A pesar de sufrir la peor recesión en décadas, las bolsas han escalado hasta nuevos máximos. Aunque podría resultar chocante, se justifica por un excepcional crecimiento previsto de los beneficios. Sin embargo, en estos momentos la política macroeconómica es sinónimo de flexibilidad en el gasto público, política monetaria ultraexpansiva y grandes cantidades de deuda, lo que está sentando las bases para los excesos.

Esperamos que el mercado siga dando muestras de fortaleza a corto plazo antes de emprender un camino más accidentado. Para los inversores, mirar al futuro es crucial: los líderes durante la pandemia no serán necesariamente los ganadores durante el siguiente periodo. La mejor forma que tienen los inversores de protegerse frente a los riesgos es detectar los beneficios con crecimientos sostenibles.

Disonancia cognitiva en los mercados

Los psicólogos definen la disonancia cognitiva como manejar ideas contradictorias al mismo tiempo. El mercado que hemos vivido durante el último año parece encajar con esta descripción. Desde los mínimos de los mercados provocados por la pandemia de COVID en marzo de 2020, las rentabilidades de los activos de riesgo han sido espectaculares. No es solo la bolsa la que se comporta de esta forma tan peculiar; la economía también lo hace: estamos viendo que crece la renta per cápita en las grandes economías, empezando por EE. UU., y que en estos mismos países los precios de la vivienda están subiendo.

Conjugar la peor recesión desde la Segunda Guerra Mundial, un aumento de la riqueza y un mercado alcista de cifras mareantes en las bolsas requiere realizar ciertas acrobacias mentales. Resulta sencillo tildar a este último de exuberancia bursátil o incluso de burbuja, pero la realidad muestra que está produciéndose una potente recuperación de los beneficios. Y donde se prevé que aumenten los beneficios, el mercado va detrás.

Los beneficios van a crecer con fuerza

El gasto público y las políticas monetarias favorables han constituido no solo un colchón para los beneficios de las empresas y la riqueza de los hogares, sino también un resorte. Los consumidores, obligados a acumular riqueza ante la reducción de las opciones de gasto, muestran actualmente unas tasas de ahorro en máximos históricos y, a medida que se levanten los confinamientos, la liberación tan solo de una parte de este ahorro debería sostener una potente recuperación. A la vista de estas condiciones, podemos reconciliarnos con nuestro análisis fundamental, que señala que los beneficios están disparándose, con niveles récord en las bolsas.

De cara a este 2021, nuestros analistas (usando datos agregados con enfoque ascendente) prevén un crecimiento de al menos el 32% en el Beneficio por Acción (BPA) en todo el mundo frente a 2020 y del 14,2% frente a 2019. Asia debería ponerse a la cabeza, en su condición de primera región en caer y primera en salir de la pandemia. Incluso la renqueante Europa debería mejorar las cifras de beneficios de 2019 y únicamente dos sectores (energía e industria) de un total de 11 se prevé que generen menos beneficios que en 2019.

La resaca de la deuda

Los estados tienen chequeras profundas y cuando lanzaron los mayores programas de gasto público de la historia el impacto fue sustancial, pero este tipo de políticas únicamente funcionan a corto plazo. A medida que se disipen los efectos de los estímulos presupuestarios con el paso del tiempo, las perspectivas se enturbiarán. En el mejor de los casos podríamos tener una caída del crecimiento; en el peor, el mercado alcista podría descarrilar. La generosidad de los gobiernos ha cargado el sistema con más deuda y podríamos experimentar algún tipo de desplome (un periodo con una fuerte ralentización del crecimiento), pero sería muy limitado, ya que los bancos centrales tienen motivos de peso para mantener los tipos de interés en niveles bajos y permitir que la montaña de deuda sea asumible. La sopa de letras formada por los acrónimos anglosajones ZIRP (zero interest rate policy o política de tipos de interés cero), TINA (there is no alternative o no hay alternativas) y FOMO (fear of missing out o miedo a perdérselo) y la denominada put de la Fed han llegado para quedarse.

