Tras varios años de estímulo monetario, de tipos de interés nulos y expansión cuantitativa, la economía mundial está viviendo un crecimiento fuerte y sincronizado. Finalmente, pasados unos 10 años después de la crisis financiera mundial, después de la crisis en la vivienda estadounidense, la crisis del euro y una época donde el sistema financiero estuvo contra las cuerdas, las economías están creciendo de forma notable en casi todos los lugares, y según los indicadores adelantados, contamos con buenos augurios para el medio plazo. Además, Donald Trump ha adoptado la decisión algo sorprendente (dada nuestra situación en el ciclo económico) de inyectar una nueva ronda de estímulo fiscal en la economía estadounidense, lo que sería echar más leña a un fuego muy vivo.
Los mercados se han visto apuntalados por una variedad de factores, entre los cuales cabe destacar como principales los tipos nulos y el bajo nivel que muestran los rendimientos de la deuda pública, aunque en la actualidad los fundamentales económicos y empresariales se están posicionando como la locomotora de los mercados de crédito y renta variable. Sin embargo, ante este entorno de crecimiento, toda la atención se centra ahora en las perspectivas de la inflación y la respuesta posterior del banco central. En un momento en el que la Reserva Federal estadounidense sube los tipos, los mercados se encuentran posiblemente en un justo equilibrio. Una brusca subida de tipos y de los rendimientos del bono como respuesta a una sacudida inflacionaria podría hacer mella en la valoración de los mercados, de una forma que no se ha visto desde hace ya un tiempo. Por tanto, la vista a corto plazo debe enfocarse en la inflación, los factores que la provocan y nuestro rumbo a partir de ahora.
Ceteris paribus, cabría esperar que el crecimiento salarial sea el principal factor que incida en la inflación. Sin embargo, son varias las fuerzas estructurales desinflacionarias las que, con toda probabilidad, neutralizarán el impacto de la actividad económica a corto y medio plazo y amortiguarán la inflación. De esta manera, nuestras previsiones internas apuntan a una inflación benigna que se estabilice en torno al 2% en Estados Unidos y alrededor del 1,5% en la zona euro para el año 2018; y se debe, en parte a estos múltiples y muy variados factores desinflacionarios. Cabe reseñar que presentan un notable efecto continuo en el empleo y el crecimiento de los salarios, hasta tal punto que la curva de Phillips ya no sirve como modelo económico.
La curva de Phillips
Utilizada por los bancos centrales, la curva de Phillips muestra la relación inversa que existe entre la tasa de desempleo y la inflación del consumo; en términos sencillos, cuanto menor es la tasa de desempleo, mayor es la inflación, puesto que el poder de negociación de los trabajadores aumenta cuanto menor sea la mano de obra disponible. Esta relación se sostuvo desde los tiempos de preguerra hasta finales de los sesenta, pero se tumbó en los setenta por los altos niveles de desempleo y de inflación que, en parte, vinieron motivados por los agitados precios del petróleo. En la década de los ochenta, la curva siguió una línea plana y ahora nos encontramos ante una prolongada baja inflación acompañada de unos niveles ínfimos de desempleo. El crecimiento salarial se ha estancado.
Gráfico 1: El paro en los mercados desarrollados
Podría alegarse que la curva de Phillips es una manera muy simplista de entender la generación del crecimiento salarial, y la importancia que tienen las previsiones de la inflación es uno de los factores que pueden haberse infravalorado en este modelo. Tras un periodo tan largo de inflación en cotas irrisorias, algunos piensan que se han reducido las expectativas de los trabajadores en su postura ante la negociación laboral. Lo hemos comprobado en Alemania, país donde se da un mercado laboral muy tensionado que, pese a ello, cuenta con unas exigencias salariales menores de las esperadas. Después de un dilatado periodo marcado por la baja inflación, se supone que este punto ya se ha incorporado en las expectativas.
Otro factor es la congelación de los salarios del sector público, sobre todo en Europa, donde cabría haber previsto desde la crisis un fuerte estímulo fiscal como respuesta ante el bajo crecimiento. Sin embargo, la tendencia ha seguido el curso contrario con un periodo poscrisis de austeridad e inhibición de las políticas fiscales, lo que ha dejado los salarios del sector público en niveles bajos. Esta situación ha tenido efectos colaterales en el sector privado.
