El año 2022 ha planteado hasta ahora nuevos desafíos para los inversores, tanto en renta variable como en renta fija, con la preocupación centrada en el riesgo de subidas de los tipos de interés para tratar de compensar una inflación más alta de lo esperado, agravada por el conflicto en Ucrania. En este entorno, ¿pueden las estrategias long/short aportar algo diferente? A continuación Janus Henderson Investors explica la tésis de inversión para esta clase de activo.
Desde el inicio de la era del COVID-19, el miedo y la esperanza se han convertido en poderosos factores para los inversores, quienes a veces se han dejado llevar por pánico por la falta de solidez de la economía mundial y otras veces por el optimismo al pensar que los gobiernos y los bancos centrales habían hecho lo suficiente para impulsar el crecimiento.
En lo que va de 2022 el miedo ha vuelto a afianzarse, ante el endurecimiento cada vez mayor de los bancos centrales, liderados por la Reserva Federal de EE.UU. (Fed), junto con claros signos de deterioro del crecimiento mundial. Como es lógico, la batería de sanciones contra Rusia como respuesta a la invasión de Ucrania ha agravado las presiones inflacionistas existentes. Por otra parte, el impacto del aumento de los precios del gas y la electricidad se ha agudizado por los confinamientos provocados por el COVID-19 en China y los persistentes problemas de la cadena de suministro.
De la relajación al endurecimiento
La Fed ha seguido endureciendo su postura contra la subida de los precios, anunciando en junio la mayor subida de su tipo de interés oficial en más de dos décadas (un aumento del 0,75%), tras subirlos un 0,50% en mayo y un 0,25% en febrero, con la expectativa de varias subidas más en 2022. La Fed no solo ha actuado con rapidez en cuanto a los tipos de interés, sino que el giro hacia el endurecimiento cuantitativo ha sido más rápido de lo esperado, lo que tiene consecuencias tanto para los mercados de renta variable como de renta fija. Fuera de EE.UU., el Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra aplicado cuatro subidas de tipos desde diciembre de 2021, hasta el 1,0% en mayo, y la inflación marcó su máximo de 40 años con el 9,0% en abril. En cambio, parece que el Banco Central Europeo será menos contundente que la Fed, dada la menor inflación subyacente.
Mientras que la inflación persistente o al alza puede suponer un verdadero problema para las empresas que tienen capacidad limitada para reducir costes, las empresas con poder de fijación de precios (la capacidad de repercutir a los clientes los precios de producción más altos) pueden ofrecer una protección implícita contra la inflación. El problema es que muchas empresas son muy sensibles a las hipótesis de subidas de tipos de interés, puesto que las oportunidades de crecimiento de los beneficios son menores. Se ha observado que las acciones estadounidenses se han visto sometidas a grandes tensiones en la primera parte de 2022, pues los débiles beneficios han reflejado las perspectivas sobre la ralentización del crecimiento mundial y la creciente incertidumbre geopolítica (gráfico 1).
El mercado de renta variable estadounidense ha quedado muy rezagado con respecto al europeo, ya que los inversores han intentado calcular la presión sobre los ingresos de las empresas por el mayor coste de la vida de los consumidores. El impacto en Europa y Latinoamérica ha sido el aumento de los precios, lo que ha provocado una menor demanda en términos de gasto discrecional de los consumidores.
¿Deben los inversores buscar retornos absolutos?
El objetivo de una asignación a renta variable long/short es buscar una rentabilidad positiva y constante a lo largo del tiempo, con factores de rentabilidad diferenciados del mercado de renta variable subyacente. Estas estrategias no están diseñadas para competir con la rentabilidad de los fondos long-only (acciones mantenidas específicamente para beneficiarse de una revalorización lo largo del tiempo) en un mercado fuertemente alcista, pero deberían fijarse como objetivo ofrecer un menor nivel de volatilidad durante las fases de incertidumbre del mercado.
Para ello, es preciso combinar posiciones largas y cortas en valores cuidadosamente seleccionados, lo que requiere habilidad y experiencia. Las posiciones cortas pueden lograrse mediante el uso de instrumentos derivados, como los swaps de renta variable, conocidos habitualmente como contratos por diferencia (CFD) y futuros. Las posiciones largas pueden mantenerse mediante una combinación de inversiones directas y/o instrumentos derivados, incluidos CFD.
