El contexto macroeconómico determina el futuro a medio plazo del mercado inmobiliario español, lo que tiene un efecto directo en la evolución de los principales indicadores del mercado de la vivienda. Cuando ya se han completado prácticamente los tres primeros trimestres del año, y si bien la incertidumbre va en aumento, las operaciones de compra, venta y alquiler de residencias se siguen cerrando con normalidad debido a las necesidades de la demanda y por la aceleración de las operaciones debido a la inflación y la subida de los tipos de interés. En este sentido, Inviertis, plataforma tecnológica de inversión inmobiliaria, avisa que será en el primer trimestre de 2023 cuando se va a producir un cambio de ciclo en el mercado inmobiliario español.
En estos momentos, tanto el presupuesto como la capacidad financiera de la demanda, así como la ratio de endeudamiento que pueden afrontar hogares e inversores no parece que esté dando lugar a un cambio de ciclo inmobiliario en el corto plazo. El repunte del precio del alquiler es un efecto directo del aumento de la demanda para arrendar residencias en detrimento de la compra, una tendencia que incita a la inversión.
Rebeca Pérez, CEO y fundadora de Inviertis, comenta: “Vamos a seguir notando escasez de obra nueva porque la producción de esta tipología de activo depende del capital privado, un sector cuya capacidad de endeudamiento está menguando y que está en un escenario de incertidumbre en lo que respecta al retorno de la inversión de los proyectos iniciados este año”.
“El entorno macroeconómico incierto que estamos viviendo es el que mayor dinamismo provoca para el auge de la inversión en real estate, que sigue siendo el segmento más atractivo gracias a su resiliencia y la estabilidad de la rentabilidad”, indica Pérez. De hecho, durante el pasado verano el segmento de inversión ha registrado una elevada actividad y en este mes de septiembre se ha producido un repunte notable en la demanda acompañado de la falta de oferta ante el miedo a una potencial bajada de precios.
Por su parte, Vicenç Hernández Reche, CEO de Tecnotramit y asesor de Inviertis, incide en que “se ha producido un freno generalizado en el sentimiento inversor dentro del mercado inmobiliario global”, y en que la brecha entre oferta y demanda en el mercado de transacciones se está abriendo, provocando así una moderación en la intensidad de las ofertas publicadas. “Pese a todos los vientos en contra que han aparecido estos últimos meses, el inmobiliario muestra signos de estabilidad al contar con unos mercados alternativos que no ofrecen mejores rentabilidades comparativas. A su vez, sigue habiendo una propensión natural a establecer el inmobiliario como activo refugio”, explica Hernández Reche.
“Vamos a seguir notando escasez de obra nueva en el 2023 porque la producción de esta tipología de activo depende del capital privado, un sector cuya capacidad de endeudamiento está menguando y que está en un escenario de alta incertidumbre en lo que respecta al retorno de la inversión de los proyectos iniciados durante este año. En este contexto, seguramente veamos cómo la obra nueva se activa a mediados del año que viene, lo que a su vez generará un aumento del interés para la compra de viviendas de segunda mano, evitándose así la caída drástica de los precios en este mercado”, añade Pérez.
Los inversores inmobiliarios han crecido un 10% por la inflación y la guerra
Este contexto de inestabilidad de los mercados, que no apunta a mejorar en los próximos meses, constituye una oportunidad para aquellos inversores que buscan tranquilidad y una rentabilidad estable, razón por la que el número de inversores inmobiliarios, tanto nacionales como extranjeros, ya ha crecido un 10% a estas alturas de año. A esta tendencia se suma el interés de las familias españolas por la compra de una residencia debido a la inminente subida de precios y de tipos de interés, factores que han abierto una “ventana de oportunidad” para adquirir en mejores condiciones. De hecho, el residencial será el segmento inmobiliario que mayor interés va a atraer tanto en volumen de inversión como en número de operaciones.
“Estamos en un entorno macroeconómico increíblemente cambiante. Nadie hubiese dicho en enero lo que teníamos por delante. Si la inflación sigue subiendo de la mano de los tipos de interés y sigue habiendo liquidez, el mercado aguantará. Pero, con que uno de esos parámetros cambie, estaremos ante una caída de la demanda que afectará a los precios, aunque no al apetito inversor”, vaticina la CEO y fundadora de Inviertis.
De cara al tercer trimestre del año, BNY Mellon Investment Management ha organizado un nuevo desayuno presencial para analizar y compartir sus previsiones macro, así como los principales riesgos y oportunidades que ofrece el contexto actual. Este encuentro se celebrará el próximo 4 de octubre, de 9:00 a 1:30h, en Madrid.
Según defienden desde la gestora, «a medida que avanzamos hacia un nuevo régimen, es probable que las acciones de dividendos y valoraciones atractivas sean menos vulnerables a la inflación, debido a la estrecha correlación entre la inflación y el aumento de los pagos de los dividendos”. Sobre estas flexiones hablará Lale Akoner, Senior Market Strategist, y Jon Bell, Head of Equity Income. Los expertos darán argumentos a favor de los dividendos ante un contexto de inflación elevada a través de sus Income Funds Global Income, US Income y repasarán las claves del fondo BNY Mellon Global Equity Income.
Si estás interesado en asistir al desayuno, puedes registrarte a través de este link. El evento será íntegro en inglés y se darán más detalles sobre su ubicación más adelante.
España podría gravar de forma temporal a las grandes fortunas que consiguen escapar del impuesto sobre el patrimonio. La ministra de Hacienda, María Jesús Montero, ha avanzado este jueves que «el Gobierno está trabajando» en la posibilidad de crear un nuevo impuesto temporal para las grandes fortunas, en línea con la propuesta de Unidas Podemos. La nueva figura impositiva, de la que todavía no se conocen detalles, entraría en vigor previsiblemente a partir del 1 de enero de 2023, según informa el diario Cinco Días.
Montero ha eludido dar detalles sobre el eventual futuro impuesto, porque «hay que dejar que los técnicos trabajen», pero ha apuntado que sería temporal, igual que los gravámenes a las energéticas y la banca, que estarán vigentes durante dos años y que prevén recaudar unos 7.000 millones de euros.
La ministra también ha mostrado su intención de que el impuesto esté en vigor a comienzos del próximo año, aunque «habrá que ver la tramitación».
