Además de un incremento en el apalancamiento, la calidad de las empresas, medida por el ratio entre las recalificaciones crediticias al alza y las recalificaciones a la baja, ha seguido una tendencia bajista por muchos años, tanto en los emisores de grado de inversión como en los emisores high yield.
Según indica Lior Jassur, director de research en renta fija europea de MFS Investment Management, como resultado de cada una de las crisis sufridas en los últimos tiempos, las calificaciones crediticias se han deteriorado, y conforme la economía se ha recuperado han repuntado, o el sector afectado reparó sus balances contables y sus métricas crediticias, recuperando calidad en el crédito, pero solo durante unos periodos cortos de tiempo.
La preocupación por la calidad crediticia de los bonos corporativos de Estados Unidos ha llegado tras el incremento del número de emisores con calificación BBB en el universo de bonos de grado de inversión y sus índices. La deuda con calificación BBB, la deuda con la menor calificación crediticia que todavía se sigue considerando grado de inversión, representa ahora el 50% de todas las emisiones de deuda del índice Bloomberg Barclays US Aggregate Corporate, un incremento significativo desde el 40% a finales de 2006. No solo el volumen de esta deuda es alto, sino que recientemente el crecimiento de la deuda también se ha concentrado en las formas más arriesgadas de deuda, incluyendo el segmento de bonos con calificación BBB, un fenómeno que se ha denominado como el “precipicio de la deuda triple B”.
Durante una recesión, la proporción de prestatarios probablemente sufriría una rebaja, siendo recalificada como deuda high yield – los bonos que no tienen calificación de grado de inversión- requiriendo que algunos inversores deban vender sus posiciones afectando tanto al universo de los bonos de grado de inversión como al de la deuda high yield.
También ha habido unos cambios considerable dentro del universo de deuda estadounidense sin grado de inversión con el crecimiento de los créditos apalancados. Tradicionalmente, las empresas con mayor riesgo se han financiado con una mezcla de emisiones de bonos high yield y préstamos apalancados, en los últimos años, los préstamos apalancados han crecido más rápidamente que la deuda high yield. En 2018, en Estados Unidos, las nuevas emisiones netas de deuda high yield han sido cercanas a cero, mientras que los préstamos apalancados crecieron cerca de un 20% y ahora representan más de 1 billón de dólares.
El servicio de la deuda
La sostenibilidad de la deuda de una empresa depende de su capacidad para pagar sus préstamos a lo largo del tiempo. El servicio de la deuda es una medida de los ingresos utilizados para el pago de los intereses y la amortización, y se calcula de la siguiente manera:
Ratio de servicio de la deuda (DSR) = (intereses pagados + amortización de la deuda/beneficio antes de intereses y dividendos)
Puede haber variaciones muy significativas en el ratio DSR entre diferentes países y sectores, y dentro de un mismo sector, entre empresas individuales. A nivel de la empresa individual, hay ciertas actuaciones por parte del equipo de gestión que afectan a los ratios DSR, por ejemplo, al refinanciar una deuda con un cupón elevado con una deuda con menor cupón, reemplazar deuda a corto plazo con deuda a largo plazo o repagando la deuda anticipadamente. Estas tendencias son las más instructivas a nivel agregado.
El ratio del servicio de la deuda por parte de las empresas estadounidense ha estado aumentado desde 2013, indicando que los desembolsos por el servicio de la deuda han aumentado y que la calidad crediticia en consecuencia está disminuyendo. En Europa, las principales economías presentan un panorama menos consistente: el ratio DSR de las empresas alemanas ha sido bajo y estable en los últimos 13 años, el ratio de las empresas francesas ha sido testigo de un firme deterioro, las empresas italianas han visto como su ratio DSR mejoraba desde 2013 y las empresas de Reino Unido ha experimentado, similarmente, una mejora constante.
La compensación por el riesgo
Desde la perspectiva de los inversores, la principal cuestión que preocupa no es solo el apalancamiento y la calidad crediticia, sino también cuánto se está pagando a los inversores por los niveles actuales de riesgo crediticio, es decir, la prima de riesgo, y las implicaciones que esto tiene para las carteras.
Los diferencias ajustados por opciones (OAS) es una medida comúnmente utilizada en la compensación del riesgo de crédito. Comparando ambos mercados, los diferenciales de la deuda europea con grado de inversión, que se encuentran en la actualidad a 115 puntos básicos, no se han ajustado a los niveles previos de la crisis a pesar de llevar varios años de estabilidad en el mercado, mientras que los diferenciales en Estados Unidos, que se encuentran en la actualidad en 122 puntos básicos, han acercado a niveles cercanos a los de la Crisis financiera global. Los diferenciales de la deuda high yield en ambos mercados no son mucho más amplios que los niveles previos a la crisis. En la actualidad, la deuda high yield está cotizando con un diferencial de 403 puntos básicos y la deuda estadounidense high yield cotiza con un OAS de 418 puntos básicos.
Además de evaluar qué mercado ofrece las mejores primas de riesgo y cuál está operando con unos diferenciales más amplios que sus niveles históricos, en MFS IM también creen necesario descubrir cuáles son los sectores más atractivos. A medida que los mercados de crédito siguen diferentes caminos y ofrecen diferentes primas de riesgo por diferentes niveles de apalancamiento, así también lo hacen los sectores y empresas individuales. En consecuencia, los inversores necesitan determinar no solo el nivel de apalancamiento de un segmento del mercado, sino también la prima de riesgo que un sector en particular ofrece, y dentro de ese sector, que empresas ofrecen la mejor prima de riesgo para el nivel de apalancamiento en su balance contable.
Conclusión:
En un momento en el que el apalancamiento corporativo se encuentra en niveles récords y los niveles de deuda siguen una tendencia alcista, en MFS IM creen que es el momento de realizar una selección cautelosa del crédito. Mientras que los diferenciales de la deuda no parecen estar en los mismos niveles anteriores a la crisis en ninguno de los principales mercados de crédito, el apalancamiento está aumentando y los riesgos se están acumulando en varias partes del mercado. La preocupación con respecto a las rebajas de las empresas con calificación BBB a niveles por debajo del grado de inversión se ve alimentada por un mayor riesgo de recesión y una significativa caída en la rentabilidad.
Las crisis financieras no son un fenómeno nuevo; ocurren con una cadencia relativamente regular. La mayoría no suelen tener efectos sistémicos catastróficos. El arte de invertir con éxito a través del ciclo económico, desde el punto de vista de MFS IM, es comprar títulos de aquellas empresas que están mejor equipadas que sus competidores para navegar las inevitables tormentas.
Para más información, puede descargar un informe completo sobre este tema en este enlace.
Por Meritxell Sedo
