Novedades en la banca privada de Santander. Según ha podido saber Funds Society, Francisco Javier García es ahora el nuevo director adjunto del negocio en España, liderado por Adela Martín.
Durante más de siete años, Francisco Javier García ha sido director comercial de Santander Private Banking España, puesto al que se incorporó en 2015. Anteriormente, durante casi 14 años, trabajó en Bankinter, en distintos puestos como director comercial de Banca Privada, director comercial de Finanzas Personales o Private Wealth Manager (dentro del equipo de sicavs), entre otras posiciones. También ha trabajado en entidades como Andbank.
García es licenciado en Económicas por la Universidad CEU San Pablo y cuenta con varios MBA por el IE Business School. También cuenta con un programa de liderazgo empresarial por el HEC París, según su perfil de LinkedIn.
Para converger con el modelo global, Adela Martín incorporaba recientemente a sus responsabilidades de Banca Privada y Gestión de Activos el negocio de Seguros y el área pasaba a llamarse Wealth Management & Insurance. Martín, que forma parte del Comité de Dirección de Santander España, reporta directamente al CEO de la entidad. También mantiene su reporte a Víctor Matarranz, como responsable global de este negocio.
La gestión discrecional de carteras y el asesoramiento financiero siguen creciendo como vía para distribuir fondos de inversión en nuestro país. Según los últimos datos de Inverco, casi dos tercios de las IICs en España se han distribuido mediante gestión discrecional o asesoramiento (190.093 millones de euros), y el resto vía comercialización (34,6%), con datos a diciembre de 2022.
Así, a final de año, la proporción de IICs distribuidas mediante asesoramiento y gestión discrecional asciende hasta el 65,3% de diciembre 2022. En concreto, el porcentaje distribuido mediante gestión discrecional de carteras asciende al 28,1% del total. Por otra parte, la distribución de IICs a través de asesoramiento alcanza el 37,2% del total. De este modo, el asesoramiento ya es el canal mayoritario de distribución de fondos y sicavs en España.
Inverco obtiene estos datos a partir de una muestra aproximada del 70% del total de la distribución de IICs en España, y que incluye información de entidades que han facilitado información sobre este desglose respecto a la distribución realizada por sus grupos financieros.
Ligera caída en la distribución de IICs en GDC
Las cifras muestran también el crecimiento del negocio de gestión discrecional en España. De acuerdo con los datos recibidos por las gestoras de IICs, que han facilitado información sobre esta actividad desarrollada por sus grupos financieros, la cifra estimada de patrimonio en gestión discrecional de carteras se situaría en torno a 108.000 millones de euros a finales de diciembre de 2022 (dato obtenido a partir de los 104.412 millones para las gestoras que facilitan la información).
Durante 2022, el valor de la distribución de IICs a través de gestión discrecional de carteras experimentó un descenso de apenas el 2%, a pesar de la notable corrección experimentada por los mercados financieros durante el año.
El número estimado de contratos superaría el millón (en concreto, 1.063.806 para las entidades que remiten información a Inverco), correspondiendo casi la totalidad de ellas a clientes minoristas.
Mientras que el mercado inmobiliario directo continuará probablemente en una fase de descubrimiento de precios en 2023, el sector inmobiliario cotizado sigue un paso por delante. ¿Puede continuar la mejora de los resultados del sector? En Janus Henderson Investors creen que sí. Desde la firma mantienen que «unos flujos de ingresos fiables, junto con una estructuración de la deuda muy mejorada en los años posteriores a la crisis financiera mundial y unas valoraciones poco exigentes, pueden posicionar a la renta variable inmobiliaria como una solución favorable para la cartera en un periodo de debilidad cíclica.
La firma ha organizado un webcast en torno a esta temática que se celebrará el 8 de marzo a las 14:00 GMT/15:00 CET/9:00 EST. En él participarán Guy Barnard, codirector de Renta Variable Inmobiliaria Global, y a Matthew Bullock, director de Construcción y Estrategia de Carteras para EME. Ambos proporcionarán su análisis sobre los atributos de esta clase de activos y darán perspectivas sobre los subsectores que consideran que están mejor posicionados para seguir generando beneficios y crecimiento de los dividendos, incluso cuando las economías se ralenticen.
Puede registrarse gratuitamente para atender a este webcast a través de este enlace.
Pixabay CC0 Public DomainWolf von Rotberg, estratega de renta variable de J. Safra Sarasin Sustainable Asset Management
Tras un 2022 desafiante, los inversores en renta variable no podrán bajar la guardia en 2023: “El año seguirá siendo difícil. En primer lugar, el crecimiento en EE.UU. se ralentizará, por lo que en la parte de los beneficios empresariales veremos una revisión a la baja desde los niveles actuales. En cambio, el mercado está poniendo en precio un resultado más optimista” explica Wolf von Rotberg, estratega de renta variable de J. Safra Sarasin Sustainable AM (JSS SAM).
De hecho, el estratega afirma que las expectativas para la renta variable son todavía más optimistas que las que ya se están descontando en la renta fija, e interpreta que “parece que mucho de lo puesto en precio está respaldado por la esperanza de que la Fed vuelva a recortar los tipos de interés”. Pero, para que se cumpliera este escenario, “se requeriría que la inflación cayera de forma bastante agresiva en los próximos meses”, y esto debería impactar especialmente a la inflación de servicios, que está más alta y es más persistente que otros componentes de la inflación.
