Pixabay CC0 Public Domain. "Dentro de la transición hacia una energía ecológica, es preciso poner el foco en los motores tecnológicos a largo plazo"
De acuerdo con muchos expertos, el hidrógeno es el petróleo del futuro. En 2050, el mercado mundial podría alcanzar un volumen de ventas de hasta 2,5 billones de dólares, según cálculos de la consultora McKinsey. Además de la reducción de las emisiones, los principales motores a largo plazo son el aumento de la demanda mundial de energía generada de forma sostenible y la transición hacia una economía circular. Esta tendencia está acelerándose aún más gracias a los gobiernos, que han anunciado un programa de estímulos económicos verdes, al tiempo que se redoblan los esfuerzos en el marco del Acuerdo de París.
En 2020, una clara reevaluación de las acciones expuestas al hidrógeno provocó un fuerte aumento de sus cotizaciones. Desde comienzos de año, la euforia se ha enfriado otra vez. En general, nos encontramos apenas al inicio de esta transición energética «verde» y el hidrógeno «verde» está experimentando un fuerte auge gracias a los reguladores. El hidrógeno es clave en sectores de la economía donde, de otro modo, las emisiones son difíciles de reducir. Además, la electricidad verde de bajo coste y el aumento de las economías de escala en la industria están teniendo un efecto reductor en los costes. Por otro lado, el sector seguirá dependiendo mucho de las subvenciones durante la primera mitad de esta década, lo que en general se traduce en un nivel de volatilidad nada desdeñable.
La construcción y explotación de edificios desempeña un papel clave
Fijándonos en los diferentes subsectores, vemos que la demanda de paneles solares y turbinas eólicas terrestres sigue creciendo con los avances tecnológicos, tanto en los mercados actuales como nuevos, y que la competencia está aumentando. Ese es el motor real de la electrificación de la economía mundial, pero también es la clave para alcanzar emisiones cero en el futuro. Actualmente, el 80 % de la energía sigue generándose con combustibles fósiles, mientras que en 2050 alrededor del 80% de la energía procederá de electricidad generada a partir de fuentes renovables.
La eficiencia energética también es importante. Esto se manifiesta especialmente en tres sectores como el transporte, la industria y la construcción. El sector de la construcción es el más atractivo actualmente y se ve favorecido claramente por sus interesantes valoraciones. Además, las perspectivas de crecimiento están mejorando a la vista de los programas de inversión en infraestructuras que se esperan en la UE y EE. UU. con el fin de estimular la economía después de la pandemia y, al mismo tiempo, reducir las emisiones. La construcción y explotación de edificios, responsables de entre el 30 % y el 40 % del consumo energético final en el mundo y de las emisiones de CO2 relacionadas con la energía, desempeñará un papel crucial.
Destacado: almacenamiento de electricidad
Por último, pero no menos importante, la energía eólica marina probablemente crezca con fuerza también, ya que este sector avanzará hasta un punto en el que podrá competir en costes sin subvenciones con la energía solar y la eólica terrestre. Además, el almacenamiento energético parece que brindará oportunidades, ya que en el futuro se necesitarán grandes cantidades de baterías tanto para electrificar el transporte como para dar cobertura a las redes eléctricas. A la vista de la fuerte competencia en volúmenes con escasos puntos diferenciadores y el hecho de que la tecnología de baterías sigue planteando riesgos, lo cierto es que actualmente las oportunidades de inversión no son muy atractivas. Sin embargo, los inversores no deben perder de vista este tema.
El DNB Fund – Renewable Energy selecciona empresas cuyos servicios y tecnologías ayudan a reducir las emisiones en todo el mundo. Para entrar en la cartera, las empresas deben demostrar que los esfuerzos de reducción de las emisiones son un motor clave de su negocio. Cuando evalúa una empresa, el equipo de gestión tiene en cuenta las emisiones en toda la cadena de valor.
También deben contar con un equipo directivo consolidado y un gobierno corporativo sobresaliente. Por último, idealmente deberían mostrar una buena dinámica, además de potencial de revalorización bursátil. DNB Asset Management puso en marcha esta estrategia en 1989 y considera que se ha demostrado que la mejor forma de generar alfa de forma sostenida es a través de un enfoque ascendente centrado en la valoración.
Por ejemplo, una posición que el año pasado recibió por tercer año consecutivo la mayor calificación posible (tres estrellas) que concede la asociación sectorial Forum for Sustainable Investments (FNG, por sus iniciales en alemán) es Wartsila. Esta empresa es líder mundial es soluciones sostenibles para el sector marítimo. Al mismo tiempo, ofrece soluciones de almacenamiento y equilibrado de cargas al sector energético. Por ejemplo, Wartsila suministra motores de alta eficiencia para el sector marítimo. Estos se caracterizan por admitir diferentes combustibles (incluido el hidrógeno). Eso será crucial cuando se empiece a encargar la próxima generación de barcos.
Tribuna de Christian Rom, miembro del equipo de gestión de carteras de la estrategia de energías renovables de DNB.
Pixabay CC0 Public Domain. Tras la COP26 las empresas se enfrentarán a más impuestos y a una mayor regulación sobre las emisiones de carbono
El pasado domingo arrancó la COP26, una nueva cumbre del clima promovida por Naciones Unidas que se prolongará hasta el próximo 12 de noviembre. Todos los expertos coinciden en que este tipo de convocatorias son un “hito”, ya que pone en común los esfuerzos y compromisos de los países frente al desafío común de gestionar y mitigar el cambio climático.
El último informe del IPCC (Grupo Intergubernamental de Expertos sobre el Cambio Climático), publicado en agosto, reclama la necesidad urgente de reducir las emisiones de gases de efecto invernadero (GEI) de aquí a 2030. Las medidas adoptadas anteriormente han resultado insuficientes hasta la fecha.
En opinión de Gaël Binot, gestor de renta fija en mercados emergentes, y Hervé Chatot, gestor de activos cruzados, ambos de La Française AM, “pocos países han cumplido sus promesas y se han ceñido a los objetivos del Acuerdo de París de 2015. Con las políticas actuales, el calentamiento global alcanzará unos 3°C. Y, aunque un número importante de países se ha fijado el objetivo de cero emisiones netas de GEI para 2050, los avances siguen siendo muy escasos”.
Los debates y propuestas que se compartan estos días serán muy relevantes para enfocar la lucha contra el cambio climático, pero aún más importantes serán lo que ocurra después de la COP26; es decir, cómo los gobiernos, ciudadanos y empresas aborden la transición hacia una economía con cero emisiones. En este sentido, el último informe de Bain & Company, Beyond COP26: An Action Plan for CEOs, analiza qué supondrá a nivel pragmático este encuentro para las compañías.
En primer lugar, el informe concluye que tras la COP26, las empresas se enfrentarán a una mayor regulación, a mayores exigencias de información financiera relacionada con el clima y a un mayor escrutinio por parte de inversores y clientes. En concreto, los impuestos al carbono y los esquemas de comercio de emisiones globales de gases de efecto invernadero (GEI) se incrementarán, y el precio del carbono probablemente seguirá subiendo. “Los gobiernos desplegarán más subsidios para impulsar el cambio”, prevé el documento.
Dada esta aceleración, es evidente que la atención se está desplazando de la fijación de objetivos a los resultados. Por ello destaca que muchas empresas han anunciado planes ambiciosos para reducir sus emisiones, en algunos casos hasta llegar a cero, pero son pocas las empresas que están haciendo grandes progresos para convertir esos objetivos en acciones. “Hay cuatro iniciativas que pueden ayudar: integrar la transición del carbono en la estrategia, encontrar formas de rentabilizar las inversiones en la reducción de las emisiones de carbono, incorporar esta transición en el día a día del negocio e implicar a los mandos intermedios”, propone el informe de Bain & Company.
