La crisis financiera mundial de 2007-2008 puso de relieve con total claridad que, de media, la mayoría de los fondos suelen tener exposición, en el mejor de los casos, a un número reducido de factores de riesgo y, en el peor de los casos, y especialmente en épocas de aversión al riesgo, a uno solo, el riesgo del mercado de renta variable. En otras palabras, la rentabilidad de los fondos depende mucho de la beta.
Este fenómeno está perfectamente documentado en los estudios de Ang, Goetzmann y Schaeffer, que analizaron la gestión activa de uno de los mayores fondos soberanos del mundo, el Government Pension Fund Global noruego. A pesar de su sofisticada infraestructura de inversión y de su personal altamente cualificado, observaron que la exposición al factor del mercado de renta variable estaba detrás del 70% de la rentabilidad de la cartera y fue la causa principal de la pérdida del 23,3% que el fondo registró en 2008. Como consecuencia, a partir de 2008 comenzaron a proponerse soluciones de paridad de riesgo, que trataban de forzar una diversificación eficaz del factor de renta variable a través de una asignación equitativa ponderada por el riesgo a renta variable y deuda pública. Sin embargo, una asignación con paridad de riesgo, que se corresponde con una asignación del capital del 15% a renta variable y del 85% a renta fija, ha perdido atractivo en el contexto actual, que se caracteriza por los reducidos rendimientos de la renta fija en todo el mundo.
Obviamente, algunos fondos y gestores han logrado superar a sus índices de referencia. Cuando se analizan los componentes de su rentabilidad, se observa que están expuestos a otros factores, además del factor del mercado de renta variable. Estos «factores alternativos» fueron identificados por el premio nobel Eugene Fama y el investigador Kenneth French. Su modelo separaba la rentabilidad de las acciones en tres variables: el riesgo del mercado de renta variable, el factor de valor, y el factor de tamaño (capitalización).
Las soluciones de smart beta tratan de sacar partido de estos factores alternativos para potenciar la rentabilidad neutral al mercado, pero lo hacen mediante carteras integradas por posiciones largas. Sin embargo, esta estrategia también invierte a largo en el mercado subyacente y su evolución está vinculada a la de la renta variable. En cambio, los planteamientos basados en primas consisten en la compra simultánea de los títulos de renta variable más interesantes y la venta de los menos atractivos. Por su naturaleza, un planteamiento de primas tiene un motor de rentabilidad adicional, que no solo captura el componente «largo», sino también un componente «corto» vinculado a los resultados negativos de los títulos menos interesantes. Por consiguiente, un planteamiento de primas logra neutralizar la exposición a beta de la cartera.
El enfoque tradicional de las primas se centra en los factores alternativos estándar dentro de los activos tradicionales. Sin embargo, la definición de primas puede ampliarse para incluir otros factores y activos, incluidos parámetros implícitos como la volatilidad y estrategias de arbitraje. El universo de las primas puede desglosarse en dos clases, cada una con un fundamento estructural subyacente. Por un lado, las primas incluyen estrategias que remuneran a los inversores por su exposición a un factor de riesgo sistemático adicional. Por otro, las primas de estilo retribuyen a los inversores por la capacidad, desde el punto de vista económico o de regulación, de poner en práctica estrategias que aprovechen los sesgos.
Es probable que los fundamentos de las estrategias de primas persistan en el tiempo. Los inversores racionales siempre exigirán rendimiento para asumir más riesgo sistemático. De igual forma, los sesgos conductuales están tan arraigados en la mayoría de los participantes que siempre resultará difícil que los arbitren en su integridad. Por último, las normativas aplicables a los actores de los mercados financieros avanzan en dirección a una mayor regulación y un cumplimiento más estricto de esta. Esto debería generar también más oportunidades.
Además, las primas existen en todas las clases de activos y los fundamentos de cada una son diferentes, por lo que se materializarán en distintos momentos. Una cartera diversificada de primas puede por tanto generar una fuerte rentabilidad ajustada al riesgo y neutral al mercado con el transcurso del tiempo.
En resumen, aunque el concepto de la inversión en primas resulta muy atractivo sobre el papel, en la práctica existen numerosos escollos y la rentabilidad que se obtenga puede ser muy distinta de las simulaciones históricas. La solidez de cualquier solución basada en primas depende ante todo de las elecciones realizadas por el equipo al que se haya encomendado su aplicación. Tanto para el proveedor como para el resulta esencial adoptar un planteamiento integral y de futuro.
Columna de Luc Dumontier, director del área de Factor Investing en La Française Investment Solutions y de Giselle Comission, directora de Marketing y Comunicación de La Française Investment Solutions.
Por Funds Society, Madrid
Por Alicia Miguel Serrano