2026 llegará con cambios en los mercados. Entre ellos, el giro en renta variable desde un mercado de pocos ganadores a otro más normalizado, con oportunidades en plazas como la canadiense, mientras la deuda pública estadounidense seguirá ofreciendo valor y en crédito la clave estará en la calidad. Todo ello, con una mirada muy selectiva en emergentes. Es la apuesta de Carlos Ruiz de Antequera, director de Inversiones de March AM: «En renta variable, creemos que el gran cambio de 2026 es el giro desde un mercado de muy pocos ganadores (IA, megatech) hacia una normalización en la que sectores cíclicos sólidos —financieras, salud, materiales, industriales de calidad— recuperan parte del protagonismo, con sesgo a estilos más de valor y calidad frente a puro crecimiento caro», defiende. Por regiones, cree que «hoy puede ofrecerse una oportunidad táctica en Europa, pero en el corto plazo es Estados Unidos el que parece mejor posicionado impulsado por la relajación en política monetaria y el giro desde un mercado “K” a uno más amplio que favorecerá a sectores cíclicos y de valor, no solo las grandes empresas de IA».

En esta entrevista con Funds Society, nos cuenta que su aproximación a la deuda pública de EE.UU. es vía una estrategia de bull-steepening -algo más de duración en la medida en que la TIR del T-Bond supere la zona de 4,2%- y que apuesta por un claro sesgo a la calidad en riesgo de crédito mientras, en mercados en desarrollo, la clave estará en mirar más la deuda local de países con bancos centrales creíbles y bolsas vinculadas a materias primas industriales y consumo interno que en la búsqueda indiscriminada de beta emergente.

El CIO de March AM contempla también los alternativos -e incluso los criptoactivos– como herramientas de diversificación -no milagrosas-, y equilibra el debate entre gestión activa y pasiva, siempre aceptando que la “beta barata” ya está commoditizada: «No se trata de gestión activa vs pasiva -dice-, sino de qué parte de la cartera merece pagar por alfa verdadero y qué parte debe resolverse con beta barato y transparente”.

Y analiza con clarividencia el entorno de shocks arancelarios y riesgos políticos que nos espera en los próximos meses. En su opinión, buena parte del primero ya está en precios, pero no del todo, y «el riesgo es que el impacto fuerte llegue en 2026 si la Fed se ve obligada a ir más lenta con los recortes». Más aún cuando en EE.UU. el mercado está sosteniendo un equilibrio incómodo con respecto a su autoridad monetaria: «Por un lado agradece que la Fed afloje para evitar una recesión provocada por aranceles y fiscalidad más restrictiva a partir de la segunda mitad de 2026; por otro, teme que un banco central demasiado alineado con la Casa Blanca termine causando una inflación más alta de lo deseable». En la arena geopolítica, pone el foco en la postura y planes de China respecto a Taiwán, reconociendo también la complacencia de unos mercados que parecen descartar cualquier shock energético o de seguridad.

A continuación reproducimos la entrevista completa.

¿Está el impacto de la política arancelaria de Trump ya descontado?

Los aranceles funcionan, de facto, como un impuesto al consumo: suben el precio de algunos bienes, enfrían algo la demanda y elevan el riesgo de recesión si el mercado laboral se debilita demasiado. Hoy buena parte del shock ya está en precios, pero no del todo: seguimos viendo contagio inflacionista en bienes afectados por tarifas y cierta debilidad en indicadores de empleo, así que el riesgo es que el impacto fuerte llegue en 2026 si la Fed se ve obligada a ir más lenta con los recortes.

De momento es el precio de los bienes el que está viéndose más afectado, empujando a las familias a consumir menos o buscar opciones más asequibles, pero es razonable pensar en un efecto “crowd out” sobre el coste de los servicios. Opino que lo más factible, teniendo en cuenta además el retroceso en el precio de los alquileres, es que la inflación continúe remitiendo en 2026. La paradoja es que, a la vez, la inversión en IA y en capex sigue dando soporte al ciclo, de modo que no hablamos de un escenario de colapso, sino de crecimiento más mediocre y con mayor dispersión entre sectores, compañías y grupos sociales: la famosa economía “K”.

¿Ves menos tensión en los riesgos geopolíticos o complacencia del mercado en este punto?

