Una década en busca de crecimiento

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A fin de abril de 2025, el M&G (Lux) North American Dividend Fund alcanzó un hito importante: John Weavers cumplió su décimo aniversario como gestor principal de la estrategia de crecimiento del dividendo en acciones de EE. UU.

Crecimiento del dividendo: la teoría en la práctica

La filosofía de inversión del M&G (Lux) North American Dividend Fund está respaldada por nuestra firme creencia en que invertir en compañías con dividendos crecientes es una estrategia exitosa a largo plazo. El proceso de inversión del fondo trata de beneficiarse de un motor favorable y duradero: la combinación de dividendos crecientes y su impulso a la cotización, con las ventajas de la capitalización compuesta a largo plazo. El fondo se gestiona con un horizonte de inversión de tres a cinco años, que típicamente se traduce en una rotación anual del 20% al 30%.

Tenencias a largo plazo

Hoy en día la cartera tiene seis posiciones tomadas inicialmente en 2015, cuyos resultados ilustran lo que trata de lograr nuestra estrategia de crecimiento del dividendo. Cinco de estas seis supervivientes han superado al índice S&P 500, y el crecimiento de su dividendo en tasas de doble dígito ha sido un importante motor de su éxito. 

 

Merecen destacarse las dos acciones de mejor comportamiento, Broadcom y Mastercard, debido a su perfil diferenciado: ninguna de ellas ofrecía rentabilidades por dividendo (RPD) atractivas en el momento de comprarse, pero el notable crecimiento del dividendo que aportaron acabó impulsando su excelente evolución. Methanex ha sido una decepción, frenada por un recorte de dividendo como consecuencia de la pandemia. Creemos que cinco de seis tenencias es un buen resultado, y la balanza está claramente inclinada hacia los ganadores.

Posicionamiento actual

El sector financiero todavía representa la mayor exposición del fondo en términos tanto absolutos como relativos, pero su ponderación ha disminuido recientemente con la venta de Arthur J Gallagher (seguros) y el recorte de las posiciones en Visa y Mastercard (pagos digitales).

Tecnología sigue siendo la mayor infraponderación relativa, aunque su peso en la cartera ha aumentado con la compra de más acciones de Lam Research y Microsoft, aprovechando su debilidad. También hemos ampliado la posición en Meta Platforms (servicios de comunicaciones).

La ponderación de consumo discrecional aumentó con la compra de más acciones de Royal Caribbean: consideramos que la compañía de cruceros ha sufrido un duro castigo a manos del mercado pese a la solidez de sus fundamentales, además de presentar un riesgo arancelario limitado.

Salud continúa siendo la mayor sobreponderación entre las áreas defensivas, y la exposición a utilities aumentó al ampliarse la posición en NextEra Energy.

 

Perspectivas

Seguimos concentrados decididamente en los fundamentales a la hora de tomar decisiones. Procuramos no bajar la guardia en torno a las valoraciones asignadas por el mercado a algunas de nuestras tenencias de mejor comportamiento. Poniendo nuestra disciplina de valoración en la práctica, gestionamos la cartera de manera activa, reinvirtiendo la liquidez obtenida de nuestros ganadores (sobre todo en el sector financiero) en candidatos más atractivos y aprovechando eventuales oportunidades.

En el segmento defensivo de «calidad» (de un 40% a un 45% de la cartera) queremos mantener el factor de estilo y eliminar el riesgo de aranceles. Recortamos las posiciones farmacéuticas AbbVie y Merck aprovechando su fortaleza.

Estamos tratando de ampliar activamente el componente cíclico de «activos» (en torno a un 35% de la cartera), pero también atentos a la sensibilidad a los aranceles. Royal Caribbean es un excelente ejemplo de una empresa que nos gusta: creemos que presenta fundamentales sólidos y un riesgo arancelario limitado, junto a una valoración cada vez más atractiva.

Las estrategias de dividendos han ganado protagonismo, ya que los inversores buscan seguridad en la actual coyuntura. En un mundo de menores rentabilidades, es probable que el dividendo represente una mayor proporción de la rentabilidad total de las acciones. Al mismo tiempo, el crecimiento del dividendo brinda protección frente a un entorno de inflación persistente.

Los dividendos mantienen su solidez, y en la mayoría de las posiciones del fondo crecen en el rango básico del 5% al 15%. Royal Caribbean (cruceros), Equifax (agencia de información de crédito), Ares Management (inversiones alternativas) y Canadian Pacific Kansas City (ferrocarril) han elevado sus repartos como mínimo en un 20%.

¿Por qué el dividendo?

Los dividendos son importantes: ilustran la calidad de una empresa y son una clara señal de disciplina de capital, solidez financiera y confianza de su equipo directivo. Además de este aspecto fundamental, el dividendo también constituye una base sólida para la rentabilidad a largo plazo de las acciones.

En nuestra opinión, el inversor no puede permitirse ignorarlo, incluso en un mercado estadounidense con bajas rentabilidades por dividendo. La rentabilidad de partida del índice S&P 500 en abril de 2015 no era ni mucho menos notable (del 1,9% según datos de Bloomberg del 28 de abril de 2025), pero una medida retrospectiva estática no tiene en cuenta el potencial de crecimiento a largo plazo del flujo de dividendos. Debemos enfocarnos al futuro, no al pasado. En los últimos 10 años, los dividendos de las acciones estadounidenses casi se han doblado, brindando un fuerte impulso a su rentabilidad total (la combinación de crecimiento del capital y renta). El índice S&P 500 generó una rentabilidad total del 12,1% en dólares durante dicho periodo, de la cual un 76% procedió de revalorizaciones y un 24% de la reinversión de dividendos y su capitalización compuesta (Fuente: Bloomberg, 28 de abril de 2025).

 

 

Artículo escrito por John Weavers, gestor del M&G (Lux) North American Dividend Fund en M&G Investments.

Anne-Christine Farstad (MFS IM): “La excepcionalidad estadounidense ha generado una prima de valoración que podría no ser sostenible”

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Foto cedidaAnne-Christine Farstad, gestora de carteras de MFS IM.

Se observa una rotación interesante desde EE.UU. hacia Europa, impulsada por marcadas disparidades en valoración y dinámicas geopolíticas. Históricamente, los mercados estadounidenses cotizaban con una prima del 15% respecto a Europa, pero esa prima se disparó hasta casi el 40%, especialmente en torno a las elecciones estadounidenses de 2024, cuando prevaleció la narrativa de la “excepcionalidad estadounidense”. 