Mientras continúa el trabajo político y la movilización de 100.000 millones de dólares al año para ayudar a los países en desarrollo a adaptarse al cambio climático, la pregunta para muchas empresas es qué hacer una vez concluida la COP26. El informe concluye que la medida más importante es “prepararse para una gran aceleración” en cinco áreas: la regulación; la divulgación de información financiera; los objetivos basados en la ciencia; el escrutinio de los inversores; y las expectativas de los clientes.
Las empresas se preparan
En lo que afecta a la regulación, el informe indica que “los impuestos al carbono y los esquemas de comercio de emisiones que cubren el 21,5% de las emisiones globales de gases de efecto invernadero (GEI) en 2021 se incrementarán, y el precio del carbono (ya por encima de 60 euros por tonelada de dióxido de carbono equivalente en el Sistema de Comercio de Emisiones de la Unión Europea) probablemente seguirá subiendo. Los gobiernos desplegarán más subsidios para impulsar el cambio, como la iniciativa Energy Earthshots del Departamento de Energía de EE. UU., que tiene como objetivo reducir el coste del hidrógeno bajo en carbono a un dólar por kilogramo en una década”.
En segundo lugar, se incrementarán los requisitos para que las empresas informen sobre sus riesgos climáticos. En el Reino Unido, por ejemplo, los sistemas de pensiones, los bancos, las aseguradoras y otras empresas ya deben cumplir con el marco del Grupo de Trabajo sobre Divulgaciones Financieras Relacionadas con el Clima. En el ámbito mundial, la Fundación de Normas Internacionales de Información Financiera está sentando las bases para un conjunto de normas comunes de información, y la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. Ya pide información pública sobre el cambio climático.
Otro aspecto importante es que a medida que más empresas establecen objetivos para reducir las emisiones, la Science Based Targets Initiative (SBTi) está creciendo rápidamente como el estándar para establecer ambiciosos objetivos de descarbonización, con un crecimiento anual del 130% en el número de empresas participantes durante los últimos cinco años. “Los objetivos de las empresas se están volviendo más holísticos, incluidas las emisiones de Alcance 3 que representan al menos el 40% del total. También son más ambiciosos, ya que la SBTi acepta solo objetivos de Alcance 1 y 2 en línea con el objetivo del Acuerdo de París de mantener el calentamiento dentro de 1,5 ° C. Los objetivos también se están volviendo más concretos, con definiciones más claras de cero emisiones netas de carbono y directrices específicas para los sectores”, explica el informe.
Inversores y clientes
Una tendencia que ya se está observando es el mayor escrutinio de los inversores. “La sostenibilidad, y el cambio climático en particular, se ha convertido en un criterio clave para los inversores, tanto activos como pasivos, y desempeña cada vez más un papel en las decisiones de inversión”, afirma el documento. Por último, están las expectativas de los clientes, que incluyen no solo la activador de la empresa sino también su cadena de suministro.
Por ejemplo, la Investment Association, la asociación de gestores de activos del Reino Unido planea emitir «advertencias ámbar» para las empresas que no dan información financiera relacionada con el clima. En todo el mundo, el comportamiento relacionado con el clima influye cada vez más en las decisiones de inversión. La Iniciativa Net Zero Asset Managers reúne a 128 gestores de fondos con 43 billones de dólares bajo gestión en un compromiso de tomar decisiones de inversión que respalden el objetivo de cero emisiones netas para 2050 o antes.
Dada esta aceleración, es evidente que la atención se está desplazando de la fijación de objetivos a los resultados. El análisis de Bain & Company basado en el trabajo realizado con grandes empresas que están actuando sobre sus objetivos y están comenzando a reducir sus emisiones, determina cuatro principios específicos están guiando las decisiones que marcan una diferencia tangible. Estos cuatro objetivos se resumen en: hacer de la transición del carbono un pilar de la estrategia empresarial; encontrar formas de rentabilizar las inversiones en la reducción de las emisiones de carbono; incorporar esta transición en el día a día del negocio; e implicar a los mandos intermedios.
“Es probable que la transición para dejar de utilizar el carbono y pasar a las emisiones netas cero sea una de las principales prioridades de muchos ejecutivos durante el resto de sus carreras. El trabajo llevará décadas, pero comienza con un conjunto pragmático de pasos significativos”, concluye el informe.
Pixabay CC0 Public Domain. Las tres transformaciones que nos lanzarán a un nuevo contexto de mercado divergente donde ser activos será clave para lograr alfa
En opinión de Joachim Fels, asesor económico global de PIMCO, los inversores y los responsables políticos se enfrentarán a un entorno macroeconómico radicalmente diferente en los próximos cinco años. Este nuevo contexto estará marcado por un crecimiento bajo pero estable, una inflación por debajo del objetivo, una volatilidad contenida y unos jugosos rendimientos de los activos se van a ir desvaneciendo.
“Lo que se avecina es un entorno de crecimiento e inflación más incierto y desigual, mientras que los rendimientos generales de los mercados de capitales serán probablemente menores y más volátiles”, explicaba durante la presentación de su último informe Secular Outlook, Age of Transformation. Como bien indica el título del documento, la gestora considera que estamos ante tres grandes tendencias que impulsarán una importante transformación económica, social y en los mercados mundiales.
Ahora bien, la visión de Fels y Andrew Balls, CIO de Renta Fija de PIMCO, no es negativa. Ambos consideran que esta transformación debería generar buenas oportunidades de alfa para los inversores activos que sean capaces de navegar por este “difícil terreno”, que ya venía apuntando maneras con las múltiples disrupciones que se han ido dando desde 2020 y que el COVID-19 ha impulsado. En este sentido, Fels destaca la rivalidad entre China y Estados Unidos, el populismo, la tecnología y el cambio climático. “Los acontecimientos del último año han reforzado las expectativas que contemplamos en nuestro documento de perspectivas en 2020”, reconoce.
Tres tendencias potencialmente transformadoras: verde, tecnológica y social
En su opinión, a estos cuatro disrupciones hay que sumar tres tendencias seculares clave: la transformación verde, la transformación tecnológica y la transformación social. Todo ello conlleva importantes implicaciones para los resultados económicos de las compañías, los países y, sobre todo, los inversores. “La primera de estas tendencias seculares es la transición del marrón al verde. Los esfuerzos por conseguir unas emisiones netas de carbono nulas para 2050 significan que la inversión tanto privada como pública en energías renovables se verá impulsada en los próximos años. Por supuesto, es probable que el mayor gasto en energías limpias se vea compensado en parte, aunque no totalmente, por una menor inversión y destrucción de capital en sectores energéticos marrones como el carbón y el petróleo”, señala Fels.
El experto considera que durante esta transición existe la posibilidad de que se produzcan interrupciones en el suministro y fuertes subidas de los precios de la energía, restando crecimiento y disparando la inflación. Además, como el proceso crea ganadores y perdedores, existe la posibilidad de que se produzcan reacciones políticas en respuesta a la pérdida de puestos de trabajo en las “industrias marrones”, al aumento de los impuestos y precios del carbono o a los mecanismos de ajuste de las fronteras del carbono que encarecen las importaciones.
La segunda transformación que explica Fels es la tecnológica y su rápida adopción: “Los datos muestran hasta ahora un aumento significativo del gasto empresarial en tecnología. Aumentos similares de la inversión en el pasado, por ejemplo, durante la década de 1990 en Estados Unidos, han ido acompañados de una aceleración del crecimiento de la productividad. Sin embargo, está por ver si el reciente aumento de la inversión en tecnología y el crecimiento de la productividad es algo puntual o el comienzo de una tendencia más fuerte”.