La previsión de JSS SAM es que la Fed alcance su tipo terminal del ciclo de subidas este año, pero también creen que “no será capaz de revertirlo rápidamente y empezar a recortar los tipos otra vez, porque las presiones inflacionarias persistirán”. La implicación para la renta variable es que “las valoraciones deberían estar cerca del rango alto de la horquilla en estos momentos, dado que básicamente ya se ha puesto en precio una Fed más acomodaticia”. No obstante, el experto anticipa que “de cara al final de año debería producirse una recuperación, una vez que la inflación deje de ser un problema y la Fed tenga más margen para empezar a recortar los tipos”.
La visión que aplica el estratega para invertir en renta variable es predominantemente top down: “Analizamos el momento en el que se encuentra el ciclo mediante el estudio de datos como los PMI, que pensamos que son muy relevantes”, indica. El objetivo es identificar cambios en el momento que supongan puntos de inflexión dentro del ciclo, para poder adelantarse e invertir en oportunidades que surjan en el mercado. El marco de análisis que manejan en JSS SAM también incluye el monitoreo de otros factores que consideran relevantes, como los cruces de divisas o los tipos de interés, así como factores específicos de cada mercado; por ejemplo, Rotberg explica que si analizan el sector automovilístico europeo también estudian la demanda en China, porque es un mercado muy relevante para los fabricantes.
Cabe destacar que una de las características que distinguen a JSS SAM es la aplicación de criterios ESG en todos y cada uno de los pasos de su proceso de inversión. Como explica Daniel Wild, director de sostenibilidad de la firma, “esto comienza con la exclusión de compañías que se dedican a ciertas actividades controvertidas, continúa con la identificación de poderosas tendencias ESG a largo plazo reflejadas en nuestra asignación de activos y, finalmente, con la selección de los líderes de cada sector con perfiles ESG superiores”. “Una vez integrados estos criterios ESG, nuestras carteras no sólo se supervisan en busca de riesgos potenciales, sino que vamos más allá y también nos implicamos activamente para mejorar el perfil ESG de las empresas en las que invertimos”, añade.
¿Dónde están las oportunidades?
Rotberg indica que ahora mismo el segmento que encuentra más interesante es el de renta variable emergente, en particular por la radical reapertura de China: “China está muy, muy comprometida con lograr una recuperación cíclica de su economía, que estará impulsada principalmente por el consumidor, a diferencia de recuperaciones previas, que estuvieron impulsadas por los estímulos por la vía del crédito y la construcción”, contextualiza el experto de JSS SAM. Rotberg aclara que la manera de invertir de la compañía en la historia de recuperación cíclica del crecimiento de China “es más táctica, de cara a los próximos doce meses”, aunque insiste en que encuentra muy atractiva la región.
El experto también llama la atención sobre las oportunidades en otros países asiáticos, como Taiwán o Corea, que se benefician de la reapertura del gigante asiático y del retroceso del dólar después de la fortaleza exhibida por el “billete verde” el año pasado. “El dólar debería debilitarse básicamente por dos razones, que están ligadas entre sí. El centro del crecimiento se está desplazando a nivel global, desde EE.UU. hacia Asia. Como resultado, deberíamos ver una convergencia de los rendimientos entre EE.UU. y otras regiones”, explica.
De cara al largo plazo, Rotberg insiste en que “lo más importante para la rentabilidad va a ser el crecimiento de los beneficios”. Muestra su convicción de que “todavía hay compañías growth y tecnológicas produciendo el mayor crecimiento de beneficios del mercado”, por lo que recomienda mantener “una exposición significativa a este sector, en particular a nombres estadounidenses, porque su capacidad para innovar y capturar nuevos mercados es extraordinaria”.
Otro sector que gusta en la firma es la banca: “Nos gustan los bancos en Europa. También los de EE.UU., incluso aunque la Fed bajara los tipos de interés en el corto plazo, se mantendrían en niveles más elevados durante más tiempo. De hecho, es muy improbable que los tipos regresen a los niveles donde estaban cuando el Covid”, aclara Rotberg.
La previsión del estratega es que el bono estadounidense a diez años se mueva entre el 3% y el 3,5%, lo que implica que “para la banca, está regresando la madera tradicional de hacer negocio, van a actuar más como prestamistas que como bancos de inversión”.
En el caso europeo, el estratega destaca también la labor de provisionamiento que ha hecho la banca en los últimos años, que ahora está mucho más saneada y lista para beneficiarse de las subidas de tipos del BCE. Rotberg pone el acento en los bancos de mercados periféricos, como por ejemplo Italia, donde las entidades se están beneficiando enormemente del regreso del modelo tradicional de hacer negocios.
Rotberg finaliza con un último sector que gusta en JSS SAM, el de las compañías de pequeña capitalización europeas, particularmente las suizas. El experto destaca que este segmento no ha seguido con la misma fuerza la tendencia del resto del mercado, por lo que considera que “todavía presentan valoraciones muy atractivas”.
