El dólar se mueve cerca de niveles relevantes desde el punto de vista técnico, cuya ruptura definitiva podría precipitar una caída más pronunciada en la cotización del billete verde. El índice DXY, así como el más amplio y ponderado por flujos comerciales (que mide el comportamiento del dólar estadounidense respecto a una cesta de divisas globales, que produce la Reserva Federal) se sitúan cerca del soporte que les proporcionan los mínimos registrados a principios de este año.
La estacionalidad, como muestra la gráfica, no ofrece argumentos para ser demasiado optimista respecto a la posibilidad de preservar la integridad de ese soporte. Desde 2009, el DXY se ha fortalecido desde enero hasta abril para perder valor, en media, desde mayo hasta octubre y volver a recuperar durante el cuarto trimestre.
La debilidad del dólar es una condición necesaria para devolver a las bolsas emergentes el lustre perdido a lo largo de las últimas semanas y, para que las monedas emergentes recuperen, hace falta un cambio en condiciones económicas, que vendría de la mano de avances en la campaña de vacunación que se lleva a cabo en estos países, muy retrasada en general respecto a la de grandes economías como Reino Unido, EE.UU. o Noruega (Mongolia, Indonesia y Chile serían excepciones positivas; Brasil, Argentina, Colombia e India, las negativas).
No obstante, con independencia de lo que suceda en el ámbito sanitario y a la espera de más concreción en la foto técnica, el dólar parece acercarse a un punto de inflexión. El repunte en inflación que comentábamos la semana pasada y el compromiso de la Reserva Federal de mantener intacto su programa de compra de activos y, al mismo tiempo, preservar la continuidad de su política monetaria de tipos cero casi garantiza que las tasas reales se mantendrán deprimidas; no son buenas noticias para el dólar, que en virtud de una rentabilidad de solo 0,005% en las letras del Tesoro ofrece un escasísimo incentivo a los inversores. El tsunami de dólares producido por los sucesivos paquetes de estímulo fiscal (que suman casi un 25% del PIB estadounidense) ha comprimido la prima por prestar en los mercados de fondeo. La semana pasada, la base monetaria cruzada yen-dólar (basis a tres meses) registraba el diferencial más apurado por prestar billetes verdes en un año; la correspondiente al euro-dólar llegó a cotizar en terreno positivo el lunes, haciendo evidente que -por primera vez desde febrero- la prima por prestar dólares a cambio de euros había desaparecido.
En este contexto, los inversores buscarán posicionarse en divisas que ofrezcan un mayor rendimiento, favoreciendo los flujos hacia las emitidas por países con economías más abiertas y por lo tanto más sensibles a la creciente recuperación. Esta preferencia se vislumbra en la siguiente gráfica: aunque el diferencial en actividad industrial cae con claridad del lado de EE.UU., el índice JP Morgan de divisas emergentes parece haberse desmarcado señalando una aceleración relativa para el sector de manufacturas de economías en desarrollo, justo lo contrario de lo sucedido a partir del inicio de la pandemia. Curiosamente, esta posibilidad coincide con una liquidación masiva de posiciones de renta variable emergente por parte de los gestores institucionales encuestados por BofA Merrill Lynch.
Esta anticipación queda también de manifiesto en la comparativa entre el índice de difusión Risk On/Risk Off (que incluye, entre otras partidas, precio de paladio, crudo, high yield o acciones cíclicas en la parte larga y franco suizo, yen japonés, precio de acciones de consumo estable y generación y distribución eléctrica en la corta) y el comportamiento relativo entre las bolsas emergentes y global, lo que permite interpretar de manera similar la brecha reciente entre este ratio y la cotización del índice DXY.
Sin embargo, hay aspectos que a corto plazo pueden dificultar la recuperación en los mercados emergentes. En primer lugar, una mayor sensibilidad al riesgo incrementaría la demanda de dólares, como muestra la correlación entre el ratio put/call en opciones sobre el S&P 500 y la cotización del DXY. Además, tampoco hay que olvidar que la desaceleración en China (producción industrial de abril en una tasa anualizada del 9,8% vs 14,1% en marzo; ventas minoristas 17,7% vs 34,2%), resultado de una moderación en la oferta de crédito, puede continuar lastrando el comportamiento del MSCI Emergentes (MXEF), donde representa un 37,5% del total del índice. No obstante, la duración de los ciclos bajistas en el índice de impulso ha fluctuado entre los 12 y 16 meses, de manera que el proceso en esta ocasión estaría avanzado, al haber comenzado en enero.
Fuente: Bloomberg
Adicionalmente, la persistencia de lecturas al alza en IPC es desfavorable para el desempeño de la bolsa emergente. Como hemos explicado en entregas anteriores, la elevada duración de acciones growth y de las emitidas por empresas de software, infraestructura para la nube, redes sociales y tecnología en general las expone sobre manera a incrementos en las expectativas de inflación; los sectores de tecnología y servicios de comunicación concentran un 32% del valor del MXEF.
Los fuertes incrementos en el coste de la vida han venido históricamente acompañados por un retorno negativo para temáticas growth o de crecimiento, que recientemente han perdido el liderazgo del mercado estadounidense. Desde 1973, periodos en los que la tasa anualizada de inflación fue igual o superior a 3,9% se saldaron en media con pérdidas anualizadas del 3,55% para el S&P 500 mientras que entornos en los que el IPC fue igual o inferior al 2,4% acabaron registrando ganancias anualizadas del 5,9%.
Los fundamentales de empresas chinas asociadas a estas industrias se han deteriorado; compañías como Pinduoduo, Alibaba o Tencent han sufrido revisiones a la baja en sus estimados de beneficios 2021 de entre 2% y 8%. Se observa, además, un evidente incremento en esfuerzos encaminados a reforzar la supervisión y regulación del negocio de los gigantes tecnológicos, coincidiendo además con un entorno de valoraciones más exigentes. Y, lo mismo que en EE.UU., estos títulos continúan siendo favorecidos tanto por inversores amateur como por profesionales; como muestra el análisis de Bloomberg, la mitad de los 20 fondos de renta variable china más grandes se mantienen sobreponderados en las BAT (Baidu, Alibaba y Tencent), lo que a priori pone presión por el lado de la oferta de papel.
Con argumentos de peso a favor y en contra, lo más sensato probablemente sea mantener la neutralidad a la espera de mayores progresos en porcentaje de población inoculada y de indicios más convincentes acerca de la reactivación económica. De acuerdo a la estructura fractal que presenta el mercado de acciones emergentes, el movimiento de consolidación puede no haber concluido.
Fuente: Bloomberg
Por Carlos Ruiz de Antequera
