Nos acercamos a un periodo que puede marcar el comportamiento de los activos de riesgo en el corto plazo: las próximas dos semanas albergarán las reuniones tanto del BCE (10 de junio) como de la Reserva Federal (16 de junio). En nuestras colaboraciones más recientes hemos desgranado cómo la reapertura ha desencadenado un drenaje en inventarios y un tensionamiento del mercado laboral que han puesto presión al alza sobre las expectativas de inflación y series de precios.
El “jurado” aún está deliberando si la fuerte escalada en el IPC es pasajera o estructural, pero ante el riesgo de verse superada por los acontecimientos y terminar por detrás de la curva los grandes bancos centrales (Banco de Canadá, Banco de Inglaterra y en breve Banco de Nueva Zelanda) han comenzado a normalizar sus políticas retirando estímulos de carácter extraordinario. La Fed puede verse obligada a hacer lo propio.
Prueba de ello, este miércoles el Libro Beige dejaba de manifiesto que «los precios de venta aumentaron moderadamente, mientras que los costes de los insumos subieron con más brío. Los costes de los insumos han seguido aumentando de forma generalizada». Como vemos en la gráfica, la brecha abierta entre PPI e IPC en EE.UU. ha alcanzado niveles extremos (1,4 desviaciones estándar) y debemos interpretarla como una señal de alerta de cara al periodo de publicación de resultados del segundo trimestre. El impacto que esta situación haya podido tener sobre márgenes operativos podría limitar el porcentaje de compañías capaces de alcanzar o batir las proyecciones de los analistas.
Van siendo cada vez más las empresas que se manifiestan en este sentido; hace unos días 3M (MMM) advirtió de que el aumento de los precios de las materias primas estará con seguridad en la parte alta del rango 0,75%-1,25%, afectando negativamente los beneficios por acción del ejercicio 2021 entre 30 y 50 centavos mientras que Delta (DAL) dijo que el CASM (coste por milla de asiento disponible) también se ubicará en el extremo superior de lo proyectado para el trimestre (aumento del 9% frente a la orientación del 6%-9%).
Desde 1948 (1951, 1973, 1974, 1975, 2008 y 2011) las situaciones en las que el PPI en tasa interanual ha superado al IPC en más de una desviación estándar (marcadas en naranja) se han saldado con pérdidas en bolsa en un 75% de los periodos analizados.
En la misma línea, Patrick Harker (Fed de Filadelfia) ha comunicado su preferencia por iniciar las discusiones respecto al tapering cuanto antes. Esta escuela de pensamiento dentro de la Reserva Federal -Kaplan, Harker, Barkin, Clarida, Quarles, y Bullard- continuará necesariamente ganando adeptos ante sorpresas en los datos macro como la experimentada por el mercado con la publicación de la cifra de empleo privado (ADP) el pasado jueves: los 978.000 nuevos empleos (cuando la estimación era de 650.000) incrementan significativamente la probabilidad de señales para el inicio del tapering el próximo 16 de junio.
La campanada del ADP era el preludio de un número de nóminas no agrícolas para mayo más robusta que la anticipada por el consenso; sin embargo, el viernes, al conocer la noticia, los inversores dieron un suspiro de alivio. El total de las adiciones fue de +559.000, por debajo de la previsión de +675.000 de las autoridades. El empleo en el sector del ocio y la hostelería subió en 292.000 personas en mayo, gracias a la caída en restricciones facilitadas por la campaña de vacunación, y el del sector manufacturero aumentó en 23.000 personas en mayo, tras el descenso del mes anterior (-32.000).
La tasa de paro bajó al 5,8% (frente al 6,1% de abril) y los salarios se aceleraron en un 0,5% incidiendo negativamente sobre la rentabilidad empresarial (como explicamos más arriba).
No obstante tengamos en cuenta que la oferta, y no la demanda, sigue siendo el principal lastre en el mercado laboral; recordemos que la caída de mayo en el subíndice de empleo en ISM (50.9 desde 59.6 en marzo) solo puede explicarse de esta forma.
Es un argumento más para que Powell decida reconocer en junio que ya está “hablando de hablar” de un recorte en su programa de compras de bonos y MBSs. La Fed hará todo lo posible por evitar una reacción tan adversa en mercado como la acontecida en 2013, y con su decisión de comenzar a vender activos del SMCCF (Secondary Market Corporate Credit Facility) marca el camino de lo que está por venir. Hay que tener en cuenta que esta iniciativa se cerró formalmente a nuevos activos el 31 de diciembre y que nunca se ejecutó en su máximo potencial (sólo agrupa unos 14.000 millones de dólares en bonos corporativos y ETFs), pero su relevancia es significativa al haber representado la ruptura del tabú de no comprar activos privados con dinero público. Como mostramos en la gráfica, su anuncio fue suficiente para desencadenar un rally en el mercado de crédito que comprimió los diferenciales BAA desde 507 puntos básicos hasta 359 pbs, según Moodys.
Este escenario coincide con un aumento en los indicios que apuntan a la finalización del proceso de consolidación en la tendencia bajista del precio del bono tesoro. Las posiciones especulativas en futuros y opciones del bono EE.UU. a 10 años han dibujado un punto de inflexión, vuelven a mostrar un saldo neto positivo y el momentum alcista de corto plazo parece estar agotándose.
La moderación en la oferta de crédito en China, que sigue su curso, sugiere una TIR para el bono tesoro de 2-2,5% en 2021, como también lo hace el modelo fundamental.
Llama la atención una nueva divergencia entre el rendimiento a 10 años y el nivel de equilibrio que apunta el modelo, después de fuerte desacople coincidente con el momento álgido de la pandemia, lo que explica el muy inusual salto en la serie de desempleo ocurrido en abril de 2020 (de 4,4% a 14,8%; la tasa de paro, la inflación o las expectativas de tipos son algunos de los inputs utilizados en este cálculo).
Esa brecha se cerró por completo en marzo, pero ahora se ha ampliado de nuevo; el modelo considera que los rendimientos deberían estar cerca del 2%.
El anuncio de nóminas ADP y de la encuesta de gestores del sector terciario (ISM servicios: 64 en mayo y 63,2 en abril) ha permitido al dólar rebotar sobre el soporte que apuntábamos la semana pasada. No obstante, el índice de amplitud contra divisas G10 y los ciclos de apreciación/depreciación que históricamente ha seguido el billete verde anticipan un debilitamiento en el medio plazo. Desde 1950, el dólar ha tardado entre 15 y 16 años en completar procesos completos, de subida (ocho años) y de bajada (otros siete-ocho años); de acuerdo a esta pauta en 2017 habríamos inaugurado un ciclo bajista que podría acompañarnos hasta 2023-2025.
Por Carlos Ruiz de Antequera
