CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Rebecca Siegel. La renta fija emergente continúa siendo una solución de inversión muy rentable a medio plazo
Han sido unas semanas agitadas para la deuda de los mercados emergentes. La clase de activo ha experimentado flujos de salida moderados combinados con una gran oferta. Vemos tres razones que están causando algo de miedo escénico a los inversores: geopolítica, temores por el aumento de los tipos de interés en EE.UU. y el fortalecimiento del dólar americano.
Desde Vontobel AM, creemos que todo ello tiene un efecto en la confianza – al menos hasta ahora – y no es un cambio fundamental en el juego. De hecho, los tres pilares (fundamentales, técnicos y valoraciones) siguen siendo robustos, y por tanto ahora puede ser el momento adecuado para dar un paso más o al menos, para mantener la exposición más que de capitular.
Últimamente la geopolítica parece estar impulsada por los mercados. Cuando las personas están asustadas, tienden a exagerar lo negativo e infravalorar lo positivo. Esto es exactamente lo que está sucediendo en los mercados. Determinados países experimentan claramente mucha volatilidad a nivel de su divisa; entre ellos Argentina, Turquía, Rusia, México, y algún otro.
Pero lo que se pierde en la imagen general son los fundamentales. Las economías emergentes continúan creciendo y nuestro reciente viaje a Washington D.C. para la sesión de primavera del FMI revitalizó nuestras buenas perspectivas.
Tipos de interés
También está influyendo los cambios en los tipos de interés. Recientemente, los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años alcanzaron el 3% por primera vez en cuatro años y la deuda de mercados emergentes se hundió. Lo que parece haber asustado a algunos inversores es el número redondo. Esto implica que estamos sólo ante un punto de inflexión psicológico y una excusa para escribir titulares.
Hay una creencia entre algunos inversores de que existe una relación directa entre unos tipos a largo plazo al alza y una ampliación de los diferenciales de los mercados emergentes. La historia señala que éste no es el caso. Lo que muestran los datos es que cuando los tipos libres de riesgo aumentan, las rentabilidades de los mercados emergentes no aumentan tanto. Como resultado, la deuda de mercados emergentes tiende a tener una rentabilidad inferior a los activos libres de riesgo.
También influye la evolución del dólar. Hace poco menos de un mes, la divisa estadounidense estaba débil en un entorno de rentabilidades americanas al alza. El consenso general fue que esto se debió a las inquietudes de los inversores sobre el empeoramiento del doble déficit en EE.UU. (un aumento tanto en el déficit comercial como en el déficit presupuestario del gobierno). Pero nada ha cambiado; se trata de un movimiento técnico.
Las divisas de los mercados emergentes reaccionaron en tándem. Aunque el dólar es el principal factor para sus economías, no es el único. Aunque algunos bancos centrales ya han comenzado a hacer referencia a las viejas medidas de intervención (como Argentina e Indonesia), no todas capitulan. Si se mira el «barómetro del miedo» en las monedas de mercados emergentes, el peso mexicano no está cerca de los picos de las elecciones posteriores a Trump.
Esto se debe a la expectativa del consenso de que el izquierdista López Obrador ganará las elecciones presidenciales que se celebrarán en menos de dos meses, lo que sería decepcionante para los mercados y los «arruinaría». Entonces, como se mencionó anteriormente, los problemas están contenidos en los mercados saturados con mucha negociación.
También están afectando factores técnicos, como la salida de flujos de fondos de mercados emergentes en moneda fuerte, aunque estacionalmente abril y mayo son meses de reembolsos relativamente grandes en el segmento de la divisa fuerte, con casi 25.000 millones de dólares con vencimiento en dichos meses.
Valoraciones
En este entorno, mientras que los diferenciales de los bonos de mercados emergentes se mantienen cerca de sus medias históricas, las rentabilidades acaban de alcanzarse:
Máximos a dos años
Máximos de 2013 (¿recuerda el Taper Tantrum?)
Cerca de los máximos posteriores a la crisis financiera global (en aquel entonces, los tipos a 10 años estaban en 3,5%-4,0%, por si acaso)
Por eso creemos que la principal causa de las recientes turbulencias en los mercados está ligada a preocupaciones geopolíticas que han sido exageradas por algunas sorpresas malas en los indicadores económicos y una gran oferta causando indecisión en los mercados.
Es este tipo de situaciones las que los inversores contrarian como nosotros buscamos. Por supuesto, somos cautos y vigilamos los eventos, los flujos y los posicionamientos. Pero cuando toda la clase de activos se ve afectada por los problemas de unos pocos países y existe una atmósfera general de nerviosismo es, en nuestra opinión, el momento en el que se presentan las mejores oportunidades.
Ésta continúa siendo una solución de inversión muy rentable a medio plazo medida en función de los rendimientos ajustados al riesgo, pero los inversores necesitan tener un horizonte de inversión en línea con la volatilidad y las métricas de caída de la clase de activo.
Luc D’hooge es responsable de Renta Fija de Mercados Emergentes de Vontobel AM.
Foto: moretime, Flickr, Creative Commons. La inestabilidad política en Italia y España incrementa la volatilidad
En las últimas semanas, la fragmentación política que ya era un hecho en Italia y España se ha manifestado en toda su plenitud, con diferentes escenarios, pero que en ambos casos pueden desembocar en nuevos procesos electorales en el corto plazo.
Esto ha llevado a un aumento de la volatilidad, muy centrada en los mercados periféricos europeos y en sus títulos de deuda pública. En estos procesos de ruido inducido por temas políticos es complicado hacer apuestas a corto plazo, ya que la volatilidad suele ser elevada y muy ligada al ritmo de las noticias que van saliendo. Sin embargo, en el medio-largo plazo las bajadas que se producen por motivos exclusivamente políticos suelen ser ventanas de oportunidad para entrar en valores sólidos.
De momento lo que sí hemos visto es un claro “vuelo a la calidad” de los inversores, que se ha traducido en una llamativa subida del diferencial de deuda de Italia y España, pero que no ha dejado de afectar también a Grecia y Portugal.
En lo que llevamos de año, la subida de rentabilidad de la deuda a 10 años italiana ha sido de unos 50 puntos básicos, pero si miramos desde los mínimos que alcanzaron en abril, la subida es de unos 100 puntos básicos, hasta situarse en una rentabilidad algo por encima del 2,6%.
En el caso del bono español y portugués en el mismo plazo de 10 años, el impacto por el momento ha sido más limitado. Las últimas tensiones han eliminado las ganancias de la deuda y ahora las rentabilidades de ambos países están casi en el mismo nivel que al comienzo del ejercicio y alcanzan el 1,5% para el bono estatal español y 2% para el portugués. Eso sí, desde mínimos, el tipo ofrecido por dichos bonos se ha incrementado alrededor de 50 puntos básicos en ambos casos.
Ese movimiento hacia mercados con menos riesgo ha hecho que la recuperación de la rentabilidad del bono alemán a 10 años se haya truncado, ya que si desde hace unas semanas parecía seguir la estela de la subida de la rentabilidad de bono a 10 años americano, ahora se ha vuelto para atrás. En febrero, la rentabilidad del bono alemán era de algo más del 0,7% y después de los últimos días, se ha vuelto a situar en menos de 0,4%. Se vuelve a descontar que el tensionamiento de la política monetaria por parte del Banco Central es aún algo relativamente lejano. Y ahora, con la inestabilidad de los mercados que puede estar penalizando a los activos periféricos durante unos meses (sobre todo si tanto en España como en Italia, las situaciones actuales desembocan en procesos electorales), pensamos que el BCE tendrá que ser muy cuidadoso en su estrategia de reducción de los estímulos.
