficinas”-; la mejora de los balances y de las condiciones de financiación; la actividad corporativa (tanto recompras de acciones como operaciones de fusiones y adquisiciones); y la reorganización en curso de las cadenas de suministro, la digitalización de Europa y el crecimiento de la inteligencia artificial.
A estos factores, el experto añade que “una mayor visibilidad sobre la política monetaria y unos niveles de inflación que permanezcan bajo control podrían favorecer una recuperación antes de que esta sea plenamente visible en los mercados inmobiliarios directos”, resume Asensi.
Desde DPAM suman a estos factores que las valoraciones del inmobiliario cotizado se mantienen atractivas “tanto desde una perspectiva histórica como en relación con el valor de los activos subyacentes” explica Asensi: “En términos generales, el sector cotiza con un descuento estimado de aproximadamente entre el 25 % y el 30 % sobre el valor liquidativo (NAV), aunque la dispersión entre compañías y subsectores sigue siendo considerable”, indica Asensi, que puntualiza que “no todos los descuentos deben interpretarse de la misma manera”.
Por ejemplo, explica que para el caso de centros comerciales líderes y con buena ubicación “la amenaza estructural del comercio electrónico ya está más que descontada en las valoraciones”, al tiempo que los fundamentales operativos “han mejorado significativamente”.
En cambio, constata que las valoraciones del segmento logístico están menos deprimidas “ya que el mercado reconoce mejor su potencial de crecimiento estructural”. DPAM también está encontrando oportunidades en compañías con carteras de desarrollo de alta calidad, crecimiento visible y exposición a centros de datos.
Otro segmento donde es necesaria una diferenciación “significativa” en palabras de Asensi es el de oficinas: desde la gestora destacan entre los activos prime “en Londres y algunas otras ubicaciones céntricas”, por observar que están mostrando “una demanda razonablemente sólida y una evolución favorable de las rentas”, mientras que, por el contrario, “los edificios secundarios con peores credenciales medioambientales o que requieren importantes inversiones de capital afrontan un riesgo real de obsolescencia”.
En resumen, desde DPAM consideran que las valoraciones en el sector retail – que se mantiene como una de sus mayores convicciones- “siguen reflejando una percepción excesivamente negativa”. En cambio, el experto destaca que este segmento “combina unas valoraciones atractivas con un sólido comportamiento operativo: crecimiento de las rentas, ventas saludables de los inquilinos, elevados niveles de ocupación y una mayor disciplina en el desarrollo de nueva superficie”.
¿Cómo será el futuro del real estate?
Tendencias como el auge del residencial prometen seguir teniendo una proyección multi anual, aunque evolucionada. Según la encuesta “Real Estate 2040: Beyond the Core”, efectuada por Deutsche Bank, las mayores oportunidades de inversión para 2040 se esperan en “la intersección entre vivienda, salud, datos y energía”, en aquellos sectores vinculados a “presiones demográficas estructurales, capacidad digital y transición energética”.
Por sectores, el estudio detectó que la construcción de viviendas modulares se alza como la mayor oportunidad para los encuestados: “Los participantes no la encuadraron como una técnica de construcción de nicho, sino como una respuesta estructural a una de los obstáculos más persistentes para el real estate: la incapacidad para entregar vivienda a escala, con ritmo y predictibilidad”, en un contexto de escasez persistente de la vivienda en las grandes ciudades que está obligando a inversores y políticos a considerar modelos alternativos de construcción.
Otra de las ideas que lanza el estudio es el almacenamiento de baterías, como beneficiario de la transición energética: “A medida que los sistemas eléctricos se vuelvan más descentralizados y cada vez más dependientes de la intermitencia de las renovables, los encuestados destacaron la demanda creciente de activos que sostienen la resiliencia, flexibilidad y equilibrio de la red”, establece el estudio.
De manera interesante, el estudio detectó dos resultados distintos en función de la experiencia laboral de los encuestados: mientras que aquellos con menos de 15 años de experiencia mostraron una mayor apuesta por segmentos más vinculados a la tecnología – particularmente instalaciones para dar servicio a vehículos autónomos y parques de IA y robótica-, los participantes de más edad destacaron el atractivo de sectores vinculados al envejecimiento de la población, como Intergenerational Livingo Integrated Wellness & Longevity Hubs, una elección que el estudio interpreta como que “el envejecimiento de la población en Europa y las agudas presiones sobre la vivienda requieren de innovación residencial”.
Foto cedidaGiselle Lai, Director, Digital Assets Strategist, Asia Pacific en Fidelity International.
El bitcoin ha madurado hasta convertirse en una clase de activo diferenciada y ha sido una de las inversiones con mejor comportamiento durante buena parte de los últimos 15 años, según el último análisis de Fidelity. Por ello, los inversores deben preguntarse ahora si una asignación cero al bitcoin y a otros activos digitales sigue representando una decisión de cartera deliberada y bien fundamentada. A la vista de la creciente madurez del bitcoin, su perfil de liquidez y sus efectos históricos en las carteras, es posible que los inversores tengan que articular una justificación más clara para mantener la falta de exposición, aunque una asignación nula siga siendo adecuada para algunos mandatos.
Justificar la falta de exposición a bitcoin
«En términos generales, los activos digitales se encuentran todavía en una fase temprana de su desarrollo: la tokenización sigue siendo una tecnología incipiente, mientras que los casos de uso en el mundo real para otras blockchains, como ethereum o solana, aún se están desarrollando. El bitcoin, por el contrario, ha salido de los márgenes de los mercados financieros, llegando en ocasiones a superar a la plata por capitalización bursátil y acercándose a las 10 acciones cotizadas de mayor tamaño. Además, ha sido el activo con mejor comportamiento en 11 de los últimos 15 años. Eso no elimina la necesidad de que los inversores actúen con cautela, sobre todo a tenor de la volatilidad del bitcoin, pero sí cambia el marco», explica Giselle Lai, Director, Digital Assets Strategist, Asia Pacific en Fidelity International.
Los estudios han revelado que, históricamente, incluso las asignaciones pequeñas han influido de manera significativa en los resultados de las carteras, mientras que las decisiones de financiación y los enfoques de rebalanceo suelen tener un impacto reducido frente a la decisión inicial de asignación.
El bitcoin ha generado las mayores rentabilidades entre todas las clases de activos en diferentes horizontes temporales durante los últimos 15 años. Sin embargo, también ha mostrado la mayor volatilidad. Desde una perspectiva histórica, esta volatilidad se ha visto compensada en términos ajustados al riesgo, ya que el bitcoin ha registrado ratios de sharpe y de sortino comparativamente elevados. «Por ello, su inclusión en las asignaciones de activos en determinados momentos de los últimos 15 años podría haberse considerado comparable a otros enfoques de riesgo para conseguir rentabilidades diversificadas», asegura Li, que matiza que dada la breve trayectoria del bitcoin, «sus ganancias desmesuradas iniciales y su comportamiento cíclico hacen que el análisis sea difícil de realizar, y las decisiones deberían tomarse caso por caso, en lugar de adoptarse desde una perspectiva general».
