Han pasado siete meses desde que, a principios del pasado mes de abril, Donald Trump anunciara la imposición de aranceles comerciales en todo el mundo, con el objetivo de proteger la industria estadounidense. Hasta ahora, el impacto en el crecimiento y la inflación ha sido limitado, pero ya se empiezan a ver distorsiones comerciales. Con respecto a los mercados, ya hubo reacciones, con fuertes caídas bursátiles, en abril, mientras ahora las aguas están más calmadas. Sin embargo, ¿es a partir de ahora cuando se empezarán a ver los impactos en la macro y la microeconomía? ¿Está todo descontado en los mercados o éstos pecan de complacencia? Los expertos visualizan futuros daños en los márgenes empresariales, un impacto en la inflación y en el crecimiento a largo plazo y una continuidad de la debilidad del dólar en los mercados que, según algunos, siguen complacientes.

Para Emilio Ortiz, director de Inversiones de Mutuactivos, «lo esperable es que haya menos crecimiento y algo más de inflación, principalmente en el corto plazo. Obviamente, los aranceles tienen como objetivo desincentivar los flujos comerciales, forzando una repatriación de la producción (lo que se ha llamado “onshoring”), aunque es poco probable que algunas industrias puedan llegar a ser competitivas en países con alta renta per cápita. Estados Unidos nunca va a ser más competitivo que Vietnam haciendo zapatillas deportivas, porque es una industria muy intensiva en mano de obra. Lo normal es que EE.UU. se enfoque en industrias de alto valor añadido y deje la producción de zapatillas en manos de países con mano de obra más barata», explica. En su opinión, aunque no están viendo mucho impacto en las empresas, «lo normal es que, a medio plazo, veamos un deterioro de los márgenes».

Desde Ibercaja Gestión reconocen que, hasta ahora, el impacto en el crecimiento ha sido moderado: «Las tasas efectivas de los aranceles, tras los acuerdos, han resultado inferiores a lo previamente establecido. Por otro lado, la actividad ha mostrado una resiliencia inesperada y los precios no se han visto tan afectados», explican. No obstante, consideran que se comienza a observar el efecto de los aranceles en los precios. «Tanto la inflación subyacente como la general no han registrado fuertes repuntes. Pese a esto, el análisis por componentes empieza a reflejar que los bienes más expuestos a los aranceles, es decir, los que cuentan con una mayor intensidad importadora, sí que están sufriendo incrementos en los precios», afirman desde la gestora.

Para Franco Macchiavelli, analista de mercados, «los aranceles tienen un efecto potencialmente inflacionario, pero solo hasta cierto punto. Si los incrementos se logran trasladar al precio final de forma total, pueden incluso destruir demanda o generar impacto deflacionario posterior. Sin embargo, si nos fijamos bien, ninguno de estos escenarios se ha materializado. Lo que ha ocurrido es que la política arancelaria ha comprimido márgenes empresariales, es decir, las compañías han absorbido la mayor parte del sobrecoste. En este contexto, el dinero ha buscado refugio en grandes corporaciones no solo con poder de fijación de precios, sino con poder de absorción de aranceles vía contracción de márgenes y balances suficientemente sólidos para resistir el impacto, lo que explica una parte del sesgo alcista en los principales índices (además de inversión en liderazgo sectorial y recompras de acciones)».

También en Ibercaja Gestión apuntan distorsiones en los flujos comerciales, que ya están ocurriendo: «Más allá de los precios y el crecimiento, los aranceles afectan al comercio mundial. Los datos del segundo trimestre muestran una desaceleración, sobre todo provocado por la caída de las importaciones en EE.UU.» En la gestora auguran un nuevo orden mundial con menor crecimiento: «Esta situación tiene, sin duda, un efecto negativo en el crecimiento a largo plazo. Sin embargo, existen otras variables -como el desarrollo de la IA- que están impactando positivamente en el crecimiento y que se espera que lo sigan haciendo en los próximos años. Pese a esto, probablemente, el incremento del PIB que veamos estará por debajo de la tasa de crecimiento que podría alcanzarse con una economía más integrada».