Dentro de lo que es el impacto que este episodio de volatilidad está teniendo en las bolsas, hay que señalar que los sectores más afectados son los bancos, en general de todos los mercados periféricos, y en un segundo plano los valores participados por el estado italiano.
El riesgo para estas empresas es, en cierta medida, doble. Por un lado, estas empresas podrían ser privatizadas ya que los dos partidos alternativos que han conseguido la mayoría no apoyan explícitamente la participación del Estado en ellas. Por otro lado, sí podrían utilizar los fondos procedentes de una privatización en financiar algunos de los gastos que han prometido a su accionariado sin comprometer la ya alta deuda pública italiana.
Aunque cuando de riesgos políticos se trata está comprobado que los mercados miran poco a los fundamentales, sí es cierto que las ventas han afectado menos a los activos españoles que a los italianos.
Puede que en términos de estructura económica la italiana sea menos frágil, por un menor nivel de desempleo y por un mayor peso de la industria. Pero a nivel de finanzas públicas y de crecimiento económico, en estos momentos preocupa más Italia. La razón principal es el mayor peso de la deuda pública, que supera el 130% del PIB, mientras que en España es de poco menos del 100%.
Aunque el déficit público español estará entre el 3% y el 2,5% en 2018 y el italiano alrededor del 2%, el crecimiento del PIB es del 3% y del 1,5% respectivamente, por lo que un aumento de los costes de financiación por este episodio de volatilidad puede hacer más daño a las cuentas italianas.
Por otra parte, la comparación del arco electoral da más tranquilidad en el caso español, ya que la suma de fuerzas es pro-europea mientras que en Italia el equilibrio está menos claro, aunque su Constitución protege más el cumplimiento de las normas europeas como hemos visto por la actuación del presidente de la república.
En conclusión, este tipo de episodios de volatilidad por temas políticos suelen ser oportunidades a largo plazo, como ya vimos con Grecia y Portugal. Por el momento, el marco regulatorio europeo es duro de romper ya que no hay una mayoría que lo quiera hacer, pero sí se pueden derivar consecuencias para el mercado como es un retraso en el final de las compras de activos por parte del BCE e impactos en sectores concreto como el bancario.
Tribuna de Víctor Peiro, director general de Análisis de GVC Gaesco
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Md. Al Amin. Mantenga la calma... y el interés por los mercados emergentes
Las turbulencias que han afectado a los activos emergentes, consecuencia del endurecimiento de las condiciones financieras y de las tensiones geopolíticas, han enfriado el entusiasmo que despertaba esta clase de activo. No obstante, los fundamentales generales dan muestras de solidez, y desde BlackRock consideramos que esta caída presenta oportunidades de compra. Priorizamos la renta variable emergente y ciertos títulos de deuda emergente en divisa fuerte.
Los activos emergentes están ganando peso en las carteras. Los flujos acumulados en renta variable y deuda emergente se han recuperado a un ritmo constante desde principios de 2016, tras un dilatado periodo de salidas.
La reversión es especialmente significativa en la deuda emergente, tal y como muestra la línea azul del gráfico. El favorable contexto económico mundial y la solidez de los rendimientos impulsaron a los inversores ávidos de rentas de todo el mundo a decantarse por la deuda emergente durante 2017.
La resistencia a las perturbaciones, como las que ocasionó el repunte de volatilidad del mes de febrero en los mercados bursátiles, atrajo a más inversores en un contexto caracterizado por los niveles de las valoraciones, cada vez más elevados. Esto dejó a la renta fija expuesta a los vaivenes de la confianza de los inversores. Por el contrario, los flujos en renta variable emergente se mantuvieron en cotas relativamente moderadas, como muestra la línea verde del gráfico.
Priorizamos la renta variable emergente debido a los sólidos beneficios empresariales y a unos balances relativamente más saneados en Asia. Consideramos que existe margen para que los flujos de entrada en renta variable se incrementen durante los meses venideros.
Richard Turnill es director mundial de Estrategia de Inversión en BlackRock.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: gerarddm. El misterio del empleo: ¿Por qué no hay inflación?
Tras varios años de estímulo monetario, de tipos de interés nulos y expansión cuantitativa, la economía mundial está viviendo un crecimiento fuerte y sincronizado. Finalmente, pasados unos 10 años después de la crisis financiera mundial, después de la crisis en la vivienda estadounidense, la crisis del euro y una época donde el sistema financiero estuvo contra las cuerdas, las economías están creciendo de forma notable en casi todos los lugares, y según los indicadores adelantados, contamos con buenos augurios para el medio plazo. Además, Donald Trump ha adoptado la decisión algo sorprendente (dada nuestra situación en el ciclo económico) de inyectar una nueva ronda de estímulo fiscal en la economía estadounidense, lo que sería echar más leña a un fuego muy vivo.
Los mercados se han visto apuntalados por una variedad de factores, entre los cuales cabe destacar como principales los tipos nulos y el bajo nivel que muestran los rendimientos de la deuda pública, aunque en la actualidad los fundamentales económicos y empresariales se están posicionando como la locomotora de los mercados de crédito y renta variable. Sin embargo, ante este entorno de crecimiento, toda la atención se centra ahora en las perspectivas de la inflación y la respuesta posterior del banco central. En un momento en el que la Reserva Federal estadounidense sube los tipos, los mercados se encuentran posiblemente en un justo equilibrio. Una brusca subida de tipos y de los rendimientos del bono como respuesta a una sacudida inflacionaria podría hacer mella en la valoración de los mercados, de una forma que no se ha visto desde hace ya un tiempo. Por tanto, la vista a corto plazo debe enfocarse en la inflación, los factores que la provocan y nuestro rumbo a partir de ahora.
Ceteris paribus, cabría esperar que el crecimiento salarial sea el principal factor que incida en la inflación. Sin embargo, son varias las fuerzas estructurales desinflacionarias las que, con toda probabilidad, neutralizarán el impacto de la actividad económica a corto y medio plazo y amortiguarán la inflación. De esta manera, nuestras previsiones internas apuntan a una inflación benigna que se estabilice en torno al 2% en Estados Unidos y alrededor del 1,5% en la zona euro para el año 2018; y se debe, en parte a estos múltiples y muy variados factores desinflacionarios. Cabe reseñar que presentan un notable efecto continuo en el empleo y el crecimiento de los salarios, hasta tal punto que la curva de Phillips ya no sirve como modelo económico.
La curva de Phillips
Utilizada por los bancos centrales, la curva de Phillips muestra la relación inversa que existe entre la tasa de desempleo y la inflación del consumo; en términos sencillos, cuanto menor es la tasa de desempleo, mayor es la inflación, puesto que el poder de negociación de los trabajadores aumenta cuanto menor sea la mano de obra disponible. Esta relación se sostuvo desde los tiempos de preguerra hasta finales de los sesenta, pero se tumbó en los setenta por los altos niveles de desempleo y de inflación que, en parte, vinieron motivados por los agitados precios del petróleo. En la década de los ochenta, la curva siguió una línea plana y ahora nos encontramos ante una prolongada baja inflación acompañada de unos niveles ínfimos de desempleo. El crecimiento salarial se ha estancado.