Según el experto, la digitalización y la automatización crearán nuevos puestos de trabajo y harán más productivos los existentes, pero también serán perjudiciales para aquellos cuyos puestos de trabajo desaparecerán. “Al igual que con la globalización, el lado oscuro de la digitalización y la automatización será probablemente el aumento de la desigualdad y un mayor apoyo a las políticas populistas”, matiza.
Por último, señala la transformación social que tiene como objetivo “compartir más ampliamente los beneficios del crecimiento” y que está centrada en qué están haciendo los gobiernos para abordar la desigualdad. A nivel de gobiernos el ejemplo más claro es China y su apuesta por la “prosperidad común”, pero también se aprecia esta misma tendencia en el compromiso de las compañías con los empleados y su entorno más cercano.
Conclusiones sobre la inversión
En opinión de PIMCO todo este “entorno de transformación” se traducirá en un terreno más difícil para los inversores que la nueva normalidad de la última década, pero también considera que generará oportunidades de inversión para los inversores más activos.
“Es muy probable que una mayor volatilidad macroeconómica y de los mercados se traduzca en menores rendimientos en los mercados de renta fija y variable. Las valoraciones de partida, bajos rendimientos reales y nominales en los mercados de renta fija y múltiplos de renta variable históricamente elevados, refuerzan la expectativa”, señala Balls.
En su escenario base, PIMCO espera que los bajos tipos de los bancos centrales prevalezcan y anclen los mercados de renta fija mundiales. “Aunque vemos riesgos al alza en los tipos de interés a corto plazo, ya que las economías siguen recuperándose, en el horizonte secular esperamos que los tipos se mantengan relativamente en un rango. Además, esperamos una rentabilidad menor pero positiva para las asignaciones de bonos básicos”, reconoce el responsable de Renta Fija.
Lo que está fuera de su escenario base es que la inflación elevada sea sostenida en el tiempo, pero aún así apuestan por los valores del Tesoro estadounidense protegidos contra la inflación (TIPS), las materias primas y otros activos reales como cobertura contra los riesgos de inflación.
Atentos a los ganadores y perdedores
Según la gestora, las tendencias macroeconómicas, los factores de perturbación y los impulsores, junto con los elevados niveles de deuda, probablemente darán lugar a una diferenciación sustancial de los resultados en las distintas regiones, países y sectores. Teniendo en cuenta esta mayor divergencia, mantienen una perspectiva positiva para Asia, donde esperan que el crecimiento sea más fuerte y el desarrollo de los mercados de capitales ofrezcan buenas oportunidades de inversión, a pesar de los riesgos asociados a la ralentización del crecimiento en China y a las actuales tensiones geopolíticas.
“Aunque varios países de mercados emergentes se enfrentan a circunstancias seculares difíciles, como siempre es importante abordarlos como un amplio conjunto de oportunidades, no como una inversión beta pasiva, y esperamos encontrar muy buenas oportunidades en todos los mercados emergentes”, explican desde la gestora.
También se dará una divergencia importante en el proceso de transición de “lo marrón al verde”, así como en la adopción de tecnología. Según destaca la gestora, los cambios en la normativa medioambiental supondrán incertidumbre y complejidad, así como oportunidades. “Los altos niveles de endeudamiento son especialmente preocupantes en el caso de los países o empresas que pueden salir perdiendo en la transición de lo marrón a lo verde”, matizan.
Respecto a las oportunidades en renta variable, la gestora apunta que siguen siendo constructivos. “Creemos que la recuperación posterior a la crisis del 19 de diciembre ha puesto de manifiesto la necesidad de invertir en infraestructuras físicas -tras años de infrainversión- debido a las tendencias de digitalización y automatización y al impulso hacia la adopción de medidas ecológicas. Mientras que la década pasada se caracterizó por el software, la próxima se definirá más por las inversiones en hardware relacionadas con estas tendencias. El tema de la diferenciación y de los ganadores y perdedores en la recuperación será crucial en todos los países y sectores y a nivel de selección de valores. En particular, creemos que los fabricantes de semiconductores, los proveedores de equipos de automatización de fábricas y los proveedores de energía verde y movilidad pueden beneficiarse, y esperamos que estos sectores sean una parte importante de la construcción de nuestra cartera”, concluyen.
Pixabay CC0 Public Domain. Eurizon amplía su capacidad en China con el lanzamiento del Eurizon Fund - China Opportunity
Eurizon ha ampliado su capacidad en China con el lanzamiento, en septiembre, del Eurizon Fund – China Opportunity, un fondo mixto delegado a Eurizon SLJ Capital, la gestora de activos de Eurizon con sede en Londres.
Según explica la firma, se basa en la estrategia de bonos en RMB (renminbi) ya existente, gestionada por Stephen Li Jen y Monica Wang, ambos hablantes de mandarín y con una experiencia conjunta de 37 años en el contexto y los mercados chinos, combinada con las capacidades en renta variable china desarrolladas por la filial Eurizon Capital Asia, con sede en Hong Kong.
La gestora considera que, en tiempos de tensión en el mercado, los bonos chinos en renminbi han demostrado ser algunos de los activos con mejor comportamiento en el mundo. Además, los bonos en renminbi han contribuido a reducir la volatilidad y a mejorar la rentabilidad total cuando se combinan con otras estrategias globales de renta fija y variable. En su opinión, en contraste con otros grandes mercados de renta fija, los bonos chinos han ofrecido históricamente un mayor retorno y el mercado de bonos en renminbi se ha comportado como un activo de refugio durante los periodos de riesgo global.
“La profundidad y la amplitud del mercado de renta variable nacional de China ofrece a los inversores extranjeros ventajas de diversificación, especialmente en los sectores de rápido crecimiento de la nueva economía china. Esto, combinado con la influencia única de las políticas económicas y monetarias, da como resultado una oportunidad única, con una baja correlación con las clases de activos tradicionales”, aseguran desde la entidad.
El Eurizon Fund – China Opportunity combina las características de activo refugio del mercado de bonos chino, de 20 billones de dólares, con las oportunidades de crecimiento a largo plazo de la renta variable china. En el momento de su lanzamiento, el fondo tiene una ponderación del 80% en los bonos onshore más líquidos y de alta calificación, y una asignación del 20% a renta variable. “Una combinación que ofrece un ratio de sharpe óptimo”, señalan desde Eurizon. El proceso de asignación de activos estructural y táctico se determinará sobre la base de un análisis cualitativo/discrecional, complementado con modelos cuantitativos, matiza la gestora.
Pixabay CC0 Public Domain. Schroders compra la división de River and Mercantile Group en el Reino Unido
Schroders ha anunciado que ha llegado a un acuerdo para adquirir la unidad de negocio de asesoramiento, gestión fiduciaria y derivados de River and Mercantile Group PLC (RMG), en el Reino Unido.
Según ha explicado la gestora en un comunicado, la transacción está valorada en aproximadamente 230 millones de libras. A 30 de septiembre de 2021, este negocio de River and Mercantile Group contaba con 42.000 millones de libras de activos gestionados. Desde Schroders indican que la transacción está sujeta a la aprobación de los accionistas de RMG y de los organismos reguladores y se espera que se complete en el primer trimestre de 2022.
Una vez completada la transacción, James Barham, director ejecutivo de RMG, se unirá a Schroders y continuará dirigiendo esta división desde la gestora. Desde este cargo, reportará a Peter Harrison, director ejecutivo del Grupo Schroders.