Aunque, de momento, las consecuencias no han sido notables. «Donald Trump proclamó el 2 de abril como el Día de la Liberación que establecía una nueva política comercial a base de nuevos aranceles y topes económicos. Las economías se prepararon para el impacto. Los inversores se alarmaron y la palabra recesión saltó a la palestra. Sin embargo, el temor se disipó con rapidez. La economía se ha mantenido estable», hace balance Aurelio García del Barrio, director del Global MBA con especialización en Finanzas del IEB. «La inflación derivada de los aranceles no ha sido tan severa como se temía y las empresas estaban bien preparadas para evitar despidos masivos. Las compañías se han adaptado, diversificaron las cadenas de suministro trasladaron parte de sus operaciones a regiones cercanas (nearshoring), ajustaron precios y controlaron costes», dice el experto.

¿Complacencia en los mercados?

Pero, según Ibercaja Gestión, todo esto llevará más incertidumbre a empresas e inversores: «Los acuerdos arancelarios que ha ido alcanzando EE.UU. con el resto del mundo contribuyen a ello, aunque difícilmente nos llevarán a los niveles previos, ya que muchos de ellos cuentan con compromisos muy exigentes y áreas grises que abren la puerta a futuras tensiones y renegociaciones comerciales».

Sin embargo, estos acuerdos, aun con posibles renegociaciones, ya han permitido a Trump mostrar sus cartas y por eso desde Mutuactivos valoran la situación: «Desde abril, Trump ha dado marcha atrás en muchas de sus propuestas arancelarias. Pero el mercado ya le ha visto las cartas. Al mercado lo que menos le gusta es la incertidumbre», explica su CIO. Ortiz recuerda cómo la volatilidad (y las primas de riesgo, en general) están en zona de mínimos: «Realmente, lo único que le importa al mercado ahora mismo es todo lo relacionado con la IA (y las decisiones de tipos de la Fed)», añade.

El profesor del IEB recuerda que, de momento y tras el susto inicial, las bolsas resisten: «Por un momento, pareció que el ciclo alcista había llegado a su fin. Los principales índices se acercaron a una caída de 20%, el umbral técnico que define una fase bajista, antes de que el impulso cambiará de dirección. Desde entonces, el S&P 500 ha avanzado más de 35%».

Pero esas subidas no hablan de un mercado necesariamente fuerte. «Los mercados estadounidenses reflejan una economía de apariencia fuerte, pero estructuralmente más frágil», advierte Macchiavelli. «Tanto S&P 500 como Nasdaq, pese a las fuertes caídas superiores al 20% en tiempo récord, lograron recuperar todo el terreno perdido y siguieron marcando máximos históricos. Estos impulsos al alza han venido motivados principalmente por el liderazgo de la tecnología y el enfoque de narrativa IA, junto con algún empujón en sectores muy rezagados como utilities. No obstante, los sectores más cíclicos y manufactureros siguen muy rezagados. Esto nos habla de un patrón de dispersión y no de solidez necesariamente», afirma. «El rally bursátil que hemos vivido y estamos viviendo en la actualidad responde más a las expectativas de política monetaria y recompra de acciones que a un impulso real de la política comercial. Además, gran parte del crecimiento reciente del PIB estadounidense proviene del fuerte gasto e inversión en inteligencia artificial. Al excluir ese componente, el crecimiento subyacente es prácticamente nulo», critica.

Y advierte del significado de las subidas, que podrían deberse a pérdidas de credibilidad y falta de alternativas: «Paralelamente, el aumento previsto de los déficits fiscales explica el motivo por el cual activos reales como el oro han subido al mismo tiempo que la renta variable. Esto nos habla de que el mercado está valorando inflación futura y pérdida de credibilidad fiscal, y no de una expansión económica genuina y orgánica. Es debido a estos factores que el capital ha continuado siguiendo el rebufo de Wall Street, pero no por una convicción total y absoluta, sino por falta de alternativas globales. El mercado premia la inercia, pero no necesariamente el modelo. El Liberation Day no liberó nada, ni mucho menos al mercado, todo lo contrario: lo volvió más dependiente que nunca de la liquidez, el gasto público y la política monetaria».