A largo plazo, la deuda supone un lastre para los beneficios y existe una fuerte correlación negativa entre el nivel de deuda nacional y la rentabilidad sobre recursos propios. Dado que el crecimiento a largo plazo está reduciéndose en las grandes economías ante los retos que plantean la expansión de la población activa y la mejora de la productividad, la tarea es ardua.

Este escenario no se parece tanto a la década de 1930, cuando el hundimiento fue profundo y prolongado, y sí mucho más al periodo 1870-1880, cuando la crisis se desató en un contexto de innovaciones revolucionarias, proteccionismo y freno a la inmigración. En la década de 1870 nos encontrábamos en plena segunda revolución industrial y los países reaccionaron al colapso económico con medidas proteccionistas y la migración se frenó, proceso que culminó en la Chinese Exclusion Act de 1882 en EE.UU. Actualmente, la digitalización altera los negocios tradicionales, las guerras comerciales están revertiendo la globalización y la COVID-19 ha congelado la migración.

La abundante liquidez podría provocar burbujas

Sin embargo, la diferencia con el momento actual es que la liquidez es mucho más abundante. En su reacción ante la crisis de la década de 1870, el gobierno estadounidense vetó leyes que habrían supuesto estímulos monetarios hasta que finalmente, pasados unos años, el Congreso consiguió sortear a la Casa Blanca. En el Reino Unido, mientras tanto, el Banco de Inglaterra mantenía los tipos de interés en un elevado 9%. Esta situación contrasta con 2020, cuando los bancos centrales aumentaron espectacularmente la oferta monetaria y dejaron los tipos a ras de suelo.

Con liquidez a raudales y un fuerte rebote cíclico consolidándose, subir los tipos de interés no es una opción, ya que eso podría asfixiar la economía. Por lo tanto, la balanza de los riesgos de la renta variable está orientada al alza, pero no será un viaje tranquilo. Si los bancos centrales no luchan contra el aumento de la inflación, habrá volatilidad y se podrían formar burbujas.

Nueva Zelanda parece ser la primera autoridad que empieza a contrarrestar burbujas tras el inicio de la pandemia. Recientemente añadió la estabilidad de los precios de la vivienda a la lista de objetivos de su banco central tras una subida de casi el 20% de los precios inmobiliarios en el periodo de 12 meses cerrado en enero de 2021.

Las bolsas no están libres de efervescencia tampoco. Es cierto que en otros lugares son pocas las rentas y escasa la revalorización del capital prevista, por ejemplo en los bonos, y a consecuencia de ello podemos esperar unos flujos estables en renta variable, pero fiebres como la que ha rodeado a los SPAC no son sostenibles. Muchos de estos vehículos ya cotizan por debajo de sus precios de salida a bolsa.

Posibles cisnes negros por doquier

También convendría recordar que todavía no hemos superado el COVID-19 y podríamos seguir así durante algunos años. Las vacunas están ayudando a contener su propagación, pero con menos del 2% de la población mundial vacunada completamente a finales de marzo de 2021, según la OMS, podríamos sufrir nuevos brotes. Así pues, aunque estamos mejor equipados para lidiar con los contagios que al principio de la pandemia, eso no significa que podamos recuperar la normalidad inmediatamente. La disrupción existente se quedará con nosotros durante algún tiempo.

Ante los diversos riesgos a los que se enfrentan los inversores, tendremos que seguir siendo activos y ágiles. No podemos volver a lo que funcionó antes de la pandemia o incluso durante la pandemia. Las empresas GAFAM (Google, Amazon, Facebook, Apple, Microsoft) se situaron en cabeza durante estos periodos, pero eso no significa que sean las ganadoras durante el siguiente periodo. Estamos recuperándonos de la pandemia, la política macroeconómica está virando y los datos están cambiando. No encontraremos soluciones de inversión mirando hacia el pasado.

En un clima de inversión lleno de disonancia cognitiva, deberíamos ceñirnos a la primacía de los beneficios a la hora de dictar las rentabilidades a largo plazo. La mejor forma que tienen los inversores de protegerse frente a los riesgos es detectar los beneficios con crecimientos sostenibles.

Columna de Romain Boscher, CIO de renta variable en Fidelity International.

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