“Esta adquisición mejora nuestra capacidad para satisfacer las necesidades cada vez más complejas de los clientes de fondos de pensiones y es coherente con nuestra estrategia de crecimiento. La empresa aporta un equipo muy respetado, con un sólido historial de éxitos, y encaja bien con la cultura de Schroders. Vemos importantes oportunidades en esta asociación”, ha explicado Peter Harrison, director ejecutivo del Grupo Schroders.
Pixabay CC0 Public Domain. DWS se asocia con BlackFin para aprovechar todo el potencial de la plataforma de inversión digital IKS
DWS Group (DWS) y BlackFin Capital Partners (BlackFin) han firmado una asociación estratégica a largo plazo para trabajar conjuntamente en la plataforma de inversión digital IKS, para convertirla en un ecosistema que ofrezca soluciones y servicios integrales de inversión digital a socios de distribución, inversores institucionales y clientes retail.
Según han explicado, el objetivo es “adaptar la plataforma de inversiones a las oportunidades que ofrece el mercado, que en el futuro evolucionará rápidamente como consecuencia de las nuevas tecnologías”. Además, ambas partes han acordado transferir la plataforma digital de inversión a una joint venture, en la que DWS mantendrá una participación del 30%.
“Nuestro objetivo es proporcionar una experiencia y un servicio best-in-class a los clientes, Las capacidades y soluciones digitales son clave para este objetivo y, por ello, creemos firmemente en el gran potencial de crecimiento del negocio de la plataforma. BlackFin es el partner adecuado para ayudarnos a desarrollar todo el potencial de nuestra plataforma digital de inversión IKS. Así, nuestra misión conjunta será crear un verdadero actor paneuropeo y esperamos trabajar con nuestros nuevos socios y convertir a IKS en un sólido canal de ventas para DWS a largo plazo», ha explicado Dirk Goergen, miembro del Executive Board de DWS Group y, como Head of Client Coverage Division, responsable de la gestión de ventas y de la estrategia global de ventas.
Por su parte, Laurent Bouyoux, presidente y socio fundador de BlackFin Capital Partners, ha añadido: “Compartimos la visión de DWS de ofrecer soluciones best-in-class a sus clientes. Para lograrlo, desde BlackFin se apoyará en nuestro demostrado historial de aprovechamiento de la experiencia tecnológica, operativa y normativa para ejecutar sin problemas complejas escisiones con el fin de crear eficientes líderes independientes. Durante más de dos décadas, hemos desempeñado un papel clave en la transformación de la industria europea de servicios financieros, con una trayectoria consolidada en la creación y el crecimiento de plataformas de inversión digitales, mejorando al mismo tiempo la satisfacción de los clientes. Además, nuestras profundas relaciones con el sector de los servicios financieros en toda Europa han permitido un crecimiento constante a través de la expansión internacional. Al asociarnos con DWS, BlackFin ha consolidado nuestro compromiso con la región de DACH y nuestra posición como socio de referencia de capital privado para las principales instituciones financieras europeas. Estamos encantados de embarcarnos en este viaje con una organización con tanta historia».
Desde la gestora recuerdan que “la plataforma de inversión digital IKS es el principal proveedor de servicios de plataformas de fondos en Alemania”, lo que permite una conectividad perfecta entre inversores, distribuidores y proveedores de fondos, y en Europa se encuentra entre los diez primeros. IKS cubre todos los canales de distribución relevantes, desde el B2B hasta el B2C, pasando por el B2B2C, manteniendo relaciones duraderas con los clientes. Su modelo de negocio diversificado, incluyendo las capacidades de soluciones digitales, es una fortaleza clave.
En este sentido, con su oferta de ETFs y unit-linked, IKS está particularmente bien posicionada para capitalizar estas áreas de crecimiento. Por último, las partes implicadas han acordado mantener la confidencialidad sobre el precio de la operación y otros detalles financieros. La transacción está aún sujeta a la aprobación de las autoridades pertinentes y su cierre se espera para el segundo semestre de 2022.
Los fondos de inversión españoles siguieron creciendo en octubre. El excelente comportamiento de los mercados de renta variable en el mes, unido a la preferencia inversora de los partícipes por este instrumento, permitieron a los fondos registrar un nuevo máximo histórico de patrimonio, situando su volumen en 311.537 millones de euros, según los datos provisionales de Inverco.
La cifra supone un incremento en el mes superior a los 5.000 millones de euros (un 1,6% más que el mes anterior), y 36.439 millones de euros por encima del cierre de 2020, lo que equivale a un crecimiento del 13,3% en lo que va de año.
En octubre, el crecimiento se explica en dos terceras partes por las rentabilidades ofrecidas por los mercados de acciones, mientras la tercera parte restante se debe a nuevas suscripciones de los partícipes.
De hecho, el último trimestre del año comenzó con el mismo ánimo inversor en el partícipe que los meses precedentes, y los fondos registraron nuevas captaciones netas positivas por valor de 1.772 millones de euros. En el conjunto del año 2021 los fondos acumulan casi de 22.000 millones en suscripciones netas.
Renta fija mixta, globales y renta variable internacional centran las suscripciones
En octubre, los fondos de renta fija mixta y los globales centraron el objetivo inversor de los partícipes y registraron suscripciones netas positivas superiores a los 1.290 millones en su conjunto.
También los de renta variable internacional registraron suscripciones de cierta magnitud (411 millones de euros en total). Los mixtos registraron en su conjunto 869 millones de euros, centrados en su vertiente de renta fija.
Casi la mitad de categorías experimentaron flujos positivos; sin embargo, los fondos garantizados y de gestión pasiva fueron los que más reembolsos netos registraron.
Rentabilidades del 5% en lo que va de año
Los inversores son los principales responsables del crecimiento de los fondos en lo que va de año, pero también los mercados, que en octubre fueron los que más aportaron. A fecha de elaboración del informe por Inverco, los fondos de inversión ganaban en octubre de media un 0,85%. Las categorías que mayor rentabilidad obtenían corresponden a la renta variable internacional (3,19%).
En el conjunto del año, los fondos acumulan una rentabilidad del 5,25%, donde la práctica totalidad de las categorías presentan rendimientos positivos, siendo cercanas al 13% en aquellas vocaciones centradas en renta variable pura, en el mercado nacional y siendo superiores al 18% en el mercado internacional.
Pixabay CC0 Public DomainAndrea Cairone. Andrea Cairone
El otoño en el hemisferio norte suele ser una época propicia para que proliferen las setas. Pero los hongos más cotizados —las trufas blancas tan apreciadas por su sabor— permanecen obstinadamente bajo la tierra. Su maravilloso aroma solo le es revelado a quien está dispuesto a realizar un tenaz esfuerzo de búsqueda. Esto puede requerir de la combinación de años de experiencia, un ayudante canino con un sentido del olfato desarrollado y el conocimiento de la topografía y la biología.
Podemos ver paralelismos entre la búsqueda de setas y los crecientes esfuerzos necesarios para descubrir oportunidades en los mercados de crédito. En parte, esto es una consecuencia de las altas valoraciones y, en parte, del reconocimiento de que los nubarrones para las economías están remitiendo parcialmente. La volatilidad podría aumentar, y los riesgos idiosincráticos están por todas partes. El valor existe, sí, pero a menudo permanece oculto bajo la superficie.
