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¿En términos absolutos o relativos?

2000, ese número que nos recuerda el nuevo milenio es también el nivel alcanzado recientemente por el índice Standard and Poor’s 500, un umbral emblemático que nos invita a pensar en la salud de hierro que muestra la renta variable estadounidense.

El 6 de marzo de este año, en el transcurso de una aciaga sesión, el índice cayó hasta los 666 puntos, otro número simbólico o el número del diablo para los lectores del Apocalipsis. Ahora bien, dejando a un lado las elucubraciones numerológicas, situemos con respecto a la historia bursátil el magnífico comportamiento del buque insignia de los índices estadounidenses.

Con un 200% en cinco años, es obvio de que se trata de un movimiento de órdago, si bien no se trata del más espectacular de la historia de los mercados alcistas. Recordemos que se consideran mercados alcistas los periodos de progresión en los que los intervalos bajistas no superan el 20%. Entre los avances más destacados del siglo pasado, el del periodo de 1920-1929 (+495% para el Dow Jones) o el de 1987-2000 (+587%) tienen en común que desembocaron en una burbuja de valoración. Estos dos avances históricos cuentan con una amplitud y una duración bastante superiores al movimiento actual, si bien este último no ha tocado a su fin.

En el transcurso de los tres últimos años, el 30% del avance del índice proviene del aumento de los beneficios de las acciones subyacentes, mientras que el 70% restante debe atribuirse a la subida de los múltiplos. Si hablamos del más emblemático entre ellos, el ratio PER, éste es, a día de hoy, de 19 en EE.UU. (lo que significa que el valor de la acción es de 19 veces el beneficio por acción). Si ajustamos este múltiplo del ciclo económico (calculamos el ratio utilizando la media de los beneficios por acción de los diez últimos años), la cifra aumenta hasta 26. En este caso, la referencia histórica no es tranquilizadora, pues la media a largo plazo de esta ratio se sitúa en 18: seguramente, la renta variable estadounidense no es barata.

¿Es preciso venderla? La tentación está ahí, pero el razonamiento en términos relativos matiza en buena medida la conclusión. Desde hace dos años, el rendimiento de las acciones es notablemente superior al de su deuda. Las comparaciones serían todavía más atractivas en Europa, donde los tipos de renta fija son más bajos y los niveles de dividendos más elevados. Visto desde esta perspectiva, es el mercado de renta fija el que parece caro, mientras que la valoración de las acciones parece más razonable.

Caras en términos absolutos, baratas en términos relativos, la realidad de la renta variable estadounidense se encierra en el hermoso adagio atribuido a Talleyrand: «Cuando me examino, me inquieto. Cuando me comparo, me tranquilizo (…)»

Marc Craquelin es director de Gestión de Activos de Financiere de L’Echiquier

Super-Size Me: El riesgo de engordar demasiado en el mercado de bonos

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El movimiento en los mercados de renta fija tras la salida de Bill Gross de la mega gestora PIMCO añade una nueva dimensión a los retos a los que se enfrentan los inversores en renta fija. La preocupación en torno a los mercados de bonos en las últimas semanas es notable, y en buena parte está justificada, pero también debería considerarse como una oportunidad para reflexionar sobre la estrategia de un portafolio, el riesgo de liquidez y el riesgo inherente a cada firma. En este momento del ciclo, las posiciones de tamaño moderado y las administradores sensibles a la capacidad de sus estrategia tienen, posiblemente, la llave del éxito. El riesgo de ser grande y fallar nunca ha sido mayor.

Los inversores en renta fija se enfrentan a grandes retos – tipos bajos, y potencialmente al alza, baja liquidez y, por si esto fuera poco, ahora viene este terremoto en la cima del mundo de las gestoras. El resultado es una creciente incertidumbre, más volatilidad y presión a la baja en el precio de los activos. Varias estrategias podrían servir para mitigar estos riesgos: centrarse en las partes más atractivas del mercado, como los bonos corporativos, reconocer los límites de liquidez impuestos por las mega gestoras y utilizar las disrupciones del mercado cuyos efectos no sean duraderos como oportunidades de inversión.

Los argumentos a favor de extremar la cautela en torno a los tipos de interés son amplios, pero los inversores no deberían mirar a todos los bonos bajo la misma luz. La Reserva Federal parece preparada para terminar con sus medidas de relajación cuantitativa este mes de octubre. El mes pasado, incrementaron la mediana de su estimación para él las tasas de los fed funds al 1,38% para final de 2015, 2,88% para final de 2016 y hasta el “nivel neutral” de 3,75% para final de 2017. Pero si bien los bonos gubernamentales aparentan tener poco atractivo en la mayoría de los mercados desarrollados, los bonos corporativos todavía presentan primas de rentabilidad razonables con fundamentales de crédito atractivos, perfiles de riesgo moderados y tasas de default en mínimos históricos. Además, el sector de deuda corporativa ofrece un terreno fértil para que administradoras de activos del tamaño adecuado y fundamentadas en el análisis puedan generar valor, añadiendo alfa a los portafolios de sus clientes a través de una selección adecuada de emisiones.