Podría alegarse que la curva de Phillips es una manera muy simplista de entender la generación del crecimiento salarial, y la importancia que tienen las previsiones de la inflación es uno de los factores que pueden haberse infravalorado en este modelo. Tras un periodo tan largo de inflación en cotas irrisorias, algunos piensan que se han reducido las expectativas de los trabajadores en su postura ante la negociación laboral. Lo hemos comprobado en Alemania, país donde se da un mercado laboral muy tensionado que, pese a ello, cuenta con unas exigencias salariales menores de las esperadas. Después de un dilatado periodo marcado por la baja inflación, se supone que este punto ya se ha incorporado en las expectativas.
Otro factor es la congelación de los salarios del sector público, sobre todo en Europa, donde cabría haber previsto desde la crisis un fuerte estímulo fiscal como respuesta ante el bajo crecimiento. Sin embargo, la tendencia ha seguido el curso contrario con un periodo poscrisis de austeridad e inhibición de las políticas fiscales, lo que ha dejado los salarios del sector público en niveles bajos. Esta situación ha tenido efectos colaterales en el sector privado.
Subempleo
El nivel del subempleo en la economía es elevado, como se muestra en el gráfico 2, donde figura el desempleo de la zona euro y las horas trabajadas desde la crisis: pese al indiscutible auge del empleo en la zona euro, no cabe duda de que el número de horas trabajadas no ha estado a la misma altura.
Gráfico 2: empleo y horas trabajadas (expresadas con base 100 en 2008)
Se trata en parte del aumento de la jornada parcial y los contratos flexibles, así como de las reformas laborales emprendidas en Europa que facilitan a las empresas el poder ofrecer contratos más flexibles a los trabajadores. Tanto en esta zona como en Estados Unidos, somos testigos de una tendencia marcada por el aumento inconsciente del empleo a tiempo parcial; mientras tanto, en Japón, el empleo temporal ocupa una mayor proporción del empleo total contratado en comparación con la etapa previa a la crisis, tendencia acompañada por la mayor participación de la mujer en la mano de obra. El aumento de la flexibilidad en los mercados laborales se ha traducido, por lo general, en una serie de puestos peor pagados y más precarios; como es obvio, las personas que trabajan a tiempo parcial serán menos propensas a exigir un aumento de sueldo al tener un puesto menos seguro.
Se está dando también un fenómeno económico que es comprensible: las empresas no están contratando personal a tiempo completo de la misma forma porque la incertidumbre sobre el futuro sigue siendo mayor después de la crisis.
Mención especial merece el caso de Estados Unidos, donde la tasa de participación en el mercado de trabajo se ha reducido drásticamente desde 2008-2009, lo que trajo como resultado que las competencias de los trabajadores despedidos perdieran su demanda con la drástica reducción de los sectores donde trabajaban. De esta premisa se desprende que la proporción de parados de larga duración ha aumentado con respecto a la tasa de desempleo.
Pese al nimio grado de participación, el aumento de la oferta de trabajo puede deberse a un repunte en el empleo, así como puede socavar las demandas salariales de los trabajadores en activo. Cabe pensar que este hecho tan contraproducente puede haber ocurrido ya y ser el causante del frenazo salarial en la zona euro. El salario medio de un empleo estable en el Reino Unido, por ejemplo, podrá haber aumentado ligeramente en las últimas semanas, pero es aún inferior al máximo previo a la crisis que se situó en 473 libras esterlinas a la semana (marzo de 2008).
Globalización
Cuando se desarrolló la curva de Phillips a finales de los años cincuenta, los mercados laborales tenían un alcance eminentemente nacional, pero en las últimas décadas, las economías desarrolladas han tenido acceso a una mano de obra mucho mayor en todo el mundo. La globalización ha hecho posible que las empresas busquen mano de obra barata en todos los rincones del mundo, lo que permite a las compañías incrementar sus márgenes de beneficios mediante un ahorro eficiente.
Cabe destacar que las varias décadas de alza en el mercado de renta fija son consecuencia de la globalización, y el aumento de la fuerza laboral en todo el globo ha desempeñado un papel fundamental al crear un entorno desinflacionario, lo que ha dado lugar a un descenso de los tipos de interés reales neutrales, con la consecuente reducción de los costes laborales, al tiempo que ha reducido los rendimientos de la renta fija.
A todas luces, los trabajadores de las economías emergentes se han beneficiado de esta tendencia; tan solo en China, millones de personas han escapado de la pobreza, y la renta per cápita de este país se ha quintuplicado, al pasar de 200 dólares a 1.000 dólares entre 1990 y el año 2000, y de esos 1.000 dólares a 5.000 dólares entre el año 2000 y 2010.
Automatización
No nos cabe la menor duda de que la tecnología y la innovación tornan nuestras vidas más sencillas. Ya sea simplificar y agilizar las labores diarias, dejándonos más tiempo para dedicarlo a los amigos y la familia, o mejorar la sanidad, las ventajas hablan por sí solas. Podemos pedir bienes y servicios a través de portátiles, el sol y el viento están ganando protagonismo en el abastecimiento de energía del planeta, y la interconexión actual en el mundo no tiene precedentes. Ahora bien, la tecnología también nos trae un creciente temor de que la “automatización” ya esté lastrando los puestos de trabajo, ya que los robots están ocupando los puestos pagados de los seres humanos.
Estos temores no son descabellados.
Un estudio realizado entre Deloitte y el gabinete estratégico Reform en octubre de 2016 vaticinaba que para 2030 podrían suprimirse 861.000 empleos públicos en el Reino Unido por la automatización, lo que supondría un ahorro anual de 17.000 millones de libras esterlinas en salarios públicos en comparación con el año 2015. En septiembre de 2013, en un estudio realizado por Carl Benedikt Frey y Michael A. Osborne para la Universidad de Oxford, se examinaron 702 profesiones en Estados Unidos y, siguiendo una singular metodología, concretaron los empleos más atenazados por la computarización. Los investigadores concluyeron que, en Estados Unidos, el 47% de todos los empleos se encontraban amenazados: los puestos con mayor riesgo eran los televendedores, los agentes de seguros, los reparadores de relojes, los técnicos bibliotecarios, los agentes de préstamos y analistas de crédito.
Hasta el momento, la automatización ha aumentado supuestamente el empleo, ya que el volumen de actividad generada por esta corriente basta para crear un aumento neto positivo de puestos de trabajo, aunque hasta ahora no ha generado productividad o un aumento de los salarios. ¿Por qué? Con el fin de satisfacer la demanda de empleo, ese «ejército de robots» como mano de obra se ha incorporado simplemente al aumento de la oferta laboral existente, lo que implica que las empresas no están obligadas en este momento a conceder un aumento salarial. Esta situación puede cambiar, aunque no será a corto plazo.