Todo el mundo habla de las oportunidades para invertir en renta fija tras la revisión de precios de 2022. “Para noviembre de 2022, cerca del 80% de los pobres retornos totales de los índices de bonos corporativos con grado de inversión en el año eran resultado del movimiento en los tipos de interés, y menos del 20% consecuencia del ensanchamiento de diferenciales por preocupaciones en torno al crédito” indica Tom Murphy, responsable de crédito con grado de inversión de EE.UU. de Columbia Threadneedle Investments. El experto indica que, tras esta dolorosa corrección, “la renta fija ahora ofrece rendimientos atractivos, que pueden proporcionar amortiguación frente a cualquier movimiento al alza de los tipos”. A continuación, Murphy da respuesta a algunas de las preguntas que más se están formulando los inversores en este inicio de año.
¿Qué impulsará los retornos en el grado de inversión en 2023?
Los fundamentales. A medida que el mercado desplace su atención de la agresiva política de ajuste monetario de la Fed al impacto de estas acciones, veremos un repunte en la dispersión. En particular, veremos cómo de resilientes son las compañías en este entorno. Este es uno de los puntos fuertes de nuestro motor de selección de crédito/generación de alfa. Creemos que el mercado seguirá siendo para los selectores de crédito en 2023.
En cuanto a los técnicos, la demanda por la parte larga de la curva de crédito ha sido relativamente fuerte y la demanda en las partes corta e intermedia del mercado corporativo con grado de inversión ha sido relativamente débil, y como resultado se han aplanado las curvas de crédito. Creemos que esto se debe a la considerable base de compradores de fondos de pensiones y seguros atraídos por los rendimientos que se ofrecen a lo largo de la curva frente a la fuerte venta por parte de los fondos de inversión y los fondos cotizados (ETF), que se concentran principalmente en el extremo corto y medio de la curva.
¿Cuánto durarán las oportunidades en el grado de inversión en 2023?
Creo que habrá oportunidades para los inversores que puedan seleccionar bonos. Ahora mismo, cuando estudiamos métricas como los flujos de caja, los márgenes o el apalancamiento, en conjunto están cerca de sus mejores niveles de los últimos diez años dentro de nuestro universo de inversión. Las tendencias en los ratings de agencias afirman esta visión: en los dos últimos años hemos tenido la menor cantidad de “ángeles caídos” (compañías que pierden el grado de inversión) desde 1997. La porción de bonos a dos años del segmento BBB también está en mínimos récord. La tendencia de las agencias de calificación se inclina más hacia revisiones al alza que a potenciales rebajas.
Además, las compañías con grado de inversión pidieron prestados 2,1 billones de dólares en 2020 para incrementar su liquidez dadas las inciertas condiciones de negocio provocadas por la pandemia, y después pidieron otros 1,8 billones en 2021 al ser favorable el entorno de tipos y diferenciales. Mucha de esta liquidez todavía está en los balances, proporcionando a las empresas una gran flexibilidad financiera en estos inciertos tiempos. Combinado con diferenciales en torno a sus medias de largo plazo y rendimientos corporativos en sus mayores niveles desde 2009, vemos un montón de sólidas oportunidades de valor relativo a partir de las cuales construir las carteras de los clientes.
¿Qué puede suceder cuando el mercado empiece a poner en precio el giro de la Fed?
Pienso que la palabra más apropiada para la Fed es pausa, no giro. Siento que la gente está empezando a posicionarse en un ciclo posterior al ciclo de subidas de la Fed, que debería ser bueno para el crédito. Esto es, a no ser que se piense que la Fed irá tan lejos que “romperá algo”, en cuyo caso habrá un rally en la rentabilidad de los treasuries, beneficiando a los bonos de mayor duración. Los diferenciales han corrido un 10% desde principios de octubre. No olvidemos que ahora tenemos diferenciales y rendimientos más altos que podemos usar como colchón frente a un mayor ensanchamiento.
¿Cómo se ha comportado históricamente el grado de inversión en una recesión?
Los diferenciales se ensanchan en las recesiones, no es una sorpresa. Sin embargo, el patrón es diferente en cada episodio, por lo que creo que necesitamos ser cautos. Creo que los mercados se están acercando al punto máximo de pesimismo y, anecdóticamente, parece que el posicionamiento en activos de riesgo es bastante defensivo. A nivel de emisores, encontramos muchos bonos que se han ensanchado mucho más que los cerca de 60 puntos básicos del índice, y en muchos casos encontramos que sus fundamentales no lo justifican.
¿Cómo se puede comportar la volatilidad en 2023?
No anticipamos que vaya a terminar pronto la volatilidad que vemos desde 2022, pero este entorno encaja con nuestro estilo de inversión. Todas las clases de activos han visto un elevado nivel de volatilidad dado el inestable contexto macro. El índice MOVE, que mide la volatilidad de los treasuries a través de los precios de opciones, está en niveles que no hemos visto en los últimos 20 años salvo brevemente en marzo de 2020 y durante la crisis global financiera. Cuando tienes un nivel tan extremo de volatilidad en un activo “libre de riesgo” se contagia al resto de clases de activo de renta fija y definitivamente el crédito con grado de inversión ha sufrido el impacto. Es importante que el mercado de nuevas emisiones sigue abierto para hacer negocio, pero muchas menos compañías quieren acceder a esta liquidez dado que tiene que pagar tipos más altos.
¿Dónde ve oportunidades dentro del grado de inversión?