Un reto adicional para los inversores en bonos es la liquidez – la habilidad de realizar una transacción y su coste asociado. La liquidez se ha deteriorado en los últimos años a medida que la industria experimentaba los cambios dramáticos derivados de la crisis financiera. Ahora hay menos borker dealers en el lado de la oferta, y las compañías que siguen en el negocio se tienen que enfrentar a mayores requerimientos de capital que reducen su rentabilidad e incentivan la tenencia de un gran inventario de bonos, mientras los traders se ven penalizados por mantener los bonos demasiado tiempo. Por último, la nueva regulación relativa al trading por cuenta propia versus la creación de mercado está generando una nueva capa de incertidumbre. Los días en los que se podía contar con el “sell side” para proveer liquidez al mercado de bonos son algo del pasado.

Los cambios en la industria de administración de activos también han contribuido al descenso de la liquidez en el mercado de renta fija. Varias administradoras han experimentado un crecimiento masivo de sus activos bajo gestión, superando con creces el billón de dólares. Como resultado, un pequeño número de managers de renta fija ahora supervisan un porcentaje muy alto de los activos. La liquidez no suele ser tan problemática para los managers que están acostumbrados a comprar y mantener bonos, pero llega a convertirse en un problema cuando los managers necesitan vender. El problema crece cuando un mega manager necesita vender una posición grande debido a un cambio de estrategia o a reembolsos significativos por parte de los inversores. La combinación de un menor número de broker dealers y la existencia de gestoras de talla XXL puede generar una presión bajista significativa en emisiones individuales de bonos, o incluso en sectores enteros que están siendo liquidados. Lo importante es que a menor liquidez, mayores costes de transacción y por tanto, menor generación de alfa, en especial en los portafolios de mayor tamaño. Invertir a través de un mega manager puede ser pernicioso tanto al invertir (puesto que es más difícil explotar estrategias de selección de valores), como al desinvertir.

Si bien ninguna firma es inmune a los retos que presenta la liquidez, los managers de tamaño razonable –aquellos los suficientemente grandes como para tener buenos recursos de análisis, pero no tan grandes como para perder su agilidad e impactar en el mercado – parecen ser los mejor posicionados para capear el temporal de la liquidez. Las disrupciones recientes generadas por el temor del mercado ante los cambios en un único mega manager, podrían de hecho estar generando oportunidades atractivas para los inversores a largo plazo que puedan comprar de forma selectiva a precios más bajos en bonos corporativos con grado de inversión, bonos high yield, deuda hipotecaria y ABS.

Columna de opinión de Jim Cielinski, director de Renta Fija de Threadneedle.

El MARF, una oportunidad de inversión a tener en cuenta en su primer cumpleaños

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

La liquidez sigue abundando en los mercados. Ahora lo que escasean son las oportunidades de inversión. La última corriente de opinión que circula entre la industria de los fondos de inversión es que la renta fija ya no es interesante. No es para menos, dado el panorama. Octubre se estrenó con el rendimiento del bono alemán a 10 años cayendo por primera vez por debajo del 1%. Para encontrar rentabilidades en el mercado soberano por encima del 3% se requiere ya asumir cierto riesgo y entrar en países como, por ejemplo, Portugal o Bulgaria. Adicionalmente, está por ver el efecto que causará la activación del plan del BCE para comprar bonos y activos titulizados de renta fija privada.

En estas condiciones, los activos emitidos en el MARF (Mercado Alternativo de Renta Fija) constituyen una oportunidad que merece, al menos, ser examinada con detenimiento. El 7 de octubre se cumplen 12 meses de la puesta de largo de este mercado, nacido de la exigencia de Bruselas a España de habilitar mecanismos para profundizar en la desintermediación bancaria y que no pocos consideraban entonces prácticamente como un brindis al sol. La realidad es que un año después ya son ocho las compañías que han apelado a los inversores a través del MARF y que se esperan, antes de que acabe el año, nuevas emisiones y cada vez más sofisticadas (el real decreto de medidas urgentes del pasado 5 de septiembre habilita a los fondos a emitir bonos de titulización en el MARF), multiplicando así las alternativas de financiación y, por tanto, las opciones para los inversores.

El saldo vivo del MARF supera ligeramente, a fecha de hoy, los 370 millones de euros. No es un volumen abrumador, pero ha ido creciendo progresivamente e irá ‘in crescendo’ en los próximos meses. Se está construyendo una base sólida para dotar a España por fin de una industria de mercado de capitales y alinear los mecanismos de financiación empresarial con los que predominan en otras economías avanzadas de nuestro entorno, como Alemania, Francia o Reino Unido. Al mismo tiempo, la rentabilidad que ofrecen los bonos admitidos en este nuevo mercado, gestionado por BME (Bolsas y Mercados Españoles), revela que hay oportunidades ciertamente interesantes.

Dentro del MARF se pueden encontrar empresas muy diversas: la constructora Copasa (rating Axesor BB), especializada en obra civil, que fue la primera en salir, en diciembre del año pasado, con un cupón del 7,5% para una emisión de 50 millones de euros a cinco años; Tecnocom (rating Axesor BB+), especializada en servicios y soluciones tecnológicas y de sistemas de información, que ha colocado 35 millones de euros a un interés del 6,5%; Grupo Ortiz (rating Axesor BB), una constructora en pleno proceso de internacionalización con presencia ya en 10 países, que ha emitido 50 millones con una rentabilidad del 7%; Eysa (rating Axesor BB+), una compañía especializada en la gestión de aparcamiento regulado, que en julio pasado realizó la que supone hasta el momento la emisión de bonos con más volumen (75 millones de euros) y a más largo plazo (siete años), con un interés del 6,875%; finalmente, la empresa distribuidora de energía eléctrica Audax (rating Axesor BB+) es la compañía que ha salido al precio más bajo hasta el momento en el MARF, al colocar entre sus inversores 21 millones de euros en bonos con un cupón del 5,75%. A estas emisiones de bonos hay que sumar los pagarés de la empresa de ingeniería Elecnor, la papelera Europac y la acerera Tubacex, que completan la oferta actual del MARF.