Por otro lado, y aunque sea generalmente en pequeños pasos, la productividad ha aumentado fundamentalmente en sectores con poca intensidad de mano de obra, como la tecnología y la información, los verdaderos campeones de la productividad real. Por el contrario, en los sectores que precisan un mayor número de trabajadores, como el cuidado personal, la fabricación, los servicios, el ocio y la restauración, los salarios han repuntado en menor medida. Se ha creado así una forma de desapego con el mercado laboral: por ejemplo, la creación de puestos en el sector tecnológico no es habitual en la tecnología en sí, sino en los trabajos esporádicos de la economía colaborativa y los contratos por horas. El trabajo no se vende por hora, semana o mes, sino por pequeños encargos, y esta práctica beneficia claramente al capital en detrimento del trabajo.
En último término, esta tendencia supone que el aumento salarial se percibe principalmente en la escala superior, mientras que la disparidad en las competencias implica que cada vez es más difícil pasar de tener un trabajo mal pagado a un puesto bien remunerado. Esta situación podrá cambiar con el tiempo, cuando el nativo digital ocupe una proporción mayor de la economía, aunque, como hemos dicho, es poco probable que ese cambio se produzca a corto plazo.
Factores idiosincrásicos
La afiliación a los sindicatos ha caído en toda la zona euro, al pasar del 30% al 15%, lo que siguió erosionando el poder de negociación laboral. Por otro lado, la reciente ola de inmigración en Alemania y Reino Unido que se produce desde los años 2000 ha aumentado la oferta de mano de obra, mientras que los efectos demográficos de trabajar más tiempo y jubilarse más tarde también han repercutido en los salarios. Hemos vivido también tres décadas de irrupciones positivas en la mano de obra (el “baby boom” de los años sesenta, el florecimiento de la Unión Soviética en los setenta y el aumento de los trabajadores chinos en los ochenta) que se incorporaron al mercado laboral.
Toda esta información sugiere que el mercado laboral revela una evidente mejoría en la absorción del crecimiento del empleo que, en periodos pretéritos, lo que crea menor fricción y una menor presión alcista sobre los salarios.
¿Se va a dar un giro de 180 grados en algunos de estos factores?
Si la globalización, la automatización, el subempleo, la sindicalización y demás factores han creado una dinámica con el estancamiento de los salarios pese al mayor número de personas trabajando en todo el mundo, habrá que saber cuánto tiempo pueden durar estos factores. Desde nuestro punto de vista, resulta probable que estas tendencias reseñadas persistan en el tiempo y, a medio plazo, la curva de Phillips siga sujeta a estas fuerzas descomunales.
Desde el referéndum en el Reino Unido sobre la permanencia en la Unión Europa hasta la elección de Donald Trump y el plebiscito italiano, la globalización se ha convertido en una especie de vaso comunicante a escala internacional. Se tiene la impresión de que el progreso a cualquier precio ha reforzado a los ricos innovadores que han introducido nuevas tecnologías y creado nuevos sectores industriales a costa de la «gente corriente», cuyos salarios se han visto estancados. El «Brexit» y Donald Trump nos han demostrado que el público no descarta rechazar la globalización, en millones de personas, y si se detuviera la globalización, las fuerzas de desinflación que apuntalaron el mercado alcista de renta fija durante 35 años se podrían debilitar, lo que amenazaría las valoraciones de todos los activos financieros.
Sin embargo, la presión ejercida para desactivar la globalización parece haberse atenuado, con un menor riesgo geopolítico actual en contraste con lo vivido hace 12-18 meses, y el empleo se revela aún relativamente barato frente al capital y la automatización. Sin embargo, perdura la amenaza del proteccionismo comercial, e incluso estamos ante un impulso renovado de Trump, quien intenta implantar una serie de aranceles (si se pasa por alto, estos podrían encarecer la mano de obra de los países emergentes frente a la mano de obra de las empresas de los mercados desarrollados, lo que aumentaría el poder de negociación de la mano de obra de los desarrollados). No obstante, de tener un impacto, es probable que se produjera en el medio plazo.
Dicho esto, un argumento convincente sostiene que es posible que estemos todavía en el desfase normal que cabría esperar entre el crecimiento económico y el crecimiento de los salarios. El gráfico 3 indica que la brecha presente entre el desempleo y los salarios en Estados Unidos no es extraordinaria en términos históricos.
Gráfico 3: El desempleo y el crecimiento de los salarios
También esperamos que algunos factores transitorios dejen de incidir en la inflación, como es la caída en picado del peso de la telefonía en el IPC observada el año pasado en Estados Unidos, el drástico abaratamiento de los coches usados en este país, y la rebaja de los alquileres. Por otro lado, con la recuperación del mercado de la vivienda estadounidense, podríamos observar una menor limitación de la oferta de hipotecas, lo que puede facilitar la movilidad laboral a medio plazo y así mejorar el poder de negociación laboral. Mientras tanto, la inmigración podría haber registrado máximos en el Reino Unido y Europa, lo que suprimiría las turbulencias exógenas de la oferta en el mercado laboral.
En torno a la inflación, hemos detectado también un par de señales de alarma, como es el ligero repunte de la inflación salarial en enero en Estados Unidos, lo que ha incrementado las previsiones en cuanto a una subida más agresiva de los tipos de interés. Este hecho trajo consigo los recientes repuntes a corto plazo de la volatilidad que se comprobaron en febrero en los mercados mundiales. Es obvio que existe una mayor tensión tras un mercado alcista de nueve años donde son pocos los actores que parecen haberlo disfrutado.
Indicios
Aunque revisar al alza las expectativas de la inflación no está entre nuestros planes, mantenemos la alerta ante cualquier indicio que cuestione este planteamiento. En el caso de que la inflación vaya a romper un holgado intervalo, la mejor manera de detectarlo pueden ser los puntos muertos a 10 y 5 años en Estados Unidos. Desde el año 2009, el punto muerto de la inflación a 10 años en el gigante norteamericano ha oscilado entre el 1,4% y el 2,5%, y ahora se encuentra en mitad de ese intervalo. En la etapa previa a la crisis rondaba en el 2,5%, por lo que, en un escenario en el que el punto muerto de la inflación sube hasta el 2,5%, el mercado podría bien decidir si va a permanecer dentro de esta banda de fluctuación o si la inflación se encamina a su ruptura. Estamos vigilando atentamente esta y otras señales.
Conclusión
La economía mundial se ha caracterizado por unas tasas bajas de crecimiento, inflación y tipos de interés, lo que la torna más propensa a la volatilidad y los vientos adversos. Los mercados se han visto impulsados en gran medida por la política monetaria, frente a la que han seguido un buen comportamiento los activos de riesgo. Ante este panorama y en un movimiento poco común, tras nueve años de expansión económica, el régimen político actual en EE. UU. ha decidido aliviar la carga fiscal y dar un impulso a la economía, una medida poco común, lo que puede desatar un movimiento inflacionario. Sin embargo, aún proliferan las fuerzas deflacionarias que hemos examinado, y que seguirán poniendo freno al crecimiento de los salarios. Por tanto, pese al modesto avance de la inflación, el aumento salarial entre el corto y el medio plazo deberá mantenerse en torno al 2%-3%, lo que contribuiría a mantener la inflación a raya y dentro de la banda prevista. Como profesionales de la gestión activa y si aún debemos tomar decisiones que aporten constantemente unos buenos réditos al cliente, deberemos buscar indicios de que esta dinámica cambie y, como resultado, se evapore el apoyo dado a los activos de riesgo.
