Resulta difícil creer que ya han pasado diez años. Todo comenzó con la caída del mercado de hipotecas subprime en Estados Unidos, la parte de la industria que prestaba a clientes con un pobre historial de crédito, normalmente con muy pocos medios para poder hacer frente a los pagos. Estas hipotecas subprime fueron estructuradas y empaquetadas con las hipotecas tradicionales y vendidas a los inversores, que las compraban convencidos de que el riesgo se había disipado.

En el corto plazo, esta manera de actuar funcionó manteniendo el precio del mercado inmobiliario al alza. A largo plazo, un incremento en el número de hipotecados que incurrían en impago hizo que comenzaran a saltar las alarmas. “El mercado inmobiliario comenzó a caer y las inversiones en créditos hipotecarios que habían sido empaquetados en vehículos de inversión se convirtieron en activos tóxicos. Y, lo que fue peor, nadie supo quién estaba afectado por este tipo de deuda. Los bancos comenzaron a desconfiar y dejaron de prestarse unos a otros”, comentan desde Schroders.

En abril de 2007, la primera señal de que había un problema en el mercado inmobiliario estadounidense saltó con la declaración en quiebra del especialista en préstamos subprime New Century Financial. Unos meses más tarde llegó un día que se ha considerado transcendental en el comienzo de la crisis, el 9 de agosto de 2007, cuando el peligro del riesgo sistémico se hizo aparente. El banco francés BNP Paribas suspendió tres fondos expuestos al mercado hipotecario estadounidense y el motivo principal fue una completa “evaporación de la liquidez”. Con la llegada del nuevo año, no mejoraron las cosas. En marzo de 2008, JP Morgan compraba Bear Stearns, entidad que se encontraba al borde del colapso por su exposición a inversiones subprime. En el mes de julio, Fannie Mae y Freddie Mac, dos agencias gubernamentales de crédito, tenían que ser rescatadas por el gobierno por su exposición a este tipo de activos. En septiembre de 2008, Lehman Brothers quebraba, provocando un efecto dominó en bancos y corporaciones a nivel global.

En este entorno, la Fed empezó en 2007 a reducir los tipos de interés, una escalada bajista que solo empezó a revertir a finales de 2015. La cuestión si ahora, con unas políticas acomodaticias que han dejado los rendimientos de los bonos en mínimos históricos y provocado fuertes revalorizaciones en las bolsas, los mercados pueden escapar del pasado y volver a la normalidad monetaria, como si nada… o deben afrontar un entorno totalmente diferente al del pasado.

¿Cómo han reaccionado las diferentes clases activos?

Transcurridos diez años, uno de los efectos más llamativos de la crisis ha sido la larga y constante caída en el rendimiento de los bonos. Los bancos centrales vieron la necesidad de reducir los costes de endeudamiento y redujeron drásticamente los tipos de interés. Además, lanzaron sus programas de relajación cuantitativa, en los que creaban dinero electrónicamente y lo utilizaban para comprar bonos. Esto provocó el efecto deseado al reducir los rendimientos de los bonos e incrementar el precio de los mismos. Años después, las nuevas olas de políticas monetarias expansivas y la búsqueda de activos refugio por parte de los inversores provocaron una situación extrema: los bonos alemanes y japoneses cotizaron con tipos de interés negativos en 2016.

En la actualidad, los bonos japoneses, alemanes y británicos siguen cotizando en niveles inferiores al 1%, lo que refleja la visión de los inversores sobre las tasas de interés en estas regiones. Mientras que el rendimiento de los bonos estadounidenses ha subido por encima del 2% conforme la Reserva Federal ha comenzado a subir los tipos de interés. 

“La rentabilidad del bono a 10 años alemán y del bono japonés se encuentran prácticamente al mismo nivel que en la pasada primavera, siendo ésta una función de la política del banco central. Con rendimientos entre 40 y 5 puntos base, respectivamente, ni los bonos soberanos alemanes ni los japoneses ofrecen competencia con respecto al bono del Tesoro estadounidense a 10 años. En el mercado de bonos soberanos con liquidez, solo Australia está ofreciendo unos rendimientos mayores”, comenta Russ Koesterich, gestor de carteras del equipo del BlackRock Global Allocation.

“Los inversores que siguen esperando una subida de tipos en el segundo semestre pueden señalar correctamente que todavía está pendiente la reducción del balance de la Reserva Federal. Sin lugar a duda, en la medida que los programas de relajamiento cuantitativo han reducido los tipos de interés, la lógica dicta que su eliminación debería elevarlos. La cuestión es por cuánto. Nadie ha vivido un periodo de reducción de balance por parte de la Fed, por lo que su impacto no está claro. Lo que se está haciendo evidente es que pocos sienten la necesidad de apremiar su salida”, añade.