Como salta a la vista, las rentabilidades ajustadas al riesgo que ofrecen los bonos del MARF son atractivas y ofrecen un interesante retorno dentro de una cartera de bonos diversificada. Hasta la fecha el foco de las empresas que han emitido, se sitúa en el rango de “high yield” con ratings en el rango de BB, lo que implica una adecuada capacidad para hacer frente a sus obligaciones financieras. Una prueba que evidencia el éxito del MARF es que cada vez más inversores se fijan en el mismo. Aunque la vocación de este mercado es de buy & hold, comprar para retener hasta vencimiento, los cruces que se han dado han sido mayoritariamente a precios superiores a los de emisión. En un momento en el que la incertidumbre sobre el crecimiento económico y el riesgo de deflación vuelven a gravitar sobre los mercados, el MARF se presenta como una opción a valorar a la hora de diversificar las carteras de inversión.

La economía argentina y el problema del sector externo

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Demasiados rumores en estos momentos de incertidumbre no ayudan, por el contrario, restan. Nada está claro sobre las decisiones que en materia cambiaria y de política económica tomará el gobierno nacional, suponiendo que habrá alguna. Sin embargo una cosa sabemos con certeza. Luego de la devaluación del 23% practicada en enero, la subida de tasas de interés y la reducción de tenencias en dólares de las entidades, se compraba tiempo para hacer los deberes. ¿El problema? No se hizo ninguno. Se sabe que el tiempo desaprovechado es lo más caro, y parece que estos ocho meses cotizan en alza.

La economía está en recesión y el gobierno nacional continúa expandiendo el gasto a tasas del 55% anual, con recursos creciendo solo al 38% y ampliando, como consecuencia, la brecha fiscal. Sin financiamiento externo y sin inserción internacional, la emisión monetaria es la única herramienta a la que se echa mano para cubrir el déficit fiscal. Con una base monetaria que ronda los $ 400.000 millones, es posible que de aquí y hasta fin de año haya que emitir unos $ 100.000 millones. Nada menos que el 25% de la base en tres meses. Por otro lado las reservas internacionales en divisas están clavadas alrededor de USD 28.000 millones. O sea, más pesos en relación a los dólares disponibles. Nótese que esto significa implícitamente la pérdida del poder de compra del peso, o lo que es lo mismo, una devaluación encubierta. Nótese también que el terminar convalidando una devaluación de tipo de cambio nominal no es otra cosa que blanquear esta situación. Vale una aclaración, estoy convencido que aún con el fuerte atraso cambiario que el gobierno nacional sigue propiciando y la pérdida de competitividad en el sector de bienes transables, el gobierno nacional no está en condiciones objetivas de administrar una devaluación que producirá un fuerte pasaje a precios posterior. Diría que ni siquiera podría administrar el desdoblamiento oficial del mercado cambiario. Debido a esto el círculo vicioso es muy difícil de romper.

Argentina debe pagar deuda por unos USD 4.500 millones antes de finalizar el 2014 que obviamente tomará de las reservas vía la cuenta “Fondo de Desendeudamiento Argentino” fijada en el presupuesto, lo que reduciría las mismas a USD 24.000 millones. Para el año 2015 los vencimientos por este rubro son mayores a USD 11.000 millones lo que pone en jaque la “caja en divisas” si no entran dólares comerciales genuinos o por lo menos financieros. Por ahora podemos prever que una entrada de aproximadamente USD 8.000 millones proveniente de la balanza comercial en lo que resta de 2014 y todo 2015 serviría como aliviador, a lo que podríamos sumarles créditos, licitación de 4G, etc. por unos USD 5.000 millones adicionales. Esta cuenta excesivamente simple nos dejaría con un nivel de reservas de USD 24.500 millones para el cambio de gobierno. Veremos.

Está más que claro que la restricción del sector externo y la consecuente escasez de dólares es la gran soga al cuello que no permite vislumbrar un mejor panorama. Importaciones pisadas que no liberan dólares productivos impiden poner en funcionamiento la maquinaria industrial, aumentar el volumen de exportaciones y estar un poco más tranquilos. A esto debemos agregar el default selectivo que imposibilita además conseguir dólares financieros. Todo un cóctel embriagador. El aumento de las expectativas de devaluación de la mayor parte de los agentes económicos expande la demanda de moneda dura para cobertura (dolarización) y como consecuencia la brecha entre el dólar oficial y el paralelo se encuentra en el 90%. En este sentido las nuevas/viejas operatorias estrellas entran con todo vigor, ante un cepo cambiario que aumenta de facto.

