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Las elecciones en los mercados emergentes pueden traer claridad para los inversores precavidos

En los últimos años, con los tipos de interés situándose en mínimos, los inversores españoles han abierto sus miras y han incrementado su exposición a los mercados emergentes. Los activos de los mercados emergentes ofrecen unas mayores expectativas de rentabilidad, especialmente en un entorno como el actual, con un crecimiento global sólido y con una inflación y un precio de las materias primas relativamente estables, que sirven de apoyo para mantener unos fundamentales atractivos. Sin embargo, la mejora de las condiciones macroeconómicas no exime de la volatilidad que presentan los mercados emergentes, especialmente en un año con un importante calendario electoral. Egipto, México, Brasil y Sudáfrica – a principios de 2019- tendrán elecciones generales, incrementando su riesgo político y la incertidumbre de estos mercados, algo que puede destapar oportunidades de inversión.

En 2018, más de mil millones de personas están llamadas a las urnas en los mercados emergentes y tendrán que pronunciarse sobre cuestiones que van desde las reformas económicas y el comercio hasta la corrupción. Algunos resultados electores podrían dar a los nuevos líderes el mandato para avanzar con los planes económicos y mejorar la confianza de los inversores en sus países; los resultados de otras elecciones podrían considerarse totalmente previsibles y posiblemente menos democráticos. En general, ofrecerán a los inversores de los mercados emergentes la oportunidad de diferenciar entre países en diferentes fases de desarrollo y podrían generar importantes oportunidades de inversión a largo plazo en los mercados de deuda y de renta variable.

A continuación, nos centramos en las tres elecciones más importantes de este año:

Los efectos de las elecciones egipcias se sentirán mucho después

El recientemente reelegido presidente egipcio, Abdelfatá Al Sisi, se enfrenta a serios retos económicos y políticos. Aunque su victoria debería proporcionarle la estabilidad política para seguir adelante con su agenda de reformas económicas —manteniendo la disciplina fiscal y controlando la inflación—, creemos que le resultará más difícil generar el crecimiento económico que demanda la población. Cabe destacar que Al Sisi cuenta con el apoyo del ejército y mantenerlo será fundamental para poder avanzar con sus reformas y mantenerse en el poder.

En nuestra opinión, Al Sisi seguirá promoviendo reformas, con lo que podría ganarse el apoyo de los inversores extranjeros. Aunque algunas estrategias invierten en compañías defensivas en Egipto, la mayoría de nuestras estrategias invierten en empresas que van a beneficiarse de las ventajas del fortalecimiento de la economía, como los bancos y otras entidades financieras. Ante la mejora de los fundamentales, creemos que la deuda pública (tanto externa como interna) y la divisa egipcia tienen un valor relativo atractivo.

¹Fuente: MSCI. MSCI no realiza declaraciones ni garantías, explícitas o implícitas, ni asume responsabilidad de ningún tipo en relación con cualquiera de los datos de MSCI que aquí figuran. La información de MSCI no deberá ser redistribuida ni utilizada como base para otros índices o para cualesquiera títulos de productos financieros. Este informe no ha sido aprobado, revisado o producido por MSCI.

Los títulos concretos que se identifican y describen más arriba no representan necesariamente títulos comprados, vendidos o recomendados para los clientes de esta estrategia. Esta información no pretende ser una recomendación para realizar una acción de inversión concreta y está sujeta a cambios. No debe suponerse que los títulos identificados y analizados más arriba fueron o serán rentables.

México se enfrenta a retos en muchos frentes

Las negociaciones en curso sobre el Tratado de Libre Comercio de América del Norte (NAFTA), la reforma migratoria, las políticas fiscales de EE. UU. y la titubeante economía son factores que apuntan a que los electores se decantarán por el candidato populista de la izquierda, Andrés Manuel López Obrador, en las elecciones presidenciales de julio.

Se espera que la economía mexicana crezca algo más del 2% en 2018 y 2019. Esta mediocre tasa de crecimiento, junto con la preocupación por las amenazas comerciales del presidente estadounidense, Donald Trump, ha impulsado las perspectivas de que López Obrador se convierta en el próximo presidente. No obstante, si resulta elegido, está por ver hasta qué punto llevará el país a la izquierda. Ha hecho esfuerzos coordinados para tranquilizar a los mercados de que su principal objetivo será acabar con la corrupción y sostiene que no tiene previsto nacionalizar empresas y que encabezaría un Gobierno favorable al mercado que lleve a cabo «una gestión austera, responsable y honesta del gasto público, y el mantenimiento de los equilibrios macroeconómicos», sin subidas de impuestos, nuevas tasas o un aumento de la deuda pública. A pesar de ello, nos preocupa que pueda ralentizar o detener las reformas del sector del petróleo e investigaciones abiertas sobre casos de corrupción y poner en jaque la independencia del banco central. Por tanto, en algunas de nuestras estrategias, vamos a eliminar o supervisar más de cerca algunas inversiones que puedan verse afectadas por cambios así.

El factor más impredecible de nuestras perspectivas para México es el NAFTA. Creemos que es muy probable que las negociaciones actuales se pospongan hasta después de las elecciones mexicanas y puede que incluso hasta después de las elecciones de mitad de mandato de EE. UU. Sin embargo, la posibilidad de que Trump se canse del aplazamiento y abandone el Tratado es, en nuestra opinión, el mayor riesgo al que se enfrentan los inversores y se va a mantener después de las elecciones mexicanas.

Ante esta incertidumbre, creemos que las valoraciones de la renta variable y la renta fija no son atractivas y, por tanto, estamos infraponderados en ambas clases de activos. En nuestras estrategias principales de renta variable de mercados emergentes, hemos reducido posiciones que creemos que podrían verse perjudicadas por futuras investigaciones de corrupción, así como otros que podrían verse afectados por el estancamiento del crecimiento, como compañías inmobiliarias y de servicios financieros. Nos centramos en empresas que esperamos se beneficien de lo que consideramos una tendencia del gasto del consumidor muy sostenible. En nuestra estrategia de renta variable value de los mercados emergentes, hemos concentrado nuestras posiciones de alta convicción en empresas muy defensivas que esperamos se comporten bien en cualquier ciclo económico.

Mantenemos una ligera infraponderación en bonos soberanos mexicanos y apostamos por varios bonos corporativos defensivos. Creemos que hay muchísimas posibilidades de que López Obrador gane las elecciones y México siga en el NAFTA, escenarios que ya reflejan los mercados. Estaremos más atentos a las medidas de López Obrador que a su lenguaje a veces incendiario, centrándonos especialmente en su disciplina fiscal.

Las elecciones brasileñas podrían determinar la suerte de las reformas favorables al mercado

Aunque Brasil acaba de dejar atrás una profunda recesión, sigue contado a su favor con una creciente clase media cuya demanda de bienes y servicios ha dado impulso a muchas de las empresas bien gestionadas que han conseguido mantenerse a flote durante unos tiempos económicos difíciles. Sin embargo, aunque los dirigentes del país han hecho algunas reformas importantes, han tenido dificultades para adoptar cambios cruciales para los sistemas de pensiones y seguridad social del país.

Creemos que la elección en octubre de un candidato favorable al mercado es fundamental para que continúen las políticas macroeconómicas adoptadas por el presidente Michel Temer, que se ha visto afectado políticamente por crecientes acusaciones de corrupción en su contra. Paradójicamente, los sondeos actuales muestran que el antiguo presidente, el izquierdista Luiz Inacio Lula da Silva, cuenta con más de un tercio del apoyo de los electores, casi el doble de su nivel más próximo, a pesar de que ha sido condenado por corrupción y encarcelado, y cuya candidatura a las elecciones presidenciales podría ser prohibida. Aún falta mucho para la campaña electoral y los candidatos favorables al mercado van bien en los sondeos, por detrás de Lula da Silva y Bolsonaro, en un panorama muy fragmentado. Esta vez, creemos que el mayor riesgo es que los votantes elijan al candidato de extrema derecha, Jair Bolsonaro, cuyo estilo de populismo de derechas se caracteriza por una combinación de nacionalismo, proteccionismo y nativismo.

De momento, los mercados financieros parecen haberse tomado con calma la confusión del periodo preelectoral. La renta variable brasileña se sitúa en cabeza este año, con una subida de casi el 31% en el periodo de doce meses cerrado a 31 de marzo de 2018,1 impulsada por el crecimiento y las perspectivas de reformas del país y, más recientemente, por la noticia de posible prohibición de que Lula da Silva concurra a las elecciones. Ante el aumento de las valoraciones, hemos reducido nuestra sobreponderación al país, pero creemos que las características de crecimiento a largo plazo de Brasil siguen siendo favorables para los sectores de la economía dependientes del consumo.