Activos digitales y carteras 60/40: nuevo enfoque de la diversificación
El bitcoin es, en esencia, un activo escaso puesto que su límite máximo de 21 millones de monedas y su calendario de oferta predeterminado respaldan la idea de evaluarlo como si funcionara de manera similar a un activo monetario escaso, como el oro, explica Li, que añade que tanto el bitcoin como el oro comparten ciertas características como depósito de valor (la escasez y un papel percibido en la preservación del poder adquisitivo) y, de hecho, han reaccionado de manera similar durante algunas crisis de mercado en los últimos años. Sin embargo, no son intercambiables. Sus diferentes bases de inversores y su correlación a largo plazo relativamente baja sugieren que el bitcoin aún puede aportar algo distinto a las carteras que ya tienen oro. En este contexto, el bitcoin podría considerarse menos como un sustituto de los depósitos de valor tradicionales y más como una exposición complementaria con diferentes motores de rentabilidad y características de liquidez.
Eso tiene implicaciones más amplias para el futuro de la configuración de las carteras 60/40, tal y como explica Li. «Tras un largo periodo en el que la combinación de acciones y bonos constituía la base de las carteras diversificadas, los inversores se enfrentan ahora a la duda de si esa estructura es suficiente en un entorno caracterizado por una dinámica inflacionista cambiante, correlaciones variables y unos efectos de diversificación de los bonos potencialmente menores», apunta. La experta añade que aunque el bitcoin no es una solución universalmente adecuada para todos los inversores, «constituye una posible asignación alternativa que puede merecer ser tenida en cuenta dentro de un enfoque más flexible de la diversificación, el dimensionamiento de las posiciones y los presupuestos de riesgo».
Las fuentes de financiación mostraron pequeñas diferencias
Al analizar estas posibles asignaciones al bitcoin, los inversores han echado mano históricamente de cualquiera de las dos partes de la cartera, aunque la financiación suele proceder con mayor frecuencia de la parte de renta variable. Muchos gestores de inversiones califican la elevada volatilidad del bitcoin como «arriesgada» y, por lo tanto, lo financian con dinero procedente de la categoría de activos «de riesgo».
Sin embargo, los estudios sugieren que las diferentes fuentes de financiación no tienen un impacto significativo en el potencial de rentabilidad: los resultados son similares en las tres opciones de financiación del ejemplo hipotético que se muestra a continuación. Por lo tanto, «la decisión puede girar menos en torno a la procedencia de la financiación y más en torno a la decisión inicial de dejar atrás una asignación cero», argumenta Li.
El bitcoin puede tener un gran impacto, pero con cautela
En general, dada la posición del bitcoin como el activo digital líder, es probable que ya no sea viable adoptar un enfoque pasivo de “no tomar decisiones” respecto a las asignaciones a bitcoin. El elevado potencial de impacto de esta clase de activo, a juicio de Li, implica que los inversores deben realizar un cierto grado de análisis y tomar decisiones activas en torno a las asignaciones. Aunque históricamente ha mostrado un alto techo de rentabilidad, también ha registrado caídas significativas y, por ello, debe evaluarse con el mismo rigor que otras clases de activos.
Su volatilidad, el contexto normativo y la adecuación al mandato siguen siendo limitaciones importantes. Sin embargo, dado su perfil histórico de rentabilidad, su baja correlación a largo plazo con los activos tradicionales y su papel potencial a la hora de replantearse el diseño de carteras, la carga del análisis podría estar cambiando. En el entorno actual, tener una exposición “cero” ya no puede ser sinónimo de que simplemente no se ha tomado una decisión. Es una posición que requiere su propia lógica de inversión.
La empresa china de robótica Unitree completó en agosto su salida a bolsa en el STAR Market de Shanghái, y la reacción del mercado ha sido extraordinaria. El tramo destinado al público minorista de la oferta se suscribió en exceso más de 8.000 veces, y las acciones cerraron su primer día de cotización con una subida de alrededor del 460 %, lo que sitúa la valoración de la empresa en aproximadamente 50 mil millones de dólares —más de cinco veces la valoración de aproximadamente 9.000 millones de dólares establecida cuando se fijó el precio de la operación dos semanas antes 1. Para un sector que los inversores han evaluado hasta ahora principalmente a través de rondas de financiación, vídeos conceptuales y demostraciones tecnológicas, esto ofrece al mercado una imagen transparente y con un precio público de cómo un fabricante especializado en robots humanoides genera ingresos, asigna capital y planifica su crecimiento.
La fabricación de robots es cada vez más sencilla
El éxito de Unitree demuestra lo mucho que ha avanzado el sector. La empresa ha aumentado sus ingresos rápidamente, ha alcanzado la rentabilidad y tiene previsto aumentar considerablemente su capacidad de fabricación. Los ingresos pasaron de 159 millones de RMB en 2023 a casi 1.700 millones de RMB en 2025, año en el que el beneficio neto declarado alcanzó aproximadamente los 278 millones de RMB; la empresa entregó más de 5.500 humanoides a lo largo del año 2. Sus ambiciones de recaudación de fondos ponen de relieve la creciente confianza en que los robots humanoides pueden fabricarse a gran escala, en lugar de como prototipos experimentales. La propia salida a bolsa recaudó aproximadamente 6.100 millones de RMB, y casi la mitad de los ingresos se destinó al desarrollo de modelos de robots con una base de fabricación diseñada para una capacidad anual de 75.000 humanoides y 115 000 robots cuadrúpedos al año.³
Sin embargo, la capacidad de producción por sí sola no garantiza el éxito comercial. La cuestión más importante es si habrá suficientes clientes que puedan encontrar tareas económicamente rentables para que estas máquinas las realicen. Las tendencias actuales de ventas ponen de relieve esta distinción. Gran parte de la demanda actual proviene de instituciones de investigación, universidades y desarrolladores de software que utilizan los humanoides como plataforma de desarrollo.
Estos clientes están contribuyendo al avance de la tecnología y a la creación de ecosistemas en torno al hardware robótico, pero aún no son prueba de una adopción comercial generalizada.
El reto al que se enfrenta el sector se asemeja al clásico dilema del huevo y la gallina. Los robots necesitan experiencia en el mundo real para ser más capaces, pero las empresas solo los implantarán a gran escala cuando sean ya fiables y económicamente atractivos. Las empresas que cree el ciclo de retroalimentación más rápido entre la implantación, los datos operativos y la mejora del software podrían, en última instancia, desarrollar las mayores ventajas competitivas.