Niveles de deuda y valoraciones
Gran parte de 2021 se ha caracterizado por las campañas de vacunación de la población mundial, si bien es cierto que los países desarrollados de mayor renta han estado a la cabeza de dichos esfuerzos. La posibilidad, hoy ya hecha realidad, de la reapertura económica ha generado condiciones idóneas para que los beneficios empresariales se disparen y los flujos de caja se recuperen. Tal como cabría esperar de unos mercados con perspectiva de futuro, los activos de riesgo han repuntado con fuerza a medida que los inversores anticipaban esta mejora. A principios de septiembre, la renta variable estadounidense, representada por el índice S&P 500®, marcó un nuevo máximo histórico. Los diferenciales de los bonos high yield estadounidenses, aunque todavía por encima de sus mínimos históricos, se han contraído después de ampliarse a causa del COVID-19. Una historia similar se ha repetido en Europa, aunque Asia Pacífico y los mercados emergentes han experimentado mayor inestabilidad en 2021.
La deuda se disparó durante la pandemia, pero está viéndose apoyada por unos costes de servicio de la deuda contenidos. Unida a la política de dinero barato, la liquidez ha hecho que el apetito por los activos de riesgo crezca aún más. El debate sobre si unas condiciones laxas de financiación configuran un entorno positivo o invitan más bien a cometer excesos seguirá presente durante todo el año que viene. El stock agregado de deuda —sumando deudores soberanos y corporativos— está en niveles récord como se observa en el gráfico 1a. Por otro lado, el gráfico 1b muestra que la deuda como porcentaje de la renta variable se encuentra en niveles históricamente bajos. Esto puede explicar más las elevadas valoraciones alcanzadas por los mercados de renta variable que los niveles de deuda corporativa.
¿Cuánta deuda es demasiada? Ambos indicadores nos dicen poco sobre esta cuestión. Unos niveles altos de deuda deben ponerse en contexto con la capacidad para atender dicha deuda y con la probabilidad de perder el acceso a nuevo capital. Por su parte, los ratios deuda-renta variable podrían sugerir un entorno en el que una gran inversión de recursos propios ofrece un colchón contra las pérdidas de capital para los tenedores de bonos. La realidad es que con frecuencia señalan unas valoraciones de la renta variable excesivas y anticipan un cambio de tendencia en el ciclo. Mínimos anteriores tuvieron lugar antes de la crisis del petróleo de 1973, el pinchazo de la burbuja de las «puntocom» en 2000 y la crisis financiera mundial de 2007-2009; en todos esos casos, las correcciones en los mercados bursátiles provocaron que los niveles de deuda como porcentaje de la renta variable se disparasen.
Los diferenciales de crédito suelen exhibir una correlación positiva con los mercados de renta variable, y unas valuaciones sobrecargadas en alguno o ambos de esos mercados invita a ser prudentes. Los fundamentales económicos, sin embargo, siguen siendo sólidos, y con la última crisis tan reciente, cabría presumir que cualquier ola vendedora en la renta variable tendría poca fuerza y duración, y que cualquier episodio de ampliación de diferenciales en el crédito sería, igualmente, modesto. Las tendencias de liquidez serán probablemente el principal determinante de estos mercados, salvo un deterioro de los fundamentales.
Las tasas de impago son bajas y en descenso. Las tasas de impago de Moody’s para periodos consecutivos de 12 meses en los segmentos especulativos de Europa y EE.UU. se han desplomado, pasando de los máximos del 5,1% y 8,9% respectivamente en el último año hasta el 3,7% y 3,1% hacia finales de julio de 20211. Los ratios de apalancamiento (que se calculan dividiendo la deuda bruta entre los beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) se han reducido. Morgan Stanley señaló que la media del apalancamiento bruto (deuda sobre beneficios) entre los emisores de deuda corporativa estadounidenses con calificación investment grade ha caído hasta 2,4 veces los beneficios desde cerca de 3 veces en 2020, mientras que en el segmento high yield el apalancamiento bruto ha caído desde 4,8 veces los beneficios en 2020 hasta menos de 3,9 veces hacia finales del 2T de 20212. Creemos que esta dinámica podría haber continuado durante el 3T.
Una gran parte de esta mejora ya está reflejada en los diferenciales, que cotizan cerca de la parte más baja de sus rangos de largo plazo. Por ejemplo, a principios de septiembre de 2021, los diferenciales del high yield global, medidos por el índice ICE BofA Global High Yield, estaban unos 50 puntos básicos (pb) por encima del mínimo de cinco años de 311 pb registrado en 2018 y unos 130 pb por encima del mínimo histórico de 233 pb registrado en 20073. Aunque esto sigue dejando cierto margen de estrechamiento, el ratio remuneración-riesgo se está acercando más al equilibrio.
Un entorno como el descrito requiere un esfuerzo más concertado en términos de análisis de crédito. Un área de atención para nosotros consiste en identificar rising stars (o estrellas ascendentes, es decir, emisores que verán probablemente revisada al alza su calificación de crédito desde high yield hasta investment grade). El paso a una categoría crediticia más alta suele ir acompañado de una compresión de los diferenciales a lo largo del tiempo. Actualmente, existe un sano margen de diferenciales entre los bonos BB (high yield) y los BBB (investment grade), como se observa en el gráfico 2. De hecho, el ratio de los diferenciales de crédito de los bonos BB respecto a los BBB se acerca a la parte alta del rango de 10 años.
Retorno de la multiplicidad
De no mediar alguna nueva variante del virus, el obstáculo para la economía representado por el COVID-19 irá remitiendo. Entonces, ¿qué factor puede perturbar la relativa calma de los mercados de crédito?
La política es siempre una incógnita difícil de prever. Se ha producido un notable giro del tono en China, pues el Partido Comunista está interviniendo en las que considera áreas anticompetitivas de su economía con el fin de reducir las desigualdades sociales. Esto ha generado una onda expansiva en otros sectores a medida que los inversores tratan de recalibrar el potencial de beneficios de las empresas.
Las subidas de impuestos están penetrando en la agenda política global, ya sea como vía para financiar el cambio demográfico estructural —véase la tasa para cuidados sociales del 1,25% anunciada en el Reino Unido, destinada a ayudar a sufragar la atención social de una población cada vez más envejecida— o bien por el cambio de postura de la Organización para la Cooperación Económica y el Desarrollo (OCDE) respecto a la imposición a las ventas digitales. Los argumentos sobre la elevación del techo de deuda en EE.UU., un debate recurrente, animarán probablemente el Congreso estadounidense y pondrán un foco más acusado sobre los niveles de deuda en general. Estos temas probablemente irán disipándose, aunque existen riesgos.
La Conferencia de las Naciones Unidas sobre el Cambio Climático (COP 26) que tendrá lugar en Glasgow (Escocia) en noviembre también pone de manifiesto la creciente importancia del cambio climático y los problemas más amplios de sostenibilidad. Desde la revisión del precio de las emisiones de carbono a posibles impuestos sobre el metano, existen numerosos factores capaces tanto de encarecer los costes para las empresas conforme se fija un precio por las externalidades como de crear oportunidades para aquellas empresas que están abrazando el cambio. Como resultado de este y otros factores medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG), vemos ganadores y perdedores.
Sin embargo, la principal área que podría plantear un reto a los mercados en los próximos meses es cómo responden a los datos de inflación y a la política de los bancos centrales. La continua disrupción en las cadenas de suministro está complicando la valoración por los bancos centrales de las perspectivas sobre inflación. Ya hemos visto cómo algunos bancos centrales de Europa del Este y Latinoamérica aumentaban sus tipos de interés este año a medida que comenzaba un desacoplamiento de las políticas a nivel global. Con los rendimientos en niveles bajos, el riesgo de tipos de interés se vuelve una preocupación más acuciante para el mercado de crédito, incluso en áreas donde tradicionalmente ha revestido una menor importancia. Deutsche Bank observó a principios de septiembre que el 85% de los bonos high yield estadounidenses mostraban un rendimiento inferior a la tasa de inflación estadounidense medida por el IPC4. Los mercados están apostando fuerte a que la inflación es transitoria.