En efecto las operaciones de contado con liquidación y/o dólar bolsa (MEP) vienen creciendo fuerte en los últimos dos meses como un mecanismo para hacerse de dólares vía el mercado de capitales. Ahora bien, una cosa es que el público en general, para atesorar, quiera acceder a esta herramienta que implícitamente devuelve un dólar de $/USD 14,50 y otra muy distinta es que se incentive al importador a recurrir a este procedimiento. Si bien las autoridades del BCRA han negado esta situación, manifestando que el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC) es el único mercado autorizado legalmente para canalizar las operaciones de comercio exterior, cierto es que es un secreto a voces que es utilizado por importadores que de otra forma se ven imposibilitados de importar insumos y/o pagar los que se deben a los proveedores del exterior. La pregunta es si este aumento encubierto de costos será luego trasladado al precio final. Uno tiende a pensar que sí, puesto que de lo contrario sería diezmada cualquier rentabilidad posible. Ergo tenemos aquí nuevamente una devaluación encubierta. Y van dos.

Como si esto fuera poco, el martes 30/09 Argentina depositó el pago de los cupones de los bonos PAR legislación extranjera por casi USD 200 millones en la cuenta del nuevo Fiduciario (Nación Fideicomisos en reemplazo del Bank of New York) designado bajo la recientemente aprobada Ley de Pago Soberano. En este sentido dejo una pregunta flotando: ¿Será mirado esto desde las esferas internacionales como un nuevo default? El gobierno seguramente apelará al trillado argumento: “si depositamos no estamos en default”. Atención, los fondos ahora ni siquiera estarían depositados en un banco internacional como exige el Indenture, con lo cual la coartada decae en su “consistencia”. Muchos especialistas afirman incluso que los fondos podrían ser embargados y que Nación Fideicomisos no sería una institución en condiciones de ser elegible. No solo por falta de capacidad operativa para articular pagos sino incluso por cuestiones legales.

Insisto, solo con control de daños, esta economía no tiene la capacidad suficiente para llegar hasta diciembre de 2015, lamentablemente no parece tomarse conciencia.

Columna de opinión de Fernando Camusso, director de Rafaela Capital

¿Por qué la burbuja residencial sí puede ser posible en Colombia?

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En Colombia existe una creencia según la cual el precio de los bienes inmuebles residenciales nunca baja. Esto, dentro del imaginario común, lleva a la falsa creencia de seguridad respecto a la inversión residencial, pues no se concibe en la mayoría de los casos caídas del orden del 10% o 20% en el precio de una casa de habitación, apartamento, etc.

Ese imaginario, surgido de la experiencia de generaciones anteriores que invertían principalmente en inmuebles, se ha transmitido hasta nuestros días, permitiendo que los precios residenciales suban y suban sin control aparente. Pero nos enfrentamos a un pequeño detalle: la forma en que se ha dado el incremento de precios en los últimos años pudo haber cambiado el ciclo de la vivienda, convirtiéndola más en un activo financiero que en un bien propiamente inmobiliario.

Ésta es la segunda parte de mi teoría sobre la burbuja residencial. Explico un poco: en generaciones anteriores la vivienda era, precisamente eso, una vivienda, por lo cual la compra de un bien inmueble se asociaba con el “nunca cae de precio”. Era lógico, pues al comprar vivienda para destinarla a vivir, los precios se mantenían. Pero al darse la dinámica como la actual, en la cual muchas personas toman los inmuebles en sustitución de un activo financiero, las cosas cambian (y deben cambiar). Esto convierte a los inmuebles residenciales en activos de compra, venta y especulación, y esto debe llevarlos a que, como en el caso de los bonos, las acciones o las monedas, tengan ciclos de subida, ciclos de bajadas, gente comprando por codicia y vendiendo por miedo. No puede ser de otra forma, no debería serlo.

Esto llevará a dos grupos altamente diferenciados: los que tienen su vivienda para vivir, que por definición es una inversión de largo plazo, y donde no importa mucho la fluctuación en precio (para cambiar de vivienda, se esperará el momento correcto); y los que tienen una vivienda (o más) como un activo puro financiero de inversión, a los que sí afectará el tema de la fluctuación de los precios y serán los que salen corriendo a comprar o a vender.

Ese cambio en la característica del activo va a tener consecuencias en el imaginario que hasta ahora ha tenido el sector residencial en Colombia. Me la juego con esta mi teoría (segunda parte), que ojalá alguien comparta.

Las opiniones expresadas son a título personal y no reflejan necesariamente la posición de Old Mutual sobre los temas tratados

Columna de Manuel Felipe García Ospina

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La depreciación del euro debería favorecer a los exportadores europeos y a muchas de las acciones en las que invertimos

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La renta variable mundial cosechó una sólida rentabilidad en agosto, impulsada por el índice S&P 500, que por primera vez superó la barrera de los 2.000 puntos. En Estados Unidos, el optimismo se vio alentado por la revisión al alza de los datos del PIB, y el crecimiento económico anualizado del segundo trimestre de 2014 se situó en el 4,2%. Los datos macroeconómicos de Estados Unidos contrastaron con los publicados en Europa, donde los cálculos preliminares colocaron el PIB italiano del segundo trimestre en un -0,2% intertrimestral y las encuestas de confianza también arrojaron cifras decepcionantes. En este contexto y, quizá en contra de lo que cabría pensar, dada la fortaleza de los mercados de renta variable, la deuda pública de los países centrales también se anotó unos resultados de buena factura a medida que se extendía el rumor de que unos datos económicos más débiles podrían llevar al Banco Central Europeo a lanzar su propio programa de compras de bonos. Al final, el BCE rebajó su tipo de interés principal en 10 puntos básicos a principios de septiembre y se comprometió en firme a adquirir valores de titulización de activos (ABS), si bien no llegó a anunciar que fuera a comprar emisiones de deuda pública.