Dentro de la renta fija, hemos mantenido nuestras posiciones principalmente en Petrobras, la compañía nacional de petróleo, ya que ha desapalancado su balance mediante ventas de activos y reducciones de costes. Seguimos muy pendientes de las apelaciones a la condena de Lula da Silva y a las fechas del proceso electoral, especialmente el 15 de agosto, fecha límite para inscribir las candidaturas en la junta electoral superior. Aunque creemos que Lula da Silva no participará en estas elecciones, los próximos meses pueden ser muy inestables, con protestas y recursos contra su condena.

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Perspectivas para 2019: las elecciones sudafricanas probablemente afianzarán la confianza en el nuevo rumbo

Sudáfrica, que celebrará elecciones generales a principios de 2019, ha sido una de las posiciones de mayor convicción de nuestras carteras de renta variable y renta fija. El país inició un nuevo rumbo en febrero, después de que Jacob Zuma dimitiera afectado por escándalos y el anterior vicepresidente Cyril Ramaphosa asumiese la presidencia. Ramaphosa ha prometido impulsar la economía y luchar contra la corrupción. En 2017 habíamos incrementado nuestra exposición al país, dada nuestra gran confianza en el país, incluso antes de que Ramaphosa asumiese el poder.

La economía sudafricana se está recuperando de su segunda recesión en menos de una década, al verse frenada por el estancamiento político y económico con un líder impopular y acuciado por los escándalos, así como por el temor a la revisión a la baja de su calificación crediticia. Creemos que Ramaphosa es un presidente favorable a los inversores y que sus políticas mejorarán las perspectivas. Muchas empresas sudafricanas tienen unos equipos directivos excelentes, por lo que esperamos que los mercados de renta variable del país sigan beneficiándose del cambio de líder.

Sin embargo, a Ramaphosa le queda menos de un año antes de las elecciones para vender su plataforma de reformas económicas a los electores e inversores. Los mercados de bonos ya reflejan un fuerte optimismo, pero no cabe subestimar lo que costar plasmar las promesas en políticas. En nuestras carteras de renta variable, tenemos una fuerte sobreponderación, con la expectativa de que los mercados de renta variable no hayan reflejado todavía todos los cambios positivos que supondrá este cambio de líder.

Seguiremos atentos a las elecciones locales, las publicaciones de datos y los debates nacionales sobre temas candentes como la reforma del suelo.

La volatilidad de los ciclos electorales podría ofrecer oportunidades

Los mercados emergentes que tienen citas electorales en los próximos meses han adoptado importantes reformas económicas y estructurales en los últimos diez años y, gracias a las mejoras de sus balanzas fiscales, déficits por cuenta corriente y regímenes monetarios, ahora pueden resistir mejor los sustos financieros externos. A no ser que se produzcan resultados electorales adversos, la recuperación económica de estos mercados emergentes debería seguir adelante, independientemente del ciclo político. Sin embargo, es probable que los nuevos gobiernos que países como Egipto y Sudáfrica sigan devolviendo la confianza a los inversores al avanzar en sus reformas, impulsar los flujos de inversión extranjera directa y activar el crecimiento. En efecto, a excepción de México, creemos que las economías mencionadas se encuentran en la primera fase de la recuperación económica y están muy bien posicionadas para avanzar en su recuperación.

Aunque los resultados de las elecciones en Latinoamérica son más inciertos, las sólidas instituciones de esos países deberían poder garantizar el mantenimiento del Estado de derecho. Las acciones nacionales, tanto growth como value, presentan valoraciones razonables.

En general, el ciclo electoral, con un volatilidad e incertidumbre inherentes, debería ser una oportunidad única para que los inversores diferencien mejor entre países de los mercados emergentes en distintas fases de desarrollo, liberando valor en los mercados de deuda y de renta variable.

Columna de Michael Conelius, gestor de carteras en la división de renta fija, y Ernest Yeung, gestor de carteras de T. RowePrice

Riesgos principales: los riesgos siguientes son especialmente relevantes para las estrategias destacadas en el presente documento. Las transacciones con valores denominados en divisas están sujetas a fluctuaciones en los tipos de cambio, lo que puede afectar al valor de una inversión. Las rentabilidades pueden ser más volátiles que en otros mercados más desarrollados, debido a los cambios en las condiciones políticas, económicas y de mercado. Las inversiones son menos líquidas que las que cotizan en mercados más consolidados. Las carteras que pueden emplear enfoques tanto growth como value comportan mayor riesgo. Los títulos de deuda podrían verse afectados por un cambio perjudicial en la situación, debido a una rebaja de las calificaciones o a un impago, lo que podría afectar al valor de una inversión.

Este documento, junto con cualesquiera declaraciones, datos y contenidos incluidos en él, y cualesquiera materiales, datos, imágenes, enlaces, sonidos, gráficos o vídeos que se faciliten junto con este documento (conjuntamente , «Materiales» ) los proporciona T. Rowe Price con fines meramente informativos. Los Materiales no están pensados para que lo utilicen personas en jurisdicciones que prohíben o restringen la distribución de los Materiales y en ciertos países se facilitan solamente previa petición. No está pensado para su distribución a inversores particulares en ninguna jurisdicción. Bajo ninguna circunstancia deben copiarse, redistribuirse o mostrarse los Materiales, parcialmente o en su totalidad, a ninguna persona sin el consentimiento de T. Rowe Price. Los Materiales no constituyen distribución, oferta, invitación, recomendación o solicitud de vender o comprar ningún título en ninguna jurisdicción. Ninguna autoridad regulatoria de ninguna jurisdicción ha revisado los Materiales. Los Materiales no constituyen asesoramiento de inversión y no se debe depender de la información incluida en los mismos. Los inversores deben buscar asesoramiento legal y financiero independiente, incluido asesoramiento en cuanto a las consecuencias fiscales, antes de adoptar cualquier decisión de inversión.

Un buen año para la renta fija asiática

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

En un mundo en el que los tipos de interés de todo el planeta suponen un mayor riesgo, la ineficiencia detectada en los mercados asiáticos de renta fija representa una oportunidad para el inversor flexible. Aunque los tipos de interés suben a ritmo lento en Estados Unidos y los principales bancos centrales de otras economías desarrolladas están poniendo fin a sus programas de compra de activos, los diferenciales de la deuda asiática siguen resultando atractivas. Asimismo, existen oportunidades que el inversor flexible puede explotar.

En contraste con el endurecimiento de la política monetaria estadounidense y el menor ritmo del programa de expansión cuantitativa en la Unión Europea, los bancos centrales asiáticos están manteniendo actualmente una política monetaria acomodaticia. Desde una perspectiva macroeconómica, este fenómeno está apuntalando los mercados asiáticos de deuda.

Frente a este entorno, la renta fija asiática ofrece posiblemente una serie de oportunidades interesantes en 2018. Entre estos temas, cabe mencionar los siguientes: la prima sobre el rendimiento de la renta fija asiática, la mejora de la salud empresarial, el progreso de los mercados frontera y la pujanza de las divisas de este continente.

Sin embargo, cobrará cierta relevancia mostrarse más selectivos en 2018 frente al año 2017. Los riesgos de inflación aumentan en todo el mundo con el encarecimiento de los alimentos y la energía. En el continente asiático, la inflación parece encontrarse en cotas manejables, pero incluso en este apartado los riesgos están aumentando. Esta situación se contrapone con la vivida en 2017, cuando los bancos centrales redujeron los tipos de interés con la mitigación de las presiones inflacionistas.

Asia

El auge en el consumo asiático, acompañado de la tecnología y la urbanización, constituyen buenos temas para el inversor de renta fija. En líneas generales, Asia está manteniendo una trayectoria marcada por el rápido desarrollo que está mejorando los niveles de vida y catapultando la riqueza de las familias. Por tanto, esto aumenta el poder adquisitivo y cambia las preferencias del consumidor. La inversión en bonos corporativos que participan en estos temas de peso puede reportar una rentabilidad atractiva para el inversor.

Este consumo supone como consecuencia una mejora de la calidad de vida, un aumento de las oportunidades de viaje y tiempo libre, un mayor volumen de compra en artículos de moda y complementos, mayor demanda de servicios financieros y el aumento en los niveles de préstamos al consumo. El sector tecnológico alberga los fabricantes de equipos físicos y de software, el comercio electrónico, la expansión a los ecosistemas digitales y la integración regional a través de las actividades económicas compartidas. Entre las características de la rápida urbanización que se está produciendo, se contempla la transición del carbón al gas, el afloramiento de un Silicon Valley en el área metropolitana de la bahía de Shenzhen y el surgimiento de los colosos regionales en el mercado inmobiliario.

Asimismo, existe una serie de medidas importantes de corte político que contribuirán a la definición de la trayectoria económica de Asia, lo que proporcionará una serie de oportunidades para los inversores de todo el planeta. En China, cabe mencionar la Iniciativa del Cinturón y la Ruta de la Seda, el desapalancamiento de las empresas y la exportación de la sobrecapacidad. En el resto de zonas de esta región, las más destacadas son la recapitalización de la banca india y las oportunidades transfronterizas de las compañías del sudeste asiático en el marco de la Comunidad Económica ASEAN.