En opinión de Anne-Christine Farstad, gestora de carteras de MFS IM, aunque algunos inversores pueden haber rotado hacia la renta variable europea, la asignación de posiciones y las dispersiones de valoración siguen siendo históricamente amplias. Según nos ha contado en nuestra última charla con ella, no hay dudas de que hay oportunidades atractivas en Europa a nivel específico de acciones.

¿Están participando en esta rotación?

Llevamos bastante tiempo sobreponderados en Europa, ya que creemos que ofrece oportunidades asimétricas y valor desapercibido, lo cual encaja perfectamente con nuestra filosofía de inversión. Hoy en día, muchas empresas estadounidenses—especialmente en el sector tecnológico—cotizan con múltiplos máximos sobre beneficios máximos, mientras que Europa presenta valoraciones atractivas desde un enfoque bottom-up y con expectativas moderadas. No hace falta que muchas cosas salgan bien—paz en Ucrania, menor coste energético, estímulo fiscal o acuerdos comerciales—para desbloquear valor en Europa, y casi nada de eso está incorporado en los precios. Estamos infraponderados en EE.UU. y sobreponderados en Europa, basándonos en un análisis disciplinado acción por acción. También consideramos la resiliencia frente a aranceles—enfocándonos en empresas con poder de fijación de precios y márgenes sólidos. 

¿Cree que hemos llegado al final de la “excepcionalidad estadounidense”?

No necesariamente al final, pero sí estamos viendo un reequilibrio. La excepcionalidad estadounidense —impulsada por el dominio tecnológico y la entrada de capitales— ha generado una prima de valoración que podría no ser sostenible. El S&P 500 está muy concentrado en empresas tecnológicas mega-cap y, aunque estas empresas son impresionantes, el mercado ya ha descontado resultados casi perfectos. Mientras tanto, otras regiones, en particular Europa y partes de Asia, muestran una mejora relativa en estabilidad macroeconómica, disciplina política y asignación de capital. 

Desde una perspectiva de valor contrarian, vemos la brecha extrema de valoración entre EE.UU. y el resto del mundo como potencialmente insostenible. Esto no significa que EE.UU. vaya a tener un rendimiento estructuralmente inferior, pero los rendimientos relativos podrían empezar a cambiar. Los inversores comienzan a cuestionarse si han estado pagando de más por el crecimiento en EE.UU., mientras subestiman la resiliencia en beneficios y la eficiencia en el uso del capital en otros lugares.

¿Cómo están gestionando este entorno de incertidumbre y su efecto en la renta variable global desde su enfoque contrarian?

Seguimos aplicando nuestra filosofía y proceso de inversión disciplinado, independientemente del entorno de mercado. Un entorno de mayor incertidumbre económica y política puede generar oportunidades para inversores contrarian con una visión a largo plazo. Aunque siempre procuramos entender el contexto global en el que operan nuestras empresas, creemos que el panorama de inversión se navega mejor evaluando las oportunidades de manera probabilística y pragmática a medida que se presentan, en lugar de intentar predecir las tendencias macroeconómicas. Aunque los mercados cambian, la naturaleza humana no lo hace. La percepción del mercado a menudo crea una divergencia entre precio y valor, y buscamos aprovechar esa divergencia. Las oscilaciones del sentimiento generan oportunidades para un inversor paciente que evalúa los hechos con objetividad y pone atención en las valoraciones.

¿Por qué las acciones value podrían tener más sentido en este entorno incierto?

Las acciones que cotizan por debajo de su valor intrínseco, con gran parte de la negatividad ya reflejada en el precio, pueden ser oportunidades atractivas en un entorno macroeconómico incierto. Si una acción cotiza cerca de una evaluación razonable del peor escenario posible, entonces no es necesario que muchas cosas salgan bien para que tenga un buen desempeño. No necesitas “creer en la historia de crecimiento” para ganar dinero.

¿Qué sectores consideran que tienen más potencial, dado el contexto de riesgos y aranceles?

Encontramos oportunidades contrarias en la mayoría de los sectores, ya que normalmente existe alguna controversia o problema que preocupa al mercado. Recientemente, hemos identificado varias oportunidades que encajan con nuestros criterios de inversión en el sector de bebidas alcohólicas europeo, debido a que las preocupaciones sobre aranceles comerciales han lastrado las acciones.

¿Cuáles son las ventajas de este estilo contrarian al hablar de valor?

Para obtener un resultado de inversión distinto al del consenso, es necesario actuar de forma diferente; un enfoque de inversión contrarian implica ir en contra de la multitud para aprovechar la divergencia entre precio y valor. Sin embargo, ser un inversor contrario por sí solo no basta, en última instancia, debes tener razón en tu análisis y decisiones de inversión. Aquí es donde la estrecha colaboración de la Plataforma Global de Investigación de MFS —con más de 100 analistas en renta variable, renta fija, análisis cuantitativo y ESG— resulta crítica para el éxito de la estrategia.

¿Qué riesgos crees que los inversores están subestimando y cuáles ya están descontados?

Un riesgo poco valorado es la fragmentación política: la volatilidad electoral y la inestabilidad fiscal tanto en mercados desarrollados como emergentes. Estos factores pueden provocar cambios repentinos en las políticas, dislocaciones en el mercado o riesgos cambiarios. Otro aspecto subestimado es la posible persistencia de la inflación, especialmente aquella derivada de factores estructurales como los cambios en el mercado laboral. 

Por otro lado, los temores a una recesión están probablemente sobredimensionados en algunos sectores—especialmente en industrias cíclicas y ciertos nombres del sector consumo—donde las valoraciones ya reflejan escenarios pesimistas. Los inversores también podrían estar subestimando el riesgo de concentración en el sector tecnológico estadounidense, donde cualquier decepción en resultados podría provocar correcciones. Reevaluamos constantemente nuestras exposiciones en función del sentimiento y los fundamentos cambiantes.

¿Por qué tiene sentido un fondo de renta variable global dentro de las carteras de los inversores?

Ofrece acceso a mercados infravalorados y una diversificación efectiva entre regiones y sectores. Un enfoque global reduce la dependencia de un solo mercado y permite asignar capital allá donde haya mayores oportunidades y valor—algo clave en el entorno global fragmentado que vivimos hoy.