De los cuerpos a los cerebros
En los últimos años se han producido avances notables en el hardware robótico. Los humanoides son cada vez más capaces de caminar, mantener el equilibrio, transportar objetos y realizar movimientos complejos. Sin embargo, la capacidad física por sí sola no basta para que un robot resulte útil en un entorno laboral. El valor comercial depende de si una máquina es capaz de comprender su entorno, adaptarse a circunstancias cambiantes y completar tareas de forma segura y coherente. Por eso la competencia se está desplazando cada vez más del hardware al software.
Los robots operan en entornos en los que la realidad rara vez sigue un guión. Los objetos pueden estar fuera de lugar, las herramientas pueden moverse de forma inesperada y las personas pueden interrumpir los flujos de trabajo. Una máquina que funciona a la perfección en condiciones controladas puede tener dificultades cuando se enfrenta a estas variaciones. En entornos industriales, tales fallos pueden provocar costosos tiempos de inactividad o riesgos de seguridad.
Aunque la estructura estilizada de la inteligencia humanoide puede dividirse en cuatro áreas principales, las principales empresas tecnológicas están adoptando ahora diferentes enfoques
para resolver este problema. Algunas están desarrollando sistemas estrechamente integrados que combinan percepción, razonamiento y movimiento en una única plataforma. Otras están creando modelos de IA y capas de software destinados a funcionar con múltiples fabricantes de robots. Independientemente de qué enfoque tenga éxito, el futuro del sector puede depender tanto de la inteligencia y las capacidades de aprendizaje como de las propias máquinas físicas.
Los datos podrían ser la ventaja oculta de China
Mientras que los grandes modelos de lenguaje aprenden a partir de las enormes cantidades de información digital disponibles en Internet, los robots necesitan algo muy diferente: ejemplos de cómo los objetos físicos, las herramientas y los entornos interactúan en el mundo real. Necesitan comprender el movimiento, la fuerza, la fricción, la sincronización, los fallos y las acciones de recuperación. Recopilar estos datos es considerablemente más difícil y costoso que recopilar texto o imágenes.
China está intentando convertir este reto en una ventaja competitiva. Los responsables políticos están animando a las fábricas, las organizaciones de servicios y las empresas estatales a abrir entornos del mundo real para las pruebas y el entrenamiento de los robots. El objetivo es acelerar el aprendizaje exponiendo a los robots a aplicaciones prácticas en lugar de limitar el desarrollo a entornos de laboratorio. Mientras tanto, los gobiernos regionales también están apoyando la creación de datos, el desarrollo de software y programas de implantación temprana.
Estas iniciativas reflejan una estrategia más amplia: aprovechar la base industrial de China para generar la experiencia operativa necesaria para mejorar la inteligencia robótica.
Olvídese del hogar, piense en las fábricas
La visión popular de los humanoides suele centrarse en versátiles asistentes domésticos. En la práctica, es probable que las primeras implantaciones a gran escala sean mucho más especializadas. Las fábricas y los almacenes ofrecen entornos atractivos porque los flujos de trabajo están relativamente estructurados, las tareas son medibles y los supervisores humanos pueden intervenir cuando sea necesario. Estos entornos brindan oportunidades para que los robots realicen trabajos repetitivos, físicamente exigentes o difíciles de cubrir con personal, al tiempo que generan valiosos datos operativos.
Esto significa que los inversores deberían centrarse menos en las demostraciones que acaparan los titulares y más en el rendimiento operativo medible. Indicadores como el tiempo de actividad, las tasas de finalización de tareas, la frecuencia de intervención, los costes de mantenimiento y los pedidos repetidos pueden ofrecer una visión más clara del progreso comercial que los vídeos de robots realizando movimientos acrobáticos.
Un posible catalizador podrían ser los modelos de negocio de «robótica como servicio». En lugar de adquirir máquinas caras por adelantado, los clientes pagarían por el trabajo realizado. Este tipo de acuerdos podrían reducir las barreras de adopción, al tiempo que impondrían una mayor responsabilidad a los desarrolladores a la hora de demostrar el valor y la fiabilidad en el mundo real.
La próxima prueba
El sector de los robots humanoides parece estar entrando en una nueva fase. La capacidad de fabricar robots a gran escala ya no es la cuestión central. Cada vez más, la atención se centra en si las máquinas pueden realizar un trabajo útil de forma fiable, segura y a un coste económico que resulte razonable para los clientes.
El progreso será más evidente cuando los proyectos piloto den paso a implantaciones repetidas, cuando los robots puedan aprender tareas adicionales sin necesidad de una reprogramación exhaustiva y cuando las instalaciones pasen de ser ensayos aislados a un uso comercial más amplio.
Estos hitos ofrecerán una prueba más sólida de la adopción a largo plazo que los objetivos de producción por sí solos. Cuando se produzca esa transición, la oportunidad podría extenderse mucho más allá de los fabricantes de robots para incluir semiconductores, sensores, plataformas de software, herramientas de simulación, integradores de sistemas y otras partes del ecosistema más amplio de la robótica.
Por ahora, la salida a bolsa de Unitree ofrece una instantánea útil de la situación actual del sector. Los robots humanoides pueden fabricarse, financiarse e implementarse cada vez más a
una escala significativa. El reto que queda es demostrar que pueden aportar algo aún más valioso: unidades fiables de trabajo productivo.
Tribuna de Nedialko Nedialkov, gestor de Allianz Global Investors
Bitcoin cae un 15 % en una semana y es noticia. Lo recupera un mes después y vuelve a ser noticia. Ese ciclo se ha repetido tantas veces que ya pasa por ser toda la historia del cripto, pero está lejos de serlo.
Debajo de los vaivenes de precio, quiero destacar cuatro desarrollos distintos que vienen cambiando cómo funciona realmente la industria. Esto va más allá de Bitcoin o Ethereum: hablamos de cómo la trifecta web3, cripto y blockchain se está convirtiendo en parte del sistema financiero.
Los reguladores ya tienen sus reglas por escrito
Durante años, un banco que quisiera acercarse a las stablecoins no tenía una respuesta clara a una pregunta básica: ¿qué pasa si el emisor no tiene en verdad los dólares que promete? TerraUSD le dio la respuesta a todos en 2022, cuando un token atado al dólar colapsó a unos pocos centavos casi de la noche a la mañana. La GENIUS Act, aprobada en Estados Unidos en 2025, cerró ese vacío.¹
Ahora los emisores deben respaldar sus stablecoins uno a uno con dólares reales y bonos del Tesoro de corto plazo, y reportar esas reservas de forma periódica. La Unión Europea construyó un marco comparable por la misma época. Los departamentos de compliance que antes escribían «estatus regulatorio incierto» cada vez que mencionaban la palabra cripto, ahora pueden escribir otra cosa.