El año pasado, la deuda soberana asiática atrajo una serie de inversores de todo el mundo que buscaban el aumento de los rendimientos; sus valoraciones y los fundamentales subyacentes siguieron revistiendo atractivo en relación con los valores de renta fija de las economías centrales desarrolladas. En términos específicos, las perspectivas benignas de la inflación vienen a apuntalar la renta fija de larga duración, como es el caso de Indonesia.

En la actualidad, la deuda pública de los mercados frontera asiáticos ofrece una prima de rendimiento aún más elevada. Desde una perspectiva macroeconómica, estos mercados están integrados por economías que muestran unos fundamentales positivos como son los siguientes: el respeto de las directrices del FMI (Sri Lanka), el aprovechamiento del repunte en el precio de las commodities (Mongolia) y la atenuación del riesgo político (Pakistán).

La mejora de la salud corporativa asiática

En 2017, muchas compañías asiáticas publicaron unos notables los beneficios (fruto del buen crecimiento que experimentaron el año pasado ) y es probable que se vuelva a repetir este año. La sólida demanda interior, el aumento de los volúmenes de exportación (pese a las tensiones comerciales entre China y Estados Unidos), el uso eficaz del comercio electrónico orientado al aumento de las ventas y la reducción de costes, así como el apoyo logístico prestado por el desarrollo de las infraestructuras son todos estos factores que están impulsando la rentabilidad. Las mejoras implantadas en el saneamiento de las compañías deberían verse favorecidas por otro desapalancamiento del balance de situación, lo que aumentaría la cobertura de los tipos de interés y los perfiles de liquidez.

Se puede argumentar que los diferenciales de los bonos asiáticos con calificación investment grade se seguirán contrayendo con respecto a los estadounidenses (pese a los niveles históricamente reducidos), especialmente con el debilitamiento de los fundamentales corporativos en Estados Unidos. El diferencial asiático por unidad de apalancamiento se sitúa en 146 puntos básicos, lo que es más atractivo que los bonos corporativos investment grade de los mercados desarrollados, que apenas ofrecen 40-50 puntos básicos, lo que es indicativo de un ratio riesgo-rentabilidad mucho más elevado. Los últimos ejercicios en la prolongación del vencimiento también han reducido los riesgos de refinanciación en un entorno marcado por unos tipos de interés al alza en Estados Unidos.

Los bonos corporativos de alto rendimiento asiáticos gozan en general de buena salud, aunque los fundamentales son mejores si se excluye el sector inmobiliario y los mineros, que aun así están mejorando gracias al mayor volumen de ventas contratadas en el inmobiliario, así como un encarecimiento de las commodities que va a apuntalar la minería. La tasa de impagos se sitúa en el 2% en contraste con la media de los mercados emergentes (2,4%), y el alto rendimiento asiático sigue revelándose relativamente barato al contar con un menor riesgo de duración en un contexto general.

Refuerzo de las divisas asiáticas

En Asia, la rentabilidad de las divisas seguirá perfilándose como un factor determinante de la rentabilidad de los mercados nacionales de renta fija. El año pasado, muchos bancos centrales regionales adoptaron una serie de políticas monetarias acomodaticias en respuesta a la escasa inflación; las divisas se revelaron sólidas frente a un dólar estadounidense vulnerable, con el refuerzo añadido de unos robustos balances externos. A buen seguro, esta situación revelará más matices en 2018. Es probable que los inversores se centren en los mercados de renta fija en moneda local de países que presenten unas perspectivas de baja inflación y unos mayores tipos reales de interés en relación con los homólogos en esta región, mientras que las cuantiosas reservas de divisas deberán favorecer la volatilidad cambiaria, además de un crecimiento económico sostenible impulsado por la estabilidad de los sistemas políticos.

En líneas generales, el rápido crecimiento del PIB en casi todos los países asiáticos va a incrementar las divisas. Tan solo Indonesia se está quedando ligeramente a la zaga según los datos del índice de gestores de compras.

Los inversores tienen que adoptar una actitud selectiva en todos los segmentos de los mercados asiáticos de renta fija, identificando aquellos sectores que deberían prosperar en el actual entorno macroeconómico. Bajo nuestro punto de vista, hay sectores que deben evitarse, como las telecomunicaciones en la India, donde la feroz competencia amenaza con reducir los márgenes. Los peligros geopolíticos también persisten, especialmente con el ruido de sables procedente de la península de Corea, y la amenaza de guerra comercial que se cierne entre China y Estados Unidos.

Sin embargo, la mayor presencia de inversores establecidos en el continente está reforzando los mercados asiáticos de renta fija. La suscripción a nuevas emisiones y el comportamiento del mercado secundario dependen mucho menos de las gestoras de activos europeas y estadounidenses que hace algunos años. Las sociedades gestoras de patrimonio en expansión y las aseguradoras regionales también son actores de envergadura. Las exigencias específicas de la cartera están aportando una mayor profundidad a los mercados.

Con el fin de invertir en Asia, la generación de una rentabilidad positiva y constante sobre la inversión precisa de flexibilidad y diversificación. Este planteamiento ofrecerá a los inversores la posibilidad de generar alfa en todo el ciclo económico.

Columna de Clifford Lau, director de renta fija asiática (Asia-Pacífico), en Columbia Threadneedle Investments

Qué estrategias de planificación fiscal sirven para la post reforma de Argentina

| Por Magdalena Martínez | 0 Comentarios

La mayor reforma fiscal en la Argentina de los últimos 20 años se publicó en diciembre 2017 y entró en vigencia hace 4 meses. En un documento de más de 220 páginas con más de 280 artículos, la ley modifico más de 10 tributos. Ahora, los inversores que no planificaron con estructuras eficientes sus inversiones deberán tributar por las ganancias generadas en el 2018.

En el presente artículo el foco es en el Impuesto a las ganancias, y específicamente en aquellos que afectan a residentes y no residentes que invierten en activos financieros. Y también en qué estrategias de diferimiento fiscal aún se pueden utilizar luego de la reforma.

Situación para inversores residentes y beneficiarios del exterior

Con respecto al impuesto a las ganancias, la reforma introdujo el impuesto cedular sobre rentas financieras: un impuesto progresivo y por categorías, que para personas humanas residentes en Argentina incluye la renta generada por dividendos, intereses y venta de activos financieros locales y extranjeros. La única exención para residentes es sobre las ganancias generadas por compraventas de acciones locales que coticen en la Bolsa de Valores de Argentina.

En cuanto a la situación para benficiarios del exterior, la reforma generó una exención en el impuesto a las ganancias para beneficiarios del exterior a los resultados provenientes de la compraventa, cambio, permuta o disposición de acciones, valores representativos de acciones y certificados de depósito de acciones -siempre que cumplan ciertas condiciones- títulos públicos, obligaciones negociables, títulos de deuda de fideicomisos financieros y cuotapartes de fondos comunes de inversión, obtenidos por los beneficiarios del exterior en la medida que no residan en jurisdicciones no cooperantes.

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Respecto de las Lebacs establece que, la entidad que custodia los títulos retendrá el impuesto en virtud de la información disponible y/o la suministrada por el agente de liquidación y compensación interviniente en la adquisición o transferencia de los títulos.

Planificación fiscal a través de un Trust del exterior

Por primera vez una ley argentina hace referencia y aclara cuál es el tratamiento fiscal de Trusts extranjeros cuyo objeto principal sea la administración de activos financieros.

La reforma establece que estarán exentos de impuestos los Trusts/Fideicomisos irrevocables, siempre que sujetos residentes no tengan control directo o indirecto sobre los activos.

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Este requisito resalta la figura del fiduciario profesional independiente, ya que los residentes en Argentina que –por sí o conjuntamente con entidades sobre las que posean control o vinculación, con el cónyuge, con el conviviente o con otros contribuyentes con parentesco, en línea ascendente, descendente o colateral, por consanguineidad o afinidad, hasta el tercer grado inclusive– tengan una participación igual o superior al 50% en el patrimonio, los resultados o los derechos de voto de la entidad no residente.

Este requisito se considerará cumplido, cualquiera sea el porcentaje de participación, cuando los sujetos residentes en el país, respecto de los entes del exterior, cumplan con alguno de los siguientes requisitos que se detallan. Uno de ellos es que posean bajo cualquier título el derecho a disponer de los activos del ente y además que tengan derecho a la elección de la mayoría de los directores o administradores y/o integren el directorio o consejo de administración y sus votos sean los que definen las decisiones que se tomen. Otro requisito es que posean facultades de remover a la mayoría de los directores o administradores y que tengan un derecho actual sobre los beneficios del ente.

Condiciones favorables

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Mientras la economía global sigue avanzando de manera sostenida, puede que resulte difícil recordar que este ciclo comenzó hace casi una década. Puede que resulte incluso más difícil recordar que los mercados emergentes se encontraban en recesión hace poco más de dos años. Sin embargo, la situación económica ha mejorado y los mercados emergentes están convergiendo con sus homólogos desarrollados, impulsando un crecimiento económico sólido y sincronizado y una rentabilidad relativa positiva de la esfera emergente.