Construimos nuestras carteras desde una perspectiva bottom-up basada en la intersección entre compañías bien posicionadas con equipos directivos excelentes ejecutando una estrategia creíble que ofrece buen valor frente a otras oportunidades. Como resultado, no pensamos en términos de “este es un buen sector” o “este es un mal sector”. Dicho esto, a través del proceso de identificar compañías específicas que encajen con esos criterios emergen temas sectoriales, y los hemos expresado en nuestras carteras desde hace algún tiempo: sobreponderación en utilities eléctricas, seguros de vida, banca, salud, alimentación y bebida, defensa/aeroespacial, medios y entretenimiento.
¿Cómo integra la inversión responsable en la gestión de crédito con grado de inversión?
Nuestra atención siempre ha estado en la inversión en equipos directivos que tienen buen gobierno. Como hemos integrado la inversión responsable en nuestro proceso en los últimos años, se ha hecho evidente que este análisis a menudo se correlaciona con consideraciones ESG (medioambientales, sociales y de gobernanza). Esto significa que llevamos mucho tiempo teniendo estos factores en los que hacemos, incluso si no estuviera en el contexto de un marco ESG explícito. Vemos la ESG como otras gafas importantes a través de las que vemos riesgos y oportunidades en empresas e industrias.
Con 82.000 millones de euros en suscripciones netas en ETFs, según Amundi, 2022 se convirtió en el quinto mejor año registrado en términos de flujos. Sus datos indican que los activos gestionados ascienden actualmente a 1,24 billones de euros y los ETFs han registrado un crecimiento anual del 17% durante la última década. “Los inversores buscaron vías para reposicionar sus carteras durante el año, sufriendo pérdidas significativas provenientes de su asignación tanto a renta variable como a renta fija”, señalan desde la gestora.
Según los datos de Amundi, en renta variable se produjo una tracción significativa de los flujos para las exposiciones globales y estadounidenses a expensas de Europa, que experimentó salidas significativas. “Los mercados emergentes acumularon flujos constantes mes tras mes. China se mantuvo en la parte alta de la agenda de los inversores. Como resultado, las exposiciones a energía alternativa y a seguridad cibernética ganaron fuerza, con entradas significativas en ETFs temáticos”, explican.
Por el lado de la renta fija, destacan que “ha sido un año desafiante para los inversores, que afrontaron pérdidas con la caída del mercado”. Como resultado, los inversores de renta fija ajustaron continuamente su exposición al riesgo. En particular, desde Amundi explica que, en el segundo trimestre, los inversores buscaron inicialmente exposiciones a bonos a corto plazo, como ETFs de crédito a corto plazo, para ajustar su riesgo de duración en un contexto de tipos más altos. “A medida que avanzaba el año, junto con el ciclo de endurecimiento de los bancos centrales, aumentó el apetito por exposiciones de mayor duración. Los bonos soberanos, principalmente en euros y dólares, y los bonos corporativos investment grade fueron los segmentos más favorecidos. La deuda de mercados emergentes experimentó importantes salidas, especialmente en bonos denominados en yuan”, añaden.
Por último, unde las tendencias que ha observado la gestora es que, en 2022, se confirmó el fuerte apetito por los ETFs ESG. “Registraron entradas de 52.700 millones de euros, principalmente dirigidas a Climate y Broad ESG. La mayor parte se destinó a ETFS de renta fija ESG que atrajeron el 66% de los flujos totales de renta fija: 20.800 millones de euros en suscripciones netas, de 31.600 millones de euros”, concluyen.
En opinión de la SEC, dado que la ESG puede significar cosas diferentes, el cumplimiento de la legislación federal sobre valores exige que los gestores de activos describan con precisión a qué se refieren cuando ofrecen un fondo o producto de este tipo. Así lo ha expresado Mark T. Uyeda, comisario de la SEC, durante la reunión del California ‘40 Acts Group, foro destinado a debatir asuntos que afectan al sector de la gestión de inversiones.
“El marco regulador existente es adecuado para orientar la conducta de los asesores de inversión. Cualquier nueva regulación debe tener cuidado de no inclinar la balanza a favor de ninguna causa política o social en particular, y la adhesión al marco establecido de centrarse en la materialidad financiera seguirá sirviendo bien a los inversores”, lanzaba como principal conclusión Uyeda en su intervención.
Se espera que los activos ESG globales superen los 50 billones de dólares en 2025, lo que representaría más de un tercio del total de activos globales proyectados. Para poner esto en perspectiva, el comisario destacó que los activos ESG solo cruzaron el umbral de los 35 billones de dólares en 2020 y en 2021, los activos invertidos en fondos de inversión y fondos cotizados con temática ESG aumentaron a 2,7 billones de dólares a nivel mundial.
“Los productos ESG suelen cobrar comisiones más elevadas que los productos más sencillos. A nivel mundial, los ingresos por comisiones de los fondos de temática ESG aumentaron de 1.100 millones de dólares en 2020 a 1.800 millones de dólares en 2021. Promocionar un producto como ESG es bueno para el negocio. El incentivo para que los gestores de activos etiqueten cualquier producto como ESG dificulta el cálculo de los verdaderos activos gestionados en fondos ESG”, ha indicado Uyeda.
Sin embargo, añadió que, en 2022, una empresa de calificación ESG retiró a más de 1.200 fondos su designación «ESG» porque “no integraban los factores de forma determinante en la selección de inversiones. En conjunto, estos fondos tenían activos gestionados por valor de más de 1 billón de dólares”.