TINA y FOMO marcan el paso

«El impacto inicial fue una corrección brusca, pero la posterior evolución de los mercados es la que revela una lección constante: la insensibilidad del mercado a las amenazas no materializadas y su creciente propensión a la complacencia», advierte en esta línea José Manuel Marín Cebrián, economista y fundador de Fortuna SFP. En su opinión, el mercado ha aprendido a descontar las amenazas de alta volatilidad pero baja materialización como un «perro ladrador poco mordedor».

Así, las caídas iniciales tras el anuncio del Liberation Day fueron significativas, pero la posterior reversión y el retorno a las tendencias alcistas confirman que «el impacto real en los fundamentales empresariales no fue lo suficientemente profundo ni duradero para justificar una corrección sostenida». «El primer anuncio generó pánico y una venta masiva (como se vio en la caída de índices y la reacción inicial en divisas como el dólar). Las amenazas posteriores, o incluso la falta de implementación efectiva y sostenida de las iniciales, generaron un efecto atenuado. El mercado asimiló rápidamente el patrón de «amenaza-caída-aplazamiento/moderación-subida”. En esencia, el mercado castigó la incertidumbre, pero fue incapaz de mantener el castigo ante la falta de un daño económico palpable, volviendo a enfocarse en los factores de crecimiento y liquidez», analiza.

Esta resiliencia, o insensibilidad, no es puramente racional, dice, sino que está poderosamente impulsada por la confluencia de dos fuerzas psicológicas y estructurales claves: FOMO (Fear Of Missing Out, un catalizador emocional, en el que cada corrección se percibe como una oportunidad de compra en lugar de una advertencia) y TINA (There Is No Alternative, el ancla de los mercados de renta variable). «A pesar de las valoraciones ajustadas en algunos segmentos (como las grandes tecnológicas), el entorno de tasas de interés aún relativamente bajas y la falta de retornos atractivos y seguros en la renta fija global (incluso post-subidas de tipos en EE.UU.) dejan a los inversores institucionales y minoristas con pocas alternativas reales para generar rendimientos. Esto obliga a seguir canalizando capital hacia el riesgo, incluso bajo la sombra de la incertidumbre geopolítica», explica el experto.

«Siete meses después, la lección es clara: el sentimiento (FOMO/TINA) ha superado al riesgo geopolítico percibido. Las amenazas son descontadas como ruido si no se traducen en una erosión real del crecimiento o en un cambio de tendencia de la política monetaria. El mercado está condicionado a la complacencia, y hasta que los fundamentales económicos o la política monetaria cambien radicalmente, es probable que siga viendo cualquier shock como una oportunidad de compra impulsada por TINA y FOMO», añade.

Debilidad del dólar

Uno de los efectos más claros de las políticas de Trump es la debilidad del dólar, vista a lo largo de estos siete meses, a pesar de que el tipo de cambio no logra equilibrar la balanza comercial en EE.UU., según Ibercaja Gestión. «Con el dólar depreciándose, los márgenes deberían deteriorarse doblemente si las empresas exportadoras no son capaces de incrementar los precios. Por ahora, los precios de las importaciones no han caído, es decir, las empresas exportadoras no están absorbiendo el efecto de los aranceles -más allá del perjuicio que genera la devaluación del dólar-«, añaden.

Para Ortiz, el dólar seguirá debilitándose en el medio plazo: «El gobierno americano insiste en que el dólar está demasiado alto y esto afecta a la competitividad de las empresas americanas, que tienen que migrar a otros países con mano de obra más barata. Y todo esto contribuye al déficit comercial americano.  Partiendo de esta premisa, y teniendo en cuenta la creciente influencia de la Casa Blanca en la Fed, lo esperable es que el dólar tienda a debilitarse a medio plazo», afirma.

«El temor ha disminuido desde abril, a medida que el impacto del Día de la Liberación se ha atenuado con las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y los mercados emergentes. Los aranceles a Brasil e India seguían siendo motivo de preocupación, pero en los últimos meses el optimismo se ha impuesto. En las últimas semanas, la Casa Blanca ha emitido señales alentadoras respecto a las negociaciones comerciales entre ambos países. El adelanto de las exportaciones de los mercados emergentes asiáticos se ha visto impulsado por el ciclo tecnológico y la inversión extranjera directa, lo que, en cierto modo, ha mitigado la caída del consumo en la región», añade Filipe Gropelli Carvalho, analista de mercados emergentes de DPAM.