Una estrategia flexible de posiciones largas/cortas (long/short), que utilice una exposición dinámica neta y bruta, debería resultar tan cómoda en los ciclos de mercado bajistas como en los alcistas, pues un componente de posiciones cortas es capaz de funcionar como centro de beneficios tanto como herramienta de cobertura. Toda inversión debe realizarse teniendo en cuenta el riesgo bajista. Si se gestionan correctamente, estas estrategias deberían ayudar a reducir el riesgo para el capital durante las fases iniciales de incertidumbre macroeconómica, para luego pasar a una posición que permita capitalizar el posterior repunte del mercado, o las variaciones de rentabilidad entre distintos segmentos del mercado.
La dispersión de precios representa la oportunidad
Más allá de las noticias actuales, en Janus Henderson Investors siguen viendo un nivel razonable de dispersión de precios entre los valores, lo que ofrece oportunidades para obtener una rentabilidad positiva de la inversión tanto el componente largo como en el corto.
En el componente largo, cabe esperar que las empresas más defensivas, capaces de aumentar sus ingresos en un entorno económico debilitado, resistan mejor que otras. Las características que buscaríamos son casos de crecimiento estructural; empresas con la capacidad de repercutir los precios de producción más altos a los clientes, o aquellas con balances sólidos, dado que los mercados de crédito tienen problemas con paso de la expansión cuantitativa al endurecimiento cuantitativo. Como siempre, el precio es importante: se buscan valoraciones que tengan en cuenta una tasa de descuento mayor que la observada durante gran parte de la última década, lo que ofrece alguna perspectiva de subida absoluta. El mercado británico sigue pareciendo barato en términos absolutos, con algunas oportunidades atractivas en el componente largo.
Desde el punto de vista táctico, las posiciones cortas expuestas al consumo en sectores como el comercio minorista parecen haber descontado ya gran parte de la presión a la que probablemente se enfrentarán los consumidores en los meses venideros. Los valores tecnológicos de rápido crecimiento se beneficiaron considerablemente de la recuperación de la confianza tras la caída inicial provocada por el COVID-19 en febrero y marzo de 2020, ya que los inversores volvieron a invertir en el mercado. Pero ahora, las hipótesis de valoraciones potencialmente infladas asociadas a las acciones tecnológicas llevan lógicamente a pensar que el sector ofrece oportunidades para invertir en corto.
A pesar de la rentabilidad relativa inferior de las acciones estadounidenses en lo que va de 2022, los excesos de valoración parecen más extremos, y las medidas directas de estímulo fiscal que se tradujeron en un poder adquisitivo adicional para las familias parecen haber saturado, en la opinión de Janus Henderson Investors, la demanda de ciertos bienes en el ámbito del gasto discrecional.
La inflación, un mecanismo de autocorrección
En Janus Henderson Investors creen que la inflación nominal persistirá en niveles altos, pero prevén que el ritmo de cambio se reduzca a lo largo de 2022. Aunque la inflación alta o al alza es perjudicial para el crecimiento de la economía, funciona en cierto modo como mecanismo de autocorrección para los niveles de inversión de las empresas y el gasto discrecional. Es probable que la destrucción de demanda ante la subida de los precios haga frente a muchas presiones inflacionistas, lo que implica que las restricciones (menos predecibles) de la oferta y de los costes de producción deberían disminuir a medida que avance el año.
En la actualidad hay muchas incógnitas, ya que el COVID-19 sigue afectando a las economías y a las cadenas de suministro, y el conflicto en Ucrania se suma a las presiones inflacionistas (sobre todo por lo que respecta a la energía y los alimentos). Las expectativas de crecimiento han disminuido y existe el riesgo de que los bancos centrales tomen decisiones sobre los tipos de interés demasiado contundentes, lo que aumentaría el riesgo de recesión. Si esto se cumple, las estrategias long/short disponen de herramientas capaces de generar una rentabilidad para los inversores a lo largo del ciclo de mercado, con independencia de los beneficios empresariales. En ese entorno, el énfasis recaerá directamente en la selección de valores a nivel táctico y principal, condiciones que Janus Henderson Investors considera muy adecuadas para la inversión long/short en renta variable basada en un análisis e investigación a fondo de las empresas.
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