Incertidumbre en los mercados: estrategias de dividendos y calidad

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Tras el Liberation Day, la política comercial de Estados Unidos ha provocado un repunte en la incertidumbre, dado que la administración Trump ha amenazado con elevar el arancel medio a las importaciones estadounidenses hasta niveles no vistos desde el periodo posterior a la Segunda Guerra Mundial, en la década de 1940. Como consecuencia de estas denominadas “Trump Trades”, los inversores han sido testigos de un fuerte aumento de la incertidumbre en materia de política económica, sin precedentes en los últimos 40 años y volatilidad en los mercados.

De hecho, la reacción inicial del mercado fue claramente negativa, con caídas en los mercados de renta variable y renta fija a nivel global justo tras el anuncio de la política del Liberation Day (entre el 2 y el 9 de abril). Se observaron pérdidas de un solo dígito medio e incluso de doble dígito en distintas clases de activos de renta variable en un corto espacio de tiempo, mientras que la mayoría de los bonos también se vieron afectados. Esto rompió la tradicional correlación negativa entre ambas clases de activos, impidiendo a los inversores beneficiarse de su diversificación.

Con todo, dos meses después, las noticias son más alentadoras para aquellos inversores que no entraron en pánico. Tras avances adicionales durante abril y mayo en torno a posibles soluciones negociadas (por ejemplo, un acuerdo comercial entre Reino Unido y EE. UU.) y la aplicación diferida de algunas medidas (como el anuncio de una moratoria de 90 días), los mercados recuperaron buena parte de las pérdidas iniciales en el segundo trimestre hasta mediados de mayo. Las pequeñas capitalizaciones de mercados emergentes han sido las que mejor comportamiento han mostrado en renta variable, con una subida cercana al 8 % desde el Liberation Day, mientras que en renta fija los bonos convertibles globales han sido los más destacados, con una revalorización del 4,4 % desde el 2 de abril1.

Por otra parte, cabe señalar que el S&P 500 acumuló una caída superior al 7 % en el trimestre móvil que va de finales de enero a finales de abril, debido principalmente a la corrección de los sectores de consumo discrecional, servicios de comunicación y tecnología. Los cinco valores que más contribuyeron negativamente al índice en este periodo fueron cinco integrantes del grupo conocido como los “Magníficos 7”: Amazon (AMZN, -22 %), Apple (AAPL, -10 %), Tesla (TSLA, -30 %), Meta (META, -20 %) y NVIDIA (NVDA, -9 %).

Aunque los inversores han reducido su exposición agregada a renta variable, continúan manteniendo una sobreponderación significativa en renta variable estadounidense, y especialmente en valores de alta calidad relativa. Sin embargo, un análisis más detallado de los flujos muestra ligeras salidas en renta variable estadounidense, al tiempo que ha regresado el interés por mercados tradicionalmente menos favorecidos, como Reino Unido o emergentes. Paralelamente, se han intensificado los reembolsos en valores de mayor calidad. En el caso de los ETFs cotizados en Europa, los flujos revelan entradas positivas
y sostenidas hacia áreas más defensivas y sensibles a la inflación, como los estilos de dividendos y baja volatilidad.

¿Qué efectividad han demostrado estas estrategias?

El SPDR S&P U.S. Dividend Aristocrats UCITS ETF  (SPYD GY) ha superado al índice S&P 500 en 5,72 puntos porcentuales en los tres meses comprendidos entre finales de enero y finales de abril. Este comportamiento se explica principalmente por una sobreponderación en los sectores de servicios públicos y bienes de consumo básico, así como por una adecuada selección de valores en servicios de comunicación, con nombres como Verizon (VZ, +12 %).

La versión europea de los Dividend Aristocrats el SPDR S&P U.S. Dividend Aristocrats UCITS ETF (SPYW GY) también ha superado al índice de referencia de renta variable de la eurozona en lo que va de 2025, en un contexto de creciente volatilidad e incertidumbre. A nuestro juicio, la renta variable estadounidense no representa la única oportunidad de inversión, dado que los beneficios empresariales también han mostrado cierta mejora en Europa.

Cabe destacar que la metodología de Aristócratas del S&P se ha expandido más allá del ámbito exclusivo del dividendo, abarcando ahora también el factor calidad, con la nueva estrategia de la gama SPDR Quality Aristocrats. Mientras que los Dividend Aristocrats seleccionan compañías con un historial sostenido e ininterrumpido de distribución de dividendos en efectivo, los Quality Aristocrats se centran en empresas con un historial igualmente sostenido de generación de flujo de caja libre positivo, con márgenes de FCF elevados y mayor rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC).

Como resultado, los Dividend Aristocrats ofrecen una exposición más defensiva con sesgo valor/rentabilidad, mientras que los Quality Aristocrats proporcionan una aproximación más orientada al crecimiento y a la calidad con un mayor nivel de riesgo asumido. Con estas estrategias, State Street Global Advisors busca ampliar el conjunto de herramientas a disposición de los inversores que desean adoptar un posicionamiento más prudente para sus carteras.

De hecho, ante un entorno de creciente incertidumbre, SPDR ofrece ETFs con distintos perfiles históricos de riesgo para tomar exposición a la renta variable estadounidense. Existen cuatro alternativas para inversores que deseen optimizar su asignación a EE. UU.: SPDR S&P 400 US MidCap UCITS ETF (SPY4 GY) (perfil agresivo), SPDR S&P 500 Quality Aristocrats UCITS ETF (QUS5 GY) (perfil neutro), SPDR S&P US Dividend Aristocrats  UCITS ETF (SPYD GY) perfil defensivo con menor beta), y SPDR S&P 500 Low Volatility UCITS ETF (SPY1 GY) (el más defensivo).

Fuente: State Street Global Advisors, a 31 de marzo de 2025. Las cifras de rentabilidad aquí contenidas se calculan en moneda base y se facilitan netas de comisiones y no reflejan la deducción de comisiones de asesoramiento o de otro tipo. La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de la rentabilidad futura. El rendimiento de la inversión y el valor del principal fluctuarán, por lo que puede tener ganancias o pérdidas cuando se vendan las acciones. La rentabilidad actual puede ser superior o inferior a la indicada. Todos los resultados son históricos y suponen la reinversión de dividendos y plusvalías. Visite www.ssga.com para consultar la rentabilidad más reciente a final de mes. Los rendimientos de los índices no están gestionados y no reflejan la deducción de comisiones o gastos. Los rendimientos de los índices reflejan todas las partidas de ingresos, ganancias y pérdidas, así como la reinversión de dividendos y otros ingresos, según proceda.

