Cada vez son más los miembros de la Reserva Federal que expresan públicamente la conveniencia de plantearse cuanto antes un recorte gradual en la dotación del programa de compras de activos. Tras Haker, Kaplan y Clarida, Quarles ha sido el último en sumarse al coro de voces que abogan por abordar el tapering en la reunión de la Fed los días 15 y 16 de junio si prevalece la fortaleza económica mostrada hasta ahora.
La publicación del dato de nuevas nóminas y el subíndice de empleo de la encuesta ISM, que será anunciado antes de la junta, ofrecerán pistas al respecto. Una cifra para mayo igual o superior a la que proyectan los economistas (600.000 nuevos puestos de trabajo, un dato que se situaría cómodamente por encima de la media móvil de los últimos tres meses) pondría presión sobre el banco central estadounidense: a este ritmo, de acuerdo a la calculadora de la Fed de Atlanta e incluso contando con una tasa de participación regresando a los niveles donde se ha movido desde 2013 hasta el comienzo de la pandemia, EE.UU. alcanzaría el pleno empleo en junio del año próximo.
Como sucedió en mayo, la publicación puede quedarse corta respecto al consenso; al mantenerse vigente hasta septiembre el incentivo perverso de las ayudas extraordinarias al subsidio de desempleo, el parado no se encuentra en la necesidad de buscar con inmediatez una fuente de ingresos recurrente.
A pesar de que el índice de sorpresas económicas de Citi está cerca de entrar en terreno negativo (3,8 puntos, después de apuntarse un máximo histórico de 246,8 en julio de 2020), lo cierto es que los banqueros de la Fed tienen mucho en lo que pensar. El riesgo implícito de un aumento significativo en la demanda que ponga presión sobre los precios de bienes y servicios no puede tomarse a la ligera; la contención en el consumo, unos ahorros que no caben ya en la hucha y la solidez en el balance de los que más propensión tienen a gastar son aspectos que dificultan apostar fuerte por un repunte en inflación de carácter pasajero.
En abril de 2020, el ahorro de los hogares alcanzó un máximo de 6.400 millones de dólares. A partir de ahí, el tránsito hacia la reapertura desencadenó un gasto de consumo de 3.600 millones de dólares en los doce meses siguientes: este volumen equivale a 7,5 veces el desembolso medio anual histórico ajustado a la inflación, y justifica que el IPC en tasa interanual pasara del 0,3% al 4,2%. No se puede descartar que, con la inmunización al alcance de la mano y con 6 billones sentados en la cuenta corriente, las compras no vuelvan a dispararse hasta los 4.500 o 5.000 millones de aquí al verano próximo.
Este escenario es más probable si tenemos en cuenta que los americanos con mayor propensión al consumo gozan de la mejor salud financiera de los últimos 20 años, lo que podría sostener, durante más tiempo del deseable, lecturas de inflación elevadas. A pesar de una previsible mejora en los cuellos de botella por el lado de la oferta, los inventarios en el canal minorista se han desplomado y están en mínimos históricos, a la vez que las pequeñas y medianas empresas están sufriendo para atraer mano de obra cualificada; esta combinación de cost push – demand pull es peligrosa para la estabilidad en precios.
Con independencia del momento a partir del cual se inicie un nuevo tapering, el balance del banco central puede seguir engordando (hasta alcanzar los 9 billones a finales de 2022); no obstante, el ruido respecto a un adelanto de los planes de la Fed entre octubre y diciembre de 2021 puede complicar la digestión de las últimas ganancias en mercados de riesgo; por todo ello, se acumulan indicios que apuntan a un repunte en volatilidad.
Como muestra de agotamiento de la tendencia, indicadores de participación (porcentaje de acciones cotizando por encima de las medias móviles de 50 y 250 sesiones) y de sobrecompra/venta dibujan divergencias respecto a los máximos en los que se maneja el índice de precios (S&P 500). Esta misma situación se aprecia a nivel mundial; el MSCI Global (ex EE.UU.) ha frenado el ritmo de sus avances mientras que la proporción de países que lo componen cotizando por encima de sus respectivas medias de 200 días ha pasado de 100% a cerca de 80%. En la misma línea, el de precio de acciones globales cíclicas/defensivas parece estar perdiendo fuelle y la cesta de divisas refugio (franco suizo, yen japonés y euro) está dibujando un suelo respecto a la de monedas más riesgosas y cíclicas (dólar australiano, canadiense, neozelandés, taiwanés y won coreano).
Curiosamente, el earnings yield (EY, inverso del P/E) para el S&P 500 ajustado a inflación ha entrado en negativo por primera vez desde julio de 2008 mientras la rentabilidad acumulada los últimos 12 meses está próxima al 40%. Se trata de una situación inusual en términos históricos, que demuestra la confianza del mercado respecto a la temporalidad de la escalada en IPC. Desde 1973 solo se cuentan cinco ocasiones anteriores en las que el EY real haya registrado números rojos: en todos los casos, tres meses después, el benchmarck de acciones estadounidense se apuntaba pérdidas con una mediana de 8,4%.
Ante las dudas que a corto plazo albergan los inversores y a la vista de la pérdida de valor del bono tesoro EE.UU. como activo diversificador por antonomasia (ver gráfico de correlación bono-bolsa), los metales preciosos -que están confirmando rupturas técnicas alcistas- podrían mantener su buen desempeño a corto plazo. Si el repunte en índices de precios acaba por no ser transitorio, al incorporarse las expectativas de mayores costes a las decisiones de gasto e inversión de consumidores y empresas, la tendencia alcista podría tener vigencia durante bastante más tiempo.
Por Carlos Ruiz de Antequera