En este contexto, Uyeda advierte que es difícil determinar exactamente qué significa ESG, por lo que es difícil identificar cuándo una estrategia de inversión ESG está correctamente etiquetada como tal. “Afortunadamente, las leyes federales de valores están diseñadas para abordar situaciones en las que un asesor de inversiones comercializa una estrategia particular a clientes y clientes potenciales”, insistía.
Enfoque y visión legislativa
En este sentido, y conforme a ley norteamericana, un asesor solo puede seguir una estrategia de inversión ESG si el cliente expresa su deseo de seguir dicha estrategia después de recibir una divulgación completa y justa sobre las características más destacadas de la estrategia, incluido el perfil de riesgo y rentabilidad de la estrategia.
“Un enfoque regulador sencillo trataría la inversión ESG como cualquier otra estrategia de inversión y aplicaría este marco bien establecido, en lugar de imponer una regulación específica ASG. La inversión ASG se complica por tres factores. En primer lugar, la imposibilidad de definir objetivamente «ASG» o cualquiera de sus componentes. Segundo, la tentación de colocar los dedos de los reguladores en la balanza a favor de metas u objetivos ESG específicos. Y tercero, el deseo de ciertos gestores de activos de utilizar los activos de los clientes para perseguir objetivos relacionados con ESG sin obtener un mandato de los clientes. Un análisis en profundidad de estos factores revela la dificultad de establecer marcos reguladores específicos en materia de ASG”, reconoció el comisario de la SEC.
En Estados Unidos, los esfuerzos reguladores tienden a dirigirse a los gestores de activos y otros fiduciarios más que a las empresas de calificación ESG. Pero en los limitados esfuerzos realizados hasta la fecha, los reguladores han encontrado que abordar ESG es bastante difícil.
Actualmente, en la Comisión, hay abiertas tres propuestas de normas intentan abordar las cuestiones ESG: una dirigida a los emisores corporativos, otra dirigida a los asesores de inversión y a las sociedades de inversión, y otra dirigida al uso por parte de las sociedades de inversión de ESG en el nombre de un fondo.
“Estas propuestas se suman a los requisitos existentes en virtud de las leyes federales de valores para divulgar información precisa sobre cómo se invierten los activos de los clientes. ¿Son necesarios estos requisitos de divulgación únicos y altamente prescriptivos dirigidos específicamente a las estrategias de inversión ESG? Las normas actuales otorgan a la Comisión autoridad suficiente para emprender acciones coercitivas contra los asesores y fondos que incurran en greenwashing. Además, algunos de los requisitos de divulgación propuestos para los asesores y fondos de inversión estarían vinculados a divulgaciones propuestas aún por adoptar por parte de los emisores corporativos. Cabe pensar que la secuencia adecuada de estas normas será de gran importancia”, destacó Uyeda.
Foto cedidaCraig Moran, gestor del M&G (Lux) Dynamic Allocation Fund.
Nos encontramos en un contexto de perspectivas macroeconómicas complejas y, a menudo, contradictorias, con riesgos tanto al alza como a la baja. En opinión de Craig Moran, gestor del M&G (Lux) Dynamic Allocation Fund, el desfase temporal natural que se da entre la subida de tipos de interés y el impacto sobre el crecimiento económico sólo hace que aumentar la incertidumbre en el mercado. Según su experiencia, y ante la previsión de que la volatilidad en los mercados se mantenga alta, lo más efectivo es un enfoque multiactivo y flexible. Sobre ello hemos hablado en esta entrevista.
¿Qué papel pueden jugar estrategias de inversión flexible en el conjunto de la cartera de los inversores?
En este contexto, contar con la capacidad de tomar posiciones cortas si los inversores reaccionan de un modo emocional y no racional al flujo de noticias puede ser muy beneficiosa. Si bien las caídas del año pasado han llevado a cierta restauración del valor, seguimos sin ver muchos temas de inversión convincentes en este momento, por lo que pensamos que es fundamental centrarse en invertir tácticamente cuando surjan oportunidades.
¿Podría concretar qué significa para usted ese enfoque flexible?
Cuando hablamos de que nuestro enfoque de inversión es altamente flexible nos referimos a que nuestra capacidad de explotar las desviaciones de precios en el mercado no está limitada por los índices de referencia. Podemos hacerlo tanto en largo como en corto, con la capacidad de hacer cambios muy significativos y rápidos en la asignación de activos de nuestra cartera en respuesta a las condiciones cambiantes del mercado. También tenemos flexibilidad geográfica, pudiendo acudir allí dónde encontremos las mejores oportunidades de inversión.
Teniendo en cuenta cómo ha cambiado el contexto del mercado, ¿qué cree que le preocupa ahora mismo a los inversores, tanto institucionales como retail?
La mayoría de los participantes del mercado, tanto minoristas como institucionales, parecen estar principalmente preocupados por las perspectivas de crecimiento e inflación, y por cómo van a reaccionar ante éstas los bancos centrales. Durante 2022 vimos un ir y venir entre cuál de estos temas captaba más interés y también cambios en la gravedad de la preocupación de los mercados, creando una volatilidad de precios significativa. Esperamos que este comportamiento persista, presentando oportunidades.
Según su experiencia, esa preocupación, ¿en qué tipo de estrategia se traduce por parte de los inversores? ¿Qué están demandando ahora mismo?