 

Artículo de opinión de Ryan Reardon, Estratega Senior de Factores, State Street SPDR® ETFs

Perspectivas de la renta variable: la era de los cambios rápidos genera oportunidades

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Al inicio de 2025, sugerimos que, aunque cabía esperar volatilidad, las perspectivas de la renta variable mundial eran bastante positivas. Se había evitado un aterrizaje brusco de la economía, la moderación de la inflación allanó el camino para relajar los tipos de interés oficiales y la llegada de la Administración Trump ofrecía la perspectiva de una agenda favorable al crecimiento en la mayor economía del mundo.

Aunque ha habido algunos giros imprevistos —como la infravaloración por parte del mercado de la magnitud de las propuestas arancelarias del presidente Trump—, parece que lo peor de la volatilidad ya ha pasado y están apareciendo varias tendencias complementarias que favorecen a la renta variable mundial. Entre ellas se encuentran las inferencias de que los aranceles recíprocos no alcanzarán los niveles anunciados inicialmente, la posibilidad de que la Reserva Federal (Fed) continúe bajando los tipos ahora que ha remitido el peor escenario de inflación inducida por los aranceles, y la evolución favorable para los mercados en Europa y Asia.

Aunque la confluencia de estos factores debería dar lugar a una ampliación continuada de la rentabilidad de la renta variable, la incertidumbre geopolítica y macroeconómica podría provocar una mayor volatilidad a corto plazo. Sin embargo, estos desajustes pueden dar lugar a puntos de entrada atractivos en las acciones growth, cuyo liderazgo durante gran parte de los dos últimos años ha provocado que sus valoraciones se hayan desvinculado de los fundamentos.

Ya todo no gira en torno a EE. UU.

Puede que EE. UU. esté atacando el comercio, pero otras regiones siguen dando prioridad a los beneficios del libre flujo de mercancías. La zona euro se creó hace décadas precisamente por este motivo. Las nuevas barreras impuestas a socios comerciales tradicionales podrían obligar a los líderes europeos a poner en marcha las reformas necesarias para impulsar el crecimiento. Vemos mejoras en ese sentido. La relajación de la pesada regulación del sector financiero del bloque comercial podría facilitar la fluidez del capital hacia las empresas productivas.

Otro avance incentivador es el aumento de la inversión en el sector de la defensa para hacer frente a los desafíos que plantea un entorno geopolítico cambiante. Esto solo ha sido posible gracias a que países como Alemania han aceptado déficits presupuestarios más elevados.

En Asia, los intentos de Japón por aplicar reformas favorables a los accionistas y las recientes medidas de estímulo de China, que dan prioridad al consumo, deberían respaldar las acciones de la región.

Al igual que en EE. UU., los modestos avances en materia comercial deberían dar flexibilidad a los bancos centrales mundiales para bajar los tipos de interés con el fin de sostener las economías en declive. Este apoyo de las políticas y estas reformas favorables al mercado podrían ayudar a compensar la economía mundial conforme se aleja del punto álgido de la globalización.. Mientras tanto, las tendencias al alza del acercamiento de la producción (nearshoring) y la relocalización (reshoring) presentan tanto riesgos como oportunidades para el sector corporativo. El rediseño de las cadenas de suministro globales, alejándolas de las fuentes de producción de menor coste y con mayores barreras de entrada, conlleva costes económicos, pero el vacío que dejen las multinacionales probablemente será llenado por proveedores locales o regionales, lo que creará oportunidades para que los inversores identifiquen a los ganadores en este nuevo marco.

Las divergencias en las políticas y las perspectivas económicas podrían marcar un cambio en el dominio del mercado estadounidense. Un argumento habitual es que, dada su exposición a temas como la inteligencia artificial (IA), apenas hay motivos para invertir fuera de EE. UU. Sin embargo, la innovación tecnológica se dispersará inevitablemente por toda la economía mundial, impulsando la productividad en todas las regiones geográficas y sectores industriales.

Dados los numerosos factores que favorecen a las acciones internacionales, a los inversores podría resultarles más difícil justificar la prima aún cercana a niveles récord que la siguen disfrutando las acciones estadounidenses en comparación con sus homólogas internacionales. Aunque gran parte del dominio estadounidense se basó en casos de crecimiento duradero, la dinámica del mercado también influyó, ya que los flujos globales impulsaron al alza las valoraciones. La rentabilidad inferior de EE. UU. en lo que va de año podría debilitar ese factor de impulso.

La aceleración en la innovación

Aproximadamente cada 20 años, surge una ola de innovación que obliga a las empresas a reescribir sus modelos de negocio. La IA podría convertirse en uno de los mayores disruptores de esta larga lista. Durante gran parte de los últimos dos años, los inversores que buscaban exposición a la IA se centraron en su ecosistema, es decir, en las plataformas y el hardware esenciales para llevar esta tecnología al mercado. Creemos que la próxima oportunidad para los inversores consiste en buscar las empresas que aprovechen de forma más eficaz el poder de la IA para ampliar mercados, crear nuevos productos y aumentar la eficiencia en todas sus operaciones. Como sucede con cada ola de innovación, algunas empresas tendrán éxito, mientras que otras no lograrán aprovechar la magnitud de la oportunidad.

La innovación no se limita a la tecnología. En el ámbito de la salud, los fármacos GLP-1 siguen demostrando su eficacia en el tratamiento de un abanico de enfermedades cada vez mayor. No solo se salvan vidas, sino que también se obtienen beneficios económicos por la pérdida de menos días de trabajo por enfermedad y la prolongación de las carreras profesionales. Estos resultados serán especialmente bienvenidos en países avanzados con altas tasas de obesidad y una demografía desfavorable.

Hasta ahora, el sector salud se ha comportado peor que el mercado bursátil en general en 2025, a lo que ha contribuido la incertidumbre política en EE. UU. Sin embargo, dudamos que las autoridades frenen la innovación en el sector salud, teniendo en cuenta los últimos avances en terapias génicas, productos biológicos e inmunoterapias.