En Estados Unidos, los rendimientos de los bonos a 10 años de referencia retrocedieron del 2,56%, vigente a 31 de julio, al 2,34% a finales de agosto. Los rendimientos de los bonos a 10 años de referencia en el Reino Unido, Francia y Alemania también descendieron durante el mes. La deuda de los mercados emergentes, representada por el JP Morgan EMBI+, también se anotó ganancias. Sin embargo, esta clase de activos no pudo mantener el ritmo del avance de los mercados de deuda de los países centrales debido a la prolongación de la crisis geopolítica en Ucrania, ya que Rusia tomó represalias ante las sanciones impuestas por Occidente y prohibió la importación de diversos productos occidentales. En los mercados de materias primas, el índice Bloomberg Commodity registró una rentabilidad total del -1,1% en dólares estadounidenses en agosto.

De cara al futuro, es probable que los inversores sigan dedicando gran parte de su atención a Europa y sus problemas macroeconómicos. Nosotros creemos, sin lugar a dudas, que los bajos rendimientos de la renta fija observados en mercados como el estadounidense y el británico se deben más al temor a la deflación y a un posible despliegue en toda regla de la expansión cuantitativa en Europa que a los datos económicos internos positivos en general de EE. UU. y el Reino Unido. Si bien consideramos alentador el hecho de que el BCE se haya comprometido a realizar compras de ABS, albergamos ciertas dudas en cuanto a los efectos beneficiosos de los recortes en los tipos de interés. Hace mucho tiempo que los tipos de interés europeos se hallan en niveles bajos sin que ello haya conllevado estímulo alguno para la economía o la inflación. Lo que debe abordarse es si se ha puesto en marcha el mecanismo de transmisión para trasladar la liquidez del BCE a la economía real. Puesto que ya se conocían algunas de las medidas del BCE, creemos que no tendrán un impacto precisamente revolucionario. No obstante, la política monetaria debería dar a los inversores más confianza en la capacidad del BCE para cumplir sus compromisos, y sigue existiendo la posibilidad de que aplique medidas directas de expansión cuantitativa. La consecuencia inmediata de las medidas del BCE ha sido una nueva depreciación del euro, lo que debería favorecer a los exportadores europeos y a muchas de las acciones en las que invertimos.

Por lo que respecta a nuestras carteras multiactivos, en las últimas semanas hemos realizado un pequeño cambio en nuestra asignación de activos: nuestra posición en renta variable estadounidense ha pasado de neutral a sobreponderada. En general, las valoraciones de las acciones estadounidenses son similares a las observadas antes de la crisis financiera mundial. Si dicha crisis se hubiera debido a la sobrevaloración de la renta variable en lugar de a los malos cimientos sobre los que reposaba la arquitectura financiera mundial, estas valoraciones deberían causarnos estupor. A la vista de la situación, la valoración relativa de la renta variable estadounidense en comparación con la de otras regiones no tiene nada de extraordinario. De hecho, la rentabilidad superior de la renta variable de EE. UU. ha estado más o menos en consonancia con los mejores resultados de los beneficios estadounidenses, por lo que la relación de los PER anticipados se ha mantenido relativamente estable durante los últimos años. Además, Estados Unidos sigue ajeno a los temores macroeconómicos que continúan subyugando a Europa, y la revalorización del dólar debería contribuir a contener la inflación, puesto que el gasto de consumo representa el grueso de la economía. El dato de que solo las empresas estadounidenses hayan realizado recompras de acciones por valor de 159.000 millones de dólares en el primer trimestre de 2014 hace que nos mantengamos optimistas en cuanto a las perspectivas para el conjunto de la renta variable.

En renta fija, nos mostramos prudentes respecto a la deuda pública de los países centrales y creemos que el crédito corporativo, incluido el de alto rendimiento, brinda mejores oportunidades. Contra todo pronóstico, los rendimientos de la deuda pública de los países centrales se han mantenido muy bajos este año, por lo que el alto rendimiento sigue destacando, al ofrecer unos niveles de ingresos relativamente atractivos en un universo de tipos de interés que todavía rondan el cero por ciento. Nuestras previsiones para los bienes inmuebles comerciales británicos son halagüeñas, ya que los valores de capital siguen en mejoría, la oferta es limitada en determinadas zonas y la clase de activos continúa ofreciendo un rendimiento real tentador.

Carta mensual de Mark Burgess, director de Inversiones de Threadneedle

Redescubriendo los préstamos europeos

| Por Elena Santiso | 0 Comentarios

El mercado europeo de los préstamos garantizados ha experimentado una especie de resurgimiento en los últimos dieciocho meses. El año pasado este mercado fue, con diferencia, testigo del mayor volumen de emisiones desde hace varios años y 2014 va camino de registrar un total aún mayor. En el primer semestre del presente año, este volumen ha alcanzado los 50.000 millones de euros, lo que supone un incremento del 16% con respecto al mismo periodo del pasado año.