Este gravamen sería diferente al actual impuesto sobre el patrimonio, que grava la riquza por encima de los 700.000 euros, excluidos 300.000 euros de la vivienda habitual con carácter general. El gravamen sobre el patrimonio, de acuerdo con la ley de financiación autonómica, está cedido a las comunidades autónomas, por lo que algunas como Madrid (y próximamente Andalucía y Murcia) lo bonifican en su totalidad, eliminándolo de facto.
En declaraciones a los medios en los pasillos del Congreso, Montero ha defendido la necesidad de «pedir un mayor esfuerzo» a quienes tienen beneficios extraordinarios, como las empresas energéticas, y a las «mayores rentas», según recoge Efe.
DWS amplía su gama de productos con el lanzamiento de ETF Xtrackers India Government Bond UCITS, un vehículo de inversión que ofrece acceso al mercado de bonos indios denominados en rupias, en colaboración con Nippon Life India Asset Management. Según indica la gestora, el fondo cotiza ya en la Bolsa de Londres y en la Deutsche Börse.
El nuevo ETF pretende replicar físicamente el índice J.P. Morgan India Government Fully Accessible Route (FAR) Bond. La gestora explica que este índice tiene como objetivo seguir el rendimiento de los bonos del gobierno indio a tipo fijo denominados en rupias apto para los inversores no residentes gracias a la Fully Accesible Route (FAR). La FAR es un canal independiente establecido por el Banco de Reserva de India y el Gobierno de la India, a través del cual los inversores pueden invertir en determinados valores gubernamentales sin ningún límite de inversión. «Los instrumentos comprenden bonos a tipo fijo y de cupón cero elegibles para la FAR», matizan desde DWS.
Según la gestora, el ETF invierte en un mercado atractivo y explica que, debido a la limitada liquidez y accesibilidad, los bonos gubernamentales indios no están incluidos actualmente en los índices de bonos de referencia, como el Bloomberg Global-Aggregate o el J.P. Morgan Government Bond – Emerging Markets Global Diversified. Además, destacan que la economía del segundo país más poblado del mundo está creciendo con fuerza, con un aumento del Producto Interior Bruto (PIB) real del 8,7% en 2021, mientras el Fondo Monetario Internacional prevé un aumento del 7,4% en 2022 y del 6,1% en 2023.
Actualmente, el nivel de deuda en relación con el PIB se ha mantenido relativamente estable en torno al 70% durante la última década. «Cabe mencionar que la mayor democracia del mundo nunca ha dejado de pagar su deuda. Además, al ser un importador neto de energía, la rupia india está negativamente correlacionada con los precios de la energía, lo que significa una resistencia potencialmente mayor de los rendimientos ajustados al tipo de cambio de la deuda pública india durante las recesiones económicas», apunta la gestora en su comunicado.
El tamaño del mercado de valores emitidos por el gobierno indio superó el billón de dólares el pasado mes de agosto, equiparable a mercados de deuda soberana como el de Canadá y España. En cuanto a los mercados emergentes en moneda local sólo le supera China. El ETF Xtrackers India Government Bond UCITS tiene una duración de unos seis años y una calificación crediticia media de «BBB-» a agosto de 2022. La comisión anual global (ratio de gastos totales) es del 0,38%.
A raíz de este lanzamiento, Michael Mohr, Head of Product Specialists, Passive, en DWS, ha señalado: «DWS continúa ampliando su gama de ETFs para satisfacer las necesidades en constante evolución de los inversores. Con este nuevo producto damos acceso a nuestros clientes al atractivo mercado de bonos indio. La colaboración de Nippon Life India Asset Management aporta un profundo conocimiento del mercado de renta fija indio».
Por su parte, Sundeep Sikka, director ejecutivo y CEO en Nippon Life India Asset Management, ha añadido: «Estamos encantados de facilitar a la base de inversores de DWS, el acceso a India a través de esta oferta de productos diferenciados. Nuestra trayectoria a largo plazo y nuestro profundo conocimiento del mercado de capitales indio y del segmento de los ETFs pueden aprovecharse aún más a través de esta nueva oportunidad. Este tipo de vehículos contribuye en gran medida a atraer asignaciones globales a la India».
La Fed continúa endureciendo su política monetaria en un entorno de freno en actividad industrial, algo que solo ha sucedido cuatro veces desde 1970. Todos los casos se han saldado con rentabilidades negativas para el S&P 500 de entre el -13% (marzo 1988 a febrero 1989) y el -52% (mayo 2004 a junio 2006).
Como se esperaba, Jay Powell subió 0,75% colocando los tipos en el rango 3% – 3,25% y revisando a la baja los objetivos de PIB (y al alza los de inflación y desempleo) para 2023 y 2024. En la conferencia de prensa mantuvo su tono hawkish, sugiriendo un pico para este ciclo de subidas algo por encima del que ya descontaba el mercado (4,6% vs. 4,5%). Otro incremento de 0,75% está prácticamente garantizado en noviembre, de aquí a entonces solo contaremos con un dato de inflación que, con independencia de su calidad, no será suficiente por sí solo para mover la aguja. No obstante, en diciembre podría producirse una disminución en la magnitud de las subidas ante muestras evidentes de desaceleración (en mercado está en 0,5%). La mediana de puntos en el mapa revisado que sitúa los fed funds en 4,375% a cierre de ejercicio justifica ese posicionamiento, aunque solo un cambio de opinión entre los 9 participantes que defienden ese umbral (respecto a los 8 que apuestan por 4,125%) soportaría una visión más dovish.
Los dots han incorporado otro 0,5% en 2023 y campañas tan prolongadas de subidas de tipos no han sido positivas para la renta fija soberana. En episodios anteriores de encarecimiento en el precio del dinero (1980, 1989, 1999, 2006 o 2018, por ejemplo) la TIR del tesoro 10 años tocó techo entre 0-3 meses antes del último anuncio de ajuste al alza en fed funds.
El efecto de subidas de tipos se deja sentir entre 12 y 18 meses después en indicadores adelantados de actividad como el ISM (que a su vez se adelantan en 6-9 meses a la evolución de la serie de beneficios por acción). Así pues, si el mercado acierta en su pronóstico respecto a un pico en tipos entre marzo y junio 2023, el freno en crecimiento económico podría extenderse hasta 2024 lastrando la expansión en BPAs y el riesgo de ocurrencia de una recesión se incrementaría.