Las small cap ganan terreno

Aunque nuestra apuesta por una ampliación del mercado ha empezado a dar sus frutos, las acciones de pequeña capitalización (small caps), especialmente en EE. UU., aún no han participado plenamente. Las small caps estadounidenses se vieron lastradas por la creciente preocupación de que pudiera haber entorno de estanflación tras los aranceles, lo que privaría a las acciones de menor capitalización tanto de la expansión económica como de los tipos de interés más bajos, que suelen favorecer a esta clase de activos. Es probable que estos obstáculos sean efímeros, ya que se está aclarando la situación comercial y la reanudación de la relajación de las políticas ofrece un respiro a las small caps, que son sensibles a los tipos de interés. A nivel mundial, las small caps podrían beneficiarse aún más de dos tendencias ya mencionadas: la relocalización (reshoring) y el amplio despliegue de la IA.

Actuar de forma proactiva en mercados volátiles

Las perspectivas a corto plazo para los mercados mundiales siguen siendo inciertas, debido a la incertidumbre geopolítica y política. Sin embargo, la situación ha evolucionado a favor de los inversores, ya que los responsables políticos reconocen el probable lastre que suponen las excesivas barreras comerciales para el crecimiento mundial. Dado que el marco económico mundial sigue en constante cambio y los mercados son volátiles, los inversores en renta variable deberían dar prioridad a las empresas resilientes, capaces de aumentar sus beneficios en diversos entornos económicos y expuestas a temas duraderos y seculares.

No puede predecirse de dónde surgirá la próxima ola de innovación, pero es inevitable que llegue, trastocando los modelos de negocio y los sectores tradicionales. En tiempos de disrupción como estos, los inversores deben asumir la volatilidad para buscar las empresas que estén mejor posicionadas para mejorar sus modelos de negocio. La volatilidad también puede provocar desajustes en los precios que ofrecen puntos de entrada atractivos a empresas que ya se reconocen como beneficiarias de la disrupción. La aplicación de estas tácticas implica una voluntad de desviarse de los índices de referencia, que no reflejan puntos de vista diferenciados ni permiten la agilidad necesaria para separar el grano de la paja en estos tiempos de transición.

 

Artículo escrito por Marc Pinto, director de Renta Variable para América y Lucas Klein, director de Renta Variable para EMEA y Asia Pacífico de Janus Henderson Investors.

 

 

Ya están disponibles las Perspectivas de Janus Henderson para mediados de 2025.Puede descargarse el documento en PDF aquí. 

Impulso alcista para la deuda subordinada

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Se ha reanudado el impulso alcista de la deuda subordinada, haciendo caso omiso de las preocupaciones macroeconómicas y políticas. Todos los segmentos registraron resultados positivos en mayo, con un repunte de los CoCos AT1 europeos denominados en euros, que ganaron un +1,9%, mientras que los AT1 en euros subieron un +1,6% en el mismo periodo, y otras clases de activos avanzaron entre un 0,8 y un 1% (híbridos, Tier 2 bancarios y de aseguradoras).

Al igual que en el mercado europeo de High Yield, los inversores disponen de liquidez que desean utilizar, lo que se traduce en un aumento constante de los precios y un  desequilibrio entre los títulos buscados para la venta y los disponibles para la compra, ya que los inversores son reacios a desprenderse de sus posiciones, pero desean completar sus carteras. Dado que la liquidez no es óptima en estos momentos (dificultad para conseguir papel para las contrapartes, aunque sin voluntad de pagar de más), todas las miradas se dirigen al mercado primario. Este último experimentó un mayo muy activo en todos los segmentos, aprovechando la vuelta a la calma y una ventana favorable para la emisión de nuevo papel. En mayo se emitieron más de 6.000 millones de euros equivalentes en nuevos AT1, con algunas operaciones sobresuscritas en casi 10 veces (Commerzbank), lo que indica una demanda muy fuerte en un contexto en el que los AT1 siguen ofreciendo valoraciones razonables en términos de diferenciales. Esto también permitió a nuevos participantes debutar en el mercado primario, como el banco griego Eurobank en AT1, que colocó con éxito su primer CoCo con un  cupón del 6,625%, igual al de Commerzbank el día anterior, con una fecha de call ligeramente más tardía, pero demostrando que los bancos griegos cuentan ahora con la plena confianza de los inversores.

En cuanto a los híbridos corporativos, el mercado primario también deparó algunas sorpresas. Además del regreso de Volkswagen con dos nuevas emisiones que recibieron una amplia demanda, asistimos al retorno de antiguos emisores que habían desaparecido del radar de este segmento: Air France KLM y Südzucker, que emitieron bonos con cupones respectivos del 5,75% y 5,95% para calificaciones BB- y BB. El especialista italiano en cables Prysmian llevó a cabo su primera emisión, colocando su bono inaugural al 5,25% y recibiendo una elevada demanda en el mercado secundario, lo que la impulsó rápidamente por encima de la par.

Artículo elaborado por Paul Gurzal, co-director de Renta Fija, y Jérémie Boudinet, responsable de Deuda Financiera y Subordinada en Crédit Mutuel AM

La diversificación y el potencial de rentabilidad impulsan la demanda de activos privados en Europa

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Según la última edición del estudio de Selectores de Fondos Europeos (EuroFSS) realizado por Research in Finance en colaboración con Neuberger Berman, la demanda de activos de mercados privados ha aumentado de forma generalizada entre los selectores de fondos europeos desde 2024, especialmente en lo que respecta al private equity.

En concreto, la diversificación de la cartera (74%) y el elevado potencial de rentabilidad (60%) fueron las dos ventajas más citadas por los selectores paneuropeos a la hora de invertir en estos activos, seguidas por el enfoque a largo plazo (45%), el crecimiento del capital (33%) y la baja volatilidad (33%). Por el contrario, la falta de liquidez se consideró el principal obstáculo (57%) para invertir en activos privados. Los selectores de fondos también citaron como obstáculos a la inversión la falta de transparencia (41%) y la elevada inversión mínima (36%).

Tendencias: deuda privada y private equity

Una de las tendencias que se observa en el informe es que el interés por la deuda privada alcanza nuevos máximos por parte de selectores minoristas e institucionales, ya que desean ampliar sus carteras de activos de mercados privados registró un aumento significativo con respecto al año anterior. El porcentaje de encuestados que tiene previsto aumentar su exposición a la clase de activos se ha incrementado del 19% al 47%. La asignación media a la deuda privada fue prácticamente similar en los distintos mercados, aunque la inversión en la clase de activos fue más frecuente entre los selectores españoles (67%) y franceses (65%).