Los préstamos garantizados constituyen una parte importante y creciente del mercado de préstamos a nivel europeo. Conocidos como “garantizados” porque suelen tener mayor prelación sobre los activos de una empresa en caso de entrar en concurso de acreedores, los préstamos garantizados son una importante fuente de financiación de la deuda para las compañías con una calificación crediticia inferior a Investment Grade, junto con el mercado de deuda de alto rendimiento. A pesar del aumento de la oferta en los últimos meses, la demanda de préstamos garantizados por parte de los inversores ha seguido siendo sólida a lo largo del año. Éstos se han visto atraídos por dicha clase de activos, en parte debido a las expectativas de subidas de los tipos de interés a corto plazo en algún momento, dado que los rendimientos de los préstamos están ligados a estos tipos.

Estas emisiones se han visto impulsadas por una combinación de refinanciaciones de los emisores actuales, la actividad de fusiones y adquisiciones (M&A) y las inversiones de firmas de capital riesgo y las compras por parte de los equipos directivos. La segunda mitad de 2014 también ha hecho gala de un sólido comienzo, con una beneficiosa cartera de acuerdos que verán la luz en los próximos meses. Aunque los niveles de las emisiones de préstamos garantizados aún no alcanzan los registrados anteriormente, tal y como se muestra en el gráfico a continuación, parece que la confianza en el mercado de préstamos se ha restablecido tanto entre los emisores como entre los inversores.

Emisión de préstamos apalancados en Europa Occidental (en miles de millones de euros)

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Fuente: Henderson Global Investors, Credit Suisse, S&P LCD, a 30 Junio 2014

En 2014 también hemos sido testigos del repunte de grandes acuerdos de fusión y adquisición en Europa, muchos de ellos financiados con préstamos. Numericable, un operador de cable francés, adquirió SFR, una compañía francesa de telecomunicaciones la pasada primavera. La financiación abarcó préstamos por valor de 5.600 millones de euros, junto con bonos de alto rendimiento como parte de un paquete de deuda de 15.750 millones de euros. Boots, una droguería inglesa que pronto se fusionará con la estadounidense Walgreens, fue la última en ocupar el podio de la mayor operación de adquisición apalancada financiada con préstamos. Otras empresas conocidas que acudirán al mercado de préstamos este año incluyen Fórmula 1, el operador de motores deportivos, y Saga, compañía de seguros y ocio basada en el Reino Unido.

El aumento de las emisiones ha permitido al equipo de préstamos garantizados añadir selectivamente nuevos préstamos a sus carteras de este año, centrándose en empresas más grandes con flujos de caja predecibles y un historial probado en todos los ciclos económicos.

David Milward, responsable de Préstamos de Henderson

La dimensión desconocida

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«La emisión monetaria no genera inflación». Frase utilizada en exceso por los voceros del gobierno argentino en un intento por desmentir análisis de economistas profesionales. Si quisiéramos ensayar una primer opinión, uno diría: con una economía recorriendo la fase expansiva del ciclo económico, una tasa de inflación relativamente baja y un tesoro nacional utilizando racionalmente los recursos sin generar déficits fiscales sostenidos, una tasa de emisión que acompañe dicho crecimiento y que sea consecuente con un programa monetario serio, seguramente no impactaría en exceso sobre el nivel de precios. De hecho sería recomendable. El problema es que la economía Argentina dista mucho de este caso.

Sin embargo presenta cierta curiosidad que la voz oficial recurra al intento de poner a la Política Monetaria de la Reserva Federal de EE.UU., conocida como Quantitative Easing (QE), a partir de la crisis del crédito del 2008, como ejemplo para probar su afirmación. A estas alturas parece mentira que haga falta explicar las enormes diferencias entre la emisión monetaria en Argentina bajo dominancia fiscal y la de EE.UU. Solo diré dos cosas. 1- EE.UU. expandió fuertemente su base monetaria durante los sucesivos QE, casi 400%. Como el multiplicador de dinero bancario era bajo, dada la crisis del crédito, el dinero aumentó solo un 50%. De ahí la preocupación inicial de Ben Bernanke por saber si el dinero emitido y volcado al sistema financiero para la compra de activos tóxicos, entre otras cosas, sería usado para prestar y reactivar el crédito. Bernanke fue un estudioso de la crisis del 30´ y conocía los estragos producidos en la economía americana cuando se cortó por completo el canal crediticio. 2- La evidencia muestra que cuando dinero e inflación se mueven en rangos de solo un dígito no existe correlación entre ellos, pero cuando los rangos son tan altos como en Argentina, dinero e inflación se mueven prácticamente juntos. Luego, la retroalimentación, hace el resto. Por lo tanto intentar explicar quién nació primero, si el huevo o la gallina, en el actual contexto, es una discusión sin sentido. Definitivamente las características de la emisión monetaria en Argentina generan inflación.

Dado el estado del arte de la economía Argentina, con un déficit fiscal que, bien medido, supera ampliamente el 5% del PBI y un gasto público creciendo 55% en forma interanual, es probable que no nos alcance $ 160.000 milllones para cerrar la brecha. Uno de los mayores rubros del activo del BCRA son adelantos transitorios al tesoro, que al 31-08, acusan la friolera de $ 217.900 millones. El cuento siguiente es sencillo. Como la inflación desde la devaluación de enero a hoy no baja del 22% y el tipo de cambio nominal casi no se movió, prácticamente se ha neutralizado toda depreciación real. La nueva pérdida de competitividad en el sector de transables presiona sobre el tipo de cambio a lo que se suma la fuerte dolarización de carteras en general debido a desconfianza en la gestión económica. O sea, fuertes expectativas de devaluación y aumento de las preferencias por el dólar en una economía con absoluta restricción del sector externo. Más aún, como dicha restricción obliga a las autoridades a pisar importaciones para no liberar divisas, el BCRA deja la «puerta abierta» para que importadores se hagan de estos dólares en el mercado de capitales mediante operaciones de contado con liquidación o dólar MEP. El problema es que esta operatoria devuelve una cotización implícita de 13,90 $/USD. Sin otra alternativa, quién recurra a ella, tardará muy poco en trasladar a precios este diferencial. Ergo, una devaluación encubierta, está operando ipso facto.