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Los mercados emergentes registraron una rentabilidad relativa negativa durante la oleada de ventas que se produjo en los mercados bursátiles a comienzos de febrero; entonces, el índice MSCI World (USD) cedió un 8,8% y el índice MSCI EM perdió un 10,2% (entre el 26 de enero de 2018 y el 9 de febrero de 2018). Aun así, los mercados emergentes se mostraron más resistentes de lo esperado frente al alza de los tipos de interés, que motivó la venta masiva inicial.

En lo que va de año, la renta variable de mercados emergentes ha obtenido una rentabilidad relativa positiva (a 12 de marzo de 2018). Este dato representa una situación muy diferente de la que vivimos en 2013, ante la reacción de los inversores a la retirada de estímulos, cuando la renta variable de mercados emergentes se desplomó un 15% tras el anuncio de que la Reserva Federal comenzaría a reducir su programa de expansión cuantitativa.

Factores subyacentes

El índice de precios de consumo (IPC) interanual de Estados Unidos ha subido desde mínimos, del entorno del 0% en 2015, hasta aproximadamente el 2%. En el mismo periodo, el IPC de los mercados emergentes ha cedido desde máximos, del entorno del 5%, hasta por debajo del 4%. En este momento, tanto las economías emergentes como las economías desarrolladas parecen protagonizar un auge y sus respectivos datos de inflación han convergido hacia la banda de entre el 2% y el 4%.

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Sin embargo, las rentabilidades reales de los mercados emergentes han divergido con respecto a las de sus homólogos desarrollados. La rentabilidad real en Estados Unidos ha repuntado recientemente, pero su trayectoria futura se esclarecerá cuando se defina el estado de la inflación. Lo que queda claro es que las tasas nominales de Estados Unidos están subiendo, las tasas reales parecen evolucionar al alza y la inflación podría acelerarse, lo cual podría llevar a la Reserva Federal a subir tipos antes para compensar esta situación.

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En los mercados emergentes, las rentabilidades reales han permanecido razonablemente estables en los últimos meses. Algunos mercados emergentes ya habían comenzado a bajar los tipos, mientras que otros acaban de empezar a hacerlo, lo cual pone de manifiesto que se encuentran en una fase más temprana del ciclo. Por su parte, los mercados desarrollados avanzan hacia el endurecimiento de sus políticas monetarias.

Aunque tanto los mercados desarrollados como los mercados emergentes gozan en este momento de solidez económica, la perspectiva es cada vez más halagüeña en los mercados emergentes, muchos de los cuales se encuentran en una fase anterior del ciclo con respecto a sus homólogos desarrollados. Puede que ésta sea la explicación de por qué la renta variable de mercados emergentes ha tendido al alza en términos de rentabilidad relativa frente a su homóloga de la esfera desarrollada.

Reacción a la retirada de estímulos

Puede que numerosos inversores se pregunten si veremos una nueva entrega de la reacción provocada por la retirada de estímulos a la que asistimos en 2013. Pensamos que es improbable que suceda por dos razones.

En primer lugar, no existe una relación clara entre la subida de tipos por parte de la Reserva Federal y la evolución de la renta variable de mercados emergentes frente a las acciones globales. Por lo general, no percibimos motivos para suponer que la rentabilidad de los mercados emergentes acusará el alza de los tipos. De hecho, la renta variable de mercados emergentes parece más sensible al dólar estadounidense que a los ciclos de subida de tipos y dicha moneda lleva trazando una tendencia lateral desde comienzos de año.

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En segundo lugar, los mercados emergentes ofrecen actualmente a los inversores una prima de riesgo atractiva con respecto a sus homólogos desarrollados. Si nos fijamos en el diferencial de tipos de interés reales entre la esfera emergente (excluida China) y Estados Unidos durante la reacción de los inversores a la retirada de estímulos en 2013, veremos que el diferencial de rentabilidades reales era mínimo y apenas se ofrecía prima con respecto a la deuda estadounidense.

Esta baja prima hizo que los mercados emergentes se mostraran vulnerables a una subida de tipos. En la actualidad, la prima de riesgo se encuentra en el entorno del 2%, considerablemente más favorable, y debería ofrecer cierta protección frente a perturbaciones externas y favorecer la entrada de capitales en activos de riesgo de mercados emergentes.

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Margen para subir

Las valoraciones de la renta variable de mercados emergentes han avanzado lentamente al alza, al igual que las de la renta variable global. Según los inversores incrementan su tolerancia al riesgo, las valoraciones a menudo siguen elevándose hasta niveles sustancialmente caros. Dado que tanto los mercados emergentes como los mercados desarrollados se encuentran próximos a su promedio histórico y aún no se encuentran en niveles inasequibles, pensamos que es posible obtener más ganancias.

El crecimiento de los beneficios ha sido bastante robusto, de media, en todo el mundo y no percibimos razones para que esta tendencia pueda invertirse. Sin embargo, el péndulo terminará por girar y los mercados emergentes podrían salir bien parados cuando eso se produzca: la tendencia a la baja de la inflación y la estabilidad de las rentabilidades reales justifican sobradamente la solidez relativa de los mercados emergentes según la economía global avanza en el ciclo.

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Aranceles, riñas y tweets

Los mercados reaccionaron negativamente al inesperado anuncio que el presidente Trump realizó el 8 de marzo, acompañado por varios tweets, de que impondría aranceles a las importaciones de acero y aluminio. Una guerra comercial, como consecuencia general, plantea riesgos significativos para mercados emergentes como Corea del Sur y Taiwán, especialmente sensibles a conflictos de este tipo debido a los elevados ingresos que obtienen por sus exportaciones.

El 22 de marzo, el presidente Trump impuso aranceles del 25%, de hasta 60.000 millones de dólares al año, a las importaciones de China tras concluir, su administración, que Pekín se hace injustamente con propiedad intelectual estadounidense. Por su parte, el Ministerio de Comercio chino anunció el 23 de marzo los aranceles a las importaciones que prevé aplicar, próximos a 3.000 millones de dólares.

Los efectos de una guerra comercial global para los mercados emergentes no están claros en este momento. Si otros partícipes del mercado deciden actuar y adoptan represalias, los mercados emergentes podrían acusar la percepción negativa y diversidad de cuestiones tocantes a países y sectores concretos. El presidente Trump generó todavía más incertidumbre en torno a esta cuestión al anunciar que Estados Unidos excluirá temporalmente de su plan arancelario a Brasil, la Unión Europea, Australia, Argentina y Corea del Sur.

Una cuestión de países concretos

Nuestro análisis se ha referido hasta ahora a los mercados emergentes en su conjunto. Sin embargo, en el seno de la esfera emergente, existen diferencias significativas en cuanto a factores económicos, valoraciones del mercado y factores de riesgo. A continuación, destacamos algunas de las diferencias más notables:

Latinoamérica

Impulsada por Brasil, Latinoamérica es cara, en general. La PER de Brasil se encuentra en el percentil 96 de su historial de 20 años (Figura 7). Esta evolución llama a la cautela desde un punto de vista de las valoraciones, a pesar de la mejora de la economía y la estabilización del entorno político, dadas las menores posibilidades de que haya un gobierno de izquierda populista.

Es probable que las próximas elecciones en México (en julio) y Brasil (octubre) eleven la volatilidad en el mercado. Además, la renta variable mexicana sigue mostrándose muy sensible a las negociaciones del Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN) y de la política comercial en general. Las tendencias macroeconómicas entre estos dos importantes países latinoamericanos han sido enormemente divergentes: la inflación de Brasil ha descendido de manera sostenida desde 2016, mientras que hasta hace poco la inflación de México subía con fuerza.

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Asia emergente

La actitud cada vez más restrictiva de Estados Unidos en torno al proteccionismo comercial supondrá un obstáculo para Asia dada su elevada sensibilidad al comercio. El anuncio del presidente Trump de aranceles a las importaciones chinas avivará este obstáculo en mayor medida. Una confrontación comercial total resultaría lesiva para todas las partes implicadas. El nivel de incertidumbre es elevado y las sanciones sustanciales que pudiera imponer Estados Unidos, así como las consiguientes represalias de otros países, podrían pesar sobre el rendimiento de la renta variable de la región. Además, consideramos que la tasa de crecimiento de China es un factor crucial que seguir este año.

En términos globales, consideramos que el efecto de las medidas arancelarias será limitado y que la economía global continuará creciendo, siendo los mercados emergentes los que presentarán mejores perspectivas. La volatilidad del mercado podría depender en gran parte de la estrategia negociadora del presidente Trump. Sus acciones y sus tácticas suelen copar titulares, pues en un primer momento suele mostrarse agresivo en sus posturas, para después adoptar actitudes más razonables.