Por su parte, el private equity continúa siendo la clase más popular de activos de los mercados privados. Las mayores asignaciones medias en los canales minorista e institucional se registraron en los países nórdicos (9,4%), en Alemania (9%) y en Suiza (8,2%), mientras que los selectores de fondos del Reino Unido, en un reflejo de su preferencia por las sociedades de inversión, mostraron una menor exposición a los mercados privados (4,4%). Se prevé que esta tendencia continúe, y que aumente la asignación en private equity, especialmente entre los selectores minoristas paneuropeos.

Los ELTIFs ganan terreno en Europa

Por otra parte, se observa que la popularidad y el uso de los fondos ELTIFs (fondos europeos de inversión a largo plazo) ha continuado aumentando. Aproximadamente el 70% de los selectores paneuropeos se muestra familiarizados con este vehículo de inversión, frente al porcentaje de aproximadamente el 50% que se registró el año pasado. Italia es el mercado que se ha mostrado más familiarizado con los fondos ELTIFs (85%) y en el que los profesionales más recomiendan este vehículo de inversión a los clientes (24%).  Además, los selectores paneuropeos están mucho más familiarizados con los fondos ELTIFs que con los fondos UCI Parte II. El 37% de los selectores encuestados ya asigna a fondos ELTIFs o tiene previsto hacerlo en los próximos doce meses, frente al 11% que lo hace a fondos UCI Parte II.

 “En el entorno macroeconómico actual, marcado por la volatilidad, la capacidad de resistencia y la diversificación que ofrecen los mercados privados resultan más valiosas que nunca. El estudio muestra que, en Europa, se ha generalizado el uso de los llamados productos alternativos, que se han convertido ya en una herramienta indispensable para los selectores de fondos a la hora de cumplir sus objetivos de inversión. En nuestra opinión, los fondos ELTIFs ofrecen a los clientes una vía de acceso eficiente a estas estrategias, y queremos ayudarles a conocer las nuevas opciones que tienen a su disposición”, comenta Javier Mallo, responsable de Iberia de Neuberger Berman.

Federated Hermes lanza un fondo de renta fija global con duraciones cortas

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Federated Hermes ha anunciado hoy el lanzamiento del Federated Hermes Global Short Duration Bond Fund. Según explican, el fondo ofrece una cartera centrada en oportunidades de crédito en el tramo corto de la curva. Además, ya está disponible para inversores en Irlanda, Italia, Portugal, Singapur, España, Alemania y Reino Unido.

Sobre este nuevo vehículo apunta que tiene como objetivo “ofrecer a los inversores la posibilidad de avanzar un paso más en la curva de rendimientos respecto a los productos de liquidez, manteniendo al mismo tiempo una menor exposición al riesgo de tipos de interés y crédito que las ofertas de renta fija de duración media o larga”. Forma parte de una gama más amplia de productos de duración corta que actúan como puente entre la plataforma de liquidez global de Federated Hermes (637.000 millones de dólares) y su plataforma de renta fija (100.000 millones de dólares).

La gestora considera que el entorno macroeconómico actual sugiere que los tipos de interés probablemente se mantendrán elevados y que el ritmo de relajación monetaria será gradual. Esto, sumado a posibles riesgos geopolíticos y acontecimientos idiosincráticos, ha derivado en un aumento de la demanda por parte de los inversores de acceder a inversiones a corto plazo en múltiples sectores a nivel global. 

El fondo está cogestionado por Ihab Salib, director de Renta Fija Internacional, y Nicholas Tripodes, CFA, responsable del grupo de Productos de Baja Duración y Estructurados. Yulia di Mambro estará a cargo de la investigación en mercados emergentes; John Polinski, de la investigación en corporativos europeos, y Andrew Lennox, de la investigación en ABS europeos.

“En un contexto marcado por la incertidumbre derivada de las tensiones geopolíticas y por la expectativa de una relajación monetaria más gradual en la eurozona, observamos un gran interés entre los inversores españoles en estrategias que vayan un paso más allá de la liquidez. Este fondo responde precisamente a esa necesidad, ofreciendo una vía disciplinada para mejorar rentabilidades sin sacrificar un perfil de riesgo conservador, gracias a su exposición global a renta fija de corta duración”, ha señalado Melanie Lange, directora de Desarrollo de Negocio en Federated Hermes Iberia. 

Por su parte, Ihab Salib, director de Renta Fija Internacional en Federated Hermes, ha destacado que su estrategia global mejora la diversificación al repartir inversiones en varios mercados y divisas. “Este enfoque no solo aprovecha múltiples fuentes de alfa dentro de nuestra plataforma de renta fija, sino que también permite generar mejores rentabilidades ajustadas al riesgo. Además, el fondo se beneficia de la mayor liquidez que generalmente ofrecen los bonos de corta duración, permitiendo a los inversores un acceso más sencillo a su capital. Creemos que esta nueva solución complementa perfectamente nuestras estrategias existentes de liquidez, duración ultracorta y baja duración”, ha comentado Salib.

Snowden Lane Partners suma a Rob Russak como Managing Director of Business Development en Nueva York

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La firma independiente de asesoría patrimonial Snowden Lane Partners anunció la incorporación de Robert Russak como director general de Desarrollo de Negocios. La empresa también informó que Dana Crane asumirá el cargo de directora de Reclutamiento. Ambos son veteranos de la industria.

La empresa los contrató con el objetivo de impulsar su crecimiento estratégico. Los nombramientos marcan un paso significativo en el compromiso continuo de Snowden Lane de reinvertir en la firma para impulsar y acelerar su próxima fase de crecimiento, dijo la compañía a través de un comunicado.

“Rob y Dana ejemplifican la integridad, experiencia y espíritu emprendedor que definen a Snowden Lane,” dijo Rob Mooney, socio director y CEO de la firma. “Sus incorporaciones reflejan nuestro fuerte compromiso con la inversión en nuestra gente, cultura y capacidades, ya que seguimos enfocados en construir una firma que apoye a los asesores y sus clientes de manera significativa. Estamos encantados de darles la bienvenida a nuestro equipo”, agregó.

Como director general de Desarrollo de Negocios, Russak desempeñará un papel clave fortaleciendo la comunicación entre los equipos de asesores, apoyando la adopción de nuevas tecnologías e iniciativas, y fomentando la cultura basada en valores de Snowden Lane. Apoyará a los equipos de asesores para avanzar en sus estrategias individuales de crecimiento, al tiempo que impulsará la expansión estratégica de la empresa.

