En los países en los que la difusión de la vacuna ha sido rápida (como el Reino Unido, donde más del 60% de la población ha recibido al menos una dosis), los casos del COVID-19 están disminuyendo considerablemente, permitiendo a los gobiernos retirar restricciones.
Estados Unidos comienza esta semana a inocular a niños entre 12 y 15 años y debería alcanzar la inmunidad a finales de junio. Mientras estados como Florida, Texas, Ohio o Nueva York han vuelto a la normalidad social, Europa, Asia y Canadá van algo rezagados. A pesar de ello, respetando el ritmo actual de vacunación, Canadá debería conquistar ese mismo hito en septiembre; Alemania, en octubre y Francia, en noviembre. La situación en las economías emergentes (especialmente India y algunos países de América Latina como Brasil) es más compleja y, con el objetivo de hacer disponibles más dosis, cobra fuerza la hipótesis de eliminar los derechos sobre la propiedad intelectual que Pfizer, Moderna y otros laboratorios tienen sobre sus tratamientos para el COVID y así facilitar la accesibilidad al tratamiento.
EE.UU. viene liderando la recuperación y se encuentra a menos de un 1% de alcanzar el volumen en demanda agregada pre-COVID (PIB 4Q 2019), mientras que Europa se encuentra aún a un 5% de esa cota. El dinamismo en el mercado laboral estadounidense anticipa un regreso a pleno empleo en los próximos 12–18 meses, y los cuellos de botella en el lado de la oferta (madera, autos, semis) complican a las empresas satisfacer a corto plazo el aumento en consumo construido sobre demanda diferida y exceso de ahorro.
Muestra de ello es la sorpresa en IPC e IPC subyacente, que en abril han registrado incrementos de 0,8% y 0,9% y que anticipan una lectura para el índice PCE -el preferido por la Fed- que seguramente romperá al alza el 2,5% cuando se dé a conocer el próximo 28 de mayo; la magnitud del ajuste en los precios es significativa en términos estadísticos al tratarse de un evento de más de cinco desviaciones típicas sobre la media de los últimos 40 años. La mayoría de los componentes del índice registraron ganancias, siendo las más relevantes las aportadas por coches y camiones de segunda mano (10%), hoteles (7,6%), billetes de avión y pólizas de seguro para coches.
Y aunque la política monetaria y fiscal sigue siendo muy laxa, esta normalización económica empujará a bancos centrales y gobiernos a retirar estímulos de carácter extraordinario. El repunte en inflación –en línea con nuestra columna la semana pasada- forzará en la reunión de junio el debate en torno al tapering. La temporalidad del tensionamiento en precios es de momento una incógnita, pero lo más probable es que el IPC se sostenga por encima del 2% durante algunos meses; aunque la reapertura liberará recursos moderando la escalada en el coste de servicios de ocio y viajes, el componente con mayor ponderación en la cesta (owners equivalent rent) compensará el impacto en virtud de hipotecas más onerosas que se trasladarán al precio de alquiler. Si bien es cierto que el efecto base perderá influencia de aquí en adelante al comparar con un índice al alza, la tasa anualizada (3 meses, 6 meses y 12 meses) de inflación subyacente demuestra que este no ha sido el único factor detrás del encarecimiento en el coste de la vida. En el caso de que las expectativas de inflación se mantengan estables, Jay Powell no debería endurecer su política monetaria; pero se trata de un riesgo que merece la pena seguir muy de cerca.
En cualquier caso, este fuerte crecimiento, primero en EE.UU. y posteriormente en el resto de las grandes economías, se ralentizará hasta alcanzar niveles acordes con la tendencia de aumento en población activa y las mejoras en la productividad a partir de la segunda mitad del año. Este proceso tomará tiempo; la fortaleza del consumidor (beneficiado por menos restricciones sociales), y un repunte de las inversiones (necesario para hacer acopio de inventarios) convierte en muy improbable que la producción inicie una contracción en los próximos 12 o 18 meses.
El sentimiento de optimismo hacia la renta variable está en niveles récord. El entusiasmo trae consigo complacencia; adicionalmente, las valoraciones –tanto en el mercado de crédito como en el de acciones- comienzan a ser exigentes.
El repunte en las tasas largas hasta el 1,7% y los márgenes operativos amenazados por mayores costes dificultan, por lo tanto, los avances en el índice de acciones, que tiene también en su contra factores de carácter estacional y técnico. Este lunes el S&P 500 registró un clímax comprador (número de acciones que marcan máximos de cotización de 52 semanas para, en la misma sesión, acabar cerrando por debajo de donde lo hicieron el día anterior), que advierte del agotamiento en la tendencia alcista a corto plazo, y que en este caso coincide además con un optimismo -medido por la encuesta de la Asociación Americana de Inversores Individuales- que no se respiraba desde la firma del Tax Cuts and Jobs Act de Trump, en noviembre de 2017.
Desde 2010, en todas las ocasiones en que 95 componentes (o más) del índice han confirmado un clímax comprador, el S&P ha cerrado con pérdidas el mes siguiente, para volver a la senda de las ganancias una vez se produce la toma de beneficios.
Es poco probable que la bolsa y la economía sorprendan tanto al alza en los próximos 12 meses como lo han hecho desde marzo de 2020. Este hecho significa que el excelente rendimiento de la renta variable respecto a la renta fija deberá moderarse, como así apunta la estructura fractal del ratio MSCI ACWI/TBond 30 años. No obstante, la prima de riesgo en el mercado de acciones (3,4% para EE.UU.) se eleva por encima de la rentabilidad a vencimiento de los bonos de alta calidad y, por lo tanto, la bolsa continuará siendo de momento el activo preferido de los inversores.
Por Carlos Ruiz de Antequera