Renta fija: mejor en moneda local

En el ámbito de la renta fija de mercados emergentes, nos decantamos por los títulos denominados en moneda local frente a los denominados en monedas fuertes.

Pensamos así porque las subidas de tipos de interés que podrían llevarse a cabo en Estados Unidos presionarían a la baja a las monedas fuertes y porque consideramos que las rentabilidades reales, que continúan en niveles altos, contribuirán a proteger las monedas locales de mercados emergentes de una depreciación rápida.

Beneficiarios de las condiciones favorables

Nuestra perspectiva con respecto a los mercados emergentes es relativa. En general, mantenemos el optimismo en relación con la renta variable global.

Las contundentes e impredecibles tácticas negociadoras del presidente Trump suelen desconcertar a los mercados. No obstante, tras adoptar una actitud inicial severa, suele caracterizarse por terminar solventando la situación conforme a términos más razonables. Es probable que esta incertidumbre ocasionada por este estilo errático espolee la volatilidad en los mercados financieros.

Sin embargo, los mercados emergentes podrían beneficiarse de mayor dinamismo y estabilidad gracias a la menor inflación y las tendencias de los tipos de interés. Puede que esto se deba a que se encuentran en una fase más temprana del ciclo económico que los mercados desarrollados.

Existen multitud de riesgos idiosincráticos en los mercados emergentes, si bien la situación económica general parece prometedora.

Puede que los numerosos inversores que albergan recuerdos vivos de su reacción a las retiradas de estímulos estén preguntándose si tiene sentido invertir en mercados emergentes mientras la Reserva Federal endurece su política monetaria. Dadas las razonables valoraciones, las favorables primas de riesgo y la estabilidad de la inflación, consideramos que la respuesta es afirmativa.

Andrew Harmstone es senior portfolio manager en el equipo Global Multi-Asset de Morgan Stanley Investment Management.

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_{The views and opinions are those of the author as of the date of publication and are subject to change at any time due to market or economic conditions and may not necessarily come to pass. The information presented represents how the investment team generally applies their investment processes under normal market conditions. This general communication, which is not impartial, is for informational and educational purposes only, not a recommendation. Information does not address financial objectives, situation or specific needs of individual investors. Investing involves risks, including the possible loss of principal.}

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¿Vive Estados Unidos una sequía de alfa?

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

La gestión activa es una criatura compleja y las ventajas que reporta un enfoque activo no representan un fenómeno universal. En algunos mercados, sobre todo en renta variable estadounidense, la historia muestra que los gestores activos han pasado apuros para añadir valor a largo plazo.

Los argumentos esgrimidos al respecto están bien asentados, a saber, que el mercado de gran capitalización estadounidense es el más analizado del mundo y los mercados son tan eficientes que cualquier nueva información se ve inmediatamente reflejada en los precios. Esta falta de ineficiencias puede limitar el ámbito donde un gestor activo puede generar alfa de manera sistemática.

Se ha aducido que esta «sequía de alfa» se ha visto amplificada por el efecto de la QE y la política monetaria extraordinaria, que ha llevado a los mercados a registrar máximos históricos y desviar la atención de los inversores muy lejos de los fundamentales.

Como consecuencia de este entorno, los gestores activos han tratado de justificar las valoraciones infladas de las empresas que, en algunos casos, se han quedado desvinculadas de su realidad corporativa. Este maremoto de dinero barato deparó a los gestores activos de EE.UU. algunos resultados relativos provocadoramente negativos al repuntar las correlaciones entre las empresas y desplomarse la volatilidad del mercado.

Los datos de Morningstar revelan que aproximadamente el 75% de los gestores activos de gran capitalización estadounidenses han obtenido rendimientos inferiores al S&P 500 en los últimos tres años, una situación que lleva vigente desde el inicio de la QE.

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Llegados a este punto, se podría pensar que nuestra elección es apostar plenamente por la gestión pasiva en relación con la renta variable estadounidense, aduciendo que el coste de oportunidad de la gestión activa parece demasiado alto en esta región (al ser los mercados tan eficientes) y que el ámbito del análisis “bottom-up” para añadir valor es negativo.

Nada de eso. En realidad, nos estamos moviendo en dirección opuesta al atenuar nuestra exposición pasiva a renta variable a favor de los gestores activos. Esto se debe a que el momento también es un aspecto crucial a tener en cuenta en la inversión activa y pasiva. Los gestores activos tienen cabida en un tiempo y lugar determinados, y creemos que ese momento ha llegado ya.

Gestión activa: ¿Por qué ahora?

La historia muestra que los gestores activos de EE.UU. se han quedado a la zaga de los ciclos bursátiles rabiosamente alcistas. Al afianzarse las ganancias de la bolsa, esta dinámica de peor comportamiento de la gestión activa se vuelve más difícil de aceptar para los seleccionadores de fondos. En periodos en que el S&P 500 arrojó una rentabilidad anualizada del 25% durante un trienio, el promedio de rendimientos logrados por los gestores activos fue un 4% anual más bajo.

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Por el contrario, en un entorno de ganancias más modestas, donde el S&P 500 renta menos del 10% anual en tres años sucesivos, los gestores activos estadounidenses han generado un alta neta de comisiones en el mercado más eficiente del mundo. Esto nos lleva a plantearnos la incómoda pregunta a la que se enfrenta cualquier inversor: ¿qué rendimientos sería razonable que esperasen obtener los clientes en un horizonte a medio plazo?

Terreno de caza fértil

Todos los inversores se han beneficiado del fantástico entorno de inversión que hemos experimentado en los últimos ocho años, caracterizado por expectativas de revalorización bajas pero en vías de mejora, una inflación discreta, un posicionamiento prudente, una QE que cercena la volatilidad, unidas a rendimientos de inversión sobrecargados en todas las clases de activos. Sin embargo, el tono de este recorrido alcista está cambiando.

Los tipos de interés están subiendo, la inflación asoma en la retaguardia, los inversores continúan eufóricos y la era de la política monetaria extraordinaria está llegando a su fin. Cuando se evalúan las variaciones de estos factores macro en un contexto de valoraciones infladas y niveles de rentabilidad corporativa históricamente altos en Estados Unidos, es fácil perfilar un panorama de rendimientos más modestos de ahora en adelante.

Nosotros creemos que este entorno debería adaptarse bien a los gestores activos en todas las clases de inversiones, dado que los fundamentales vuelven a cobrar protagonismo y el beta pierde peso como determinante de las ganancias. Son estos tipos de entornos los que brindan a los gestores activos un terreno de caza más fértil para que añadan alfa, un alfa que además va a volverse cada vez más valioso.

Nick Watson es gestor de fondos en el equipo multiactivos de Reino Unido de Janus Henderson Investors.

Un enfoque flexible para mitigar el riesgo de inflación

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Después de un período sostenido de crecimiento estable, aunque históricamente bajo, la economía mundial se está calentando y la calma en los mercados financieros comienza a romperse.

Creemos que el cambio hacia una mayor volatilidad, evidenciada ya en la primera mitad de febrero, es estructural, no temporal, y está directamente relacionado con las expectativas de una inflación elevada y mayores tasas de interés. La presión salarial continúa intensificándose en los Estados Unidos, en gran parte debido a las limitaciones de capacidad y los bajos niveles de desempleo. De hecho, la publicación de la cifra de inflación salarial fue el principal factor detrás del tambaleo del mercado de acciones en marzo.

Además de la inflación salarial, también estamos presenciando cambios en el equilibrio de los mercados de productos básicos y del dólar estadounidense. Las materias primas se vendieron agresivamente en los años posteriores a la crisis financiera, que tiene un gran impacto en las presiones inflacionarias. Al mismo tiempo, el dólar estadounidense repuntó más del 35% frente a las monedas del mundo, otra fuerza deflacionaria. Si cree que los mercados de materias primas tocaron fondo en 2016 y el dólar estadounidense alcanzó su punto máximo el año pasado, debería esperar dinámicas inflacionarias muy diferentes en los próximos meses y años.

Como tal, esperamos que el IPC general en los Estados Unidos se mueva hacia el 2,5% a fines de 2018, por encima del nivel actual del 2%. Esto presionará cada vez más a la curva de Estados Unidos, dadas las bajas expectativas de inflación que se cotizan en el mercado.

Dados los desafíos presentados por los mercados globales, creemos que la flexibilidad es vital cuando se trata de posicionamiento de renta fija, lo que permite a los gerentes invertir en ideas de inversión de alta convicción. Nuestro proceso de inversión emplea una asignación flexible en los sectores de renta fija a través de un enfoque de valor relativo impulsado fundamental sin sesgos persistentes o inclinaciones en la cartera y baja beta en el ciclo del mercado. Hay momentos en que nuestros puntos de vista sobre los factores que impulsan los precios de los activos difieren materialmente de los que creemos que están implicados por el consenso. Estas equivocaciones fundamentales del mercado ocurren con cierta frecuencia.