La curva anticipa la salud en el mercado laboral: más invertida, más peticiones de subsidio de desempleo 9-12 meses después. De acuerdo con la regla de Sahm, un repunte del paro al 4% desde el 3,7% de aquí a diciembre –que entra dentro del margen de error del nuevo pronóstico de la Fed de 3,8% a cierre de ejercicio-dispararía una señal de recesión que hasta ahora ha resultado infalible.
La rapidez y la contundencia en el endurecimiento de la política monetaria estadounidense incrementa significativamente los riesgos de recesión. Powell, que anunció el miércoles estar “descubriendo” el camino más adecuado en tipos que le lleve al objetivo de calmar la escalada en precios, es perfectamente consciente de esto al estar apuntando a un crecimiento por debajo de tendencia y un aumento en la tasa de desempleo. Además existe la posibilidad, como sugiere la Fed de San Francisco en este informe –y suscribe Larry Summers-, que el paro tenga que alcanzar el 6% (y no el 4,4% que incorpora para 2025 el resumen de proyecciones económicas de la Reserva Federal) para que el PCE regrese al 2%.
En este sentido el GDPNow estima un crecimiento anualizado de sólo el 0,3% en el tercer trimestre. La caída desde los niveles de la semana pasada (1,5% aproximadamente) refleja un fuerte descenso de la contribución del gasto por consumo (de 1,14% el 14 de septiembre a 0,29% el 15 de septiembre). Esto último tiene sentido si tenemos en cuenta cómo afecta una curva de tipos con pendiente negativa (en -55,8, la más invertida desde el año 2000 y con un 78% de los tramos ya invertidos) al estilo de vida del americano medio.
Por lo tanto, es posible que la economía EE.UU. marque un tercer trimestre (consecutivo) de PIB en rojo, que caería como un jarro de agua fría sobre el sentimiento de los inversores. Algo que ya olisquean aquellos que, a pesar del tono halcón en las declaraciones de Powell, siguen apostando por un recorte de tipos en 2023 (que la Fed no contempla hasta 2024).
Como explicábamos la semana pasada, las tasas reales han sido las causantes del repunte en rentabilidad de los bonos tesoro. En base a la correlación histórica, este hecho sugiere un retroceso en el PER del S&P 500 hasta las ~15x; nuestro cálculo de PER objetivo apunta a la zona de 15x-16x. A pesar de las caídas, el S&P cotiza a 15,8x sobre unos beneficios 2023 que comienzan a verse revisados a la baja desde los 240 dólares que maneja el consenso de analistas y que podrían situarse cerca de los 210 dólares.
El adelgazamiento del balance de la Fed a razón de 95.000 millones de dólares por mes, que puede verse moderado en el corto plazo si la liquidez en el mercado de renta fija continúa evaporándose (ver gráfica de abajo), así como la austeridad fiscal, serán también vientos en contra. El déficit presupuestario, que fue del 15,6% del PIB en 2020 y del 10,8% en 2021, disminuirá a 4,2% este año y al 4% el próximo.
Estamos en una etapa en que el inversor encuentra muchas dificultades para obtener rendimiento de la renta fija, tal como ha se ha venido haciendo tradicionalmente, y en la que la única opción es buscar otras alternativas, entre ellas las estrategias global macro, que cuentan con una correlación limitada con otros activos. Además, las estrategias global macro tienden a comportarse mejor en tiempo inciertos como el actual.
Esta es la tesis de inversión en que se apoya la gestión del fondo U Access (IRL) Trend Macro, uno de los fondos más rentables en el año de la categoría VDOS de Gestión Alternativa, con una revalorización del 13,33% en su clase I en dólares.
Se propone como objetivo lograr un rendimiento coherente y absoluto, mediante una exposición global, a través de inversiones a largo y corto plazo en tres clases de activos: renta fija, divisas y acciones. Puede invertir tanto en mercados desarrollados como emergentes, sin limitarse a ningún sector o región en particular. Su inversión en mercados emergentes puede superar el 20%, cuando se considere apropiado para obtener el objetivo de inversión del fondo.
Aplica para su gestión una única estrategia global macro discrecional que aprovecha las tendencias que pueden tener éxito, tanto en los mercados desarrollados como en los emergentes, basándose en el análisis fundamental en profundidad de los mercados seleccionados. Opera tanto en mercados como instrumentos líquidos de renta fija, divisas, crédito e índices de acciones; no invierte en materias primas.
La cartera final incluye típicamente entre cinco y 10 temáticas y se compone de i) valores que mantiene durante un período medio de entre tres y seis meses; ii) que forman una cartera generalmente más diversificada que la de otros fondos macro; iii) gestionando activamente tanto riesgo como liquidez, ambos componentes críticos de la estrategia; y iv) con un objetivo de rentabilidad de dos dígitos anuales, volatilidad de un solo dígito y poca o ninguna correlación con renta variable. La estrategia se lanzó en 2011, contando actualmente con un patrimonio bajo gestión de alrededor de 900 millones de dólares. El lanzamiento del fondo UCITS fue en 2014 y su patrimonio es de 165 millones de dólares.
El equipo está formado por 16 profesionales, entre ellos un gestor y tres analistas senior, un analista junior y dos operadores. El gestor principal es Ashwin Vasan, CIO y fundador de Trend Capital Management (encargado por UBP de la gestión del fondo), con más de 25 años de experiencia en inversiones. Antes del lanzamiento de Trend (junio de 2009 – diciembre de 2010) fue gestor de carteras macro global en Shumway Capital, socio y responsable de operaciones macro y trading en mercados emergentes, durante aproximadamente 10 años, en Tudor y gestor de carteras de renta fija en Oppenheimer Funds, responsable asímismo de todas las carteras de renta fija internacional durante aproximadamente ocho años.
Tres etapas
El proceso inversor consta de tres etapas principalmente. En la primera etapa, de Identificación de tendencias, el equipo gestor se apoya en información relativa al entorno macroeconómico en cada momento y a los mayores desequilibrios macro, así como en el contexto político y en la dinámica de oferta y demanda, con el objetivo de predecir tendencias sólidas en mercados específicos.
A continuación, se valoran desde un punto de vista tanto cuantitativo como cualitativo las tendencias identificadas, utilizando modelos diseñados específicamente para cuantificar los impulsores de esas tendencias, y se lleva a cabo una evaluación cualitativa de cada país sobre el terreno, para asegurarse de que cada tendencia está basada en datos fundamentales sólidos.