Wall Street se puso al día
En 2017, Larry Fink calificó a Bitcoin como «an index for money laundering». En 2024, lo llamó «digital gold», un giro que refleja cuánto avanzaron la infraestructura y los casos de uso reales: la custodia se resolvió, los fondos regulados se volvieron un vehículo concreto, y la línea entre el activo y la especulación en torno a él se hizo más nítida.² BlackRock, la firma que dirige Fink, gestiona hoy un ETF de Bitcoin con decenas de miles de millones de dólares.
JPMorgan, cuyo CEO alguna vez juró despedir a cualquier trader que operara Bitcoin, hoy evalúa dejar que sus clientes lo hagan.³ Desde que se lanzaron los primeros ETFs de Bitcoin en enero de 2024, atrajeron cerca de 87.000 millones de dólares en flujos netos, con compradores tempranos como el fondo de la Universidad de Harvard y el fondo soberano de Abu Dabi.⁴ Aun así, menos de medio punto porcentual del patrimonio asesorado en EE.UU. está hoy en cripto.⁴ La mayor parte del dinero todavía no llegó.
Las stablecoins mueven dinero sin que nadie lo note
Una stablecoin es un token diseñado para valer siempre un dólar, un euro u otra moneda tradicional, respaldado por efectivo y bonos del gobierno guardados en reserva en algún lugar. Esa es toda la idea. Suena poco llamativo hasta que uno mira qué reemplaza: una empresa en San Pablo que le paga a un proveedor en Singapur a través del sistema bancario tradicional espera entre tres y cinco días a que la transferencia se acredite, y paga una comisión por el privilegio. El mismo pago en una stablecoin respaldada por dólares se liquida en minutos, por centavos.
Esa brecha explica por qué las stablecoins ya suman más de 300.000 millones de dólares en circulación, y por qué incluso JPMorgan tiene su propia versión, JPM Coin, que procesa miles de millones de dólares en transacciones todos los días.¹ Los bancos no están adoptando stablecoins porque estén convencidos ideológicamente, sino porque la alternativa es más lenta y más cara.
Edificios, acciones y fondos, cortados en piezas más chicas
La tokenización toma algo que ya existe, como un edificio de oficinas, un fondo de crédito privado, una acción que cotiza en bolsa, una barra de oro, y representa su propiedad como un token digital que puede dividirse, negociarse y rastrearse con más facilidad que una escritura en papel o un documento de suscripción a un fondo.
Un fondo privado que antes exigía un ticket mínimo de 250.000 dólares puede, tokenizado, venderse en piezas de 500 dólares. Pensemos en un edificio de departamentos de 40 millones de dólares: tokenizado, ya no necesita un solo comprador con 40 millones, sino suficientes compradores dispuestos a quedarse cada uno con un token.
Ya hay versiones tokenizadas de acciones que cotizan en bolsa operando en varias plataformas, y se liquidan en segundos en vez de esperar el día hábil estándar. BlackRock y Franklin Templeton tokenizaron fondos del mercado monetario. La cantidad de inversores que tienen activos del mundo real tokenizados creció casi un 8 % en un solo mes este año.⁵
El tamaño del ticket es solo una parte de lo que está cambiando. La otra mitad son las propias plataformas: las mejores ahora se conectan a la misma cuenta de bróker o transferencia bancaria que el inversor ya usa, en lugar de exigirle una wallet y un login aparte, además de un conocimiento práctico de blockchain. Es un problema en el que pensamos constantemente en LYNK: la tecnología sólo amplía el acceso cuando elimina fricción, no cuando agrega una nueva. Naturalmente, esto no elimina el riesgo subyacente del activo, sino la fricción de comprarlo, venderlo y mantenerlo.
Dónde nos deja esto
Hace cuatro años, un fondo tokenizado con un mínimo de 500 dólares, o un pago transfronterizo que se liquida en minutos en vez de días, era algo teórico. Hoy, ambas cosas son rutina. Ninguna de las dos ocurrió porque el cripto ganó un debate sobre su futuro, sino porque reglas más claras quitaron la excusa para esperar, y porque la vía tradicional se fue encareciendo.
Considero que esta tendencia seguirá avanzando de dos formas: una más visible, con inversores adquiriendo criptomonedas de forma directa, o a través de un fondo o un ETF, tal como generaciones anteriores compraban oro u otros metales..
El otro avance, en cambio, estará basado en la tecnología detrás del hype: los mismos rieles que hoy mueven el pago de una stablecoin en minutos, o dividen un edificio de 40 millones de dólares en acciones digitales, se convertirán en el backbone utilizado detrás de una hipoteca que se liquida el mismo día, o de un pago de seguro que nadie tiene que reclamar. Nadie involucrado necesitará saber que hubo blockchain de por medio.
Ese tipo de adopción es más difícil de ver, y probablemente sea más grande: no como una elección que los inversores toman individualmente, sino como infraestructura que toma terreno en silencio, y que se consolida cada vez más.
Tribuna de Fernando Tobías, Marketing Director de LYNK Markets
No hace mucho tiempo, los mercados de commodities se consideraban adecuados únicamente para inversionistas con la mayor tolerancia al riesgo. Ahora que los commodities se han convertido en una parte significativa de muchos portafolios, los inversionistas podrían encontrarse entre la espada y la pared: las estrategias activas van abiertamente en contra de sus motivaciones estratégicas para invertir en commodities, mientras que las soluciones pasivas pueden crear portafolios mal estructurados que pueden ser vulnerables al adelantamiento de operaciones (front-running).
¿Por qué invertir en commodities?
Las inversiones en commodities han pasado de ser exóticas a ser más habituales en los portafolios de los inversionistas durante las últimas dos décadas. Las conversaciones con clientes indican que típicamente implementan asignaciones a commodities por dos razones:
Protección contra la inflación: Los portafolios de futuros de commodities tienden a registrar una valorización significativa durante períodos de inflación.
Diversificación: Las correlaciones de los rendimientos de los commodities con los rendimientos de renta variable y renta fija tienden a ser bajas.
Ya sea para protección contra la inflación o para diversificación, esta clase de activo está hoy firmemente establecida en la mayoría de los portafolios modelo y ha captado grandes flujos de capital en los últimos años.
Apuestas problemáticas en estrategias activas
Parte de estos flujos se ha dirigido a gestores activos, cuyas estrategias suelen tomar posiciones activas en commodities basándose en análisis fundamental o técnicas cuantitativas. En muchos casos, estas estrategias también invierten agresivamente el colateral subyacente.
Ambas apuestas activas pueden resultar problemáticas tras un análisis más detallado, ya que parecen debilitar las motivaciones de muchos inversionistas. ¿Ofrece un portafolio protección contra la inflación si un gestor decide subponderar o incluso vender en corto un commodity? ¿La introducción de estrategias de renta fija en el fondo de colateral disminuye la diversificación esperada frente a las inversiones de renta fija existentes del inversionista? Por su naturaleza, las estrategias activas en commodities pueden estar en contradicción con los principales objetivos estratégicos para invertir en esta clase de activos.