Subempleo
El nivel del subempleo en la economía es elevado, como se muestra en el gráfico 2, donde figura el desempleo de la zona euro y las horas trabajadas desde la crisis: pese al indiscutible auge del empleo en la zona euro, no cabe duda de que el número de horas trabajadas no ha estado a la misma altura.
Gráfico 2: empleo y horas trabajadas (expresadas con base 100 en 2008)
Se trata en parte del aumento de la jornada parcial y los contratos flexibles, así como de las reformas laborales emprendidas en Europa que facilitan a las empresas el poder ofrecer contratos más flexibles a los trabajadores. Tanto en esta zona como en Estados Unidos, somos testigos de una tendencia marcada por el aumento inconsciente del empleo a tiempo parcial; mientras tanto, en Japón, el empleo temporal ocupa una mayor proporción del empleo total contratado en comparación con la etapa previa a la crisis, tendencia acompañada por la mayor participación de la mujer en la mano de obra. El aumento de la flexibilidad en los mercados laborales se ha traducido, por lo general, en una serie de puestos peor pagados y más precarios; como es obvio, las personas que trabajan a tiempo parcial serán menos propensas a exigir un aumento de sueldo al tener un puesto menos seguro.
Se está dando también un fenómeno económico que es comprensible: las empresas no están contratando personal a tiempo completo de la misma forma porque la incertidumbre sobre el futuro sigue siendo mayor después de la crisis.
Mención especial merece el caso de Estados Unidos, donde la tasa de participación en el mercado de trabajo se ha reducido drásticamente desde 2008-2009, lo que trajo como resultado que las competencias de los trabajadores despedidos perdieran su demanda con la drástica reducción de los sectores donde trabajaban. De esta premisa se desprende que la proporción de parados de larga duración ha aumentado con respecto a la tasa de desempleo.
Pese al nimio grado de participación, el aumento de la oferta de trabajo puede deberse a un repunte en el empleo, así como puede socavar las demandas salariales de los trabajadores en activo. Cabe pensar que este hecho tan contraproducente puede haber ocurrido ya y ser el causante del frenazo salarial en la zona euro. El salario medio de un empleo estable en el Reino Unido, por ejemplo, podrá haber aumentado ligeramente en las últimas semanas, pero es aún inferior al máximo previo a la crisis que se situó en 473 libras esterlinas a la semana (marzo de 2008).
Globalización
Cuando se desarrolló la curva de Phillips a finales de los años cincuenta, los mercados laborales tenían un alcance eminentemente nacional, pero en las últimas décadas, las economías desarrolladas han tenido acceso a una mano de obra mucho mayor en todo el mundo. La globalización ha hecho posible que las empresas busquen mano de obra barata en todos los rincones del mundo, lo que permite a las compañías incrementar sus márgenes de beneficios mediante un ahorro eficiente.
Cabe destacar que las varias décadas de alza en el mercado de renta fija son consecuencia de la globalización, y el aumento de la fuerza laboral en todo el globo ha desempeñado un papel fundamental al crear un entorno desinflacionario, lo que ha dado lugar a un descenso de los tipos de interés reales neutrales, con la consecuente reducción de los costes laborales, al tiempo que ha reducido los rendimientos de la renta fija.
A todas luces, los trabajadores de las economías emergentes se han beneficiado de esta tendencia; tan solo en China, millones de personas han escapado de la pobreza, y la renta per cápita de este país se ha quintuplicado, al pasar de 200 dólares a 1.000 dólares entre 1990 y el año 2000, y de esos 1.000 dólares a 5.000 dólares entre el año 2000 y 2010.
Automatización
No nos cabe la menor duda de que la tecnología y la innovación tornan nuestras vidas más sencillas. Ya sea simplificar y agilizar las labores diarias, dejándonos más tiempo para dedicarlo a los amigos y la familia, o mejorar la sanidad, las ventajas hablan por sí solas. Podemos pedir bienes y servicios a través de portátiles, el sol y el viento están ganando protagonismo en el abastecimiento de energía del planeta, y la interconexión actual en el mundo no tiene precedentes. Ahora bien, la tecnología también nos trae un creciente temor de que la “automatización” ya esté lastrando los puestos de trabajo, ya que los robots están ocupando los puestos pagados de los seres humanos.
Estos temores no son descabellados.