Inflación: la preocupación que no desaparecerá
Es una simplificación asumir que la inflación es mala para la renta fija. No cabe duda de que aquellos bonos con cupón fijo verán descender el valor real de dicho cupón. Pero el que esto se traduzca en una rentabilidad total positiva o negativa para el inversor dependerá de otros factores. ¿Cuál es el rendimiento corriente? ¿Cuál es la duración del bono? ¿Qué rendimientos ofrecen otras inversiones alternativas? Pero sobre todo, la inflación se convierte en una preocupación cuando obliga a los responsables de los bancos centrales a reaccionar a ella muy en serio. El endurecimiento de la política monetaria suele ser el principal factor detonante de un cambio en el ciclo.
Unos niveles elevados de inflación y rendimientos reales no tienen por qué ser malos para el crédito ya que típicamente son indicativos de expansión económica. Un entorno de crédito en fase de mejora compatible con una contracción de los diferenciales puede actuar como amortiguador de la presión alcista sobre los rendimientos. De hecho, el análisis de Morgan Stanley comparó el excedente de rentabilidad en el segmento investment grade y high yield estadounidense bajo diferentes condiciones (gráfico 3) y concluyó que unos niveles de inflación al alza eran típicamente positivos para la rentabilidad, mientras que producían resultados más ambiguos sobre los rendimientos reales.
No debemos tampoco pasar por alto el impacto que la inflación puede tener sobre los agentes económicos. De hecho, los mayores precios ya están empezando a afectar a los consumidores, como se observa en el gráfico 4. Los consumidores están empezando a ver los incrementos de precios con un prisma negativo en términos de intención de compra.
La inflación puede ser perjudicial si lastra la demanda o hace que los responsables de política reaccionen agresivamente para combatirla. Los mercados están percibiendo el repunte de la inflación como transitorio y parecen estar viendo el gradualismo de la respuesta de los bancos centrales (reducciones del PEPP por el BCE, tapering por el Banco Federal de Australia y cambio de lenguaje por la Reserva Federal) como una reacción adecuada ante una mejora de la economía. Esto representa un giro abismal respecto al discurso que suele provocar rabietas en los mercados.
Estamos de acuerdo en que gran parte del repunte de la inflación es transitorio. Si a los mercados les entrasen miedos, lo consideraríamos como oportunidad de compra. El mundo rebosa de excedentes de ahorro que normalmente acuden en masa de nuevo a la caza de rendimientos. Sin duda, una corrección nos ayudaría a detectar un mayor número de oportunidades aún ocultas bajo tierra.
Tribuna de Jim Cielinski, director global de renta fija de Janus Henderson Investors.
Anotaciones:
1Fuente: Moody’s, a 10 de agosto de 2021.
2Morgan Stanley, a 27 de septiembre de 2021. Apalancamiento bruto = Deuda/beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones.
3Fuente: Bloomberg, índice ICE BofA Global High Yield, a 9 de septiembre de 2021.
4Fuente: Deutsche Bank, Chart of the Day, 7 de septiembre de 2021.
Glosario de términos:
Punto básico (p.b.): centésima parte de un punto porcentual. 1 pb = 0,01%, 100 pb = 1%.
Correlación: la relación que existe entre dos variables. Una correlación positiva sugiere que los dos activos se mueven en la misma dirección., si bien no necesariamente con la misma magnitud.
Impago: el incumplimiento por un deudor (como un emisor de bonos) de su obligación de pagar intereses o reembolsar la cantidad original prestada a su vencimiento.
Duración: mide la sensibilidad del precio de un bono a los cambios en los tipos de interés. Cuanto mayor es la duración de un bono, mayor es su sensibilidad a los cambios en los tipos, y viceversa.
Dinero fácil (Easy money): política acomodaticia del banco central consistente en, por ejemplo, mantener los tipos de interés bajos o realizar compras de activos; lo contrario es una política restrictiva.
Producto interior bruto: una de las variables que mide la actividad económica.
High yield:bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón (pago de intereses) más alto.
Índice ICE BofA Global High Yield: el índice hace un seguimiento de la rentabilidad de la deuda corporativa denominada en USD, CAD, GBP y EUR de calificación inferior a investment grade y emitida al público en los más importantes mercados nacionales o de eurobonos.
Riesgos idiosincráticos: se trata de riesgos específicos al deudor en lugar de causados por factores económicos más generales.
Inflación: tasa a la que aumentan los precios de los bienes y servicios en una economía.
Bono investment grade: bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda.
Liquidez: la facilidad con la que los activos pueden ser negociados y/o el flujo de dinero a través de la economía.
Política monetaria/del banco central: las políticas de un banco central, para tratar de influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluye el control de las tasas de interés y la oferta monetaria. estímulo monetario es cuando el banco central aumenta la oferta monetaria y reduce los costos de endeudamiento. La restricción monetaria se da cuando el banco central actúa para frenar la inflación y desacelerar el crecimiento de la economía, elevando las tasas de interés y reduciendo la oferta de dinero.
Diferencial ajustado a opciones (OAS): mide el diferencial entre el tipo de interés de un valor de renta fija y la tasa de rentabilidad libre de riesgo, que se ajusta para tener en cuenta una opción implícita.
PEPP: Pandemic Emergency Purchases Programme – un programa del Banco Central Europeo destinado a la compra de activos, como bonos de deuda pública y privada, para ayudar a reducir los costes de financiación y estimular la economía de la zona euro con el fin de contrarrestar los efectos económicos negativos del coronavirus.
Rendimiento real: rendimiento nominal de un bono menos la tasa de inflación.
Activos de riesgo: valores financieros que pueden experimentar considerables movimientos en su precio (con el consiguiente mayor riesgo). Como ejemplos cabe citar las acciones, las materias primas, los inmuebles y los bonos con calificaciones de crédito bajas.
Diferencial/diferencial de crédito: la diferencia de rendimiento entre valores con un vencimiento similar, pero con una calidad crediticia diferente. Los diferenciales de amplitud creciente indican generalmente un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, y si se están estrechando indican una mejora.
Rentabilidad total rentabilidad global teniendo en cuenta los ingresos y cualquier variación de valor en el capital invertido.
Volatilidad: fluctuación al alza o a la baja del precio de un activo.
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La semana pasada explicábamos que el riesgo de lecturas de inflación incómodas durante más tiempo va en aumento, espoleados por los ciclos de incremento en costes de producción que se trasladan al consumidor y que se retroalimentan ante las mayores exigencias salariales de los empleados o los que están buscando trabajo. Los ejemplos han pasado de ser anecdóticos a aparecer allí donde uno pone la mirada. Esta semana, Disneyland anunció un encarecimiento del 6% en el precio de sus entradas y el servicio de estudios de la Fed de San Luis, siguiendo los pasos de sus compañeros en San Francisco, publicó un documento que describe cómo las presiones en el precio son más amplias que las asociadas directamente a la reapertura o la escasez de semiconductores.
Como vemos en la gráfica, la distribución de porcentaje de componentes del PCE, por rangos de incremento mensual en precio, se mueve hacia la derecha a consecuencia del efecto del COVID (barras naranjas). Resulta llamativo cómo el gasto concentrado en productos o servicios que en un mes determinado experimentan un encarecimiento superior al 25% se dispara entre marzo 2020 y agosto 2021.