Peligros potenciales de las soluciones pasivas
Las soluciones pasivas basadas en índices amplios de commodities, como el S&P Goldman Sachs Commodity Index (S&P GSCI®) y el Bloomberg Commodity Index (BCOM), también han recibido grandes flujos. Si bien las comisiones de gestión y los costos de implementación tienden a ser más bajos en este enfoque, estas soluciones pueden conllevar sus propios riesgos.
Dado que no existe un equivalente a la capitalización de mercado en los mercados de futuros, los gestores emplean otras métricas para ponderar los commodities que integran estos índices. La elección de la métrica puede dar lugar a portafolios dramáticamente diferentes detrás de los diversos índices de mercado amplio, confundiendo a los inversionistas que creen estar invirtiendo en un segmento del mercado no sesgado o de menor riesgo.
Un riesgo aún más preocupante es que los portafolios generados con estas métricas a menudo presentan concentraciones materiales: el GSCI mantiene casi el 40 % de su portafolio en dos contratos de petróleo, mientras que el BCOM tiene una cantidad similar de su portafolio en petróleo, gas natural y oro. Las reglas de construcción del índice son lo suficientemente explícitas como para que otros participantes del mercado puedan explotar los patrones predecibles de compra y venta de los mandatos pasivos en perjuicio de otros inversionistas. Debido a estos problemas, muchos inversionistas consideran que las soluciones pasivas en commodities son subóptimas.
El enfoque de Parametric para la inversión en commodities
El enfoque basado en reglas de Parametric para la inversión en commodities incorpora ideas como ponderaciones objetivo, rebalanceo sistemático y exposición diversificada tanto a nivel de commodities individuales como de sectores.
A diferencia de muchas estrategias activas, este enfoque busca proporcionar los beneficios estratégicos de mantener una exposición constante, amplia y exclusivamente compradora (long-only) a numerosos commodities, evitando apuestas en renta fija.
A diferencia de muchas estrategias pasivas, este enfoque evita las consecuencias de la concentración y utiliza reglas de negociación que son transparentes para nuestros inversionistas, pero lo suficientemente ambiguas como para evitar que otros se adelanten a sus operaciones (front-running).
Características de la clase de activos de commodities
Alta volatilidad
Las inversiones en commodities tienen una reputación bien merecida de experimentar altos niveles de volatilidad, incluso en períodos muy cortos. Los precios de los commodities están intrínsecamente ligados a riesgos como la agitación política, las condiciones climáticas y otros factores derivados de una demanda generalmente fija combinada con una oferta incierta. Estos aspectos se combinan para elevar la volatilidad de los precios de commodities individuales por encima de la volatilidad de los precios de las acciones de mercados desarrollados o emergentes en la mayoría de los casos.
Reversiones frecuentes
Los commodities pueden considerarse la única clase de activos donde las reversiones de precios son la norma, debido en gran medida a esta dinámica entre precios y oferta: cuando los precios son bajos, los productores tienden a reducir su producción o disminuir sus esfuerzos para descubrir y extraer nueva oferta, lo que a su vez causa una disminución en la oferta que eventualmente se refleja en un precio más alto. El aumento de precios incentiva a los productores a dedicar recursos para capitalizar el incremento de la demanda. Dado que la oferta resultante tiende a sobrepasar la demanda real, el mercado pasa a una condición de sobreoferta, lo que nos devuelve al punto de partida del ciclo.
Baja correlación
La clase de activos de commodities abarca bienes físicos disímiles que comparten pocos impulsores comunes de retorno; por ejemplo, poco conecta el precio del maíz con el precio del aluminio. Eso diferencia a los commodities de las acciones y los bonos, donde las variables económicas crean de forma natural un beta de clase de activo. Por esta razón, las correlaciones promedio entre los miembros de un sector de commodities tienden a ser muy bajas o negativas.
Un enfoque disciplinado para invertir en commodities
Los inversionistas que esperan capturar los beneficios de diversificación o lucha contra la inflación de los commodities deben navegar por una clase de activos con alta volatilidad, impresionantes reversiones de precios y dinámicas de fijación de precios que difieren notablemente de las de los mercados de bonos o acciones. La Estrategia de Commodities de Parametric que hemos desarrollado es un enfoque diseñado que aplica heurísticas de sentido común para abordar estos problemas.
La Estrategia de Commodities de Parametric se fundamenta en los siguientes elementos clave:
Diversificación a nivel de commodity y sector
Un portafolio construido para enfatizar la diversificación puede amortiguar la volatilidad de commodities individuales a nivel de portafolio. La Estrategia de Commodities de Parametric elige ponderaciones objetivo que enfatizan la diversificación a nivel de commodity y sector, al tiempo que reflejan las condiciones de liquidez de cada commodity.
Estructura temporal de los futuros
Quizás ninguna parte de la inversión en commodities genere más confusión y controversia que las causas e impactos de la estructura temporal en un portafolio de commodities. En pocas palabras, el precio de un contrato de futuros difiere según la fecha de vencimiento, de manera similar a la curva de rendimiento que se observa en las tasas de interés. Muchos factores determinan la estructura temporal del precio de un futuro de commodity, como las dinámicas de oferta y demanda, los costos de almacenamiento e incluso las tasas de interés. Se dice que un commodity cuyos precios de futuros aumentan a medida que se incrementa el tiempo hasta el vencimiento está en contango, mientras que un commodity cuyos precios de futuros disminuyen está en backwardation.
Un inversionista debe rolar (roll) una posición —vendiendo el contrato por vencer y comprando un contrato a un plazo más lejano— antes del vencimiento para evitar recibir la entrega del commodity subyacente.
Portafolio de efectivo
Un portafolio de futuros de commodities, tal como se representa en los índices principales, representa en realidad dos portafolios: un portafolio de futuros de commodities y un portafolio de efectivo que respalda estas posiciones de futuros. Estos índices asumen que el portafolio de efectivo se invierte en T-Bills (Letras del Tesoro de EE. UU.) a tres meses.
Trabajamos hacia nuestras ponderaciones objetivo en varios pasos:
Agregamos cualquier commodity no incluido en los índices primarios, siempre que tenga un volumen de negociación adecuado y el potencial de diversificar aún más el portafolio. Aunque un portafolio con ponderaciones iguales puede ser el más diverso en teoría, debemos hacer algunas concesiones para lidiar con los problemas del mundo real.
Establecemos ponderaciones objetivo para el portafolio que reflejen la restricción de liquidez; es decir, disminuimos la ponderación de los commodities menos líquidos, lo que nos permite construir un portafolio tan diversificado como lo permitan las dinámicas del mercado.