Con 18 años de experiencia en la industria, Russak aporta un profundo conocimiento en gestión patrimonial independiente, productos de inversión y supervisión de asesores, adquirido en roles anteriores en Merrill Lynch, Morgan Stanley y Wells Fargo.

Por otra parte, con más de 20 años de experiencia en reclutamiento dentro del sector de gestión patrimonial, Crane liderará los esfuerzos en esa misma línea de Snowden Lane, identificando y evaluando equipos de asesores financieros provenientes tanto de grandes firmas como del espacio independiente de RIAs.

Crane adquirió una amplia experiencia en reclutamiento en Koren Rogers Executive Search y, posteriormente, en su propia práctica, y fortalecerá significativamente los esfuerzos de crecimiento externo de Snowden Lane y acelerará el canal de incorporación de nuevos talentos, dijo la empresa en un comunicado.

“La incorporación de Rob y Dana es una clara señal de nuestra ambición y del impulso que llevamos,” dijo Greg Franks, socio director, presidente y COO de Snowden Lane. “La amplitud de experiencia de Rob será fundamental para avanzar en nuestra estrategia de desarrollo de negocios, mientras que la trayectoria comprobada de Dana en reclutamiento de asesores nos ayudará a atraer talento de primer nivel en toda la industria. En última instancia, estamos comprometidos a ser un destino de primer nivel para asesores destacados, y los nombramientos de Rob y Dana reflejan precisamente eso”, añadió.

Snowden Lane alcanzó una rentabilidad récord en 2024, registrando un crecimiento interanual de ingresos del 30%, y comenzó el año proporcionando liquidez parcial a los asesores propietarios con participación, quienes pudieron monetizar hasta el 40% de sus participaciones accionarias a una valoración atractiva.

Bankinter aumenta su exposición al riesgo concentrándolo en dos ideas: tecnología e India

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La elevada liquidez no podrá solucionarlo todo en el medio y largo plazo, pero sí puede posponer indefinidamente cualquier ajuste racional del mercado. Así viene sucediendo en 2025: la elevada liquidez “inercial” del mercado, unida a la proporcionada por los gigantescos balances de los bancos centrales, han neutralizado el ajuste que, objetivamente (geoestrategia, política, inflación y vulnerabilidad de los beneficios empresariales), debería haber tenido lugar, según defiende Bankinter, que ha presentado recientemente su estrategia trimestral.

Esto es válido también y especialmente con respecto a la involucración directa de Estados Unidos en el conflicto Israel/Irán, cuyo impacto sobre el mercado ha sido irrelevante. El mercado pasa por lo que Bankinter define como la “indiferencia con respecto a los riesgos geoestratégicos”.

El pragmatismo gana al racionalismo

Comprobado el soporte que proporcionan la liquidez y los balances de los bancos centrales, Bankinter antepone el pragmatismo al racionalismo y sube los bajos niveles de exposición que mantiene desde principios de abril, que pasan a ser los siguientes (perfiles de riesgo, actual vs anterior): Defensivo 5% vs 0%; Conservador 15% vs 10%; Moderado 30% vs 25%; Dinámico 40% vs 30%; Agresivo 50% vs 40%. Pero el banco dirige este aumento de exposición sólo y quirúrgicamente hacia tecnología e India. En su opinión, han mejorado las  perspectivas sobre ambos conceptos de inversión, pero no la percepción general sobre el mercado.

Por eso, no decide subir exposición y después identificar dónde es mejor materializarla, sino que lo que mejora es su percepción específicamente sobre tecnología e India y por ende sube unos niveles de exposición que, por ser muy bajos, le impediría incorporar en todos los perfiles de riesgo estas dos ideas de inversión. El banco español reconoce que han mantenido unos niveles de exposición excesivamente bajos en un contexto en que la presión de la liquidez y de los bancos centrales impiden que se pongan adecuadamente en precios los riesgos abiertos. Aunque es indemostrable, piensa que los bancos centrales están decididos a proteger los precios de los activos. Por eso, anteponiendo el pragmatismo a su prudencia racional y, habiendo identificado dos ideas de inversión que hace tres meses no estaba nada claro que lo fueran, aumenta exposición.

«Continuamos sintiéndonos incómodos con unas valoraciones que no ofrecen potenciales de revalorización relevantes de cara a 2025, cotizando las principales bolsas a unos PER en absoluto bajos», declara Bankinter.

Con unos riesgos vivos no despreciables, revisándose a la baja las estimaciones sobre los beneficios empresariales y el crecimiento económico y la expectativa de que la inflación repunte (sobre todo en EE.UU.), Bankinter identifica un modesto potencial de revalorización para las principales bolsas cuando eleva la perspectiva hasta 2026 y realiza los cálculos con las cifras estimadas para ese año. Pero no en 2025.

Con respecto al resto de los principales activos, estima que los bonos seguirán “sobrecomprados” (TIR bajas), el dólar débil (incluso hasta 1,20/euros en 2025 y 1,25/euros en 2026), el oro seguirá subiendo (>3.500 dólares/oz.) al ser empleado como cobertura de la inflación americana, mientras que el petróleo más bien barato (Brent <70 dólares/b.) después de repuntar transitoriamente en junio/julio, porque las guerras en curso se desarrollarán respetando los activos energéticos y, también, debido a una sobreoferta estructural.

La liquidez: soporte del mercado

Si la presión de la elevada liquidez es el principal soporte del mercado, su test de realidad llegará a finales de julio o principios de agosto, cuando la actividad decaiga estacionalmente. Sucedió así en 2024 y 2023. En 2024 Wall St. cayó el 6% entre el 31 de julio y el 5 de agosto (-13% semiconductores) y la recuperación se produjo en apenas 15 días, pero en 2023 cayó el 5% (semis -10%) entre el 31 de julio y 18 de agosto y no se recuperó hasta diciembre.

Este año hay más motivos aún para que algo parecido ocurra. Entonces, si sucede, se verá cuánto tarda la recuperación, la cual el banco estima como probable y vendrá apoyada en unos mensajes más bien constructivos por parte de los principales bancos centrales del mundo reunidos del 21 al 23 de agosto en Jackson Hole.

Para leer el informe completo pincha en este enlace.

