La atención de los mercados financieros en los meses finales de 2022 se centrará principalmente en un asunto clave: la trayectoria de la inflación. Para EE.UU., Reino Unido y la eurozona, a los mercados les gustaría ver un rápido regreso hacia los objetivos del 2% de los bancos centrales. Conseguir este objetivo restauraría simultáneamente la credibilidad monetaria, aliviaría la presión sobre los tipos de interés, calmaría las preocupaciones en torno a una recesión inminente y sostendría las valoraciones de la renta variable.
Para que role el viento a favor de este hipotético escenario, ya están en marcha un trío de ingredientes. El precio de las materias primas clave ha caído (gráfico 1). Las presiones sobre la cadena de suministro se han aliviado (gráfico 2). Y, desde San Francisco a Londres central, hay una suavización de las condiciones en el mercado inmobiliario. Sin embargo, el optimismo en torno a la tendencia de inflación ha sido erróneo a lo largo de 2022. Hay, por tanto, un gran grado de nerviosismo sobre si se materializará la caída.
Debilitamiento de los precios de las materias primas.
Tarifas de flete y presiones en la cadena de suministro
Espejo retrovisor
Estamos cautamente optimistas con que, a medida que viajamos hacia el final del 2022 y nos dirigimos al 2023, el repunte de inflación retrocederá en la distancia. Las proyecciones de un pronosticador muy comercial se muestran en el gráfico 3. Pero es improbable que el viaje sea tranquilo.
Tasas de inflación de economías avanzadas (IPC)
Los precios de los alimentos y la energía (con frecuencia excluidos de las mediciones de inflación para dar una guía de las condiciones “subyacentes”) contribuyen actualmente más de dos puntos porcentuales a la tasa de inflación general de las economías avanzadas. Se «comen» el margen de inflación de los bancos centrales. Si se añade la contribución de los otros ítems, la tasa de inflación general en economías avanzadas está en torno al 8% (gráfico 4). No es esta una foto que sugiera que las subidas de tipos del banco central se puedan revertir rápidamente. Sin embargo, pensamos que pronto llegará el momento en el que sea apropiado para ellos pausar y evaluar el endurecimiento que ya se ha aplicado. Este es el caso especialmente en aquellas economías (notablemente Estados Unidos y Reino Unido) donde ya ha habido subidas importantes de tipos (particularmente para las hipotecas y la deuda corporativa) que han subido rápidamente. En ese sentido, los mercados financieros ya han sentido los efectos del endurecimiento monetario.
Inflación en economías avanzadas
Obstáculos en el camino
Aunque estamos optimistas con un retroceso en las tasas de inflación, hay dos obstáculos principales en el camino por delante. El primero, en la economía estadounidense, los costes de “refugio” – rentas actuales e implícitas- cuentan alrededor de un tercio del IPC. Tienden a retrasar la tendencia en los precios de la vivienda. Por tanto, la más reciente relajación en los precios de las casas bien puede no reflejarse en un IPC más bajo por algún tiempo. En segundo lugar, y mucho más fundamentalmente, durante dos décadas ha parecido que el mundo se ha encontrado en un estado de crisis continuada. La crisis global financiera mutó en la crisis de la eurozona; la invasión rusa de Ucrania llegó antes de que la pandemia de Covid se hubiera retirado del todo; y la crisis del coste actual de la vida es parte de una crisis mayor que incluye la seguridad de la energía y el cambio climático. Por su propia naturaleza esas crisis son difíciles de predecir: simplemente no sabemos qué puede estar por venir.
Por supuesto, la respuesta política a esas crisis en el pasado ha sido relajar la política monetaria – recortar tipos de interés y expandir el alivio cuantitativo (QE) y, más recientemente, utilizar varias medidas de apoyo fiscal (como los planes de despido en respuesta a la pandemia de Covid y los topes de los precios de la energía en respuesta al aumento de los precios del petróleo y el gas). El gran interrogante que lanza esto es si puede esperarse tal nivel de activismo en el futuro.
Grandes reversiones en los tipos de interés siguieron a periodos restrictivos previos, notablemente en Estados Unidos. Puede que esto pase otra vez, pero la flexibilidad en la política fiscal es limitada. La reacción a la reciente generosidad fiscal de Reino Unido (devaluación de la libra, subida de las tires de los gilts, una reprimenda del FMI y una intervención del Banco de Inglaterra sin precedentes para apuntalar el mercado de bonos soberanos) es una señal de alerta para otros políticos que estén considerando una relajación.
La subida en las tires de los bonos soberanos que hemos visto en 2022 también puede verse como un ajuste de la deuda hacia tasas bajas. Por algún tiempo hemos destacado los niveles inusualmente bajos, con frecuencia incluso negativos, de la rentabilidad real de los bonos, como los de los bonos del Tesoro de Estados Unidos ligados a la inflación (gráfico 5). Estos ahora se han revertido al terreno positivo, aunque a tasas todavía bajas. Aunque tal reversión de los tipos de interés reales en 2022 ha causado algunas dislocaciones en el mercado, vemos las rentabilidades positivas en general como una buena señal de valoración apropiada en el mercado.
Tipos reales: vuelta a lo “normal”
Los tipos de interés y la rentabilidad de los bonos más elevados han avivado las preocupaciones sobre una recesión. Ciertamente, en Europa continental, el área afectada más directamente por la guerra en Ucrania, parece probable una recesión en el corto plazo; pero para Estados Unidos todavía pensamos que una recesión será improbable antes de 2023 e, incluso entonces, será suave. El exceso de ahorros generado en la pandemia todavía sigue alto y ayudará a acolchar cualquier caída en el gasto por consumo (gráfico 6).
Exceso global de ahorros: todavía en torno a 5 billones de dólares
La fortaleza del dólar
El otro asunto clave, mirando hacia el futuro, es si el dólar puede seguir fortaleciéndose (gráfico 7). La orientación relativa de la política monetaria (una pausa en el endurecimiento de los Estados Unidos mientras otras economías se ponen al día) y el hecho de que el dólar se acerque a los máximos históricos en términos reales nos sugieren que los vientos favorables que ayudan al dólar van a retroceder.
Índice del dólar estadounidense
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