Por su parte, Joe Le Jéhan, gestor y miembro del equipo Multi-Manager de Schroders, advierte de que, pese a que los bonos soberanos han sido históricamente considerados un activo refugio, es posible que, después de años de políticas monetarias expansivas, no ofrezcan el mismo tipo de oportunidad. “Merece la pena examinar los pocos activos que aparecen relativamente infravalorados y/o que tienen el potencial de proteger el capital en el caso de que los mercados entren en un terreno tormentoso. Estos activos pueden incluir liquidez para ayudar a disminuir la volatilidad y proporcionar una opción para invertir a niveles más baratos cuando las oportunidades de compra regresen. La inversión en hedge funds seleccionados y activos como el oro pueden tener también la habilidad de generar dinero en el caso en el que caigan los mercados financieros”, explica.

Volviendo la vista atrás, los gestores de Brandywine Global, gestora afiliada a Legg Mason, creen que algunos inversores perdieron gran parte de las oportunidades por evitar el riesgo. “Los activos de renta fija que tradicionalmente son considerados con un mayor riesgo han registrado unas ganancias estelares en la última década, especialmente la deuda respaldada por títulos hipotecarios no emitidos por agencias gubernamentales o la deuda high yield, que comenzaron este periodo en unos niveles de precios particularmente bajos dadas las caídas en precio de ese momento. Los diferenciales de la deuda high yield, de hecho, subieron en más de 2.000 puntos básicos, un escenario que implicó que muy pocas empresas sobrevivirían a ese periodo. En concreto, los diferenciales de la deuda high yield estadounidense se sitúan ahora en los 378 puntos base, con un promedio de 506 puntos base desde 2010, demostrando que el escenario Armagedón que mostraban los diferenciales en 2008 nunca llegó a darse. Como de costumbre, fueron los inversores activos y con mentalidad independiente los que reconocieron las oportunidades que lo hicieron mejor”.  

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Fuertes subidas en bolsa

Mientras que, en renta variable, la intervención de los bancos centrales para intentar estimular las economías ha avivado a los mercados para subir con fuerza. Desde los mínimos alcanzados en marzo de 2009, las acciones estadounidenses han subido en más de un 260%. En Reino Unido, Europa y Asia, las acciones subieron en más de un 150% durante el mismo periodo.  

“Las acciones no fueron el primer activo en recuperarse, pero las cuotas alcanzadas por los mercados de renta variable desde la crisis son sorprendentes y posiblemente alarmantes. Han pasado casi 10 años desde que la Fed comenzó a luchar contra la crisis recortando su tasa de referencia el 17 de agosto de 2007. Ese mismo día el índice Dow Jones subió un 2%. Esto sucedió incluso después de que los mercados de crédito hubieran congelado completamente apenas una semana antes y se estaba haciendo evidente que había un problema en el mercado de hipotecas estadounidenses. Este es solo uno de los muchos ejemplos que muestran lo poco preparados que estaban los mercados financieros para lo que iba a venir”, comenta Luke Bartholomew, estratega de inversión de Aberdeen Asset Management.   

¿Qué podría desencadenar el final del ciclo actual?

Según señala Bartholomew, es importante recordar que los ciclos no mueren por antigüedad, si no que necesitan normalmente de un evento desencadenante. “En el pasado, los bancos centrales tendían a desempeñar ese papel aplicando políticas restrictivas en respuesta a una subida en la inflación, que eventualmente hacía que la economía se inclinase hacia una recesión. Pero la inflación permanece en niveles increíblemente bajos, sugiriendo que seguimos muy lejos del punto en el que los bancos centrales comiencen a frenar.  A su vez, las expectativas de inflación están mucho más ancladas de lo que estaban en el pasado, lo que puede significar que el ciclo de recalentamiento de la inflación pueda no ocurrir esta vez. Pero no se puede descartar el riesgo de que un error en política monetaria cause una recesión”.

Las cuestiones geopolíticas también parecen ser un riesgo creciente, especialmente si se tiene en cuenta la falta de predictibilidad de algunos líderes mundiales, algo que a juicio del estratega de Aberdeen Asset Management también podría ser la causa potencial que actuara como catalizador de la próxima crisis. “La verdad es que muchas cuestiones podrían terminar con el ciclo actual, pero ninguno sabe cuál de ellas lo hará. De hecho, si fueran predecibles, las autoridades políticas hubieran ya ajustado sus políticas para evitar el riesgo. Es poco probable que la próxima crisis surja nuevamente de las hipotecas subprime, hay muchos ojos vigilándolas y en raras ocasiones, la causa de la última crisis es la de la siguiente. En general, se ha dedicado mucha atención a evaluación en las prácticas de la concesión préstamos, lo que es alentador. De forma similar, los bancos están menos expuestos a una evaporación de la liquidez que antes de la crisis”, añade.

Para finalizar, Bartholomew comenta que la verdadera preocupación es que, sin importar la causa, los bancos centrales no dispongan de herramientas para luchar contra la próxima crisis. “Con unas tasas de interés que probablemente crezcan muy poco antes de llegar a la “nueva normalidad”, no existe mucho espacio para que las tasas de interés puedan volver a la normalidad; el límite inferior y la política monetaria están altamente restringidas”.