La volatilidad en los mercados siempre debería conllevar oportunidades, especialmente si acaba traduciéndose en reacciones irracionales por parte de los mercados, generando lo que nosotros consideramos “episodios”. Por el momento, los inversores no parecen estar demasiado preocupados: parecen asumir que la inflación ha alcanzado su punto máximo y que la recesión podría acabar en un “soft-landing”, lo que ha llevado a grandes repuntes en los mercados. En nuestra opinión, estas expectativas podrían terminar resultando algo complacientes. Si los mercados continúan en la dinámica que hemos observado en las últimas semanas, podríamos reducir aún más nuestra exposición en largo, especialmente si consideramos que los movimientos del mercado están más guiados por el temor a perder ganancias a corto plazo, que en un análisis sólido de los fundamentales.
En las perspectivas que todas las gestoras habéis presentado la inflación, los bancos centrales y las tensiones geopolíticas se han identificado como los factores que más impactarán en los mercados. En su opinión, ¿nos estamos olvidando de algo más?
La posibilidad de que las ganancias corporativas disminuyan es algo de lo que se ha hablado mucho, pero que no necesariamente se refleja en los precios actuales. Inevitablemente, los catalizadores de los mercados financieros son siempre complicados y, aunque factores como inflación, bancos centrales y riesgos geopolíticos siempre son relevantes, posiblemente serán los “factores desconocidos” los que acaben teniendo mayor impacto en los precios. Los últimos años nos han enseñado que deberíamos esperar cierto flujo de estos factores que no siempre son fácilmente identificables, lo que a su vez nos lleva a una manera de analizar los mercados más centrada en responder a los movimientos en los precios más que en las previsiones de mercado.
Una de las frases que más hemos escuchado es que la renta fija ha vuelto. Teniendo en cuenta ese enfoque flexible, ¿hacia qué activos de renta fija se tendría que mover el inversor?
Es cierto que los mercados de renta fija están ofreciendo de nuevo rentabilidades más atractivas de lo que habíamos visto en mucho tiempo. El mayor rendimiento que ofrecen los bonos del gobierno estadounidense a largo plazo, por ejemplo, los convierte en una parte importante de nuestra cartera. No solo brindan un rendimiento total considerable, sino que pueden actuar como un seguro en caso de que se de un aterrizaje forzoso en la economía o se produzca un cambio de políticas. Desde nuestro punto de vista, esta rentabilidad más alta tiene una mayor probabilidad de compensar las consecuencias que un empeoramiento de las perspectivas económicas pueda tener sobre la cartera. Los mercados de crédito ofrecen también rendimientos nominales atractivos. Estamos considerando el crédito bancario. También favorecemos la deuda de mercados emergentes en moneda local, tanto soberana como corporativa, ya que podría beneficiarse de un pico en el ciclo del dólar estadounidense. Nos gustan en especial los soberanos latinoamericanos por la combinación de rentabilidad con una perspectiva inflacionaria que, por el momento, parece estar en gran medida controlada.
¿Qué papel deja esto para la renta variable? ¿Qué activos de renta variable pueden ser una oportunidad ahora en las carteras?
Creemos que las valoraciones del mercado de renta variable, aunque no son caras, siguen siendo susceptibles de un mayor deterioro en la confianza de los inversores y posibles rebajas en las expectativas de resultados. Sin embargo, somos conscientes de que, en el entorno macroeconómico actual, hay espacio para sorpresas al alza. Por lo tanto ahora mismo mantenemos una ponderación neutral hacia la renta variable, aunque dentro de ésta nos inclinamos por mercados con valoraciones más atractivas, como Europa y Japón, frente a EEUU, donde las valoraciones nos resultan más caras. Esto no quiere decir que no veamos bolsas de valor en el mercado estadounidense, donde destacaríamos sectores como el financiero, el tecnológico y el de atención médica, donde mantenemos exposición.
Por último, el efectivo y las divisas (sobre todo el dólar) han tenido una fuerte presencia en las carteras a finales de 2022. ¿Esto es algo que considera que ha cambiado de cara a 2023?
Seguimos mantenemos un alto nivel de efectivo en el portafolio para estar listos para invertir a medida que se presenten oportunidades. Desde nuestro punto de vista, una cartera multiactivos que adopte el enfoque correcto debería de seguir siendo capaz de generar rentabilidades razonables aun con un nivel alto de liquidez en cartera -que ahora mismo también está remunerada. Los rendimientos crecientes de todos los activos financieros experimentados en 2022 también se aplican al efectivo, donde los rendimientos nominales volvieron a ser positivos. El dólar estadounidense se ha comportado bien durante 2022 gracias a un banco central más agresivo y a unos niveles más altos de carry, y esto podría disminuir a medida que la Reserva Federal reduzca la intensidad de sus subidas de tipos. Los mercados de divisas tienen mayor tendencia a la volatilidad.
Argentina es un país que se ha caracterizado por tener indicadores económicos que van detrás de los de la región y que muestran que el país todavía tiene camino por recorrer en cuanto a desarrollo. Si analizamos los últimos datos disponibles, vemos que el mercado de capitales es pequeño, la capitalización bursátil representa 8,7% del PIB total versus un 52,5% que registra en promedio América Latina. Hay un alto porcentaje de la población, 36,5%, que está bajo la línea de la pobreza; y la tasa de inflación es elevada, a octubre la tasa anual fue del 80%, ubicándose sólo por debajo de Turquía y muy por encima de sus pares en América Latina, que tienen en promedio menos del 10%.