Modificamos estas ponderaciones objetivo para reducir concentraciones no intencionadas que pudieran introducirse. Si dos commodities representan exposiciones subyacentes similares, desestimamos ambos para evitar crear concentración en el portafolio.
Asignamos exposiciones a commodities en ponderaciones iguales a cuatro niveles de liquidez. A los commodities similares y de etapas iniciales de producción (upstream) se les asigna un nivel inferior al que implicaría su volumen de negociación, como se demuestra en la membresía y ponderación de cada nivel.
Los inversionistas pueden perder los beneficios de la diversificación a nivel de commodity individual si las ponderaciones objetivo provocan concentración a nivel sectorial. Por ejemplo, los portafolios de commodities equitativamente ponderados tienden a concentrarse en contratos agrícolas debido a la gran cantidad de dichos contratos. Dado que las correlaciones pueden ser elevadas entre commodities del mismo sector, es importante mantener la diversificación a nivel sectorial. Por eso, nuestro proceso de ponderación objetivo busca equilibrar la diversificación a nivel de commodity individual con la diversificación a nivel sectorial.
Reconociendo que los futuros de commodities históricamente han sido más efectivos cuando combaten la inflación inesperada, buscamos mantener exposiciones objetivo en una amplia gama de commodities y sectores de commodities. Así es como ayudamos a garantizar que el portafolio tenga exposición a las presiones inflacionarias, independientemente de dónde surjan.
Minimización de los impactos en la estructura temporal
Existen diversas opiniones sobre cómo abordar el contango y la backwardation al construir un portafolio de commodities. En la Estrategia de Commodities de Parametric, el posicionamiento no cambia en respuesta a las señales de las curvas de futuros o a los cambios en las formas de la curva. Sin embargo, una estrategia que evita los commodities debido a los riesgos de contango pierde las presiones inflacionarias si estos commodities son la fuente de la próxima ola de inflación. La estructura temporal de los commodities también es dinámica: los commodities pueden pasar de contango a backwardation o viceversa de manera impredecible.
Los índices de commodities principales reflejan exposiciones basadas en los contratos de futuros más cercanos al vencimiento. Sin embargo, los efectos de contango y backwardation suelen ser más pronunciados en estos contratos. Estos efectos disminuyen a medida que la exposición del inversionista se traslada a contratos de más largo plazo. Al avanzar hacia contratos situados más adelante en la estructura temporal, la Estrategia de Commodities de Parametric reduce el impacto de la estructura temporal en sus posiciones de commodities.
Un beneficio adicional de trasladarse a exposiciones de más largo plazo es que hay mucho menos dinero pasivo indexado a referencias que reflejan estas posiciones. Esto limita el volumen de negociación pasiva que otros participantes del mercado podrían explotar. El front-running que afecta a la mayoría de los mandatos pasivos es generalmente mucho menos pronunciado en la Estrategia de Commodities de Parametric.
Sin apuestas de renta fija en el efectivo
Muchos inversionistas consideran agregar apuestas activas de renta fija a la porción de efectivo de su portafolio de commodities, típicamente en forma de apuestas de duración o de crédito. Sin embargo, estas apuestas van directamente en contra de las razones estratégicas para invertir en commodities. Las posiciones de duración exponen al inversionista a pérdidas cuando las tasas de interés aumentan. Dado que las alzas dramáticas en las tasas de interés suelen acompañar a los períodos inflacionarios, las apuestas de duración en el portafolio de efectivo pueden anular parcialmente las propiedades de lucha contra la inflación de la parte de futuros del portafolio de commodities.
Las apuestas activas de duración y de crédito en el portafolio de efectivo tienen el potencial de aumentar drásticamente la correlación entre las asignaciones de commodities y de renta fija en el portafolio de un inversionista, reduciendo el beneficio de diversificación de invertir en commodities.
La intención de la Estrategia de Commodities de Parametric es asegurar las propiedades de diversificación y protección contra la inflación de la clase de activos de commodities. Dado que los argumentos anteriores demuestran que inyectar apuestas de renta fija en el portafolio de efectivo contraviene estos objetivos, nuestra estrategia mantiene su portafolio de efectivo en instrumentos del Tesoro de EE. UU. con un vencimiento máximo de doce meses.
Conclusión
Creemos que nuestra estrategia permite a los inversionistas participar en los atributos positivos y el crecimiento a largo plazo de la clase de activos de commodities de manera constante y replicable, sin el riesgo de concentración de los índices de commodities principales. Nuestra experiencia confirma que la diversificación y el rebalanceo son aplicables a los commodities.
Columna de opinión de Greg Liebl, Director, Estrategia de Inversión en Parametric & Adam Swinney, CFA, Estratega Sénior de Inversión en Parametric (Morgan Stanley Invesment Management)
El mítico Warren Buffett cumplió hace poco 96 años y, en cumplimiento de la ruta sucesoria diseñada muchos años antes, ha dejado por completo las riendas de Berkshire Hathaway al asumir funciones de presidente emérito. Sin embargo, no dejó pasar la oportunidad para también dejar una lección más como parte de su legado inmaterial pero igualmente valioso.
Sin sabor a derrota, Warren Buffett reconoció al único adversario al que ningún inversionista puede vencer. “El Padre Tiempo siempre gana”, escribió a los accionistas de Berkshire Hathaway al explicar su decisión de convertirse en Presidente Emérito. Pero, en su caso, añadió algo más: “ha sido generoso conmigo”.
La frase resume mucho más que el cambio de un cargo corporativo. En la carta que acompaña el anuncio de Berkshire Hathaway, Buffett no escribe como quien abandona una empresa después de seis décadas, sino como alguien que observa el paso de una generación a otra y evalúa qué parte de su obra debe sobrevivir cuando él ya no esté al frente.
Desde 1965, Buffett ha sido la figura central de Berkshire. Ahora deja la presidencia del Consejo y Howard G. Buffett, su hijo, asumirá esa responsabilidad, mientras Greg Abel continuará al frente de la operación como director ejecutivo. Warren Buffett permanecerá como miembro del Consejo.
La transición, por tanto, no supone una ruptura. De hecho, el propio Buffett la presenta como la conclusión lógica de un proceso que llevaba años preparándose. Lo novedoso de su mensaje está en otro lugar: en la forma en que explica qué considera realmente importante preservar de Berkshire.
Y su respuesta sorprende porque no se trata de una acción, tampoco de una adquisición, una reserva de efectivo o algún otro activo financiero, es algo que pare él es mucho más valioso: la cultura.
El verdadero activo está fuera del balance
Buffett escribe que Greg Abel dirige la compañía, mientras Howard Buffett tendrá la responsabilidad de proteger su cultura y sus valores. Enseguida establece una jerarquía poco habitual en el lenguaje de los negocios: ambos elementos tienen, dice, un valor superior al de cualquier activo registrado en el balance de Berkshire.