Por último, se valoran la viabilidad de integrar cada tendencia en la cartera, haciendo una valoración de su precio, determinándose el nivel de entrada y salida y el tamaño de la posición, al objeto de implementar cada tendencia de forma eficiente.
Según datos de junio, las grandes tendencias en la cartera incluyen: recuperación de los mercados emergentes (tema de búsqueda de rendimiento); inflación / política monetaria; y coberturas de mercado. En el primer caso, los temas de inversión son recorte de tipos y orientación prudencial del Fondo Monetario Internacional (operaciones relacionadas con el empinamiento de la curva en Brasil y los tipos a largo en Egipto y México), recuperación del crédito en China (crédito a largo plazo, principalmente de constructoras) y selección de oportunidades de crédito en mercados emergentes, que se instrumentan en crédito a largo plazo en Gana, Kenia, Angola y Argentina.
En inflación / política monetaria, el tema de inversión es control de la inflación y de la curva de rendimientos, con operativa en Japón (cinco años versus 30 años). Y, por último, en coberturas de mercado, el tema es volatilidad de mercado, con posiciones cortas a nivel táctico en crédito high yield y renta variable de Estados Unidos.
La historia de rentabilidades del fondo lo sitúa entre los mejores de su categoría por este concepto, en el primer quintil, durante 2019 y 2022, batiendo al índice de su categoría en 2021. A tres años, su dato de volatilidad es del 12,83%, registrando un 21,47% a un año. En este último periodo, su Sharpe es de 0,94 y su tracking error, respecto al índice de su categoría, del 21,54%. La suscripción de la clase I en dólares de U Access (IRL) Trend Macro requiere una aportación mínima inicial de 10 millones de dólares (aproximadamente 9,83 millones de euros) aplicando a sus partícipes una comisión fija de hasta el 1,5% y de depósito de hasta el 0,05%, además de una comisión variable del 20% sobre resultados positivos anuales del fondo respecto a su marca de agua (High Water Mark) o mayor valor liquidativo anterior alcanzado por el fondo.
El fondo tiene también disponible la clase E en euros que aplica una comisión fija del 2% y de depósito del 0,05%, con la misma comisión variable que la clase I en dólares.
La clase I en dólares es elegible para cliente profesional o contraparte elegible; para asesoramiento independiente, retail, profesional o contraparte elegible; para asesoramiento no independiente sin acuerdo de honorarios, retail, profesional o contraparte elegible y para asesoramiento no independiente con acuerdo de honorarios; retail, profesional o contraparte elegible. También para RTO sin acuerdo de honorarios retail, profesional o contraparte elegible; para RTO con acuerdo de honorarios retail, profesional o contraparte elegible y para DPM Retail, profesional o contraparte elegible.
Los rasgos principales
Pueden señalarse, como rasgos principales del fondo, los siguientes: a) la exposición a tendencias macro de alto potencial, tanto en mercados desarrollados como emergentes; b) el uso de posiciones largas y cortas, respaldadas por un análisis fundamental en profundidad y una sólida red global; c) la selección de generadores de retorno descorrelacionados, en mercados y regiones específicas infra invertidos; y d) la supervisión reforzada del control de riesgos a través de una estructura robusta, además de un elevado grado de transparencia.
La positiva evolución del fondo en los últimos tres años, especialmente por la rentabilidad obtenida en periodos de mercado tan complejos, junto con su riguroso control de riesgos, hacen a U Access (IRL) Trend Macro merecedor de la calificación de cinco estrellas de VDOS en su clase I en dólares.
Tribuna de Paula Mercado, directora de Análisis de VDOS y @VDOSStochastics
De aquí a finales de año hay una serie de elecciones generales e internas de los partidos que tienen el potencial de marcar fuertemente las perspectivas económicas y de mercado en 2023. Las elecciones de mitad de mandato en EE.UU. determinarán si los demócratas siguen llevando las riendas del poder en ambas cámaras del Congreso. La unificación del gobierno ha permitido a la administración Biden aprobar importantes leyes -incluida la reciente Ley de Reducción de la Inflación, centrada en el clima-, a pesar de la oposición republicana.
El importante rebote de las acciones que se benefician de las disposiciones sobre energía limpia contempladas en la Ley demuestra lo fundamental que puede ser la acción legislativa para influir en la evolución de los mercados. Una victoria republicana en la Cámara de Representantes o en el Senado paralizaría los cambios legislativos hasta después de las elecciones presidenciales de noviembre de 2024.
La cuestión más importante que se plantea a los mercados en relación con EE.UU. es si la Reserva Federal puede lograr un aterrizaje suave, o si será necesaria una recesión -y, por tanto, una nueva caída del mercado- para controlar la inflación. Aunque las elecciones de mitad de mandato no serán decisivas para determinar el resultado, un gobierno dividido mantendría la política fiscal en un segundo plano y dejaría todo el peso del ajuste a la Reserva Federal.
Un gobierno dividido también suele empujar a los presidentes a centrarse más en las prioridades de la política internacional, donde el Congreso tiene menos limitaciones para actuar. Hasta 2016, esto era en general un efecto secundario positivo porque los presidentes estadounidenses solían centrarse en cómo podían reducir las barreras globales al comercio de bienes, servicios y capitales.
Ahora, sin embargo, las prioridades nacionales han tomado el relevo. Y dada la fractura de la relación entre EE.UU. y China, y los desafíos que plantea la guerra en Ucrania, una mayor atención a la política exterior podría fácilmente conducir a peores resultados, aumentando la incertidumbre para los mercados y pesando sobre los valores que dependen del buen funcionamiento del comercio mundial y los mercados financieros.
China
Las elecciones de mitad de mandato de EE.UU. coincidirán con el 20º Congreso Nacional del Partido Comunista Chino, en el que es probable que Xi Jinping sea reelegido como Secretario General. Esto consolidaría el control de Xi en el poder, y probablemente conduciría a una continuación del giro político que ha supervisado para hacer que China sea menos dependiente económicamente de los mercados occidentales, poner más énfasis en la estabilidad social y el medio ambiente al establecer la política económica, y ser más asertivo en la política exterior.