Además, creemos que la visión de consenso a menudo extrapola las influencias temporales en los precios de los activos como si fueran de naturaleza permanente, lo que también lleva a errores de mercado. Como tal, hay oportunidades para los gestores de inversión con un enfoque disciplinado de valoración basado en ideas únicas y convicción para generar valor agregado. La clave es hacerlo a un nivel de coherencia que conduzca a la oportunidad de rendimientos excepcionales a largo plazo.

Tenemos varias estrategias flexibles en nuestro conjunto de productos, incluidos los fondos UCITS: Global Opportunistic Bond Fund y Global Bond Absolute Return Fund. Las estrategias de devolución absoluta se benefician de la flexibilidad adicional de la capacidad de quedarse corto, incluida la duración negativa.

Entonces, ¿qué estamos haciendo para combatir la amenaza del aumento de la inflación? El método más obvio es comprar valores que ofrezcan protección contra la inflación incorporada. Actualmente tenemos el 16% de nuestra cartera Global Bond Absolute Return y el 13% de nuestra estrategia Global Opportunistic Bond asignada a valores protegidos contra la inflación, principalmente a través de US TIPS. Creemos que la economía de Estados Unidos se reactivará más allá del crecimiento actual, a pesar de no alcanzar los niveles previos a la crisis.

Además, también estamos implementando una duración negativa de acciones en nuestras carteras. No creemos que los bajos rendimientos actuales de los bonos soberanos que enfrentan los inversionistas hoy en día puedan mantenerse indefinidamente, particularmente considerando el aumento de la inflación, las perspectivas económicas mejoradas y la situación del mercado laboral en constante mejora.

Como se mencionó, creemos que el ritmo extremadamente gradual para las alzas de precios por parte de los mercados es un obstáculo bajo para superar, incluso si el camino de las alzas es probable que sea lento. Nuestra posición de corta duración se expresa a través de la deuda del gobierno de Estados Unidos y Alemania.

¿Dónde están las oportunidades de crédito?

En otros lugares, seguimos teniendo exposición al crédito de alto rendimiento europeo, pero esta posición está cubierta parcialmente con CDX. El sector europeo de alto rendimiento continúa beneficiándose de una exposición limitada a los productos básicos y una menor sensibilidad a los cambios en la política monetaria de los Estados Unidos.

Al mismo tiempo, el mercado todavía está bien respaldado técnicamente por las compras de bonos corporativos de grado de inversión del Banco Central Europeo, lo que está deprimiendo los rendimientos y los diferenciales más allá del universo objetivo. Las tasas de incumplimiento proyectadas siguen siendo moderadas, lo que, en relación con la mejora de los fundamentales, mantiene el atractivo de la prima de riesgo ofrecida por los diferenciales de crédito de alto rendimiento europeos.

A pesar de esto, actualmente protegemos parcialmente nuestros bonos europeos de alto rendimiento a través de swaps de incumplimiento crediticio, lo que reduce la exposición efectiva del sector crediticio, ya que las valoraciones se mantienen en niveles recientes. Creemos que la volatilidad puede surgir de posibles sorpresas de política monetaria y riesgo político en el horizonte.

Tribuna de Jon Jonsson, gestor de cartera de Global Bond Absolute Return y Global Opportunistic Bond de Neuberger Berman Bond.

Cambios estructurales en el mercado municipal de bonos: La necesidad de una gestión activa

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Hace tiempo que los inversores han encontrado un lugar en sus carteras para los bonos municipales, un activo de calidad que ofrece ventajas fiscales, unas bajas tasas de impago y diversificación. Mientras es posible invertir en vehículos pasivos que siguen los índices de bonos municipales o en bonos municipales directamente, los cambios estructurales en el mercado ocurridos desde la crisis financiera global y las ineficiencias inherentes a los índices sugieren que se pueden encontrar beneficios potenciales en la gestión activa de los bonos municipales. A continuación, MFS Investment Management explora los cambios en el mercado municipal de bonos y las características de los índices que promueven una gestión activa.

Cambios estructurales

Un número significativo de cambios estructurales han ocurrido en el mercado municipal de bonos desde la crisis global financiera.

Un descenso de los bonos asegurados: Antes de 2008, más de la mitad de las emisiones de bonos municipales llegaban al mercado asegurados, beneficiándose de las buenas calificaciones crediticias que obtienen este tipo de bonos. Sin embargo, después de las fuertes caídas en las calificaciones que sufrieron los bonos tras las abruptas perdidas ocasionadas por los títulos vinculados a las hipotecas subprime, la mayoría de los emisores de bonos asegurados se retiraron del mercado mientras aquellos que se mantuvieron consiguieron una máxima calificación de AA. Esto redujo de forma drástica el uso de emisiones aseguradas en el mercado; en 2017, sólo un 5% de las emisiones municipales estuvo asegurada. Del mismo modo, la proporción de bonos asegurados en el índice Bloomberg Barclays Municipal Bond, se redujo de un 46% a finales de 2006 a sólo un 0,24% a finales de 2017. Como resultado sólo el 14% del índice tenía calificación AAA a finales de 2017, en comparación con el 69% a finales de 2006.

Una modesta migración de la calificación crediticia a la baja: Después de que disminuyera la utilización de bonos asegurados, los bonos municipales siguen siendo una clase de activo de alta calidad. Sin embargo, tal y como se ve en el gráfico 1, ha habido una modesta migración a la baja en el índice Bloomberg Barclays Municipal Bond, que se basa en ratings de Moody’s. A finales de 2008, casi el 76% de los constituyentes del índice cotizaron con calificación Aa o A, con ese porcentaje disminuyendo hasta el 71,2% a finales de 2017.

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Además, según un estudio realizado por Moody’s en 2017, los impagos entre los bonos municipales con calificación han incrementado tanto en número como en volumen, por ejemplo, emitidos a la par, en los últimos años. De los 103 impagos que han tenido lugar desde 1970, 45 ocurrieron desde 2007. Más concretamente, de los 21 impagos generales que han ocurrido desde 1970, 16 de ellos sucedieron a partir de 2007. En términos de volumen, el 76% de los bonos que han incurrido en impago son obligaciones de bonos generales, principalmente de Puerto Rico.

Las presiones fiscales sobre emisores del gobierno, obligaciones generales (GO) que cuentan con el respaldo “de plena fe y crédito” de un estado o gobierno local, en concreto con el de su autoridad fiscal, han sido percibidos históricamente como el estándar de oro del mercado municipal. Sin embargo, un sistema de pensiones infradotado está consumiendo una porción mayor de los ingresos fiscales que financian el núcleo de los servicios gubernamentales, los beneficios de los trabajadores y el repago de la deuda. Mientras la mayoría de las autoridades locales y estatales mantienen una alta calificación crediticia, reflejando una habilidad para gestionar estos desafíos fiscales, los mercados han comenzado a diferenciar entre los títulos emitidos por estos estados y las ciudades con obligaciones de pensiones con menores dotaciones de fondos, aplicando una prima más alta de riesgo.

Además, en el raro caso, pero en aumento, de que una municipalidad entre en insolvencia, los tenedores de bonos han encontrado que en algunas ocasiones los beneficiarios de pensiones pueden recibir un tratamiento preferencial sobre los tenedores de bonos. Por ejemplo, cuando la Ciudad de Detroit surgió de la bancarrota en 2013, los beneficiarios de pensiones de la ciudad recibieron una recuperación superior que los tenedores de Obligaciones Generales (GO). Como resultado, la relativa seguridad de la garantía de los GO debe ser examinada de cerca, y puede variar ampliamente entre jurisdicciones. Un profundo conocimiento legar es necesario para entender y gestionar los riesgos implicados.

El impacto de la reforma fiscal:La reciente reforma fiscal tendrá su impacto en el mercado de bonos municipales de tres maneras diferentes. En primer lugar, termina la excepción fiscal para los nuevos bonos de “reembolso anticipado”, que permitía a los emisores refinanciar su deuda pendiente con deuda exenta de impuestos para tomar ventaja de unas tasas menores en el mercado de deuda municipal. Esta emisión representa de media un 16% (o 53.000 millones de dólares) de oferta anual exenta de impuestos en la oferta de bonos municipales de los últimos 10 años. En igualdad de condiciones, esto implica unos menores niveles de emisiones de deuda exenta de impuestos de ahora en adelante.

En segundo lugar, la reforma fiscal redujo las tasas de impuestos aplicadas a individuos, reduciendo potencialmente el beneficio de invertir en bonos municipales exentos de impuestos, por lo tanto, reduciendo la demanda del mercado. Por otro lado, la perdida de ciertas reducciones estatales y locales podrían estimular la demanda entre los inversores de esos estados.

En tercer lugar, la reforma fiscal redujo dramáticamente los ingresos fiscales cobrados a las empresas, el primer cambio que se da al respecto en 30 años. Desde que los bancos comerciales y las empresas aseguradoras son propietarias de una porción significativa de bonos municipales debido a los beneficios fiscales, una menor tasa podría llevar potencialmente a una demanda reducida o incluso a una venta completa, creando el potencial para disrupciones en el mercado.