Columna de Mark Burgess, director adjunto global de inversiones de Columbia Threadneedle
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Hans Splinter. Seguir creciendo en medio del ruido
El primer trimestre da la bienvenida a la volatilidad tras varios periodos ausente en los mercados, que han subido en línea recta durante los últimos años. Algunos de los comentarios nerviosos expresados recientemente obedecen más a la excesiva calma anterior, y no a que esté produciéndose en realidad una reacción muy violenta. Para poner estos movimientos en contexto, basta señalar que el índice MSCI World perdió apenas un 1% en el primer trimestre y que el sector IT cerró, de hecho, al alza. La mejor noticia es que la posible burbuja que estaba formándose en los mercados a comienzos de año, y que sin duda iba a dejar paso a un desplome muy duro, se ha evitado.
No obstante, incluso después de la reciente corrección, las valoraciones siguen siendo elevadas y el índice MSCI World cotiza con un PER de más de 15 veces los beneficios de los próximos doce meses, que a su vez se presupone que crecerán a tasas de dos dígitos. El ciclo económico está alcanzando un grado de madurez bastante elevado, al menos en EE.UU., y se observan riesgos importantes ahora que la política monetaria se va a normalizar y la política comercial amenaza con ser mucho menos normal. Tras nueve años de mercado alcista, es indudable que ha llegado la hora de pensar en cómo protegerse frente a las caídas de los mercados, aunque para nosotros cualquier momento es bueno para pensar en ello.
Dejando de lado la complejidad, las buenas noticias en renta variable son que solo hay dos formas de perder dinero: si los beneficios descarrilan o si lo hace el PER. Creemos que nuestros fondos están bien posicionados frente a ambos riesgos y deberían seguir ofreciendo la combinación de crecimiento y protección relativa frente a caídas que han mostrado durante las dos últimas décadas.
El factor determinante para la protección contra las caídas de los mercados es que los beneficios de las compañías en los fondos deberían aguantar en una desaceleración económica. La combinación de ingresos recurrentes y poder de fijación de precios hace que las ventas y los márgenes de las compañías resistan en tiempos difíciles. Nuestra estrategia estrella Global Franchise/Brands superó la dura prueba de la crisis financiera global, ya que los beneficios de las compañías en en nuestros fondos en realidad aumentaron en el periodo 2007-2009, algo de lo que el conjunto del mercado no puede presumir.
No se puede negar que el sector IT ha ido incrementando su peso en nuestros fondos pero el análisis retrospectivo de su evolución sugiere que deberían seguir mostrando solidez, incluso antes de considerar el hecho de que la llegada de la nube ha elevado los ingresos recurrentes de las compañías de software. Un ejemplo de ello es una multinacional de software que tenemos en el fondo y que suministra software empresarial para la gestión de los negocios y las relaciones con los clientes. Sus ingresos recurrentes han aumentado del 43% al 63% de los ingresos totales desde 2008 y, en lo que respecta al beneficio bruto, el elemento recurrente ha pasado del 52% al 70%.
Buscando la estabilidad inherente
En cuanto a la valoración, nuestros fondos globales se sitúan por encima del mercado atendiendo al PER estimado o, como preferimos llamar a este ratio ”suponiendo las mentiras”. Son suposiciones porque las estimaciones exceden de media un 8% los beneficios a un año vista (con dos años de antelación, el error aumenta hasta el 14%) y son mentiras porque los beneficios empleados son “ajustados” o, como nos gusta llamarlos, “beneficios antes de lo malo” o, cuando nos ponemos más cínicos, “beneficios para que los directivos cobren”. En 2016, los beneficios ajustados de las compañías estadounidenses fueron un 25% superiores a las cifras “reales” según los principios contables (GAAP).
Las compañías de nuestros fondos tienen menos probabilidades que el mercado de defraudar en beneficios, gracias a su estabilidad inherente, y también son menos proclives a esconder pérdidas “extraordinarias” derivadas de cargos por restructuraciones, amortizaciones o retribuciones en acciones. De este modo, gran parte de la prima en términos de múltiplo desaparece considerando los beneficios puros y duros. De hecho, atendiendo a nuestro indicador preferido, la rentabilidad por flujo de caja, nuestros fondos globales presentan una prima moderada entre el 5% y el 9% (dependiendo de la estrategia) frente al índice MSCI World, a cambio de algunas de las mejores compañías del mundo.
La acusada contracción del múltiplo que ha sufrido el sector del consumo básico en relativo durante los dos últimos años (su prima frente al mercado atendiendo a los beneficios previstos para los próximos 12 meses ha pasado del 40% al 16%) ha sido un lastre para las rentabilidades, pero ha reducido los riesgos de valoración en los fondos y, con ello, ha reforzado nuestra confianza en la solidez de estas en una desaceleración. El sector con los beneficios más resistentes en una desaceleración a nivel global, y que tiene un peso considerable en los fondos está en su nivel más barato frente al mercado desde la crisis financiera global y presenta una mínima prima del 3% frente al índice MSCI World en términos de flujo de caja libre.
Nuestras estrategias tratan de revalorizar el patrimonio a largo plazo invirtiendo en compañías de alta calidad que incrementan sus beneficios de forma constante y presentan valoraciones razonables. Tratan de mantener el rumbo, en lugar de sobresalir, y se les ha descrito como inversiones para hacerse rico lentamente. No cabe duda de que resulta una propuesta atractiva en un mundo incierto, sobre todo cuando realmente no hay que pagar de más por una certeza relativa.
Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management.
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Foto: Pexels CC0. La irrupción de los ETPs cambia las reglas del juego (parte II)
Un ETP es un tipo de activo cuya cotización proviene de un subyacente y que se encuentra listado en algún mercado cotizado o plaza bursátil. El precio del ETP está dado por el valor derivado del otro instrumento –el subyacente-. Si bien el término ETP se utiliza en forma genérica (ya que los ETFs, ETNs y ETCs están dentro de estas categorías), cada vez se haga referencia a los mismos será enfocado en programas de notas o ETN.
Pues bien, en este segundo artículo me enfocaré en cuatro aplicaciones prácticas que pueden adoptar los ETPs en el mundo de las inversiones, las mismas comprenden algunas que personalmente he implementado, así como otras de las cuales he sido partícipe en su proceso de creación. Las finalidades con las que pueden utilizarse son tan diversas como la propia creatividad de cada uno.
1. Going public withouth going public
Una estrategia que resulta sumamente atractiva es la de brindar la posibilidad a empresas (de los más variados tamaños) de abrir parte (o la totalidad) de su capital accionario a los mercados de capitales globales sin necesariamente lanzar una Initial Public Offering (IPO). ¿Sería como tener accionistas de nuestra compañía dispersos por cualquier parte del mundo? Sí, pero evitando cotizar la acción en una bolsa con el engorroso proceso que conlleva, desde el punto de vista de compliance, regulaciones y costos.
Supongamos una empresa distribuidora de frutas en territorio mexicano, alcanza un punto de crecimiento que desea permitir el ingreso de nuevos accionistas (de cualquier parte del mundo) por hasta un 49% de sus acciones lo cual en sus valores contables asciende a 5.000.000 de dólares. Es una emisión demasiado pequeña para una Bolsa de valores, lo cual además acarrearía costos de inscripción y mantenimiento. Es aquí donde los ETPs juegan un rol clave, ya que a través de una emisión de los mismos se podrá cumplir con el objetivo planteado por la compañía.