Aun teniendo este contexto, en el país siempre han existido emprendedores que crean negocios que escalan y que pueden transformarse en empresas exitosas con alcance regional y hasta mundial. Si miramos la cantidad de unicornios que fueron creados por emprendedores argentinos tenemos 12 de un total de 38 en América Latina, lo cual es cercano a los 16 de Brasil. Dentro de estos emprendedores está Marcos Galperín, que, junto con un grupo de socios, creó Mercado Libre hace más de 20 años.
Mercado Libre empezó sus operaciones como un marketplace donde las personas podían comprar y vender productos. Rápidamente se fue transformando en un ecosistema que reunía no sólo compras sino también procesamiento de pagos (Mercado Pago), originación de créditos (Mercado Crédito), gestión de la logística de los envíos (Mercado Envíos), entre otras cosas.
El crecimiento que tuvo Mercado Pago en Argentina y en la región – actualmente también opera en Brasil, México, Chile, Colombia, Uruguay y Perú – fue tal que, al cierre del tercer trimestre de 2022, la participación de esta unidad de negocios en los ingresos de la compañía fue de 43%3 del total. La penetración de Mercado Pago en el día a día de las personas ha ido en crecimiento y al cierre del tercer período del año reportó que existen 41,6 millones de usuarios activos.
Una plataforma de pagos y una remuneración vía fondos comunes
Hoy Mercado Pago es una plataforma en la cual los usuarios pueden realizar pagos con QR, pagar servicios e impuestos, recargar celulares prepagos, pagar peajes en autopistas, entre otras cosas que se hacen en el día a día. A su vez, también sirve a vendedores para operar sus comercios con soluciones de cobros con QR, cobros con posnets (dispositivo Point) o cobros con links de pago. Una de las cosas que diferenció a Mercado Pago de otras empresas fue la disrupción en la manera de desarrollar productos.
Una de las funcionalidades que lanzó en Argentina, hace ya más de 5 años, fue la posibilidad de invertir los saldos que los usuarios tienen en su cuenta digital. Los usuarios de Mercado Pago, ya sean personas humanas o jurídicas, pueden mantener saldos en su cuenta digital. Si bien hay vendedores que generan ingresos en la plataforma, a través de las operaciones que hacen, también hay usuarios que eligen ingresar dinero para luego utilizarlo. Desde hace más de 5 años el dinero que los usuarios tienen en la plataforma es remunerado. Lo que hay detrás de esa remuneración es que los usuarios invierten en un fondo común de inversión. Para hacerlo, a cada usuario que elige invertir, se le crea una cuenta comitente. Dado que Mercado Pago no es una sociedad gerente, este fondo está gestionado por un tercero llamado Industrial Asset Management S.G.F.C.I.S.A., regulado por las autoridades locales.
El fondo, que es de liquidez inmediata y tiene como objetivo maximizar excedentes diarios en las cuentas, invierte en distintos instrumentos de renta fija, como son: obligaciones negociables; cédulas y letras hipotecarias; valores representativos de deuda de fideicomisos financieros; valores de corto plazo; títulos de deuda pública nacional, provincial y municipal, letras del tesoro, y títulos emitidos por otros entes u organismos descentralizados o autárquicos pertenecientes al sector público, incluyendo el Banco Central de la República Argentina, cumpliendo en su caso con las reglamentaciones pertinentes; cheques de pago diferido, pagarés, letras de cambio y facturas de crédito electrónicas Mipyme.
Un crecimiento exponencial
Desde su lanzamiento, el fondo ha tenido un crecimiento sostenido en los activos bajo administración (o “AUM”, por sus siglas en inglés). Pasó de tener cerca de 250 millones de dólares en AUM a finales de 2019 a tener más de 574 millones en octubre de 2022. Si bien este crecimiento es importante cuando se lo analiza de manera aislada, el mayor impacto se ve cuando miramos lo que implicó en la industria financiera local. Se estima que, al momento del lanzamiento de Mercado Fondo, existían en el mercado cerca de 400.000 cuentas comitentes que fueron creciendo hasta llegar a 600.000 en la actualidad. Asimismo, las cuentas con saldo en Mercado Fondo son más de 5.000.000. En 5 años de operación la existencia de Mercado Fondo hizo que la cantidad de cuentas comitentes en Argentina creciera más de 10 veces.
El sello distintivo de las acciones growth de gran capitalización en 2022 ha sido un cambio de rumbo radical de su comportamiento. El mercado en general sufrió el mismo descalabro, pero las áreas impulsadas por la innovación, como la tecnología (que habían producido rentabilidades desmesuradas para los accionistas en años anteriores), se han visto especialmente afectadas. Dicho esto, las acciones growth de gran capitalización han seguido batiendo al mercado en general y a sus homólogas orientadas al value en los últimos tres y cinco años.
Los múltiplos podrían contraerse aún más a medida que el mercado determina el precio de las acciones en previsión de la pausa definitiva de los tipos de interés y los beneficios en el próximo año. Dicho esto, las valoraciones actualmente se encuentran a niveles que no se veían desde la venta masiva inducida por la pandemia en primavera de 2020. El Russell 1000 Growth Index cotiza a aproximadamente 21 veces los beneficios por acción esperados para los próximos 12 meses, estimándose que los beneficios crecerán en torno al 13% tras un año de crecimiento plano en 2022. Aunque no están excesivamente baratas a tenor de los niveles históricos, creemos que hay empresas con ventajas competitivas y un crecimiento bastante más alto que ahora cotizan a precios similares al índice de referencia general.