Desde el punto de vista de mercado, el “pico” de riesgo geopolítico ya quedó atrás: vimos picos de petróleo que se deshicieron rápido y, en 2025, ni Oriente Medio ni Ucrania han sido el “driver” principal de bolsas y bonos.

Eso no significa que el riesgo haya desaparecido: seguimos expuestos a incidentes puntuales (Rusia-OTAN, China-Japón) que pueden generar episodios de volatilidad, sobre todo en Europa y emergentes. El acuerdo reciente Trump-Xi para los próximos 12 meses, o la aparente proximidad de la tregua en Ucrania han puesto el foco del mercado más en macro y política monetaria que en geopolítica, así que sí hay cierto grado de complacencia: las primas de riesgo apenas incorporan la probabilidad de un shock en el ámbito de energía o de seguridad. En este sentido, merece la pena seguir de cerca la postura y planes de China respecto a Taiwán.

¿Está empezando un ciclo de divergencia entre la Fed y el BCE y cuáles podrían ser sus efectos?

La Fed ya está en modo recorte gradual, intentando compensar el frenazo del mercado laboral y el efecto contractivo de los aranceles, mientras el BCE está más cerca del final del ciclo de bajadas porque inflación y crecimiento en la eurozona están ya mucho más cerca de su “nueva normalidad”. Esto abre la puerta a una divergencia suave: tipos algo más bajos en Estados Unidos que en Europa, una curva de Treasuries que se empina y un dólar algo más débil a medida que avance 2026, lo que tendería a favorecer activos fuera de Estados Unidos en términos de rentabilidad en moneda común.

No obstante, la visibilidad es limitada; las publicaciones de indicadores como el Ifo o el ZEW muestra que la economía alemana y europea se mantendrán, en media, estancadas mientras que en Estados Unidos ante la proximidad de las legislativas de noviembre 2026, Trump buscará el apoyo de sus bases estimulando el consumo: en pocas semanas ha anunciado el cheque de $2.000 y la suspensión de aranceles sobre bienes de consumo de primera necesidad, y busca fórmulas para abaratar el acceso a la vivienda. A partir de mayo de 2026, con un presidente afín a los mandos de la Fed; el balance de las familias es el más sano de los últimos 25 años y tipos más bajos estimularían la demanda de crédito e impulsan de nuevo el consumo al alza, empujando hacia arriba la segunda “pata” de esa “K” que tanto preocupa a políticos, economistas e inversores.

En este sentido, ¿los mercados castigan la “intrusión política” en la Fed? ¿Y qué pasa en Europa?

En Estados Unidos, el mercado está sosteniendo un equilibrio incómodo: por un lado agradece que la Fed afloje para evitar una recesión provocada por aranceles y fiscalidad más restrictiva a partir de la segunda mitad de 2026; por otro, teme que un banco central demasiado alineado con la Casa Blanca termine causando una inflación más alta de lo deseable.

En Europa el riesgo es el contrario: que un BCE excesivamente prudente deje al crecimiento demasiado tiempo al “ralentí” y que las sorpresas positivas vengan precisamente de un viraje algo más dovish si la actividad vuelve a flojear. Eso abriría espacio para un pequeño “catch-up” de activos europeos si el mercado pasa de descontar miedo a recesión a un escenario de “soft landing” confirmado.

Entonces, a la hora de plantear el asset allocation para los próximos meses, ¿favorecerán los inversores a Europa o volverán la vista a EE.UU.?

Entramos en 2024–26 con una Europa barata e infraponderada en las carteras institucionales; el catalizador de la agenda Trump 2.0, y la reacción de Europa en general y Alemania en particular esta tesis han funcionado; no obstante, parte del recorrido ya está recogido en precios y los inversores exigirán más a las bolsas europeas, que no están baratas.

Países como Italia, Bélgica, Francia o España -con porcentaje de deuda sobre PIB que supera el 100%-, no podrán gastar tan libremente como pretende hacerlo Alemania, y allí el mandato de Merz es cada vez más endeble. Si estamos en un entorno similar al experimentado entre 1995 y 1999, la concentración en acciones asociadas con la temática IA continuará con más fuerza favoreciendo al mercado estadounidense, y si -por el contrario- la “K” deriva en recesión resultado de una Fed demasiado reactiva, la estructura, calidad y liquidez del S&P 500 le ayudarán a mantener mejor el tipo.