Se efectúa una suscripción del 49% de esas acciones y posterior emisión a través de un programa de ETPs con valor de 5.000.000 de dólares. El resultado es la obtención de un producto listado con ISIN Code y que puede ser adquirido desde variadas plataformas de inversión globales, brindando acceso a inversores de diferentes partes. El Net Asset Value (NAV) deberá actualizarse en forma periódica, de modo que los inversores sepan cual es el valor actualizado de su inversión. El Offering memorandum de la emisión les describirá detalladamente a los “nuevos socios” las características del negocio y proyecciones, así como pago de dividendos o bien pago de intereses y devolución de capital (en caso que fuere un loan).
2. ETPs como vehículo de Estrategias de Inversión
Imaginemos que una banca de inversión o family office desea seleccionar un conjunto de 10 fondos cuyo performance le atrae y satisface las necesidades de sus clientes y le gustaría poder disponer del mismo de forma única y centralizada en un solo producto, poder “empaquetarlo” con el performance de los 10 replicándose en forma simultánea. Esto podría lograrse a través de un ETP que replica el performance combinado de los diez fondos a través de una emisión única con ISIN code y actualización de NAV en la medida que varía el precio de las tenencias. Un producto único que combina el performance de diez estrategias a la vez y está listo para distribuirse entre los inversores.
3. Proyectos en Economía Real
Esta finalidad me resulta en lo personal sumamente atractiva, pues conjuga una buena idea de inversión y capacidad de gestión con el acceso al mercado de capitales. Intentaré ser más claro con un par de ejemplos prácticos.
Real Estate: a través de la emisión de un ETP se pueden obtener fondos para llevar adelante un proyecto en real estate como una edificación de unidades comerciales. Para este caso los tenedores de la Nota podrán ingresar como accionistas (equity) o bien como prestamistas (loan) con cierto esquema de pago de intereses y devolución de capital.
Agricultura: por medio de un ETP listado a través de una bolsa cotizada pueden obtenerse fondeos para la adquisición y explotación de tierras con aptitudes agrícolas. Del mismo modo que el anterior, los inversores podrían acceder en un formato de accionistas o bien como prestamistas. El objetivo de la inversión, la oferta hacia el inversor (cupón, interés fijo, variable), el plazo, la utilización de recursos y el equipo de gestión se reflejarán en el offering memorandum de la emisión.
Estos son tan solo dos ejemplos, cabe destacar que cualquier “activo tangible” que pueda securitizarse a través de un ETP se enmarcaría dentro de estas categorías.
4. ETPs como herramientas de Deuda
Otra de las aplicaciones prácticas con las cuales me he cruzado en desarrollos para algunos clientes es la posibilidad de utilizar los ETPs para obtener deuda (Loan ETPs) con diversos fines como financiar un proyecto, CapEx, expansión de una compañía o entidad, etc. En este caso el instrumento listado actúa como lender del proyecto, pagando una tasa a determinarse caso a caso y con un colateral como garantía que determinará la robustez y la calidad del crédito, además de la viabilidad técnica del negocio planteado.
Pixabay CC0 Public DomainBlueberrykings111. Visión de mercado y alternativas para la renta variable de países emergentes
Los inversores ahora parecen menos preocupados por la trayectoria de la economía China y su posible guerra comercial con Estados Unidos. Se espera ver un ligero repunte en el crecimiento global en el segundo trimestre, impulsado principalmente por los mercados desarrollados (el estadounidense en concreto) en lugar de las economías emergentes. Debido a factores como la subida del precio del petróleo, la inflación en Estados Unidos y los datos económicos, se prevé que la Fed continúe con la política de subida de tipos, mientras otros bancos centrales se mantienen impasibles frente al resentimiento de sus economías.
El dólar estadounidense ha experimentado una fuerte subida desde mediados de abril, impulsado por cuatro factores: a) la tasa de crecimiento de Estados Unidos que se desmarca del pesimismo reflejado en el resto del mundo; b) la forma en que la política monetaria de la Reserva Federal y la inflación estadounidense han divergido de otras regiones; c) la posición defensiva en la que se resguarda el dólar en un momento de incremento del riesgo; y d) la reversión del posicionamiento corto.
Un dólar más débil
Con cuatro subidas de tipos de interés y los datos positivos incluidos en las valoraciones, podría darse cierta consolidación a corto plazo en el dólar. Los principales catalizadores para que se hiciese efectivo serían signos de un decrecimiento en la zona euro, una moderación en los datos de Estados Unidos y una relajación ante el riesgo geopolítico. Si el dólar retrocediese, las exportaciones estadounidenses y los metales básicos deberían repuntar, junto con algunos mercados emergentes (especialmente Turquía, Argentina e Indonesia).
También lo debería hacer el oro, aunque en menor medida. Por el contrario, es probable que la renta variable de la zona euro y del Reino Unido tengan un rendimiento inferior. En tal caso, el petróleo, los break-evens y el crédito se verían menos beneficiados.
Movimientos de reducción de volumen sobre el petróleo
Dado el alcance de las sanciones de Estados Unidos a Irán, es probable que los esfuerzos de la UE para salvar el acuerdo nuclear fracasen. Las exportaciones de petróleo de Irán caerán drásticamente después de un repunte inicial antes de que las sanciones entren en vigor, pero los inversores esperan que no se retraiga por el momento. La OPEP podría compensar sus exportaciones perdidas, por lo que no habría demasiado riesgo en el suministro por el momento.
Neutralidad en la renta variable china e incertidumbre en Asia ex-China
Estados Unidos maximizó la presión sobre China antes de las negociaciones comerciales mantenidas, y ahora espera que el país asiático haga concesiones. Mientras defiende sus políticas estratégicas, China probablemente tratará de aliviar las tensiones cediendo terreno a la importación de bienes y energía estadounidenses, liberalizando su sector financiero y asegurando una mejor protección de la propiedad intelectual. Pero las negociaciones llevarán tiempo, por lo que la aplicación de algunos aranceles parece probable, y por tanto el riesgo comercial podría aumentar. Existe un sentimiento neutral respecto a la renta variable china gracias a la solidez de su economía, pero las preocupaciones comerciales probablemente afecten a la renta variable de Asia ex-China.
Desde Lyxor proponemos una serie de productos que pueden encajar según las condiciones actuales de los mercados:
Pixabay CC0 Public DomainWikiImages. Sanciones rusas: ¿punto de inflexión histórico para los inversores y el dólar?
Asustados por las sanciones de la administración de Trump tanto a individuos como a compañías rusas, los inversores se están esforzando por valorar las acciones rusas. Teniendo en cuenta que la tormenta más reciente ha sido tan predecible como la imprevisión de la reacción del gobierno ruso, creemos que lo más importante es dar un paso atrás y echar un vistazo a las implicaciones históricas.
El 6 de abril, el Tesoro de Estados Unidos incluyó a siete oligarcas rusos, 12 compañías que les pertenecen o controlan, y 17 funcionarios del gobierno que pertenecen a la ‘Specially Designated National List’, vetando de manera efectiva a compañías y a particulares estadounidenses de hacer negocio con ellos. Después de no reaccionar inicialmente ante el anuncio de sanciones por parte del gobierno estadounidense, el rublo cayó casi un 12% entre el 9 y el 10 abril.