 

Los inversores en España combinan el alto riesgo con activos estables, ante la incertidumbre económica

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La plataforma Freedom24, que ofrece acceso a sus clientes en España a más de 40.000 valores, 1.500 ETFs y  800.000 opciones sobre acciones estadounidenses en las principales bolsas de EE.UU., Europa y Asia, ha  llevado a cabo un estudio que revela que los inversores que operan a través de la plataforma en España muestran interés principalmente en empresas tecnológicas, activos de criptomonedas, bonos estables y activos con dividendos; complementados por ETFs enfocados en liquidez, materias primas y tecnología. 

La selección refleja una combinación de valores de más riesgo -en innovación (IA, cripto)- y activos  defensivos (bonos, oro), en línea con el perfil de España como economía desarrollada de la UE. España  se presenta como un mercado con un inversor minorista activo, pero a la vez cauteloso ante la  incertidumbre global. El estudio recoge los datos de inversión del último año, entre el 1 junio de 2024 y el  1 de junio de 2025. 

Análisis Top 10 ETFs

La diversificación continúa en el terreno de los ETFs. JEST.EU (JPMorgan EUR Ultra-Short Income UCITS ETF) abre esta categoría como un fondo gestionado activamente que invierte en deuda a corto plazo en euros, especialmente del sector bancario. Es atractivo por su baja volatilidad, alta liquidez y rendimiento superior al EURIBOR. En la misma categoría de protección, GLD.US (SPDR Gold Shares) aparece como un ETF sobre oro, utilizado históricamente como activo refugio frente a la inflación y la inestabilidad.

A este se suma T1EU.EU (Invesco US Treasury Bond 0-1 Year UCITS ETF), que ofrece liquidez y baja volatilidad mediante la inversión en bonos del Tesoro estadounidense a muy corto plazo. Como complemento en metales preciosos, SLV.US (iShares Silver Trust) añade exposición a la plata, reforzando la estrategia defensiva junto a GLD. Volviendo al universo cripto, IBIT.US (iShares Bitcoin Trust) representa una opción para reforzar la estrategia en activos digitales, alineado con MARA, COIN y MSTR.

Por otro lado, para inversores que buscan una amplia diversificación, SXR8.EU (iShares Core S&P 500 ETF) proporciona exposición al índice S&P 500, una opción sólida para el largo plazo. Además, TLT.US (iShares 20+ Year Treasury Bond ETF) actúa como activo defensivo frente a la incertidumbre, proporcionando estabilidad a las carteras. En una apuesta más especulativa y orientada a materias primas, URA.US (Global X Uranium ETF) se centra en el crecimiento del sector nuclear, cada vez más relevante.

De forma complementaria al auge de la IA, SOXL.US (Direxion Daily Semiconductor Bull 3x), un ETF apalancado 3x sobre semiconductores, refuerza la exposición en valores como NVDA y SMCI. Cierra esta selección QQQ.US (Invesco QQQ Trust), que proporciona acceso al índice NASDAQ-100 y refuerza el enfoque tecnológico, especialmente en valores como NVDA y CRWD.

Análisis Top 10 acciones y bonos

TSLA.US (Tesla) – Líder en vehículos eléctricos y energía verde. Su popularidad se debe a su estatus de compañía de culto, su apuesta por la sostenibilidad y el entusiasmo en torno a Elon Musk. En este sentido, TSLA representa una apuesta hacia el futuro energético, muy popular entre inversores minoristas. A esta tendencia innovadora se suma MARA.US (MARA Holdings), una empresa de criptominería vinculada a bitcoin. Su inclusión refleja el auge de las criptomonedas y la demanda especulativa.

En la misma línea tecnológica, NVDA.US (NVIDIA) destaca como líder en GPUs para IA, videojuegos y centros de datos, elegida por el crecimiento global de la inteligencia artificial y los semiconductores. Complementando este enfoque en activos digitales, COIN.US (Coinbase), el mayor exchange de criptomonedas en EE. UU., resulta popular por el creciente interés en cripto a través de una plataforma regulada. Junto a ella, MSTR.US (MicroStrategy) refuerza esta exposición, siendo una empresa que invierte activamente en Bitcoin. Su presencia en el top 10 resalta aún más la tendencia hacia las criptomonedas.

En contraste, para perfiles más conservadores, aparece T.4.25.051539.BND (Eurobono | EE. UU., Bonos 4.25% 15may2039, USD), un bono del Tesoro estadounidense a largo plazo, atractivo para quienes buscan rendimiento estable a largo plazo. Por otra parte, dentro del ámbito de la ciberseguridad, CRWD.US (CrowdStrike) se posiciona como líder, beneficiándose de la creciente demanda de protección de datos en la era digital.

En un segmento estrechamente relacionado con la IA, SMCI.US (Super Micro Computer) ofrece servicios clave como proveedor de servidores para inteligencia artificial y centros de datos, lo que impulsa su interés entre los inversores. Con un perfil más tradicional y defensivo, BRK.B.US (Berkshire Hathaway), el holding de Warren Buffett, refleja una búsqueda de estabilidad y confianza en activos consolidados. Finalmente, cerrando este grupo, MPW.US (Medical Properties Trust), un REIT especializado en inmuebles médicos, muestra el interés de los inversores por obtener ingresos estables a través de dividendos.

Interrelaciones entre instrumentos

En cuanto a las relaciones entre productos, el clúster cripto, formado por MARA, COIN, MSTR e IBIT, conforma una potente estrategia combinada que mezcla acciones y ETFs con fuerte exposición a bitcoin y al ecosistema de las criptomonedas. Por su parte, el clúster tecnológico se compone de NVDA, SMCI y CRWD, vinculados estrechamente con los ETFs QQQ y SOXL, lo que centra la atención en áreas como la inteligencia artificial, los semiconductores y la ciberseguridad.

En un enfoque más conservador, el grupo formado por T.4.25.051539.BND, BRK.B, MPW, JEST.EU, T1EU.EU, GLD y TLT constituye un bloque defensivo, ideal para estrategias de protección de capital y búsqueda de liquidez en tiempos inciertos. De forma paralela, URA y SLV representan apuestas independientes en materias primas, sin conexión directa con compañías específicas, pero con potencial de crecimiento por factores globales.

Por último, TSLA, aunque no forma parte de ningún ETF en este listado, representa por sí sola una fuerte apuesta por la innovación y la energía verde, totalmente alineada con las grandes tendencias globales de sostenibilidad.