Ineficiencias en los índices

Los índices de renta fija suelen ser complejos e ineficientes. Este caso se da también en los índices de bonos municipales, los cuales no capturan adecuadamente el universo de inversión. El gráfico 2, muestra como los tres mayores índices de bonos municipales cubren tan sólo entre un 26% y un 59% del total del mercado y están fuertemente ponderados hacia los bonos con calificación AA y A. Creemos que limitar el universo de inversión a ese tipo de bonos de alta calidad hace que se pierdan oportunidades para obtener atractivos retornos ajustados al riesgo, es decir, el retorno por cada unidad de riesgo tomada, oportunidades que se puede encontrar fuera de los bonos con mayor calificación.

El gráfico 3 muestra retornos ajustados al riesgo para diferentes los diferentes grupos de calificación del índice Bloomberg Barclays Municipal. Estos son ratios de Sharpe calculados en un periodo de 3, 5 o 10 años, a finales de 2017. Merece la pena señalar que en el horizonte a 3 y 5 años, los bonos con calificaciones A y BAA ofrecen unos mejores retornos ajustados al riesgo, que cuando se comparan a los bonos con calificación AA y AAA, que suelen ser el grueso de los constituyentes del índice. En el marco de los próximos 10 años, los ratios Sharpe fueron esencialmente los mismos para los bonos con calificación entre AAA y A. Un gestor activo con suficientes recursos de análisis puede identificar ciertas oportunidades como estas e incrementar la exposición a la cartera de estos bonos, ofreciendo potencialmente unos mejores retornos ajustados al riesgo.

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Además, los índices suelen tardar en ajustar los constituyentes de sus bonos y sus ponderaciones en respuesta a cambios materiales en la calidad. Por ejemplo, desde 2010 hasta que finalmente fue rebajada su calificación crediticia, la deuda emitida por Puerto Rico continuó siendo uno de los principales emisores que estaban presentes en el índice Bloomberg Barclays Municipal Bond, a pesar de unos fundamentales aparentemente débiles y unas pobres perspectivas económicas. Es una característica de los índices ponderados por emisores, los emisores más endeudados suelen estar fuertemente representados. El gráfico 4 muestra la evolución del peso de Puerto Rico en el índice Bloomberg Barclays Municipal conforme ha experimentado sucesivas rebajas en su calificación crediticia. Como tal, los inversores pasivos (que esperan obtener los rendimientos del índice de referencia) tendrían que mantener bonos de Puerto Rico hasta que son eliminados del índice a precios ya dañados. Los gestores activos con un profundo conocimiento legal y de crédito pueden navegar estos riesgos.

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Conclusión

Un número de cambios estructurales han tenido lugar en el mercado municipal de bonos desde la crisis financiera global. Ha habido una caída significativa en la proporción de bonos asegurados, así como una mayor presión fiscal en los emisores de las obligaciones generales, aquellos bonos que normalmente son percibidos como los más seguros. Estos cambios han resultado en una migración a la baja en las calificaciones y han incrementado el número de impagos desde 2007. Más recientemente, la reforma fiscal de Estados Unidos introdujo incertidumbre en las dinámicas de oferta y demanda de los bonos municipales exentos de impuestos. Además, los bonos municipales no cubren adecuadamente en universo inversor, perdiendo oportunidades atractivas en términos de retornos ajustados al riesgo y dejando a los inversores pasivos expuestos a una reducción del crédito por más tiempo. Mientras que la gestión activa no está vacía de riesgos y puede incurrir en unas comisiones más altas, creemos que estos factores subrayan la importancia del conocimiento de los gestores activos de análisis y de la gestión del riesgo.

Columna de Gary A. Lasman, gestor de renta fija, Jedediah Koenigsberg, gestor de renta fija para carteras institucionales, y Michael L. Dawson, gestor de renta fija de MFS Investment Management

Inversionistas en bonos: no hay que llorar por el fin de la expansión cuantitativa

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

En Estados Unidos, la Reserva Federal acapara los bonos del Tesoro y los títulos valores respaldados por hipotecas y su balance general ha aumentado hasta llegar a casi 4.500 millones de dólares (US$4.5 bn). El Banco Central Europeo y el Banco de Japón lo imitarón y ambos han llevado sus arcas por encima de los 4.000 millones de dólares (US$4 bn).

Pero ha llegadoel momento de despedir el QE y el cambio en los Estados Unidos lleva a un par de preguntas para los inversionistas en bonos alrededor del mundo: ¿Cuáles son las ramificaciones para los rendimientos de los bonos? ¿Cómo afectará esta decisión la composición de los parámetros de referencia de renta fija?

Antes de saltar hacia las respuestas (o por lo menos a mi mejor suposición para las respuestas), es importante entender cómo desaparecerá la expansión cuantitativa.

Las palabras claves para recordar son gradualmente y pasivamente. Gradualmente se explica por sí misma: poco a poco. Decimos pasivamente porque la Reserva Federal (por ejemplo) no tiene interés de vender los títulos de su balance general; más bien, a medida que los títulos llegen a su vencimiento, simplemente ya no reemplazará una parte de ellos.

¿Lamentarán los inversionistas en bonos el final de la expansión cuantitativa?

No esperamos que el final de la expansión cuantitativa influya en los rendimientos de los bonos. Más bien, anticipamos que los rendimientos de los bonos continuarán siguiendo el camino de la tasa «descontada en el precio» actualmente por los mercados.

Para describir cómo pueden reaccionar los mercados a este cambio en la oferta y la demanda, ofreceré otra palabra clave: predecible. La Reserva Federal y otros bancos centrales han tomado un enfoque mesurado a la eliminación de las políticas que estimulan la economía, tales como aumentos de las tasas de interés y la expansión cuantitativa.

Debido a que los mercados han estado esperando que termine la expansión cuantitativa, creemos que las tasas de interés actuales reflejan la opinión colectiva del mercado de un mundo después de la expansión cuantitativa. A menos que los bancos centrales se desvíen significativamente del curso expresado, no esperamos una gran alteración en los rendimientos de los bonos.

¿Cómo afectará a los parámetros de referencia de los bonos el final de la expansión cuantitativa?

La respuesta a esta pregunta es más concreta: los parámetros de referencia ajustados por flotación y sin ajuste por flotación empezarán a converger.

Los índices ajustados por flotación excluyen los títulos valores propiedad de bancos (incluso las obligaciones de deuda del gobierno, los títulos valores respaldados por hipotecas y los títulos valores de agencias) que no están disponibles para los inversionistas.

El índice ajustado por flotación, comparado con un índice sin ajuste por flotación, representa con más exactitud el suministro en el mercado porque solo incluye las acciones disponibles para que puedan negociar los inversionistas.

El final de la expansión cuantitativa significa que los nuevos títulos valores del Tesoro y respaldados por hipotecas, que antes los habría comprado los bancos centrales, ahora estarán disponibles en el mercado de bonos y, por lo tanto, estarán representados en los parámetros de referencia ajustados por flotación.

En igualdad de condiciones, esto aumentará gradualmente el peso de estos títulos gubernamentales (y reducirá la ponderación de los títulos no gubernamentales) en parámetros de referencia multisectoriales que incluyen la representación más amplia del mercado invertible, tal como el índice U.S. Aggregate Bond.

Definición del mercado

No está de más decir que los mercados no son estáticos. A medida que cambia la composición del mercado, la composición del índice cambiará para reflejar el mercado. Por ejemplo, el peso de las obligaciones de deuda de EE.UU. en el índice U.S. Aggregate Bond es de 37%, que es ligeramente más alta que el promedio a largo plazo del 32%. Y se trata de ser equidistante entre el peso máximo del 50% (alcanzado en 1986) y el peso mínimo del 21% (observado en 2002). Sin importar los altibajos de las ponderaciones, el índice U.S. Aggregate Bond es el mercado.

Adiós, expansión cuantitativa

La expansión cuantitativa está desapareciendo lentamente y tenemos la esperanza de que será recordada como una curiosidad histórica. Mientras tanto, los inversionistas deberían sentirse consolados por la combinación de la eficiencia del mercado y el enfoque deliberado de los bancos centrales.

Dadas estas observaciones, no deberíamos olvidar que el mercado puede sorprendernos. Tiene una manera de enseñar humildad hasta a los pronosticadores más sagaces. Afortunadamente, hay algunas pocas acciones que están vinculadas constantemente con el éxito: mantener los costes bajos y apegarse a una asignación de activos a largo plazo.

Josh Barrickman, es senior portfolio manager y director de indexación de bonos en Vanguard Fixed Income Group en Estados Unidos.

¿Qué desafíos afronta la industria aseguradora en el contexto actual?

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El interés por el control de los riesgos es creciente, ya que pueden provocar pérdidas financieras que contrarresten los beneficios. En este sentido, para poder realizar una adecuada gestión del riesgo, es esencial conocer la evolución y contexto actual al que se enfrenta el sector asegurador.