Los inversores cautelosos, inseguros ante cuáles serían los próximos objetivos e interesados en evitar las penas por violar las sanciones, vendieron las acciones rusas. El coste de asegurar deuda rusa, medida por permutas de impago crediticio (CDS) a cinco años, aumentó a 162 puntos básicos, el nivel más amplio registrado desde julio del pasado año.
Con todas las compañías rusas en riesgo potencial, el impacto es sustancial. Y la mayor e inesperada consecuencia, sin embargo, puede ser que las sanciones cambien la naturaleza del riesgo al debilitar la infraestructura del mercado.
Seamos claros, las medidas de Estados Unidos no son únicamente las represalias más agresivas desde las sanciones económicas impuestas tras la anexión de Crimea por parte de Rusia en el año 2014, sino que también es la primera vez que la destacada deuda de las compañías ha sido atacada. El mercado de bonos y las facilidades de comercio han sido afectados directamente, creando nuevos riesgos materiales para los titulares de bonos que no pueden ni comerciar con ellos ni liquidarlos. Entre los afectados destaca United Co. Rusal, la segunda mayor productora de aluminio del mundo, que podría verse sumida en el impago técnico de sus obligaciones de crédito, después de advertir que puede llegar a ser incapaz de transferir físicamente el pago de cupones en sus bonos denominados en dólares.
Las sanciones demuestran una falta de consideración sin precedentes con respecto a los intereses de los inversores. Si bien el Tesoro probablemente esperaba y alentó una venta masiva, probablemente también esperaba que la infraestructura del mercado y sus mecanismos siguieran funcionando. El caso es que, ante la imposibilidad de gestionar el riesgo y el peligro para ellos de eventuales sanciones estadounidenses, los inversores se paralizaron temporalmente.
Mientras tanto, el Tesoro estadounidense continúa, en línea con su asesoramiento de enero, advirtiendo sobre la prohibición de la compra de deuda soberana rusa por miedo a que pueda desestabilizar a los mercados a nivel global.
Rompiendo el contrato social
Esta parálisis del mercado frente a los activos ilíquidos apunta hacia una caída todavía más profunda. Las sanciones han destruido el contrato social que sustenta la relación entre inversores y el mercado. Si bien todo el mundo conoce que las inversiones pueden bajar tanto como subir, nadie habría imaginado que se puede quedar atrapado con un activo de calidad hasta que la muerte los separe. Se suponía que siempre había alguien en el camino para quitártelo de las manos. Pero esto ya no sucede. El mundo de la inversión está despertando ante la idea que las pocas cámaras de compensación que manejan deuda denominada en dólares pueden detener la gestión de pagos, y con ello, cerrar el mercado por seguridad.
Por supuesto siempre han existido activos que nadie quiere. Solo tenemos que recordar la crisis financiera de hace diez años. Aunque esta es la primera vez que hemos visto iliquidez sin un cambio fundamental en el activo subyacente. Las compañías rusas todavía son solventes. Todavía tienen la capacidad de pagar sus deudas, probablemente solo les faltan los mecanismos para poder hacerlo.
El reto de la dominación del dólar
Más allá de la tormenta a corto plazo, los daños colaterales a largo plazo pueden ser significativos para el dólar. El interés por la divisa estadounidense puede verse comprometida a media que los inversores entiendan que los activos denominados en dólares tienen ciertas cadenas. Y saben que estas han sido estiradas hasta romperse.
Existen señales tempranas de un alejamiento del dólar con el lanzamiento en marzo por parte de China de los primeros futuros del petróleo denominados en yuanes en la Bolsa Internacional de Shanghái. Las últimas sanciones de Estados Unidos solo acelerarán esta tendencia mientras los inversores reevalúan su dependencia del dólar y las compañías busquen emitir su deuda en una divisa alternativa. Esto solo puede contribuir al desarrollo de mercados emergentes, especialmente el mercado offshore de yuanes.
Conclusión
Dentro de cinco años, las disrupciones a corto plazo de las sanciones de Estados Unidos puede que sean olvidadas. Lo que sin duda quedará alojado en la memoria de los inversores es el sentimiento de disponer de un bono y después tener que hacerse cargo de este sin quererlo.
El reto inmediato para los inversores es valorar una política de riesgo binaria, que o aumentará o se evaporará. Mientras esto persiste, la infraestructura de riesgo del mercado y los riesgos de liquidez amenazan el eficiente funcionamiento del mercado y son los elementos más importantes a observar.
En el corto plazo, se debe aplicar una prima de liquidez a las compañías afectadas que va más allá de la acción inmediata sobre compañías y personas particulares. Sin embargo, dado que no hay cambios en los fundamentos crediticios ni en el negocio subyacente, y mientras el mercado permanece en modo de descubrimiento de precios, la mejor estrategia es esperar señales de estabilización antes de ajustar la asignación de riesgo en las carteras.
Tribuna de Stéphane Monier, jefe de inversiones de Lombard Odier.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Hamza Butt
. Qué esperar en una Junta de Accionistas: sostenibilidad, eficacia y diversidad
¡Es temporada de encuentros! A lo largo del segundo trimestre, tienen lugar la mayoría de las Juntas Generales de Accionistas de las empresas cotizadas. Es el momento en el que los accionistas pueden expresar su opinión sobre la evolución y la estrategia de una empresa, lo que lo convierte en un período importante del año. Todavía es la fase inicial de la temporada, y es un buen momento para reflexionar sobre nuestros puntos de vista para este año. De momento, desde NN Investment Partners hemos votado en más de 300 reuniones y hemos asistido a un par de Juntas en persona. Esta temporada, enfatizamos tres temas clave: sostenibilidad, eficacia y diversidad de la Junta, y la alineación de la remuneración de los ejecutivos con la estrategia de la empresa.
A fin de garantizar una rentabilidad a largo plazo para los accionistas, NN IP espera que las empresas participadas actúen de manera responsable con sus grupos de interés. Esto incluye el reconocimiento del impacto de las decisiones sobre el negocio en el medio ambiente, así como el impacto en las cuestiones sociales y de derechos humanos en las regiones en las que operan las empresas. Cuando tomamos una decisión de votación, queremos entender qué riesgos y oportunidades relacionadas con la sostenibilidad son más importantes para un negocio en concreto, y cómo estos se alinean o se abordan en la estrategia, los objetivos y metas que los acompañan.
Evaluación
Actuar de manera responsable con todas las partes interesadas, también significa que una empresa en la que se invierte deberá contar con las personas adecuadas a cargo de la supervisión. El nombramiento de directores capaces, que puedan participar en todos los aspectos de las operaciones de una empresa es importante para todos los accionistas. Además, esperamos que una Junta siga determinados procesos que permitan evaluar su efectividad. La Junta debe divulgar estos procesos y, cuando haya llevado a cabo una evaluación, debe haber una descripción significativa de su resultado.
