El movimiento en los mercados de renta fija tras la salida de Bill Gross de la mega gestora PIMCO añade una nueva dimensión a los retos a los que se enfrentan los inversores en renta fija. La preocupación en torno a los mercados de bonos en las últimas semanas es notable, y en buena parte está justificada, pero también debería considerarse como una oportunidad para reflexionar sobre la estrategia de un portafolio, el riesgo de liquidez y el riesgo inherente a cada firma. En este momento del ciclo, las posiciones de tamaño moderado y las administradores sensibles a la capacidad de sus estrategia tienen, posiblemente, la llave del éxito. El riesgo de ser grande y fallar nunca ha sido mayor.
Los inversores en renta fija se enfrentan a grandes retos – tipos bajos, y potencialmente al alza, baja liquidez y, por si esto fuera poco, ahora viene este terremoto en la cima del mundo de las gestoras. El resultado es una creciente incertidumbre, más volatilidad y presión a la baja en el precio de los activos. Varias estrategias podrían servir para mitigar estos riesgos: centrarse en las partes más atractivas del mercado, como los bonos corporativos, reconocer los límites de liquidez impuestos por las mega gestoras y utilizar las disrupciones del mercado cuyos efectos no sean duraderos como oportunidades de inversión.
Los argumentos a favor de extremar la cautela en torno a los tipos de interés son amplios, pero los inversores no deberían mirar a todos los bonos bajo la misma luz. La Reserva Federal parece preparada para terminar con sus medidas de relajación cuantitativa este mes de octubre. El mes pasado, incrementaron la mediana de su estimación para él las tasas de los fed funds al 1,38% para final de 2015, 2,88% para final de 2016 y hasta el “nivel neutral” de 3,75% para final de 2017. Pero si bien los bonos gubernamentales aparentan tener poco atractivo en la mayoría de los mercados desarrollados, los bonos corporativos todavía presentan primas de rentabilidad razonables con fundamentales de crédito atractivos, perfiles de riesgo moderados y tasas de default en mínimos históricos. Además, el sector de deuda corporativa ofrece un terreno fértil para que administradoras de activos del tamaño adecuado y fundamentadas en el análisis puedan generar valor, añadiendo alfa a los portafolios de sus clientes a través de una selección adecuada de emisiones.
Un reto adicional para los inversores en bonos es la liquidez – la habilidad de realizar una transacción y su coste asociado. La liquidez se ha deteriorado en los últimos años a medida que la industria experimentaba los cambios dramáticos derivados de la crisis financiera. Ahora hay menos borker dealers en el lado de la oferta, y las compañías que siguen en el negocio se tienen que enfrentar a mayores requerimientos de capital que reducen su rentabilidad e incentivan la tenencia de un gran inventario de bonos, mientras los traders se ven penalizados por mantener los bonos demasiado tiempo. Por último, la nueva regulación relativa al trading por cuenta propia versus la creación de mercado está generando una nueva capa de incertidumbre. Los días en los que se podía contar con el “sell side” para proveer liquidez al mercado de bonos son algo del pasado.
Los cambios en la industria de administración de activos también han contribuido al descenso de la liquidez en el mercado de renta fija. Varias administradoras han experimentado un crecimiento masivo de sus activos bajo gestión, superando con creces el billón de dólares. Como resultado, un pequeño número de managers de renta fija ahora supervisan un porcentaje muy alto de los activos. La liquidez no suele ser tan problemática para los managers que están acostumbrados a comprar y mantener bonos, pero llega a convertirse en un problema cuando los managers necesitan vender. El problema crece cuando un mega manager necesita vender una posición grande debido a un cambio de estrategia o a reembolsos significativos por parte de los inversores. La combinación de un menor número de broker dealers y la existencia de gestoras de talla XXL puede generar una presión bajista significativa en emisiones individuales de bonos, o incluso en sectores enteros que están siendo liquidados. Lo importante es que a menor liquidez, mayores costes de transacción y por tanto, menor generación de alfa, en especial en los portafolios de mayor tamaño. Invertir a través de un mega manager puede ser pernicioso tanto al invertir (puesto que es más difícil explotar estrategias de selección de valores), como al desinvertir.
Si bien ninguna firma es inmune a los retos que presenta la liquidez, los managers de tamaño razonable –aquellos los suficientemente grandes como para tener buenos recursos de análisis, pero no tan grandes como para perder su agilidad e impactar en el mercado – parecen ser los mejor posicionados para capear el temporal de la liquidez. Las disrupciones recientes generadas por el temor del mercado ante los cambios en un único mega manager, podrían de hecho estar generando oportunidades atractivas para los inversores a largo plazo que puedan comprar de forma selectiva a precios más bajos en bonos corporativos con grado de inversión, bonos high yield, deuda hipotecaria y ABS.
Columna de opinión de Jim Cielinski, director de Renta Fija de Threadneedle.