La afirmación resulta especialmente significativa viniendo del hombre que convirtió a Berkshire en uno de los mayores conglomerados empresariales del mundo y que durante décadas fue considerado una de las referencias más importantes de la inversión de largo plazo.
En el momento de entregar el control, Buffett no habla de preservar una determinada rentabilidad, tampoco de mantener una cartera específica o de alcanzar una determinada capitalización bursátil, habla de preservar una manera de hacer negocios.
Es justo ahí donde aparece una de las claves de su legado; Berkshire no fue construida únicamente alrededor de las inversiones que Buffett y Charlie Munger eligieron. También lo fue alrededor de una filosofía: pensar en décadas, evitar decisiones impulsivas, mantener una relación particular con los accionistas y otorgar a los administradores de las compañías adquiridas un grado considerable de autonomía.
Por eso la sucesión no consiste simplemente en encontrar a alguien que pueda ocupar la silla de Buffett, consiste en comprobar si una organización puede mantener sus principios cuando la persona que durante más de seis décadas los encarnó deja de estar al mando.
Una póliza de seguro para los accionistas
Buffett deja en su escrito una de sus habituales metáforas para explicar el papel de su hijo: Howard Buffett, dice, debe ser visto como “una póliza de seguro” propiedad de los accionistas, una que todos esperan no tener que utilizar nunca, esto resulta revelador tratándose de Buffett.
Además, Greg Abel está al frente del negocio. Howard no llega para administrar las operaciones cotidianas de Berkshire, sino para actuar como una especie de custodio de aquello que no aparece en los estados financieros: la cultura y los valores. La división de responsabilidades también muestra hasta qué punto la sucesión fue pensada como un proceso institucional y no simplemente como el reemplazo de un individuo.
Buffett recuerda que Howard ha sido director de Berkshire durante 33 años, un periodo incluso superior al que él mismo tuvo para aprender antes de asumir el control de la compañía a los 34 años; en este sentido la idea es clara: la sucesión no comienza el día en que Buffett deja un cargo, en realidad empezó décadas antes.
El tiempo como enemigo y como aliado
Hay una ironía que dice mucho deWarren Buffett en todo esto; durante décadas, el inversionista convirtió el tiempo en una de las principales ventajas de Berkshire. Mientras buena parte de los mercados financieros se mueve al ritmo de los resultados trimestrales, Buffett y Munger construyeron su reputación sobre la paciencia y la capacidad de pensar a largo plazo.
En su carta, Buffett recuerda precisamente que desde el principio buscaron accionistas que pensaran “en décadas en lugar de trimestres”; sin embargo, ahora el tiempo aparece desde otra perspectiva. Buffett acaba de cumplir 96 años y después de más de 60 años al frente de Berkshire, reconoce que ha llegado el momento de completar la transición.
Pero, no lo presenta como una tragedia ni como una crisis, al contrario. Dice que sigue teniendo “el mejor trabajo del mundo” y que nunca se ha sentido mejor respecto de lo que viene; es probablemente uno de los aspectos más interesantes de la carta: Buffett no describe su salida como el final de una era que deba ser lamentada, sino como una consecuencia natural del mismo principio que durante décadas recomendó a sus accionistas: pensar en el largo plazo.
El tiempo finalmente gana, pero la preparación puede determinar qué sucede después. Buffett no deja Berkshire sino que deja de necesitar dirigirla. También hay otra diferencia importante porque Buffett no abandona Berkshire, continúa como director y accionista. Y en su carta dice que espera seguir siendo accionista junto con los demás propietarios.
Eso cambia el significado de la transición; el hombre que durante décadas tomó las decisiones fundamentales ya no estará en la posición desde la cual las toma, pero seguirá observando la evolución de la compañía desde dentro y participando en ella como propietario.
Es una forma coherente con la relación que siempre buscó construir con los accionistas: estar del mismo lado de la mesa. Por eso, más que una despedida, la carta tiene el tono de una entrega de estafeta. Buffett parece estar diciendo que Berkshire ya no necesita que él sea su centro operativo porque las decisiones importantes pueden ser tomadas por otros y porque, al menos en su opinión, los principios que considera esenciales están suficientemente arraigados.
Greg Abel es la prueba de esa confianza. Buffett asegura que sus expectativas sobre él eran muy altas desde el principio y que Abel las ha superado. También afirma que Abel lleva tiempo tomando las decisiones verdaderamente importantes y que nunca ha tenido que dudar de ninguna de ellas.
La frase tiene un peso especial: la sucesión no comienza ahora porque Abel acaba de recibir el poder; formaliza algo que, en buena medida, ya estaba ocurriendo.
De Charlie Munger a Howard Buffett
La carta también tiene una dimensión generacional: durante buena parte de la historia moderna de Berkshire, Buffett y Charlie Munger fueron inseparables de la identidad de la compañía. Munger murió en noviembre de 2023, pocos días antes de cumplir 100 años, ahora Buffett da otro paso atrás y lo hace dejando una organización en la que la continuidad ya no depende de que existan dos figuras históricas al frente.
Ese puede ser uno de los mayores desafíos para Berkshire en los próximos años: demostrar que aquello que funcionó extraordinariamente bien bajo Buffett y Munger puede seguir funcionando cuando ambos formen parte de la historia de la compañía, Buffett parece confiar en que así será y no porque piense que exista un sustituto suyo, sino porque considera que la organización que construyó puede ser más importante que el hombre que la construyó.
Quizá por eso la última parte de su carta resulte más significativa que el anuncio corporativo; Buffett agradece a los accionistas la confianza que depositaron en él y califica haber sido su presidente como “el privilegio de toda una vida”, después vuelve al tiempo: “El Padre Tiempo siempre gana”, escribe.
Pero inmediatamente evita convertir la frase en una tragedia sino que dice que el tiempo fue generoso con él porque le permitió ver a Berkshire llegar a un punto en el que se siente más confiado que nunca respecto de su futuro. Es ese quizás el verdadero mensaje de su última carta como presidente y una de sus lecciones.
El éxito de una empresa no consiste solamente en cuánto dinero puede acumular mientras su fundador está al frente, también consiste en si puede conservar aquello que la hizo diferente cuando el fundador deja de estarlo y Buffett parece haber llegado a esa conclusión después de más de seis décadas.
El hombre que hizo de la paciencia una estrategia de inversión termina enfrentándose a su propia prueba de largo plazo: entregar el control y confiar en que el tiempo, que inevitablemente termina con todo liderazgo individual, no termine también con la filosofía que construyó.
El dato anticipado de inflación de agosto sorprendió negativamente. El índice general quedó en línea con las proyecciones de consenso (+0,4%) y sin cambios en tasa interanual (+3,4%), pero la subyacente superó la barrera del +0,2% (+0,3%), a pesar de una ligera disminución del crecimiento interanual (del 2,5% al 2,4%).