Esta evaluación estructurada debe usarse como un medio para identificar formas de fortalecer la efectividad de los responsables de una compañía y para incorporar a personas que complementen los conocimientos de quienes ya se sientan en el consejo. Este ejercicio nos ayudará también a evaluar si el máximo organismo de gestión es lo suficientemente diverso en todos los aspectos. NN IP votará en contra cuando exista una falta general de independencia y diversidad en la Junta, y cuando las empresas no sean transparentes.
Climate Action 100+
A lo largo de 2017, NN IP amplió su compromiso con el sector químico uniéndose a la iniciativa global Climate Action 100+. Como parte de la iniciativa, NN IP entabló un diálogo con varias empresas, para asegurarse de que están minimizando y divulgando los riesgos de sus negocios, y están aprovechando al máximo las oportunidades que presenta el cambio climático.
Para enfatizar nuestro compromiso con Climate Action 100+, NN IP votará en contra de la elección de los miembros de la Junta cuando las empresas en industrias intensivas en carbono no publiquen sus emisiones. Además, respaldaremos las propuestas de los accionistas donde se les pide a las empresas que implementen un marco de gobernanza más sólido.
Además, la Junta está a cargo de la compensación ejecutiva, y este es uno de los temas más debatidos en las Juntas de Accionistas. Cada temporada nos encontramos con acaloradas discusiones sobre el tamaño de los paquetes de compensación, su efectividad y su complejidad. Las tasas de aprobación en las pasadas Juntas sobre la compensación a los ejecutivos están por debajo del promedio de otras propuestas que hacen las compañías, y esperamos que esta tendencia continúe durante esta temporada, dada la desigualdad de las partes interesadas y los estándares del mercado económico.
Compensación a ejecutivos
Al evaluar la compensación, es importante que la política de remuneración del Comité Ejecutivo incentive la creación de valor a largo plazo dentro de las empresas y alinee efectivamente los intereses de los ejecutivos con los de sus accionistas. Un elemento importante es que la medición de los resultados debe tener en cuenta consideraciones de riesgo para que no haya recompensas por adoptar riesgos inapropiados a expensas de la compañía y sus accionistas.
NN IP ejercerá sus derechos de voto y formará una opinión sobre si el Consejo de una compañía y sus miembros –de forma individual– actúan efectivamente y si el directorio está bien alineado con la estrategia a largo plazo de la compañía. No obstante, votar no es la única herramienta que usamos para alinear nuestros intereses.
El compromiso también se utiliza para debatir cuestiones de gobierno corporativo y sostenibilidad que se consideran fundamentales para el éxito a largo plazo de la empresa. Para NN IP y sus clientes, es de suma importancia que nos mantengamos firmes en nuestro propósito de creación de valor y de protección al accionista.
Faryda Lindeman es especialista senior de inversiones socialmente responsables de NN Investment Partners.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Marcus Nunes. ¿Qué bolsas parecen baratas después del tórrido comienzo de 2018?
Solo los mercados emergentes comenzaron el año con buen paso. Desde finales de 2016 han registrado retornos de alrededor del 40% en términos de dólares, casi el doble de lo conseguido por los mercados desarrollados durante el mismo período.
A medida que el invierno llega a su fin en el hemisferio norte, los hogares se preparan para la primavera y teniendo en cuenta los recientes movimientos del mercado, ahora es un buen momento para hacer lo mismo con la cartera de acciones.
Como hemos argumentado anteriormente, las valoraciones pueden ser un instrumento muy útil cuando se piensa en una estrategia de inversión a largo plazo y son inútiles para predecir los movimientos del mercado a corto plazo. Sin embargo, para el inversor a medio y largo plazo son una parte esencial de la caja de herramientas.
Para continuar con la metáfora de la limpieza primaveral, redecorar la casa para estar constantemente «a la moda» es una tarea costosa y que requiere mucho tiempo. Las tendencias son tan volubles que corremos el riesgo de equivocarnos.
Pero las valoraciones son como invertir en diseño clásico. El resultado puede no ser siempre lo más fashion, pero es probable que tenga una vida útil más larga que la última moda.
Los inversores que sufrieron pérdidas durante el primer trimestre del año pueden sentir cierto alivio de que las valoraciones sean ahora menos exigentes que hace tres meses. Esto sugiere un entorno más favorable para el inversor a largo plazo. Sin embargo, todavía no estamos fuera de peligro. La mayoría de los mercados, especialmente los principales de Estados Unidos (que suponen más del 50% de los principales benchmarks de renta variable mundial), siguen siendo valiosos en al menos algunos aspectos.
El siguiente cuadro muestra una serie de indicadores de valoración en comparación con su promedio (mediana) de los últimos 15 años, en cinco bolsas regionales diferentes. Las cifras se muestran redondeadas y sombreadas en rojo oscuro si son un 10% más caras en comparación con su promedio de 15 años y de color verde oscuro si son un 10% más baratas. Los tonos más claros son para las cifras intermedias.
Estados Unidos sigue pareciendo muy caro en casi todas las medidas. Pero una combinación de impulso económico positivo y estímulo fiscal podría continuar respaldando los retornos en el corto plazo.
Por el contrario, Europa parece justamente valorada. No es ni especialmente barata ni cara en ningún indicador de valoración que no sea CAPE. Sin embargo, incluso en este parámetro, el CAPE actual solo está en línea con su promedio de 20 o más años, por lo que no es excesivamente preocupante. Cuando se considera junto con la sólida historia de crecimiento en Europa, este mercado sigue teniendo cierto atractivo.
Por su parte, la de Reino Unido es una bolsa mixta. Los precios de las acciones están ligeramente caros, aunque no excesivamente, en comparación con las ganancias, pero son baratos en comparación con el valor en libros o los dividendos. El alto rendimiento en dividendos del Reino Unido siempre ha sido parte de su atractivo para algunos inversores. Un income de más del 4% claramente tiene sus atractivos en un mundo de bajas rentabilidades.
Sin embargo, desde Schroders vemos una nota de precaución. Las empresas que cotizan en Reino Unido han pasado dificultades para pagar esos dividendos. Se han visto obligados a pagar más de dos tercios de sus ganancias recientes para hacerlo, una proporción mucho mayor de lo normal. Los analistas también prevén que Reino Unido tendrá las peores perspectivas de crecimiento de dividendos de todos los analistas en los próximos dos o tres años. Puede haber valor, pero no es el momento de ser un comprador indiscriminado.
En cuanto al conjunto de los mercados emergentes, siguen pareciendo razonablemente valorados en relación con los mercados desarrollados, pero su buen desempeño ha impulsado los precios y el caso es más débil que antes.
Japón parece la compra más obvia desde una perspectiva de valoración, pero la naturaleza orientada a la exportación del mercado bursátil significa que también está más expuesta a la ola creciente de proteccionismo y, como resultado, tiene una perspectiva relativamente débil en lo que respecta al crecimiento de las ganancias.
Entonces, ¿cómo sería mi limpieza de primavera basada en las valoraciones? Sugeriría una reasignación fuera de Estados Unidos, a favor de los mercados emergentes, Japón y Europa. Si los ingresos son una prioridad, entonces la compra selectiva de valores del Reino Unido también podría tener sentido. Sin embargo, ninguna de estas opciones está exenta de riesgo. Los mercados que son más baratos, lo son por una razón. En estos casos, mantener una exposición diversificada permitirá dormir más fácilmente por la noche.
Duncan Lamont es responsable de Research y Analytics en Schroders.