El reajuste de las valoraciones se desató por la obstinada inflación y por el endurecimiento de la política monetaria que se vio obligada a aplicar la Reserva Federal (Fed) estadounidense. Para que la inflación baje, tendríamos que ver una moderación del consumo, que se ha visto favorecido en los últimos años por múltiples factores, entre ellos los estímulos del gobierno, el aumento de los salarios, la solidez de los mercados inmobiliario y de capitales, y la demanda reprimida.
Ahora estamos comenzando a ver que los consumidores gastan a un ritmo más rápido de lo que aumentan sus ingresos, lo cual es insostenible. Los ahorros personales también se están reduciendo y se ha producido un repunte de los préstamos renovables (tarjeta de crédito). Todas estas métricas apuntan a una eventual desaceleración del gasto de los consumidores. Hemos comenzado a ver señales incipientes de que la inflación puede haber tocado techo. Las dos lecturas mensuales más recientes del índice de precios al consumo (IPC) han mostrado una moderación de los precios y también estamos comenzando a ver una disminución de las transacciones de bienes financiables, lo que podría arrastrar los precios a la baja.
Al mismo tiempo que la Fed afronta una demanda resistente de los consumidores, también está lidiando con la convulsión inesperada de la guerra entre Rusia y Ucrania, que ha mantenido la presión alcista sobre los precios, especialmente en las materias primas. Cualquier resolución de esta u otras tensiones geopolíticas podría ayudar a aliviar aún más las fuerzas inflacionistas en el próximo año.
Creemos que todas las empresas son, o necesitan ser, empresas “tecnológicas” en cierta medida. Es decir, deben pensar en cómo explotar y aprovechar la tecnología para sobrevivir y crecer a largo plazo. Así pues, creemos que la transformación digital en todos los segmentos de la economía, de la que venimos hablando durante algún tiempo, seguirá su curso.
Más concretamente, creemos que la demanda secular a largo plazo de semiconductores aumentará en los próximos años, impulsada en parte por factores favorables como la transición a una producción de energía más limpia y una mayor adopción de vehículos eléctricos (VE). Por ejemplo, los activos físicos como los equipos agrícolas y el transporte comercial, junto con los parques eólicos y solares, serán «más inteligentes» en el futuro y precisarán un mayor contenido de semiconductores. De igual modo, los vehículos eléctricos dependerán mucho más de los microchips que los vehículos de combustión interna a los que sustituyen.
También seguimos creyendo que todas las empresas aspiran a ser más productivas y ágiles, lo que exige una inversión continua en software. Aunque prevemos que el crecimiento se ralentizará a medida que entramos en recesión, todavía pensamos que estas áreas se expandirán muy por encima del crecimiento del producto interior bruto (PIB).
Tras 40 años de globalización, periodo que trasladó algunas funciones industriales a otros países más allá de las manufacturas nacionales, creemos que EE. UU se encuentra ahora en un periodo de desglobalización y reindustrialización. Los problemas de la cadena de suministro y la seguridad nacional, provocados principalmente por la pandemia y el reciente conflicto geopolítico, han ayudado a consolidar estos temas a largo plazo, lo que redundará en un aumento de la producción nacional y la automatización que lleva consigo.
La automatización de las fábricas podría verse aún más impulsada por el aumento de los costes laborales, especialmente en categorías salariales bajas, desde el final del arbitraje laboral global. A medida que las economías se desglobalizan y se fortalecen las barreras al comercio y la inmigración, los empleos ya no se trasladarán necesariamente a las áreas con los costes más bajos. Además del repunte general del crecimiento de los salarios, ya hemos visto aumentos salariales más rápidos entre el 25% de trabajadores con salarios más bajos, como se ilustra en el Gráfico 1.
Gráfico 1: Crecimiento mensual de los salarios
Fuente: Encuesta de Población Actual, Oficina de Estadísticas Laborales y cálculos del Banco de la Reserva Federal de Atlanta. Los datos son medias móviles de 12 meses del crecimiento mensual del salario medio para cada cuartil salarial medio.
Estas tendencias seculares, entre otras, pueden ofrecer ventajas en los próximos años. En lo que respecta a empresas concretas, al haber aumentado el coste del capital, se verán acuciadas aquellas que hayan basado su crecimiento en una financiación extremadamente barata. Por otro lado, las entidades con ventajas competitivas que dispongan de una tesorería considerable en sus balances tendrán una mayor capacidad de invertir para su futuro crecimiento, incluso en una contracción económica. Estas empresas podrán acelerar las ganancias de cuota de mercado, mientras que los competidores más débiles podrían desaparecer.
En general, estamos cada vez más ilusionados con las oportunidades que vemos en acciones growth. Somos conscientes de que estamos entrando en un periodo de tipos e inflación estructuralmente más altos y también que a las empresas les puede resultar más difícil ampliar sus múltiplos de valoración o mejorar sus márgenes de beneficio. No obstante, nos reconforta tener un conjunto concentrado de empresas innovadoras con ventajas competitivas significativas y el potencial de impulsar un crecimiento sostenible de los ingresos y flujos de caja.
Tribuna de Doug Rao, gestor de carteras de Janus Henderson Investors.
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