Un estudio realizado entre Deloitte y el gabinete estratégico Reform en octubre de 2016 vaticinaba que para 2030 podrían suprimirse 861.000 empleos públicos en el Reino Unido por la automatización, lo que supondría un ahorro anual de 17.000 millones de libras esterlinas en salarios públicos en comparación con el año 2015. En septiembre de 2013, en un estudio realizado por Carl Benedikt Frey y Michael A. Osborne para la Universidad de Oxford, se examinaron 702 profesiones en Estados Unidos y, siguiendo una singular metodología, concretaron los empleos más atenazados por la computarización. Los investigadores concluyeron que, en Estados Unidos, el 47% de todos los empleos se encontraban amenazados: los puestos con mayor riesgo eran los televendedores, los agentes de seguros, los reparadores de relojes, los técnicos bibliotecarios, los agentes de préstamos y analistas de crédito.
Hasta el momento, la automatización ha aumentado supuestamente el empleo, ya que el volumen de actividad generada por esta corriente basta para crear un aumento neto positivo de puestos de trabajo, aunque hasta ahora no ha generado productividad o un aumento de los salarios. ¿Por qué? Con el fin de satisfacer la demanda de empleo, ese «ejército de robots» como mano de obra se ha incorporado simplemente al aumento de la oferta laboral existente, lo que implica que las empresas no están obligadas en este momento a conceder un aumento salarial. Esta situación puede cambiar, aunque no será a corto plazo.
Por otro lado, y aunque sea generalmente en pequeños pasos, la productividad ha aumentado fundamentalmente en sectores con poca intensidad de mano de obra, como la tecnología y la información, los verdaderos campeones de la productividad real. Por el contrario, en los sectores que precisan un mayor número de trabajadores, como el cuidado personal, la fabricación, los servicios, el ocio y la restauración, los salarios han repuntado en menor medida. Se ha creado así una forma de desapego con el mercado laboral: por ejemplo, la creación de puestos en el sector tecnológico no es habitual en la tecnología en sí, sino en los trabajos esporádicos de la economía colaborativa y los contratos por horas. El trabajo no se vende por hora, semana o mes, sino por pequeños encargos, y esta práctica beneficia claramente al capital en detrimento del trabajo.
En último término, esta tendencia supone que el aumento salarial se percibe principalmente en la escala superior, mientras que la disparidad en las competencias implica que cada vez es más difícil pasar de tener un trabajo mal pagado a un puesto bien remunerado. Esta situación podrá cambiar con el tiempo, cuando el nativo digital ocupe una proporción mayor de la economía, aunque, como hemos dicho, es poco probable que ese cambio se produzca a corto plazo.
Factores idiosincrásicos
La afiliación a los sindicatos ha caído en toda la zona euro, al pasar del 30% al 15%, lo que siguió erosionando el poder de negociación laboral. Por otro lado, la reciente ola de inmigración en Alemania y Reino Unido que se produce desde los años 2000 ha aumentado la oferta de mano de obra, mientras que los efectos demográficos de trabajar más tiempo y jubilarse más tarde también han repercutido en los salarios. Hemos vivido también tres décadas de irrupciones positivas en la mano de obra (el “baby boom” de los años sesenta, el florecimiento de la Unión Soviética en los setenta y el aumento de los trabajadores chinos en los ochenta) que se incorporaron al mercado laboral.
Toda esta información sugiere que el mercado laboral revela una evidente mejoría en la absorción del crecimiento del empleo que, en periodos pretéritos, lo que crea menor fricción y una menor presión alcista sobre los salarios.
¿Se va a dar un giro de 180 grados en algunos de estos factores?
Si la globalización, la automatización, el subempleo, la sindicalización y demás factores han creado una dinámica con el estancamiento de los salarios pese al mayor número de personas trabajando en todo el mundo, habrá que saber cuánto tiempo pueden durar estos factores. Desde nuestro punto de vista, resulta probable que estas tendencias reseñadas persistan en el tiempo y, a medio plazo, la curva de Phillips siga sujeta a estas fuerzas descomunales.
Desde el referéndum en el Reino Unido sobre la permanencia en la Unión Europa hasta la elección de Donald Trump y el plebiscito italiano, la globalización se ha convertido en una especie de vaso comunicante a escala internacional. Se tiene la impresión de que el progreso a cualquier precio ha reforzado a los ricos innovadores que han introducido nuevas tecnologías y creado nuevos sectores industriales a costa de la «gente corriente», cuyos salarios se han visto estancados. El «Brexit» y Donald Trump nos han demostrado que el público no descarta rechazar la globalización, en millones de personas, y si se detuviera la globalización, las fuerzas de desinflación que apuntalaron el mercado alcista de renta fija durante 35 años se podrían debilitar, lo que amenazaría las valoraciones de todos los activos financieros.