Si es elegido, Xi tendrá que enfrentarse a los crecientes retos nacionales e internacionales, todos ellos con importantes implicaciones para los mercados. La política de Covid cero del país ha actuado como una importante limitación para el crecimiento económico en un momento en que el resto del mundo ha adoptado una postura más relajada respecto a la pandemia. El cómo vaya cambiando la postura de China para volverse menos restrictiva influirá en gran medida en la magnitud de cualquier repunte de la actual debilidad económica, lo que a su vez influirá en el margen de los mercados de renta variable chinos para obtener nuevas ganancias.
El mercado inmobiliario es otro dolor de cabeza al que hay que hacer frente. La actividad en los sectores de vivienda y construcción se encuentran actualmente en su mayor caída en décadas, ya que los responsables políticos han endurecido la normativa, los promotores han estado trabajando en el exceso de deuda y la demanda de los hogares se ha suavizado.
Aunque hace tiempo que debería haberse producido un ajuste en el sector, y podría mejorar la estabilidad financiera a largo plazo, el sector inmobiliario es demasiado grande para que los desequilibrios puedan corregirse sin que se produzcan daños colaterales en la economía y en los mercados, especialmente en la renta fija.
Relaciones internacionales
También seguiremos muy de cerca las acciones de política exterior de Xi. Xi ha intentado cuidadosamente evitar verse arrastrado a la lucha de Occidente con Rusia, ya que sus intereses económicos dependen de unas relaciones cordiales con ambos. Esto podría convertirse en un equilibrio más difícil de mantener dependiendo de cómo evolucione la guerra en Ucrania en los próximos meses.
Mientras tanto, la percepción de que EE.UU. se está volviendo menos comprometido con su tradicional política de «una sola China» ha llevado las tensiones en el Mar de la China Meridional a su estado más álgido en décadas. Aunque no es nuestro caso base que se produzca una guerra «caliente» por el destino de Taiwán en un plazo de un año, no hay duda de que los riesgos han aumentado dado el ya bajo nivel de confianza entre las dos superpotencias mundiales.
Y aunque Taiwán es relativamente pequeño en el contexto de la economía global, es el productor más importante del mundo de semiconductores, el nuevo «petróleo» en nuestra era de la digitalización. Una escalada de tensiones más significativa, que provocase respuestas económicas y militares, sería desastrosa para la economía y los mercados mundiales.
Europa
Desde una perspectiva europea, el colapso del gobierno de coalición liderado por Draghi en Italia llegó en un momento inoportuno. Los diferenciales de los bonos soberanos italianos se han ampliado considerablemente desde que el BCE señaló que comenzaría a endurecer la política monetaria ante el aumento de la inflación. Draghi era el único político con credibilidad para dirigir el país a través de las tan necesarias reformas estructurales. Además, Italia está muy expuesta a las perturbaciones derivadas de la guerra en Ucrania debido a su dependencia de las importaciones de gas natural para alimentar su sistema energético. Aunque el Instrumento para la Protección de la Transmisión propuesto por el BCE está diseñado para evitar la ampliación indebida de los diferenciales en los mercados de bonos europeos, su aplicación estaría muy condicionada a que los países mantuvieran una postura fiscal disciplinada.
En la actualidad, una coalición de partidos de centro-derecha, con opiniones encontradas sobre cómo afrontar los retos económicos y fiscales del país, lidera las encuestas. Y los Hermanos de Italia, el partido con más apoyo, se oponen a una serie de políticas europeas, que pueden aumentar las tensiones con Bruselas y otras capitales europeas. Dado que es probable que Europa e Italia entren en recesión en 2023, las elecciones italianas, y las políticas que aplique quien forme gobierno, influirán en que esa recesión se asocie también a una tensión financiera extrema en los mercados de bonos y acciones.
Finalmente, Truss, la Secretaria de Estado de Asuntos Exteriores, se ha convertido en la Primera Ministra del Reino Unido. Truss es conocida por querer mantener una postura dura en las negociaciones sobre el protocolo de Irlanda del Norte, así como por favorecer los recortes fiscales como forma de afrontar la crisis del coste de la vida en Reino Unido.
Desgraciadamente, una relajación de la política fiscal en un momento en que la inflación supera el 10% y la economía funciona por encima de su capacidad, sólo puede empeorar los desequilibrios británicos. Esto, a su vez, obligaría al Banco de Inglaterra a endurecer más la política monetaria -y más rápidamente, aumentando la magnitud del desplome económico que parece cada vez más probable. Y, como ocurre en todas las recesiones, esto provocaría un descenso de los beneficios de las empresas y, probablemente, una caída de los mercados de valores, especialmente de los más expuestos a la economía nacional.
Desde una perspectiva a más largo plazo, ni Truss, ni el otro candidato a primer ministro británico ofrecía grandes propuestas de reforma estructural para hacer frente a los nefastos resultados de la productividad de la última década. Hasta que no se aborden las debilidades de la oferta en el Reino Unido, el crecimiento potencial seguirá siendo anémico, los tipos de interés reales sostenibles muy bajos y los inversores extranjeros se mostrarán reacios a mantener posiciones sobreponderadas en la moneda.
Tribuna elaborada por Jeremy Lawson, economista jefe de abrdn.
Pixabay CC0 Public Domain. El choque energético de la invasión rusa hace que se replantee la política monetaria
Aunque el Banco Central Europeo (BCE) se centra en pisar gradualmente el freno para controlar la inflación, su decisión de abandonar la expansión cuantitativa seguirá determinando los mercados de crédito y creando oportunidades y riesgos para los inversores. ¿La retirada del BCE actúa como garantía?
Mario Draghi, presidente del BCE, julio de 2012: “En el marco de nuestro mandato, el BCE está listo para hacer lo que haga falta para preservar el euro. Y créanme, será suficiente”. Desde el momento del famoso discurso de Draghi, el BCE ha proporcionado una garantía tranquilizadora para respaldar los mercados de crédito europeos, ya sea fiscal a través de la financiación o monetaria a través de compras de activos. Como se muestra en el Gráfico 1, la ampliación del balance del BCE mediante la expansión cuantitativa (QE) ha mantenido controlados los diferenciales hasta situarse en niveles relativamente benignos y negociados dentro de un rango. El balance del banco central ha crecido hasta el 64 % de su PIB, frente al 37 % tanto de EE. UU. como de Reino Unido1.