Por todo ello, hoy sería menos dogmático: puede ofrecerse una oportunidad táctica en Europa, pero en el corto plazo es Estados Unidos el que parece mejor posicionado impulsado por la relajación en política monetaria y el giro desde un mercado “K” a uno más amplio que favorecerá a sectores cíclicos y de valor, no solo las grandes empresas de IA.

Con la debilidad del dólar sobre la mesa, las altas tires, los riesgos de déficit… ¿hay una oportunidad en los Treasuries o habrá que buscar refugio en otros activos?

Con los tipos oficiales bajando y una economía que se enfría, seguimos viendo valor en la deuda pública estadounidense, sobre todo vía una estrategia de bull-steepening: algo más de duración en la medida en que la TIR del T-Bond supere la zona de 4,2% y un claro sesgo a la calidad en riesgo de crédito. Las tires han caído pero siguen en niveles razonables para un inversor europeo, mientras que el binomio rentabilidad-riesgo del crédito IG/HY nos parece peor: spreads ajustados en un contexto de desaceleración y apalancamiento que no dejan margen de error.

Y el oro, ¿sigue siendo un refugio atractivo a pesar de sus altos precios?

El oro ha tenido un rally espectacular, apoyado más en compras estratégicas de bancos centrales —en particular China en su proceso de diversificación frente al dólar— que en la inflación del día a día o el fin del excepcionalismo estadounidense y el “debasement” del dólar. Tras las últimas correcciones seguimos viéndolo como un activo diversificador interesante, pero con expectativas de retorno más modestas: no es un activo para “hacerse rico”, sino para proteger cartera frente a shocks de tipo geopolítico, de dólar o de confianza en bancos centrales. La intensidad de las compras de los bancos centrales está moderándose, y el sentimiento es de optimismo. Nuestra valoración teórica se sitúa por debajo de los actuales niveles de cotización del metal amarillo.

Volviendo a la debilidad del dólar, ¿da fuel a los emergentes?

Una depreciación gradual del dólar siempre ayuda a emergentes: alivia la carga de deuda en dólares y suele canalizar flujos hacia bolsas y bonos de mercados emergentes. Pero hay que ser muy selectivos: Asia sigue muy condicionada por China (donde el dilema sigue siendo “estimular o estancarse”), mientras que Latinoamérica ofrece historias más idiosincráticas. En este ciclo me inclinaría más por deuda local de países con bancos centrales creíbles y por bolsas vinculadas a materias primas industriales y consumo interno que por la búsqueda indiscriminada de beta emergente.

Respecto a China, los institucionales extranjeros comienzan a percibir que puede volver a ser un mercado invertible. En este sentido aporta positivamente la tregua de 12 meses firmada con Trump. La tasa interanual de crecimiento en masa monetaria se ha recuperado fuertemente y puede haber tocado un punto de inflexión. Ha sufrido menos de lo que anticipaba el consenso por la crisis inmobiliaria, pero continúa produciendo más de lo que consume internamente y cada vez son más las naciones que están imponiendo aranceles a sus exportaciones. Con ayudas al crecimiento mucho más quirúrgicas, China lleva tres-cuatro años moviéndose en “miniciclos”. La situación parece volver a empeorar (crisis residencial pendiente de resolver, exportaciones perdiendo inercia, menos inversión) y se hará necesario otro paquete de estímulo para compensar la disminución en la actividad. Parece existir, en este sentido, una “Put Pekín” que entra en dinero cada vez que existe un riesgo serio de incumplir el objetivo de crecimiento. En el medio-largo plazo (en divisa local), la tecnología china y el Nasdaq tienen un comportamiento similar, aunque las acciones chinas son más volátiles. La carrera por el liderazgo en IA la corren dos naciones y una posición en China puede ayudar a diversificar el riesgo en IT americana ante otro evento DeepSeek.

¿En general, en qué activos hay más potencial dentro de la renta fija y la variable?

En renta fija, algo de sobrepeso a deuda soberana de calidad frente a crédito corporativo, algo de duración pero sin apostar por un desplome de tires, y mucha disciplina en calidad y liquidez. Diferenciales tan apurados ofrecen una sensibilidad mayor a sorpresas negativas.