El repunte, concentrado sobre todo en el precio de los servicios de telefonía móvil y comunicación, billetes de avión y sector hotelero, puede filtrarse a la inflación subyacente del PCE, cuyo dato de agosto conoceremos el próximo día 30, resultando en un incremento de ~+0,3% en tasa interanual (desde el 0,2% de julio).
La suspensión de la esperada reunión entre Irán y los países del Golfo, que ahora se aplaza hasta el domingo para tratar de definir una ruta temporal alternativa de tránsito en Ormuz, y las nuevas declaraciones de Trump (“Irán está desesperado por hacer un trato rápidamente”), que destilan urgencia ante las inminentes elecciones legislativas de noviembre y ceden poder de negociación a Teherán, impulsan la cotización del barril de brent hasta los 109 dólares e incrementan la probabilidad de un ciclo de tensionamiento monetario más largo (el mercado descuenta casi 4 subidas de la Fed de aquí a verano de 2027).
Aunque, como hemos venido explicando en este espacio, la trayectoria de la inflación continúa acercándose al objetivo del 2% (como vemos en la gráfica, que recoge la media de los indicadores de inflación filtrada, supercore e inflación persistente), el progreso no está siendo todo lo rápido que le gustaría al Comité Federal de Mercados de la Fed. A esta preocupación se añaden también los efectos sobre los precios y el crecimiento de las inversiones en temática IA y un crecimiento nominal muy robusto, con las ventas reales finales calculadas por la Fed de Atlanta (que representan el valor total de la producción de bienes y servicios ajustado por inflación, pero excluyendo el cambio en inventarios) situadas en máximos de los últimos tres años.
Con todo ello, la probabilidad de un incremento de 0,25 puntos (que llevaría los tipos hasta el 4%) subió rápidamente hasta ~90% durante el fin de semana, lo que daba a Kevin Warsh una gran oportunidad para ganarse la credibilidad de los inversores con una subida “de seguridad” que no debería afectar en exceso a una economía que mantiene tasas de crecimiento nominal por encima del 7%. La inacción, como alternativa, sería incongruente después de su discurso restrictivo en Jackson Hole.
Lo cierto es que Kevin Warsh enfrentaba una situación delicada antes del anuncio: satisfacer las preferencias de un presidente ruidoso y persistente o dar al mercado de renta fija lo que le está pidiendo para ganarse así su confianza. Trump puede ser el hombre más poderoso del mundo, pero, como dijo el célebre James Carville, el mercado de bonos puede intimidar a cualquiera, más incluso que el Papa o el presidente de Estados Unidos.
Y optó por lo segundo, con una subida de 0,25 puntos, unánime y la primera desde 2023, para facilitar la consecución del objetivo de inflación del 2% en un plazo de tiempo razonable. Los comentarios y “el mapa de puntos” (una subida más en 2026, que la curva ubica en la reunión de diciembre, pausa en 2027 y rebajas en 2028) indican que este será un “miniciclo” de subidas preventivas. Es interesante señalar que la revisión al alza del tipo terminal por parte de la Fed puede justificarse tanto por el impacto que los avances en IA pueden tener sobre la productividad (algo en lo que Warsh cree firmemente) como por las políticas fiscales expansivas y cíclicas que vienen poniéndose en práctica en EE.UU. desde la primera presidencia de Donald Trump.
Posicionamiento en renta fija y factores a vigilar
En el ámbito de la renta fija, y si estamos en lo cierto en nuestras perspectivas de inflación, las sorpresas positivas son ahora más probables. Dado que el mercado ya ha anticipado el mensaje, una posición neutral en duración parece razonable, aunque conviene seguir de cerca la evolución de esas tendencias positivas en el mercado laboral que comentábamos la semana pasada y que podrían cambiar los planes de la Fed si adquieren más inercia. Estas eran: sueldos más altos para los que cambian de empleo, disminución en el porcentaje de personas marginalmente vinculadas a la fuerza laboral, incremento en la demanda de trabajadores en sectores ligados a desarrollos de infraestructuras IA y evolución en agosto de las peticiones de paro.
La subida “dovish” de 0,25 puntos instrumentada por el Banco de Japón, llevando los tipos hasta el nivel más elevado de los últimos 30 años, es otro aspecto a monitorear por los efectos que una rentabilidad más elevada y un yen más volátil puedan tener sobre el “carry trade”, que ha sido una fuente de financiación para el mercado de renta fija de Estados Unidos.
La estabilización en el precio de la energía (el precio del barril cayó el jueves tras conocerse que el oleoducto saudí Este-Oeste podrá operar casi de inmediato a media capacidad, hasta su reparación definitiva en unas seis semanas) podría ser otra sorpresa positiva. Finalmente, nuestro monitor de actividad de bancos centrales muestra un claro punto de inflexión en las políticas globales de relajación de tipos de interés, que anticipa una disminución de la actividad industrial de cara a 2027.
Renta variable: el impacto del miniciclo de subidas sobre la IA
Respecto a la renta variable, el aumento en costes de financiación que puede suponer este “miniciclo” de subidas puede afectar negativamente a las empresas con balance más tensionado en el ámbito de la IA. Pequeñas empresas de reciente creación, con balances estresados, sin calificación crediticia como algunas de las nuevas neocloud pueden tener problemas para sacar adelante sus proyectos de construcción de centros de datos.
Este obstáculo, unido a la oposición pública creciente en torno a la construcción de centros de datos (según información de Morgan Stanley, el 75% de los estadounidenses y el 83% de los demócratas no quieren albergar este tipo de construcción en sus comunidades; como resultado, ya en 2025 se pospusieron o cancelaron proyectos por valor de 156.000 millones de dólares y de 130.000 millones solo en el primer trimestre de 2026), puede constreñir la oferta de capacidad de computación, dando ventaja a los hiperescaladores, que se han movido más rápido.
Como podemos ver en la tabla, los hiperescaladores han cerrado buena parte de su financiación a tipo fijo, con vencimientos largos y, aprovechando su alta calificación crediticia, a un coste medio inferior a la rentabilidad actual del T-bond a 10 años.
El retraso en el despliegue de inversiones IA, que aportaron ~0,6% y ~0,4% al PIB del primer y segundo trimestre, respectivamente, puede ser otro factor que afecte positivamente a las lecturas de inflación.
Con una perspectiva más global y de acuerdo con nuestros cálculos, al analizar los últimos seis ciclos de subidas de tipos en Estados Unidos, observamos que la bolsa muestra cierta volatilidad a corto plazo, pero mantiene rendimientos positivos 12 meses después del primer incremento de tipos. La excepción en este caso viene representada por 2022, periodo en el que la Fed se mantuvo muy por detrás de la curva.