Más recientemente, esta adaptación se vio reforzada por la intervención del BCE en los mercados de crédito a través de su Programa de Compras de Bonos Corporativos (CSPP) y en su condición de comprador de último recurso a través de su Programa temporal de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP). El BCE tiene previsto interrumpir las compras netas de activos a finales de junio. Cuando se retiren estos programas de ayudas, ¿cómo reaccionarán los mercados a este giro de la demanda (la pérdida de un importante comprador de bonos corporativos con grado de inversión (IG) en euros)? y, ¿podría inducir esto una mayor ampliación de los diferenciales?
Otro escollo para la demanda podría venir con el vencimiento de los programas de Operaciones de Financiación a largo plazo con Objetivo específico (TLTRO, por sus siglas en inglés). El programa anima a los bancos a dar préstamos, ofreciéndoles acceso a financiación barata, lo que les permite endeudarse eficazmente con unos intereses que pueden llegar a ser del -1 %. A pesar de algunas amortizaciones anticipadas, el programa sigue teniendo un volumen en circulación de unos 2,2 billones de euros2 y el vencimiento del descuento de la TLTRO este mes podría alentar más amortizaciones anticipadas. La salida de otro comprador relevante de deuda pública podría causar un efecto dominó en los mercados de crédito, especialmente si implica la venta de deuda periférica de la zona euro.
El BCE centra sus esfuerzos en una transmisión fluida de su política monetaria en todo el bloque, y en evitar la fragmentación del mercado, es decir, la divergencia entre las economías más débiles y las más fuertes. Las autoridades han insinuado la posibilidad de implantar un mecanismo de garantía para mitigar este riesgo. Esto se reiteró en la reunión de junio, donde la presidenta del BCE, Christine Lagarde, destacó el alcance de la flexibilidad de las reinversiones del PEPP, aunque también afirmó que podrían desplegarse «instrumentos ajustados existentes o nuevos». Este tipo de anuncios es al menos tan importante para el sentimiento y, por ende, los movimientos de precios, como su propia ejecución. Se podría debatir si la intención es establecer otra TLTRO, intervenir con grandes compras de activos de última hora, poner límite a los diferenciales de la periferia o establecer una línea de financiación permanente. Sin embargo, la señal puede ser suficiente munición si es creíble, como lo fue con el discurso de Draghi de «lo que haga falta» en 2012 y el mecanismo de emergencia de Operaciones Monetarias de Compraventa (OMT) no tuvo que utilizarse al resolverse la crisis de deuda soberana.
Un cambio radical en crédito de IG
Sin embargo, no puede negarse que se está cociendo una importante retirada de liquidez, ya que el BCE emula a otros bancos centrales en su trayectoria de endurecimiento. La forma de la demanda también cambiará. Los créditos aptos en el CSPP se han beneficiado de las compras constantes del BCE y la falta de compras de activos podría hacer que aumentara la dispersión. Por lo tanto, una buena manera de cuantificar el efecto del fin de la QE en los diferenciales de bonos IG en euros (y, por ende, el efecto de su retirada) sería determinar la diferencia entre los diferenciales de deuda no apta para el BCE y los de deuda apta, como se muestra en el Gráfico 2. En el futuro, cabe esperar que haya más dispersión entre la deuda apta para el BCE (bonos IG en euros que el Banco Central puede comprar en el marco de sus programas de compra de activos) y la deuda no apta, como los bonos de alto rendimiento y los IG emitidos por entidades bancarias. Más concretamente, la deuda apta para el BCE podría empezar a comportarse peor que la deuda no apta, dado que la demanda del BCE se está replegando.
Como aficionado a la QE corporativa, el BCE mantiene el 16 % del mercado de IG en euros, lo que contrasta con menos del 1 % en el caso de la Reserva Federal de EE. UU. y el 5 % del Banco de Inglaterra en sus respectivos mercados3. Este porcentaje es aún más alto cuando se consideran las restricciones a la compra de deuda financiera a través del CSPP y el PEPP, lo que convierte al BCE en propietario de una quinta parte de los bonos corporativos no financieros4. Por consiguiente, su salida es significativa y podrían surgir oportunidades a medida que se amplían los diferenciales de la deuda apta para el BCE. Con el tiempo, los perfiles de riesgo/rentabilidad podrían volver a estar más vinculados con los fundamentales. El entorno cambiante de las políticas ya ha influido enormemente en las tendencias de emisión.
¿Presión en la oferta tras el lanzamiento?
El crédito europeo se vio sometido a una mayor presión a principios de 2022, después de que el BCE planteara las subidas de los tipos antes de lo previsto. La volatilidad de los mercados no es una buena receta para captar capital en el mercado primario, que ha reprimido las nuevas emisiones. La actividad de dicho mercado se frenó en seco en febrero y principios de marzo tras la invasión rusa de Ucrania, pero luego se recuperó en marzo. Tras un mes de abril tranquilo, la emisión se recuperó con fuerza en mayo, pues las empresas de IG se apresuraron a captar capital durante momentos de estabilidad. Si la volatilidad remite, lo más probable es que haya otro obstáculo en la oferta con el que lidiar, en un momento en que un comprador importante está saliendo del mercado. Este año, por ejemplo, el BCE ha absorbido con creces las emisiones netas de bonos IG en euros5.
También podría haber prisas por emitir antes de que los planes de compras de bonos corporativos comiencen a menguar o antes de que las subidas de tipos encarezcan la refinanciación. Un muro de oferta, si surge, básicamente podría hacer difícil que el crédito IG repunte de manera significativa. Como contrapunto, los problemas económicos podrían animar a las empresas a abstenerse de solicitar préstamos o reducir proactivamente su apalancamiento para optimizar los balances. Un efecto secundario desafortunado derivado de un menor número de emisiones si se agota la oferta es que los inversores tienen menos oportunidades de recurrir al mercado primario como indicador de precios razonables en el mercado secundario.
Un gancho para que los inversores participen en el mercado primario ha sido el pequeño descuento (es decir, la prima de nueva emisión (rendimiento) (NIP)) que se ofrece respecto a los bonos existentes del emisor negociados en el mercado secundario. Sin embargo, al ralentizarse la oferta, la prima de las nuevas emisiones ha disminuido en comparación con los niveles vistos a principios de la pandemia (Gráfico 3). Esto significa que el mercado secundario les podría resultar más atractivo a los inversores, sobre todo si surgen focos de ampliación de los diferenciales a medida que el BCE se une a la fiesta del endurecimiento. Ahora bien, el NIP medio aumentó en mayo, quizá por la llegada de más oferta al mercado, pero los NIP son solo una parte de la historia.