En las últimas décadas la industria aseguradora se ha enfrentado a turbulencias financieras que supusieron una prueba a su capacidad de resistencia. A pesar de una perceptible recuperación económica, el entorno prolongado de bajos tipos de interés supone un reto para la actividad aseguradora en la gestión de sus activos financieros.

En este sentido, la evolución de los tipos de interés registrada con el cambio de siglo ha puesto de manifiesto un notable estrechamiento en la rentabilidad. Así, los tipos de interés bajos disminuyen el rendimiento de los activos en los que están invertidas las primas captadas, y afectan principalmente a los productos con elevadas tasas de interés garantizado.

La evolución de los tipos de interés es uno de los principales elementos de vigilancia del sector, que está propiciando un cambio en la composición de su cartera de inversión hacia activos con mayor riesgo (acciones, renta fija de menor calidad crediticia, etc.) que permitan obtener mayores rendimientos. Todo ello sin olvidar la adecuada gestión de los riesgos inherentes al activo, como el riesgo de mercado (volatilidad de los mercados de instrumentos financieros) y el riesgo de crédito (cambios de rating y spreads).

Este proceso de adaptación motiva que las aseguradoras adecuen su oferta de productos así como las estrategias de pricing, potenciando la comercialización de productos unit-linked para el ahorro a largo plazo (en los que el ahorrador asume el riesgo de inversión de forma total o parcial), productos sin riesgo de tipo de interés (como vida riesgo o No Vida), o reduciendo la rentabilidad garantizada.

La creciente longevidad

A más largo plazo, la creciente longevidad constituye un elemento de presión de especial impacto en la modelización de productos y riesgo técnico en compañías de vida. En efecto, los avances del sector sanitario y farmacéutico, unidos a la mejora en la calidad de vida, han propiciado una progresiva extensión de la esperanza de vida. Es quizás sorprendente constatar cómo la esperanza de vida al nacimiento en España (que a principios del siglo XX era de 38 años) alcanzó los 83,1 años en 2016.

Esta cifra situaba a España en el exclusivo grupo de países más longevos del mundo junto con Japón, Suiza y Singapur

Por si fuera poco, España es y será cada vez más longeva, manteniendo la tendencia en las próximas décadas. El porcentaje de población de 65 años y más, que actualmente se sitúa en el 19% del total de la población, pasará a ser del 26% en 2031, y del 35% en 2066 según las proyecciones del INE; conformando un verdadero desafío para el sector.

La digitalización y las tecnologías Big Data

Por otro lado, la incipiente digitalización que atraviesa el sector está contribuyendo a mejorar la personalización de la oferta de productos. También, permite ofrecer soluciones multiacceso que implican que un cliente pueda optar por la vía contacto que estime más oportuna: oficina, teléfono, Internet…

Tal vez una de las implementaciones que está generando más impacto en el sector es el empleo de tecnologías disruptivas como el Data Science y Big Data. Es decir, la recolección de grandes conjuntos de datos procedentes de múltiples fuentes. El tratamiento y análisis de éstos permite extraer patrones y correlaciones que posibilitan, por ejemplo, segmentar mejor a los clientes. En este contexto, el InsurTech, entendido como la aplicación de la tecnología e innovación a la industria aseguradora, se advierte como una importante fuente de transformación del sector.

Sin embargo, el ecosistema InsurTech no queda acotado a las grandes compañías aseguradoras, sino que también entran en juego otros actores: las startups (que ofrecen nuevos productos digitales, e incluso aportan valor añadido a los ya existentes), o los gigantes tecnológicos (que están aprovechando su liderazgo tecnológico para diversificar su actividad). En definitiva, se trata de nuevos competidores en un sector donde la fuerte presión regulatoria todavía adolece de incertidumbre con respecto al fenómeno InsurTech.

Directiva Solvencia II

Con independencia de que la regulación tenga que evolucionar, el marco regulatorio a día de hoy está presidido por normas de gran impacto como la directiva Solvencia II. Esta otorga una mayor sensibilidad al riesgo asumido por las compañías y homogeneiza el cálculo de provisiones, capital y reporting a reguladores / mercado, entre otros aspectos.

Como se indicaba al comienzo del artículo, el interés por el control de los riesgos es creciente, ya que pueden provocar pérdidas financieras que contrarresten los beneficios. En este sentido, la concepción del riesgo ha experimentado un gran desarrollo y, en la medida en la que este ha evolucionado, lo ha hecho también la forma de entender su gestión y administración.

El negocio asegurador avanza a través del adecuado tratamiento de riesgos y para ello demanda profesionales con una visión certera de estos. Dicha necesidad ha generado que entidades como Afi Escuela de Finanzas promuevan formaciones como el Programa de Desarrollo Directivo en Gestión de Riesgos en Seguros.

Las entidades han de conocer y gestionar adecuadamente sus propios riesgos; una responsabilidad de todos y cada uno de los niveles de la entidad y de los individuos que en ella trabajan.

Tribuna de Pablo Aumente Gómez, del área de seguros de Analistas Financieros Internacionales (Afi)

La perspectiva de un asignador de activos: dónde y cuándo pasarse a la gestión activa

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En mi condición de gestor de carteras integrado en el equipo de Multiactivos de Janus Henderson, ocasionalmente me puedo ver en una situación delicada al plantear el debate sobre la inversión activa frente a la pasiva. Como equipo, nos encargamos de gestionar las carteras con un estilo activo, de modo que, como es natural, veo las ventajas de este enfoque.

De igual modo, y como todos los inversores, también queremos sopesar cuidadosamente la disyuntiva entre las comisiones y la rentabilidad que podemos lograr a la hora de decidir incorporar fondos activos o instrumentos pasivos en nuestras carteras.

Un aspecto central de nuestro enfoque es la convicción de que los gestores activos sí añaden valor, pero no en todos los entornos del mercado. Al igual que un asignador de activos aspira a añadir valor escudriñando entre distintas clases de activos, regiones y estilos de inversión en el transcurso de un ciclo de mercado, combinar gestores activos con instrumentos pasivos en diferentes porcentajes y momentos también brinda la posibilidad de ampliar los rendimientos que se ofrecen a los clientes.

Los datos históricos indican que la gestión activa añade valor (y se vuelve cada vez más importante como porcentaje de las ganancias totales) en entornos de menor rentabilidad, mientras que los ciclos bursátiles rabiosamente alcistas encajan mejor con el estilo pasivo al menguar los fundamentales y aumentar las correlaciones dentro del mercado.

Dada nuestra visión sobre las actuales condiciones del mercado (caracterizadas por un cóctel de valoraciones infladas, niveles de mercados incómodos, la maduración del ciclo económico y la retirada de la expansión cuantitativa), vislumbramos un entorno sostenido de menor rentabilidad y mayor volatilidad de ahora en adelante. Como consecuencia, nuestra selección de instrumentos se decanta hacia los gestores activos en toda la gama de renta variable y renta fija.

Variaciones regionales

Hay algunas áreas y clases de activos en las que la inversión activa cobra más protagonismo, concretamente cuando el conjunto de oportunidades de inversión ofrece mucho margen a los seleccionadores activos para añadir valor en distintos entornos de mercado.

A modo de ejemplo, los datos indican que el gestor típico en renta variable británica o europea ha ofrecido a los inversores resultados mejorados, dado el menor riesgo asumido y las mayores ganancias obtenidas a medio plazo. El gráfico indica que así ha ocurrido en determinados grupos de la Investment Association (IA) en relación con los índices FTSE All-Share y MSCI Europe ex-UK durante los últimos cinco años.

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Desde el punto de vista de un seleccionador de fondos o un asignador de activos, podemos elegir entre un amplio universo de gestores activos de valía para lograr una rentabilidad extra (alfa). Hay muchos ejemplos convincentes de gestores de fondos alargo plazo que han logrado añadir alfa en periodos largos, a pesar de emplear estilos de inversión y filosofías drásticamente distintas.

La habilidad a la hora de seleccionarlos consiste precisamente en descubrir aquellos que generan alfa y añaden un auténtico valor, para luego combinarlos de modo que encajen con nuestra visión top down general.

Algunas áreas, como los mercados emergentes y Asia, presentan una dinámica distinta aunque todavía constructiva en los casos en que, a pesar de quedarse rezagados los gestores activos respecto a los mercados fuertes, han podido atenuar la volatilidad y ofrecer a sus clientes resultados mejorados con riesgo medido.

En periodos largos este enfoque ha permitido batir al índice general de los mercados emergente en términos de rentabilidad total, aunque con niveles de volatilidad considerablemente más bajos. Desde luego, pueden emplearse inversiones pasivas en estos casos; sin embargo, se podría aducir que así se pierde la oportunidad de lograr mejores rentabilidades con riesgo medido.

Nick Watson es gestor de fondos en el equipo multiactivos de Reino Unido de Janus Henderson Investors.