El análisis del equipo de San Luis concluye que, incluso depurando el cálculo de inflación de lecturas extremas (o outliers, aquellas en rangos de inflación entre -10% y +10%), el PCE (Price Consumption Expenditures, la medida para el coste de la vida favorita de la Fed), solo se vería rebajado desde un 3,1% al 2,6%. Para llevarlo más cerca del objetivo de la Fed (hasta el 1,9%) tendríamos que obviar más de un 20% del total de servicios y productos consumidos en EE.UU., lo que significa que el encarecimiento afecta a un amplio abanico de bienes y servicios (y no solamente de coches, billetes de avión o hoteles que solo representan un 15% aproximadamente de la cesta).
Existen también riesgos a la baja, como los efectos de base, que podrían reducir el IPC (aunque están saliendo rápidamente del calculo), la posibilidad de que los retrasos en entregas de insumos y las crisis de precios asfixien la demanda, y la posibilidad de que las autoridades monetarias cometan un error de cálculo al endurecer la política monetaria demasiado rápido; esta última es la más relevante para entender algunos de los comportamientos en renta variable y renta fija de esta pasada semana y es sobre la que nos enfocamos hoy.
En octubre, los inversores de renta fija han estado poniendo en valor la posibilidad de un cuadro inflacionista más duradero. La rentabilidad del bono EE.UU. a 10 años alcanzó un 1,7%, y está cerca de concretar una figura técnica alcista (en la gráfica semanal) que podría llevar a este instrumento a cotizar cerca de la parte alta del rango donde ha operado desde 2011. Primero debemos superar la resistencia que plantea la media móvil de 200 semanas (1,86%), y la lectura de nuestro modelo de valoración fundamental –que incluye la tasa de paro U3, los fed funds, y el 2º y 6º vencimiento de futuros de eurodólar, entre otros componentes– que apunta al 2,5%.
La curva llevaba un par de semanas en bear flattening, con los tipos cortos subiendo más rápido que los largos afectando negativamente a la pendiente. Este ajuste, en el ámbito de la curva OIS, se traduce en que el mercado había acercado el inicio de subidas de tasas en EE.UU. a septiembre 2022, inquietando a los bonistas. Si tomamos esta proyección al pie de la letra –incluyendo los tres incrementos que se proyectan para 2023– y asumimos una tasa terminal de interés en el objetivo de la Fed (2,5% aproximadamente), el riesgo de perdida para el soberano a 12 meses vista (incluyendo cupón) superaría el 3%; por eso consideramos que sigue vigente la recomendación de una infraponderación moderada en duración para carteras de renta fija.
Este movimiento de aplanamiento se aceleró el miércoles, con el TBond 2yrs (que refleja más fielmente las intenciones de la Fed) subiendo un 0,05%, mientras que la TIR de 10 años, más asociada a las expectativas de crecimiento nominal, ajustaba cerca del 0,09%. La mayoría de los mercados de soberanos en países desarrollados también sufrieron, en algunos casos por factores técnicos: en Reino Unido, la última emisión de Gilts se quedó mucho más corta de lo que se proyectaba poniendo presión a la baja sobre los rendimientos; en EE.UU. unos 3 pbs de aplanamiento se explican también por la diferencia en TIR entre el TBond a dos años de vencimiento a septiembre frente al nuevo de octubre.
Muchos de los comentarios, de las casi 100 empresas estadounidenses que ya han publicado su desempeño para el tercer trimestre de 2021 – entre ellas, pesos pesados como CocaCola, McDonalds, Amazon, Apple o Kraft– tienen que ver con el incremento en presiones inflacionistas y problemas con suministros, y cómo éstos les han obligado a ajustar costes y, sobre todo, a subir precios para defender sus márgenes operativos. Esta semana además, venía lloviendo sobre mojado con las malas noticias acerca de la inflación acumulándose; las más recientes desde Australia y Europa (el IPC alemán y español marcaron en octubre máximos de 28 y 29 años respectivamente) y la finalización del programa de expansión cuantitativa en Canadá.
En este escenario, los inversores comienzan a descontar la mayor probabilidad de un error de cálculo del lado de los grandes bancos centrales que, ante la persistencia de lecturas elevadas en índices de precios, puedan acabar actuando demasiado rápido y con exceso de contundencia, asfixiando la expansión económica. Ante este riesgo, los inversores buscan refugio en empresas con balance sólido y modelos de negocio impermeables al chaparrón que acompañaría una brusca desaceleración macro. Como claros candidatos, las megacaps tecnológicas, que gozan de pricing power y disponen de generosísimos cofres de liquidez; adicionalmente, el miércoles coincidieron este renacido espíritu conservador en el mercado con los optimistas informes de Microsoft (MSFT) y Alphabet (GOOG), y el resultado de la sesión fue el observado en la grafica abajo (el índice growth, en amarillo, mejoró en casi un 1,5% el desempeño del índice value). Los inversores escapan como pueden de las acciones más ligadas al devenir del ciclo económico y de aquellas cuyo precio puede verse más afectado por factores de carácter técnico (flujos, por ejemplo). Así, esta discrepancia entre crecimiento y valor queda también plasmada en el relativo large caps – small caps.
Aunque la tesis que subyace al violento movimiento de la sesión del miércoles tiene un claro soporte teórico, se antoja algo exagerado al no contar con evidencias suficientes respecto a: i) la duración de lecturas de inflación muy por encima de la zona de confort de los bancos centrales y ii), aunque algunos como Nueva Zelanda, Noruega o Canadá sí están siendo más agresivos, el discurso y la postura del BCE y de la Fed –a pesar de haberse endurecido marginalmente– continúa siendo claramente acomodaticio.
Si tratamos de enfocar más allá de la volatilidad de una sola sesión, la foto se ve algo más nítida. Es cierto que los “tres grandes” están comenzando a retirar estímulos de carácter extraordinario, pero de forma muy gradual. El BCE recortará la dotación del PEPP, pero potenciará a la vez las atribuciones del APP y podría lanzar un TLTRO para suavizar la transición.
El crecimiento mundial, después del bache del tercer trimestre como consecuencia de la cepa Delta, se mantendrá por encima del potencial al menos durante el año próximo. Powell seguirá adelante con su particular tapering, pero a un ritmo pausado (unos $10 mil millones al mes) que permitirá mantener el programa de compras vivo hasta la segunda mitad de 2022. Y no olvidemos el fuerte incremento en endeudamiento público, consecuencia de las generosas contramedidas adoptadas a nivel global para paliar los efectos económicos de la de la pandemia, así como los planes de incremento en gasto público que se manejan tanto en EE.UU. como en Europa (Next Generation). En este contexto es probable que las autoridades monetarias pequen por defecto y sean más pacientes antes de endurecer en exceso la política monetaria y dificultar el servicio de la deuda.
Con respecto a la inflación –sobre la que ya hemos estado hablando largo y tendido en las ultimas entregas–, si bien los niveles del breakeven 5 años avanzado 5 años no está aún en zona roja (como en el periodo entre 2005 y 2015), la encuesta de la Fed de Nueva York respecto a expectativas a 3 años sí amenaza con la posibilidad de desamarre; el dato de PIB 3T, no tan malo a pesar del impacto de la variante Delta y de la cadena de producción en el sector automotriz (2% vs 2,6% esperado), escondía la sorpresa del índice de precios (que sube desde 5,3% a 5,7%) y maquillaba la realidad económica del país, mucho más saludable.
Y a pesar de los esfuerzos de la “paloma” Lagarde para convencer al mercado en la reunión del BCE el jueves, la curva forward del Euribor y el mercado de swaps han pasado a descontar con claridad subidas de tasas (casi 40pbs). Son días extraños.
