La semana próxima conoceremos el resultado de las elecciones legislativas en EE. UU. y, mientras esperamos, aumenta el ruido en torno a la posibilidad de nuevos ataques contra Irán coordinados entre estadounidenses e israelíes. En este sentido, el Wall Street Journal publicaba el martes por la noche que la administración Trump ha pedido a varios Estados del Golfo que se preparen para una nueva ofensiva, breve e intensa, contra Irán después de las elecciones legislativas.
Al igual en EE. UU., Israel también afrontaba un proceso electoral —el sexto desde 2019— con un desenlace incierto: el día antes de los comicios, ni el bloque de Netanyahu ni el de sus opositores (Gadi Eisenkot) parecían tener la capacidad de asegurar los 61 escaños necesarios para obtener la mayoría parlamentaria. Los resultados confirmaron esta situación, que deja al país en un escenario de estancamiento político y quizá ante una nueva votación, en la que Netanyahu podría tener más posibilidades de formar un gobierno de coalición. Aunque las agendas políticas de este y Eisenkot difieren respecto a cómo abordar el problema iraní, ambos coinciden en lo principal: suspender el desarrollo atómico de Teherán.
En este contexto, el brent se mantiene en torno a los 115 dólares por barril y la curva de futuros ha elevado el precio a doce meses de 70 a 89 dólares desde julio. Aunque el diferencial de refino (crack spread) se ha comprimido desde septiembre, este incremento en el precio del crudo volverá a impulsarlo al alza. Se trata de uno de los riesgos de cara a final de año, especialmente para Europa, donde las sorpresas macroeconómicas descienden rápidamente y el coste del gas natural TTF se acerca a los 100 euros/MWh, un 142% por encima de los mínimos de junio, justo cuando entramos en el invierno y los inventarios se sitúan por debajo de los niveles históricamente normales (75%, frente a una media de los últimos cinco años de entre el 86% y el 89%). En EE. UU., la mejora del índice de confianza del Conference Board probablemente sea efímera en este contexto, ya que se ha construido sobre una caída de aproximadamente el 6% en el precio de la gasolina durante el mes pasado.
Renta variable: un cierre de año favorable si no hay escalada
Si el ataque no es severo o finalmente no llega a producirse, el cierre del año puede ser muy agradable para los inversores en renta variable. A pesar de todo (los renovados temores en torno a la inversión y al ROIC en la temática IA, el crudo en torno a los 115 dólares, la TIR del bono del Tesoro rebotando y cierto deterioro en los diferenciales de crédito), el S&P 500 se ha mantenido muy cerca de máximos, y los registros históricos medios tras las elecciones de medio mandato en EE. UU. son incontestablemente favorables a los compradores de renta variable.
Inteligencia artificial: la demanda supera a la oferta, pero preocupa la financiación
Recientemente han regresado, una vez más, las dudas en torno a la temática IA. El aumento de las rentabilidades en el tramo largo y sus implicaciones para los costes de financiación de nuevos centros de datos, los temores sobre si el dinero llegará antes de que se agote el capital (y si la rentabilidad sobre el capital invertido será suficiente) y la competencia por el capital —un recurso limitado— son algunos de los aspectos que han pesado sobre la cotización de empresas tecnológicas. Entre los ejemplos de los últimos días figuran la ampliación de capital de Meta de hasta 95.000 millones de dólares (movimiento que el mercado ya anticipaba); el acuerdo de financiación de SpaceX por 40.000 millones, a través de un vehículo fuera de balance que arrendará las GPU a la empresa de Musk; y un acuerdo de estructura similar, por 63.000 millones, con Blackstone, Morgan Stanley, Bank of America y Citigroup, para abastecer de ASIC a otro gran laboratorio de IA, Anthropic.
La demanda de cómputo supera a la oferta. Esta es la conclusión más clara que nos dejan los resultados del tercer trimestre de Microsoft, Amazon y Alphabet, y del primer trimestre fiscal de Oracle, a pesar de las fuertes caídas registradas. El mercado vuelve a centrarse menos en el tirón de la tecnología y en su velocidad de adopción, y más en las preocupaciones que giran en torno a esa demanda. Ahora penaliza tres aspectos: el retorno sobre el capital invertido (aunque en el caso de estas compañías ronda el 30%), cuánto tiempo seguirá siendo negativo el flujo de caja libre y cómo se financia el capex.
El S-1 de Anthropic: demanda real, rentable y un compromiso de cómputo enorme
El anuncio oficial de la salida a bolsa de Anthropic y la publicación de su S-1 (que contiene el prospectus de la colocación, además de otra información que no era pública con anterioridad) pueden ofrecer al mercado una nueva razón para mostrarse más optimista. En esa línea, el índice de semiconductores de Filadelfia rebotó el lunes sobre el soporte de su media móvil de 200 sesiones y registró la jornada de mayor rentabilidad desde septiembre. Incluso CoreWeave pudo disfrutar de un respiro, a pesar de los comentarios interesados de Elon Musk, apuntando a la muerte del modelo de los neoclouds.
El S-1 de Anthropic es probablemente la evidencia pública más sólida hasta la fecha de que la demanda de IA a nivel empresarial es una realidad. Los ingresos del creador de Claude pasaron de US$41 M en 2023 a US$16.286 M en el primer semestre de 2026, con un tercer trimestre comunicado de US$16.800 M (+45% intertrimestral). Esa demanda está cada vez más repartida: los clientes con más de US$100.000 anuales pasaron de 950 a 11.900 en un año, unos 250 ya gastan más de US$10 M, la retención neta de ingresos ronda el 900%, y el peso de los cinco mayores clientes cayó del 36% al 21% en dos trimestres. Aun así, la penetración sigue siendo muy baja, lo que permite una lectura optimista: el potencial de crecimiento es enorme, ya que los clientes del Fortune 500 dedican a Claude menos del 0,1% de sus gastos totales.
La clave está en que esa demanda empieza a ser rentable. El margen bruto de Anthropic —tras ciertas decisiones contables, como imputar el coste de entrenamiento de modelos, superior a US$60.000 M, a gasto de I+D— alcanzó el 85% en el semestre. Además, el gasto en cómputo pasó de representar 2,5 veces los ingresos a principios de 2025 al 48% en el segundo trimestre de 2026, periodo en el que la compañía ya registró un beneficio operativo GAAP. Esto desmonta la idea de que la IA solo se vende con pérdidas.
La otra cara es que la propia compañía apuesta por que esta demanda seguirá multiplicándose: tiene comprometidos —según mis cálculos— unos US$855.000 M en compute. Esta cifra equivale a unas 13 veces sus ingresos anualizados actuales. Estos compromisos, en su mayoría no cancelables, se han contratado con 12–18 meses de antelación y se pagan a Google, Amazon, Microsoft, Broadcom y otros proveedores. Para los hiperescaladores, es una señal muy favorable de visibilidad de libro de pedidos; para Anthropic, supone un riesgo de apalancamiento operativo si el crecimiento se frena antes de que los ingresos alcancen esa capacidad, pero también una gran oportunidad si esas ventas se materializan.
Por Carlos Ruiz de Antequera