En renta variable, creemos que el gran cambio de 2026 es el giro desde un mercado de muy pocos ganadores (IA, megatech) hacia una normalización en la que sectores cíclicos sólidos —financieras, salud, materiales, industriales de calidad— recuperan parte del protagonismo, con sesgo a estilos más de valor y calidad frente a puro crecimiento caro. Fuera de Europa y Estados Unidos, las medidas pro-crecimiento adoptadas por el nuevo gobierno en Ottawa y su enfoque en recortar gasto público para financiar inversiones estratégicas en infraestructura, además del incremento en capacidad que supuso la puesta en marcha del oleoducto TME son factores que favorecen el caso de inversión en acciones canadienses.

Más allá de los mercados cotizados, ¿cuál es vuestra apuesta en alternativos?

Los mercados privados y alternativos pueden aportar tres cosas que escasean en los activos líquidos: prima de iliquidez, fuentes de retorno menos ligadas al ciclo de mercados y herramientas más finas de gestión del riesgo (estructuración, control operativo, etc.). Dicho esto, no son la panacea: exigen horizonte largo, tolerancia a la iliquidez y una cuidadosa selección de gestores. Nuestra filosofía es verlos como satélites potentes alrededor de un núcleo de renta fija y variable cotizada, no como sustitutos de los activos tradicionales. El asesoramiento de calidad y la experiencia en la integración de este tipo de activo en nuestra cartera de inversión son clave.

¿Hay espacio para los criptoactivos?

Los criptoactivos ya no son un tema marginal, pero su volatilidad y su dependencia de la liquidez global obligan a ponerlos en su sitio: como posible fuente de “beta alternativa” para un porcentaje muy pequeño de la cartera, nunca como pilar central del patrimonio. En el caso de bitcoin, hay argumentos para verlo como “oro digital” —escasez, adopción institucional creciente—, pero también riesgos de regulación, gobernanza y drawdowns extremos. Lo sucedido en noviembre nos vuelve a mostrar que la inversión en bitcoin se rige, en última instancia, por la prima de riesgo que los inversores de renta variable de crecimiento están dispuestos a pagar en cada momento. Otro hándicap está en la imposibilidad de calcular un valor intrínseco sobre el que poder calcular un precio objetivo, lo que lleva a pensar en un alto componente especulativo.

Es cierto que la administración Trump está dando un empuje importante a las criptos, pero recordemos que solo dos países en el mundo han declarado a bitcoin moneda de curso legal. E incluso en estos casos tan aislados su uso es bastante restringido. Nuestra respuesta sería: sí, se puede hablar de ellos, pero como posición táctica y muy acotada, no como solución milagrosa a problemas como el de la diversificación. En March AM, de momento, no invertimos en criptoactivos.

Pero la diversificación se ha complicado por varios motivos: ¿es necesario ahora buscar “nuevas ideas” fuera de los activos tradicionales?

La diversificación empieza por hacer bien lo básico: diversificar por geografías, sectores, estilos y factores de renta fija y variable. Cuando eso está bien resuelto, los activos “nuevos” —infraestructura, private equity, private credit, cripto, etc.— pueden añadir motores adicionales de retorno o protección, pero no son imprescindibles ni mucho menos. Lo que nos “obliga” no es la moda, sino la combinación de tipos reales, crecimiento potencial y objetivos y preferencias del cliente: si con bonos y acciones no llegas de forma razonable al objetivo de rentabilidad, entonces puede sentido abrir el abanico, siempre midiendo muy bien los costes de complejidad y de iliquidez y comunicándoselos de forma transparente y clara al cliente.

¿Y qué pasa con la gestión pasiva y el auge de los ETFs? ¿Suponen una amenaza al fondo tradicional? ¿Cómo deben equilibrarse en las carteras?

El avance del vehículo pasivo y de los ETFs no es una amenaza al fondo tradicional… siempre que la industria acepte que la “beta barata” ya está commoditizada. La combinación razonable es: beta vía ETFs o indexados de bajo coste para captar mercado de forma eficiente; alfa vía fondos activos donde haya ineficiencia estructural (small y mid caps, crédito complejo, temáticas, alternativos) y donde la fiscalidad de los fondos en España —traspasabilidad sin peaje fiscal— sigue siendo una ventaja clara frente al ETF. En resumen: no es “activa vs pasiva”, sino “qué parte de la cartera merece pagar por alfa verdadero y qué parte debe resolverse con beta barato y transparente”.