Foto cedidaChristine Lagarde, presienta del BCE. . El BCE no teme, por ahora, a la inflación y esperará a diciembre para dar más pistas sobre la retirada de estímulos
La inflación centró la reunión de ayer del Banco Central Europeo (BCE), que se mantiene firme en su hoja de ruta y sus premisas. Su presidenta, Christine Lagarde, reconoció que el aumento de los precios comienza a durar «más de lo esperado», pero transmitió un mensaje de tranquilidad e indicó que prevé que baje en 2022. Según las primeras valoraciones que hacen las gestoras, la institución monetaria no ha mostrado nerviosismo ante el debilitamiento de la recuperación europea, pese al contexto de inflación creciente. Es más, el comunicado de prensa en el que se anunciaban las decisiones de política monetaria ha sido casi idéntico al del mes pasado.
«El BCE trató de rebajar las expectativas del mercado en su reunión de ayer, pero sigue pensando firmemente que la inflación es transitoria y que volverá a caer hacia el objetivo el año que viene. Europa está soportando la peor parte de la subida de los precios de la energía y, con la falta de suministro, el endurecimiento de las normas medioambientales y el invierno que aún queda por delante, es difícil que la situación se resuelva de forma inminente, por lo que las presiones inflacionistas seguirán existiendo durante un tiempo. El BCE está decidido a mirar a través de esta inflación, pero el mercado sigue sin estar convencido, los bonos se vendieron y el euro subió después de la reunión», resume Jon Day, gestor de carteras de renta fija de Newton Investment Management, parte de BNY Mellon Investment Management.
En este sentido, la institución monetaria ha vuelto a defender que la inflación probablemente sea algo transitorio, además sigue considerando que el crecimiento es fuerte aunque sí reconoce que este se está moderando y que los riesgos están ampliamente equilibrados. Para Peter Allen Goves, analista de renta fija de MFS Investment Management, esta reunión se caracterizó quizás por su énfasis en los factores que impulsan la inflación.
“La inflación ha sido el tema principal de la reunión, de acuerdo con la presidenta Christine Lagarde. En este contexto, Lagarde señaló tres factores que impulsan la inflación: las dificultades de la cadena de suministro que mantienen tensa la oferta mientras la demanda de la economía se ha recuperado, los precios de la energía y los efectos de base. Aunque el Consejo admite que las tasas de inflación seguirán subiendo a corto plazo y disminuirán más lentamente el año que viene de lo que se esperaba en un principio, el BCE mantiene el mantra del carácter transitorio de la actual subida de las tasas de inflación. Por ello, Lagarde ha indicado que las expectativas del mercado de una subida de tipos ya en 2022 no están en consonancia con la orientación futura del BCE”, explica Johannes Müller, Head of Macro Research para DWS, en este sentido.
Por su parte, Goves añade: “Tal vez lo más interesante del BCE de octubre sea la interacción entre las orientaciones del BCE y sus perspectivas de inflación en comparación con las expectativas de los tipos de interés del mercado. Lagarde se refirió a una desconexión que, en nuestra opinión, es poco probable que dure para siempre. O el BCE sube en línea con las expectativas del mercado o no lo hace”.
Su férrea posición contrasta con la postura tomada esta misma semana por el Banco de Inglaterra y el Banco Central de Canadá, quienes están marcando ya el camino hacia el fin de sus políticas expansivas. En opinión de Pietro Baffico, economista de abrdn, el BCE se mantendrá en una posición dovish entre los principales bancos centrales, lo que debería contribuir a apoyar los precios de los activos de la zona euro.
“Como era de esperar, en su reunión de hoy, el BCE mantuvo sin cambios el marco de condiciones de financiación. Dado que las previsiones económicas de los miembros de la institución no se publicarán hasta diciembre, el BCE dispondrá de cierto tiempo para evaluar la evolución de la inflación antes de tomar cualquier decisión. Aunque es poco probable que el BCE se desvíe de su actual discurso de que los recientes repuntes de precios son temporales, el riesgo de presión inflacionista está erosionando la confianza de los inversores, que ahora esperan ansiosos la reunión de diciembre, en la que también se reevaluará el futuro de los programas de QE”, apunta Baffico.
Política monetaria y QE
Respecto a la evolución de la política de QE, las gestoras coinciden en que la reunión de diciembre será decisiva para saber más sobre el futuro de la compra de activos. “Seguimos creyendo que el APP se ampliará ligeramente en diciembre hasta aproximadamente 40.000 millones de euros. Las compras netas semanales han alcanzado los 18.400 millones de euros en las últimas tres semanas, frente a los 17.700 millones de media del tercer trimestre y los 18.300 millones del segundo. Definitivamente, es bastante difícil entender este enfoque holístico y multifacético», reconoce Hugo Le Damany, economista de AXA Investment Managers.
Tal y como recuerda Charles Diebel, director de renta fija de Mediolanum International Funds Ltd (MIFL), la intención es claramente reducir el PEPP para el próximo mes de marzo, pero a su vez tendrá algún programa de sustitución para continuar con las compras de activos.
“El mercado había empezado a valorar una subida de tipos del BCE en 2022 y la presidenta Lagarde se mostró claramente contraria a estas expectativas, afirmando que no están en línea con las directrices y que no prevé subidas en un horizonte a 3 años. A pesar de ello, el mercado sigue siendo cauteloso en cuanto a un cambio de postura en las perspectivas de inflación, aunque Lagarde fue categórica al afirmar que estaban convencidos de que las presiones inflacionistas eran transitorias y disminuirán en 2022. E mercado continúa nervioso respecto al riesgo de inflación a corto plazo, pero su mensaje steady as she goes fue claro”, matiza Diebel.
A la espera de diciembre
En este sentido Konstantin Veit, Portfolio Manager at PIMCO, añade: “En diciembre esperamos que el BCE anuncie el fin del PEPP, que indique un total de compras netas de activos muy por encima de la actual tasa de ejecución del APP durante el segundo trimestre del próximo año, que mantenga la reevaluación trimestral de las cantidades de compra y que anuncie operaciones adicionales de refinanciación a largo plazo con objetivo.
“Normalmente, evitar un precipicio en las TLTRO formará parte de la decisión de diciembre. Asimismo, el período previo a la reunión de diciembre será clave para configurar el debate del Consejo sobre la reforma del programa de compra de activos (PPA) para el período posterior al PEPP). Existen varias opciones: aumentar el PEPP para que se reduzca gradualmente; ampliar el APP para salvar el final del PEPP; hacer que el APP sea tan flexible como el PEPP en cuanto a límite de emisores y claves de capital”, añade Samy Chaar, economista jefe de Lombard Odier.
En su opinión, también en diciembre, el BCE podría eliminar la palabra «en breve» de su compromiso de poner fin al PPA «poco antes» de subir los tipos. Según la valoración de Chaar, “eso reforzaría su forward guidance sobre los tipos, pero no vemos una subida de tipos del BCE antes de 2024, ya que la inflación tendría que superar el objetivo del 2% del banco central para contrarrestar los periodos de inflación por debajo de su objetivo”.
Por último, Le Damany destaca que, durante el discurso de Lagarde, los mercados financieros se han movieron de forma bastante importante. “Es difícil extraer información precisa, ya que las cifras preliminares del PIB del tercer trimestre de EE.UU. y las solicitudes de subsidio de desempleo se han publicado al mismo tiempo, pero el bono alemán a 10 años subió 6 puntos porcentuales antes de retroceder hasta el -0,13%, mientras que el euro se depreció un 0,5% en pocos minutos frente al dólar», concluye Le Damany.