Como si esto fuera poco Argentina se quedó a mitad de camino en la resolución del conflicto con los Holdouts, cerrando por ahora toda posibilidad de volver a los mercados de deuda internacionales por algunos dólares financieros. La liquidación de divisas del complejo agroexportador tampoco ayudará en el segundo semestre, puesto que estacionalmente siempre decae. Como consecuencia habrá menos dólares comerciales. Desde mediados del 2003 y hasta el 2009 Argentina generó superávit de cuenta corriente engrosando el nivel de reservas, pero a partir del año 2010 generó déficit que prefirió financiar con reservas antes que recurrir al endeudamiento. La reforma de la carta orgánica del Banco Central del año 2012 agrega mayor discrecionalidad al uso de las reservas para el pago de deuda, además de generar un mecanismo automático de adelantos transitorios al tesoro ampliando el rango.

Si algo faltaba a este nivel de desconfianza, ahora se agrega la presentación del proyecto de presupuesto para el año 2015 que entre otras cosas supone un crecimiento del PBI de 2,8%, un tipo de cambio nominal de 9,45$/USD y una tasa de inflación promedio de 15,6% para el siguiente año. El presupuesto de la dimensión desconocida. Realmente se hace difícil siquiera analizarlo. Todavía falta año y medio para el cambio de gobierno y en rigor de verdad, es imposible llegar a esas instancias solo haciendo control de daños. Cualquier medida de tipo parcial que se tome en adelante o se consumirá rápidamente o será inefectiva. Esta economía pide a gritos un shock de confianza proveniente de un Plan Global serio comandado por un equipo experimentado y capaz de capear tormentas. Lamentablemente no parece ser el camino que se vaya a adoptar.

Draghinomics

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Los acontecimientos de las últimas semanas demostraron una vez más que no existen apuestas seguras en los mercados financieros internacionales. No obstante las dudas de algunos tras los comentarios de Mario Draghi en el simposio de Jackson Hole (EE.UU.) celebrado el mes pasado, el BCE logró sorprender favorablemente a los inversores. El euro, en especial, respondió con fuerza a la intensificación del sesgo expansivo de la política monetaria. Lo más valorado por los mercados posiblemente fuera que a las palabras -de Draghi- siguieran los hechos -del BCE-.

Es crucial que esto efectivamente sea reflejo de una perseverante voluntad en la directiva del BCE de hacer «cuanto sea necesario», alentando esperanzas tanto de recuperación económica como de una flexibilización cuantitativa (QE) basada en la compra de deuda de emisores soberanos. Además, invita a soñar con una versión europea del cambio de régimen operado en la configuración de la política económica de Japón a finales de 2012, conocido como Abenomics (por el nombre del entonces nuevo primer ministro japonés, Abe); un cambio capaz de suscitar en Europa una recuperación aún más significativa de los precios de los activos que la observada desde el momento culminante de la crisis del euro.

El inspirador discurso que pronunció Draghi en Jackson Hole apuntó de hecho a un cambio de más calado en la agenda de política económica europea. No sólo hizo hincapié en que la erosión de las expectativas de inflación justificaba una mayor relajación de la política monetaria, sino que abogó por la necesidad de un impulso político más completo y de un paquete de reformas eficaz que equilibrase el respaldo (fiscal no menos que monetario) de la demanda a corto plazo con la mejora del potencial de crecimiento a largo plazo de la economía.

Al hacer hincapié además en que el riesgo de pecar por defecto supera en la actualidad al de hacerlo por exceso, tanto la urgencia como el contenido del mensaje del presidente del BCE recuerdan a los del primer ministro japonés Abe. Aún está por ver, con todo, si la Draghinomics tendrá en los precios de los activos europeos un impacto similar al que tuvo la Abenomics en los de los activos japoneses. La progresión seguida por Draghi ciertamente promete en lo que respecta a su impacto en el mercado, ya que en las últimas semanas los rendimientos de los bonos se han reducido y el euro se ha depreciado, al tiempo que las acciones se han revalorizado.

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Con esto y con todo, no debería pasarse por alto que la escala de las medidas adoptadas hasta la fecha sigue siendo muy inferior a la observada en Japón tras el inicio de la Abenomics. Por ejemplo, el euro tan sólo se ha depreciado un 4% en términos efectivos desde sus máximos anuales, cuando el yen japonés lo hizo alrededor del 25% a raíz de la reconfiguración de políticas en 2013. Aún es muy pronto, con todo, para juzgar el impacto de la Draghinomics, siendo así que en Japón se tardó 4-5 meses en que medidas similares se reflejasen plenamente en los precios de sus bonos, acciones y divisa. Los obstáculos políticos ante algunas de las ideas de Draghi siguen siendo formidables, por lo que parece quedar distante una reedición europea de la experiencia japonesa. No cabe excluir, empero, que la progresión continúe por una senda de reactivación económica vía estímulos monetarios más prudente.