Se acabaron los rendimientos negativos
Los descuentos se hacen notar, especialmente si son escasos, cuando se ven aisladamente sin niveles de rendimiento absoluto: un barómetro clave para medir el otro lado de la moneda: la demanda de los inversores. Los rendimientos de los bonos corporativos IG en euros se han disparado, dado el giro hawkish de los bancos centrales hacia el endurecimiento monetario, que ha arrastrado al alza las expectativas sobre los tipos de interés. El rendimiento del índice ICE BofA Euro Corporate ha aumentado del 0,5 % a principios del año hasta más allá del 2,5 % a principios de junio (Gráfico 4). Esta cifra supera el máximo del 2,0 % registrado al inicio de la pandemia en marzo de 2020 y es comparable a los niveles vistos en agosto de 2012. En este último periodo los rendimientos reflejaron el sentimiento en lugar de los tipos bancarios (que el BCE comenzó a recortar), ya que los inversores exigieron una compensación extra por comprar deuda en Europa a raíz de la crisis de deuda soberana. Ahora los rendimientos más altos reflejan que el mercado descuenta subidas de tipos y, por tanto, como el BCE todavía no ha iniciado el ciclo de endurecimiento, unido a la moderación del crecimiento económico, en Janus Henderson creen que podrían surgir rendimientos aún mayores en Europa.
Un análisis más detallado de la composición subyacente del índice de referencia revela que actualmente no hay bonos que renten menos del 0 % en el universo IG en euros (Gráfico 5). Esto contrasta con alrededor del 37-46 % del índice de referencia que se situaba en territorio negativo de rendimientos en agosto del año pasado. De hecho, si adoptamos una perspectiva más amplia para examinar los rendimientos del crédito IG mundial en la última década, los niveles de rendimiento actuales se sitúan alrededor del percentil del 80-100 %6 y, por tanto, son muy atractivos. Este perfil de rendimiento más favorable hace más probable que los inversores mejoren la diversificación.
Volviendo a los diferenciales, aunque los diferenciales de los IG globales parecen más atractivos en términos absolutos, se mantienen en un rango próximo a los promedios históricos a 10 años6. Parece que los mercados descuentan más los tipos que los diferenciales. Gran parte de la asunción de subidas de tipos corresponde al tramo corto de la curva de tipos, conjuntamente con un ciclo de endurecimiento anticipado. La capacidad de captar un rendimiento positivo en bonos de alta calidad a corto plazo puede resultar una dinámica de demanda favorable al crédito IG, especialmente en un momento en que asumir demasiada duración (o sensibilidad a los tipos de interés) puede resultar incómodo. Sin embargo, seguimos atentos a la vulnerabilidad de los diferenciales, ya que las valoraciones de la deuda IG no compensan suficientemente a los inversores por los riesgos de recesión que asumen. Esto explica que en Europa se esté vigilando de cerca el mecanismo de garantía del BCE, ya que el banco central solo puede aplicar el endurecimiento de manera gradual para mitigar el riesgo de fragmentación al tiempo que aborda la estabilidad de precios.
Subir por la curva de calidad
Ya se está produciendo una descompresión (o el peor comportamiento del crédito con calificación más baja) y en Janus Henderson creen que se seguirán viendo más de esto a medida que se agota la liquidez del mercado. Por consiguiente, parece justificado adoptar un enfoque defensivo para ascender por la escala de calidad (y abogar por una exposición no cíclica, dados los riesgos de recesión).
El aumento de los rendimientos absolutos podría respaldar la demanda de bonos IG en un contexto de oferta difícil, pero la gestora cree que los inversores deberían centrarse en recibir una compensación adecuada por el riesgo asumido, ya que podría producirse una mayor ampliación de los diferenciales. En adelante, al retirarse del mercado el comprador más relevante de deuda IG, en Janus Henderson creen que la rentabilidad vendrá inducida en gran medida por una acertada selección de valores bottom up basada en los fundamentales, es decir, mediante la identificación de bonos que ofrecen rentabilidades ajustadas al riesgo atractivas para las carteras. Adoptar un enfoque ágil para aprovechar los brotes de mayor volatilidad que producen mayores dispersiones idiosincrásicas o ineficiencias podría ayudar a generar rentabilidades excedentes.
El huracán Fiona ha puesto en jaque esta semana a la República Dominicana, después de que, a finales de agosto, Pakistán tuviera que declarar parte del país “catástrofe climática” por unas inundaciones que han dejado más de 1.000 muertos. Los fenómenos naturales y climáticos se están agudizando, y con ello los riesgos que implican, también para las inversiones.
Existen dos categorías principales de riesgos climáticos: físicos y de transición. Los primeros están relacionados con los efectos negativos de los fenómenos meteorológicos extremos y las catástrofes naturales, mientras que los riesgos de transición están relacionados con las posibles pérdidas económicas derivadas de la transición a una economía baja en carbono.
Según explican Hervé Chatot y Gaël Binot, gestores de renta fija y especialistas en ESG de La Française AM, los riesgos físicos se refieren a las posibles pérdidas financieras y económicas ocasionadas por eventos relacionados con el cambio climático. Estos impactos son visibles a través del aumento de las temperaturas que exacerban los fenómenos meteorológicos extremos (inundaciones, tormentas, incendios forestales, sequías, temperaturas extremas). Las inundaciones y las tormentas son los tipos de catástrofes más comunes, ya que representan más del 70% de los sucesos.
“En los últimos veinte años se han registrado 7.348 catástrofes en todo el mundo que han afectado a más de 4.000 millones de personas y han generado unos 2,97 billones de dólares en pérdidas económicas en todo el mundo, según CRED Centro de Investigación sobre Epidemiología de las Catástrofes”, indican.
Además, los expertos destacan que el informe Coste humano de las catástrofes – Balance de los últimos 20 años 2000-2019 pone de manifiesto que aunque el número de catástrofes naturales y las pérdidas económicas registradas en los últimos veinte años han aumentado considerablemente en comparación con los veinte años anteriores, no todos los países están expuestos a las catástrofes naturales de la misma manera. En concreto, los países asiáticos (China, India, Filipinas, Indonesia) son los que han sufrido el mayor número de catástrofes naturales, seguidos de Estados Unidos.