Sin embargo, la presión ejercida para desactivar la globalización parece haberse atenuado, con un menor riesgo geopolítico actual en contraste con lo vivido hace 12-18 meses, y el empleo se revela aún relativamente barato frente al capital y la automatización. Sin embargo, perdura la amenaza del proteccionismo comercial, e incluso estamos ante un impulso renovado de Trump, quien intenta implantar una serie de aranceles (si se pasa por alto, estos podrían encarecer la mano de obra de los países emergentes frente a la mano de obra de las empresas de los mercados desarrollados, lo que aumentaría el poder de negociación de la mano de obra de los desarrollados). No obstante, de tener un impacto, es probable que se produjera en el medio plazo.
Dicho esto, un argumento convincente sostiene que es posible que estemos todavía en el desfase normal que cabría esperar entre el crecimiento económico y el crecimiento de los salarios. El gráfico 3 indica que la brecha presente entre el desempleo y los salarios en Estados Unidos no es extraordinaria en términos históricos.
Gráfico 3: El desempleo y el crecimiento de los salarios
También esperamos que algunos factores transitorios dejen de incidir en la inflación, como es la caída en picado del peso de la telefonía en el IPC observada el año pasado en Estados Unidos, el drástico abaratamiento de los coches usados en este país, y la rebaja de los alquileres. Por otro lado, con la recuperación del mercado de la vivienda estadounidense, podríamos observar una menor limitación de la oferta de hipotecas, lo que puede facilitar la movilidad laboral a medio plazo y así mejorar el poder de negociación laboral. Mientras tanto, la inmigración podría haber registrado máximos en el Reino Unido y Europa, lo que suprimiría las turbulencias exógenas de la oferta en el mercado laboral.
En torno a la inflación, hemos detectado también un par de señales de alarma, como es el ligero repunte de la inflación salarial en enero en Estados Unidos, lo que ha incrementado las previsiones en cuanto a una subida más agresiva de los tipos de interés. Este hecho trajo consigo los recientes repuntes a corto plazo de la volatilidad que se comprobaron en febrero en los mercados mundiales. Es obvio que existe una mayor tensión tras un mercado alcista de nueve años donde son pocos los actores que parecen haberlo disfrutado.
Indicios
Aunque revisar al alza las expectativas de la inflación no está entre nuestros planes, mantenemos la alerta ante cualquier indicio que cuestione este planteamiento. En el caso de que la inflación vaya a romper un holgado intervalo, la mejor manera de detectarlo pueden ser los puntos muertos a 10 y 5 años en Estados Unidos. Desde el año 2009, el punto muerto de la inflación a 10 años en el gigante norteamericano ha oscilado entre el 1,4% y el 2,5%, y ahora se encuentra en mitad de ese intervalo. En la etapa previa a la crisis rondaba en el 2,5%, por lo que, en un escenario en el que el punto muerto de la inflación sube hasta el 2,5%, el mercado podría bien decidir si va a permanecer dentro de esta banda de fluctuación o si la inflación se encamina a su ruptura. Estamos vigilando atentamente esta y otras señales.
Conclusión
La economía mundial se ha caracterizado por unas tasas bajas de crecimiento, inflación y tipos de interés, lo que la torna más propensa a la volatilidad y los vientos adversos. Los mercados se han visto impulsados en gran medida por la política monetaria, frente a la que han seguido un buen comportamiento los activos de riesgo. Ante este panorama y en un movimiento poco común, tras nueve años de expansión económica, el régimen político actual en EE. UU. ha decidido aliviar la carga fiscal y dar un impulso a la economía, una medida poco común, lo que puede desatar un movimiento inflacionario. Sin embargo, aún proliferan las fuerzas deflacionarias que hemos examinado, y que seguirán poniendo freno al crecimiento de los salarios. Por tanto, pese al modesto avance de la inflación, el aumento salarial entre el corto y el medio plazo deberá mantenerse en torno al 2%-3%, lo que contribuiría a mantener la inflación a raya y dentro de la banda prevista. Como profesionales de la gestión activa y si aún debemos tomar decisiones que aporten constantemente unos buenos réditos al cliente, deberemos buscar indicios de que esta dinámica cambie y, como resultado, se evapore el apoyo dado a los activos de riesgo.
Columna de Mark Burgess, director adjunto global de inversiones de Columbia Threadneedle
Por Fórmate a Fondo