Columna de opinión de Valentijn van Nieuwenhuijzen, director del equipo de Estrategia de Global y Asset Allocation, ING IM

A medida que aumentan los riesgos a nivel mundial, ¿dónde quedan las oportunidades?

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Tropiezan las acciones ante los riesgos geopolíticos y el aumento de las tasas

Las acciones estadounidenses cayeron la semana pasada en medio de las preocupaciones geopolíticas y las tasas de interés en alza. El índice Dow Jones Industrial Average cayó un 0,86% y cerró la semana en 16.987, el índice S&P 500 bajó un 1,05% y cerró en 1.985 y el índice Nasdaq Composite perdió un 0,33% y cerró en 4.567 puntos. Mientras tanto, el rendimiento de las letras del Tesoro a 10 años registró un aumento del 2,46% al 2,61%, a la vez que cayó el precio.

Pese a las tensiones en el extranjero, los datos continúan indicando un fortalecimiento de la economía de los EE.UU., lo que a su vez implica un dólar más fuerte y tasas de interés más altas. Pero la otra cara de este dólar más fuerte es el debilitamiento de otras divisas. En algunos casos, particularmente en el de Japón, esto trae aparejado un significativo impulso para las acciones locales, una tendencia que esperamos que continúe.

Un poquito de drama en Escocia

La semana pasada, los inversionistas enfrentaron una gran cantidad de inquietudes geopolíticas, incluso una muy sorprendente. A la perspectiva de una renovada presencia militar de los EE.UU. en Irak y a las nuevas sanciones de la UE contra Rusia, se les sumó una nueva preocupación: la perspectiva de una Escocia independiente.

La cuestión escocesa resulta particularmente interesante. A pesar de que los inversionistas estuvieron todo el año al tanto de la inminente votación, pocos pensaron que el referendo tenía posibilidades de ser aprobado. Durante las últimas dos semanas, sin embargo, diversas encuestas sugerían una verdadera posibilidad de que Escocia votara por su independencia esta semana, un acontecimiento que pareció tomar a muchos por sorpresa. ¿Cuáles serían las consecuencias de que los escoceses votaran a favor de la independencia? Evidentemente, la votación tiene más importancia para el Reino Unido, pero la independencia de Escocia tendría, además, un impacto más amplio, en especial para el resto de Europa. Mínimamente, lo más probable sería que la libra esterlina y otros activos del Reino Unido continuaran bajo mayor presión.

Además, dado que Escocia es un país que suele estar más a favor de la UE que el resto del Reino Unido, la emancipación podría aumentar la probabilidad de una eventual salida del Reino Unido de la UE, lo que aumentaría aún más las incertidumbres en la región. También podría incentivar otros movimientos separatistas, como el de Cataluña en España.

Por el momento, nuestro voto es a favor de una ajustada victoria para la continuidad de la unión, pero si llegara a prevalecer la independencia de Escocia, los inversionistas deberían prepararse para algunas incertidumbres generales en la UE.

Una economía estadounidense más fortalecida incrementa las tasas

Además de los problemas geopolíticos, otro factor que afectó las acciones la semana pasada fue la inquietud en torno al aumento de las tasas de interés y a la posibilidad de un incremento de las tasas de la Reserva Federal antes de lo esperado. Los datos más recientes de la economía estadounidense superaron holgadamente las expectativas. La semana pasada, se dieron aún más evidencias de que la economía de los EE.UU. debería crecer significativamente más rápido en la segunda mitad del año que en la primera. En agosto, repuntaron las ventas minoristas y se revisaron al alza las cifras de julio (aunque las ganancias mensuales promedio para el 2014 todavía se mantienen en el promedio posrecesión). Además, otras medidas económicas, en especial aquellas relacionadas con los sectores industrial e inmobiliario, resultaron significativamente más fuertes que lo esperado. Como consecuencia, el grado de sorpresas económicas se encuentra, actualmente, en su mejor nivel desde principios del 2013.

La regularidad en la solidez de los datos ha llevado el rendimiento de las letras del Tesoro a 10 años a su nivel más elevado desde principios de julio. El movimiento en el extremo corto de la curva también ha sido significativo. Tras la difusión de una nota de la Reserva Federal en la que se sugiere que los inversionistas podrían estar subvaluando la posibilidad de un incremento temprano de las tasas, el rendimiento del pagaré a dos años se aproximó al 0,60%, el nivel más alto desde la primavera del 2011.

Vale la pena considerar las acciones japonesas

En medio de todo el drama del escenario geopolítico, ¿dónde pueden encontrar oportunidades los inversionistas? Nosotros sugeriríamos Japón. El incremento de las tasas de interés y el fortalecimiento de la economía estadounidense siguen causando el aumento del dólar y el debilitamiento de otras divisas. La semana pasada, el yen japonés alcanzó el nivel más bajo en seis años con respecto al dólar.

El debilitamiento del yen, combinado con la perspectiva de compras adicionales de acciones nacionales por parte de los fondos de pensiones japoneses, ha dado lugar a un impulso para las acciones del país. La semana pasada, el índice Topix de Japón alcanzó el nivel más alto en lo que va del año. Y, pese al aumento del 17% respecto de los bajos niveles de la primavera, las acciones japonesas siguen siendo económicas en comparación con las de otros mercados desarrollados, en particular el de los EE.UU. Por lo tanto, seguimos observando oportunidades en este mercado.