“En los países de renta alta, las catástrofes afectan a una parte menor de la población, pero sufren pérdidas económicas significativamente mayores en términos de valor absoluto. En los países de renta baja, las catástrofes afectan a una mayor parte de la población. Las Américas representaron el 45% del total de las pérdidas económicas, seguidas de Asia y Europa con el 43% y el 9%, respectivamente. Estados Unidos, China y Japón registraron la mayoría de las pérdidas totales. Pero si comparamos las pérdidas económicas con el Producto Interior Bruto (PIB), los resultados son diferentes y reflejan la fuerte divergencia de impactos entre los países ricos y los pobres. Los países de renta baja registraron el mayor nivel de pérdidas económicas en relación con el PIB, mientras que los países de renta alta registraron el menor”, explican Chatot y Binot.
Respecto a los riesgos de transición, es decir aquellas pérdidas económicas asociadas a la transición hacia una economía baja en carbono, los expertos advierten que “se necesitan esfuerzos considerables para la transición hacia una economía verde y para alcanzar el objetivo de temperatura a largo plazo del Acuerdo de París”.
De nuevo, no se trata de algo homogéneo, ya que no todas las regiones y países están descarbonizando sus economías al mismo ritmo. De hecho, los países tienen diferentes políticas en vigor y diferentes combinaciones energéticas, aunque las intensidades de carbono están disminuyendo a diferentes ritmos en todo el mundo.
Implicaciones para los inversores
Estos dos gestores de renta fija y especialistas en ESG de La Française AM recuerdan que el cambio climático es una gran amenaza para las economías mundiales, ya que está acelerando la aparición de catástrofes. Y advierten que los inversores de bonos deberían tener en cuenta los riesgos climáticos en sus procesos de inversión y en sus decisiones de asignación de activos, dado su impacto en una variedad de factores económicos.
“El primero tiene que ver con la inflación, ya que la transición hacia una economía con bajas emisiones de carbono afectará a la combinación de energías, haciendo subir los precios. También el crecimiento: los costes de los daños a largo plazo de los fenómenos meteorológicos extremos y los costes económicos asociados a la transición ecológica deberían pesar sobre el crecimiento a corto plazo. Sin embargo, creemos que para los países que emprendan la transición energética a un ritmo acelerado, el balance de estos riesgos será positivo más allá de 2030”, explican.
A estos factores se añaden dos más: la política de inversión y mitigación, y el riesgo social. “La transición a una economía con bajas emisiones de carbono no es sólo un riesgo para los inversores, sino también una fuente de oportunidades. Se necesita una gran cantidad de inversiones en tecnologías verdes para financiar la transición climática. La inversión pública debe aumentar para reforzar la resistencia de las economías locales. Además, el cambio climático aumenta los riesgos asociados a la migración y los conflictos sociales en los países más pobres. En 2050, si no se toman medidas climáticas, podría haber hasta 143 millones de personas en las regiones en desarrollo que se convertirían en migrantes climáticos. El cambio climático podría empujar a otros 100 millones de personas a la pobreza en los próximos quince años”, concluyen los expertos de La Française AM.
Invertir en acciones que reparten dividendo puede proteger a los inversores frente a la inflación. En concreto, Mark Peden, gestor del Aegon Global Equity Income Fund, cree que los dividendos representarán este año un porcentaje de las rentabilidades totales mayor que en cualquier otro momento de la última década.
“Los dividendos son un elemento clave de la rentabilidad a largo plazo en renta variable: desde 1940, han aportado aproximadamente un tercio de las rentabilidades, una contribución que resulta aún más crítica cuando la rentabilidad del capital se reduce. En el entorno actual, creemos que los dividendos representarán un porcentaje de las rentabilidades totales mayor que durante la última década, que estuvo dominada por las rentabilidades del capital”, afirma el gestor.
En su opinión, es importante recordar que los dividendos suelen seguirle el ritmo a la inflación. “En Estados Unidos, las empresas que reparten dividendo tienden a comportarse mejor que las que no lo hacen en momentos de alta inflación y tipos de interés al alza. También suelen ser opciones más defensivas, ya que tienden a caer menos que el mercado durante las crisis, algo que conviene tener en cuenta en las volátiles condiciones actuales. Por su propia naturaleza, las estrategias de dividendos invierten en empresas maduras que generan elevados flujos de caja libre y que suelen sobrellevar un entorno de menor crecimiento o, incluso, de recesión mejor que las empresas más orientadas al crecimiento que necesitan invertir en ese crecimiento”, añade Peden.
A la hora de invertir en empresas que repartan dividendo de forma sostenible, Peden explica que las empresas de calidad generan rentabilidades consistentes y cuentan con balances solventes: “Para nosotros, una empresa de calidad es aquella que genera una rentabilidad sobre los recursos propios (ROE) adecuada y consistente y que cuenta con un balance solvente, lo que, en la práctica, significa que tenga poca deuda neta. La clave está en encontrar empresas que puedan pagar dividendos superiores al mercado, que estén cubiertos por los beneficios y que tiendan a crecer con el tiempo”.
Según sus años de experiencia, la consistencia también es un elemento crucial cuando se invierte en rentas, ya que estos parámetros deberían mantenerse estables en el tiempo y no sufrir fuertes vaivenes de un año a otro. “En conjunto, estos factores son una combinación potente. Las empresas muy endeudadas y con ratios de pay-out demasiado altas son mucho más vulnerables al aumento de la inflación, las subidas de tipos y la desaceleración económica, lo que suele traducirse en recortes de dividendos”, resume.
Por último, el experto identifica áreas concretas en las que los inversores pueden encontrar ganadores potenciales, como la sanidad, el consumo básico o las empresas de suministros públicos (utilities), que son relativamente inmunes a los ciclos económicos. “
La sanidad, el consumo básico y las utilities tienden a ser relativamente inmunes al ciclo económico. Pero el sector financiero y el industrial también cuentan con varios ‘reyes del dividendo’, lo que demuestra que también podemos encontrar oportunidades en áreas más cíclicas. Los reyes del dividendo son empresas que llevan 50 años consecutivos aumentando su dividendo y suelen ser estadounidenses; de hecho, no hay ninguno en Europa continental. En general, el aumento de las distribuciones denota confianza en el futuro del negocio y suele provocar una reacción positiva en la cotización. A veces, estas empresas pertenecen a sectores más nuevos como el de los semiconductores, que no existían hace 50 o 60 años, pero pueden funcionar igual de bien en una cartera orientada a la generación de rentas”, concluye.
