El primer trimestre da la bienvenida a la volatilidad tras varios periodos ausente en los mercados, que han subido en línea recta durante los últimos años. Algunos de los comentarios nerviosos expresados recientemente obedecen más a la excesiva calma anterior, y no a que esté produciéndose en realidad una reacción muy violenta. Para poner estos movimientos en contexto, basta señalar que el índice MSCI World perdió apenas un 1% en el primer trimestre y que el sector IT cerró, de hecho, al alza. La mejor noticia es que la posible burbuja que estaba formándose en los mercados a comienzos de año, y que sin duda iba a dejar paso a un desplome muy duro, se ha evitado.
No obstante, incluso después de la reciente corrección, las valoraciones siguen siendo elevadas y el índice MSCI World cotiza con un PER de más de 15 veces los beneficios de los próximos doce meses, que a su vez se presupone que crecerán a tasas de dos dígitos. El ciclo económico está alcanzando un grado de madurez bastante elevado, al menos en EE.UU., y se observan riesgos importantes ahora que la política monetaria se va a normalizar y la política comercial amenaza con ser mucho menos normal. Tras nueve años de mercado alcista, es indudable que ha llegado la hora de pensar en cómo protegerse frente a las caídas de los mercados, aunque para nosotros cualquier momento es bueno para pensar en ello.
Dejando de lado la complejidad, las buenas noticias en renta variable son que solo hay dos formas de perder dinero: si los beneficios descarrilan o si lo hace el PER. Creemos que nuestros fondos están bien posicionados frente a ambos riesgos y deberían seguir ofreciendo la combinación de crecimiento y protección relativa frente a caídas que han mostrado durante las dos últimas décadas.
El factor determinante para la protección contra las caídas de los mercados es que los beneficios de las compañías en los fondos deberían aguantar en una desaceleración económica. La combinación de ingresos recurrentes y poder de fijación de precios hace que las ventas y los márgenes de las compañías resistan en tiempos difíciles. Nuestra estrategia estrella Global Franchise/Brands superó la dura prueba de la crisis financiera global, ya que los beneficios de las compañías en en nuestros fondos en realidad aumentaron en el periodo 2007-2009, algo de lo que el conjunto del mercado no puede presumir.
No se puede negar que el sector IT ha ido incrementando su peso en nuestros fondos pero el análisis retrospectivo de su evolución sugiere que deberían seguir mostrando solidez, incluso antes de considerar el hecho de que la llegada de la nube ha elevado los ingresos recurrentes de las compañías de software. Un ejemplo de ello es una multinacional de software que tenemos en el fondo y que suministra software empresarial para la gestión de los negocios y las relaciones con los clientes. Sus ingresos recurrentes han aumentado del 43% al 63% de los ingresos totales desde 2008 y, en lo que respecta al beneficio bruto, el elemento recurrente ha pasado del 52% al 70%.
Buscando la estabilidad inherente
En cuanto a la valoración, nuestros fondos globales se sitúan por encima del mercado atendiendo al PER estimado o, como preferimos llamar a este ratio ”suponiendo las mentiras”. Son suposiciones porque las estimaciones exceden de media un 8% los beneficios a un año vista (con dos años de antelación, el error aumenta hasta el 14%) y son mentiras porque los beneficios empleados son “ajustados” o, como nos gusta llamarlos, “beneficios antes de lo malo” o, cuando nos ponemos más cínicos, “beneficios para que los directivos cobren”. En 2016, los beneficios ajustados de las compañías estadounidenses fueron un 25% superiores a las cifras “reales” según los principios contables (GAAP).
Las compañías de nuestros fondos tienen menos probabilidades que el mercado de defraudar en beneficios, gracias a su estabilidad inherente, y también son menos proclives a esconder pérdidas “extraordinarias” derivadas de cargos por restructuraciones, amortizaciones o retribuciones en acciones. De este modo, gran parte de la prima en términos de múltiplo desaparece considerando los beneficios puros y duros. De hecho, atendiendo a nuestro indicador preferido, la rentabilidad por flujo de caja, nuestros fondos globales presentan una prima moderada entre el 5% y el 9% (dependiendo de la estrategia) frente al índice MSCI World, a cambio de algunas de las mejores compañías del mundo.
La acusada contracción del múltiplo que ha sufrido el sector del consumo básico en relativo durante los dos últimos años (su prima frente al mercado atendiendo a los beneficios previstos para los próximos 12 meses ha pasado del 40% al 16%) ha sido un lastre para las rentabilidades, pero ha reducido los riesgos de valoración en los fondos y, con ello, ha reforzado nuestra confianza en la solidez de estas en una desaceleración. El sector con los beneficios más resistentes en una desaceleración a nivel global, y que tiene un peso considerable en los fondos está en su nivel más barato frente al mercado desde la crisis financiera global y presenta una mínima prima del 3% frente al índice MSCI World en términos de flujo de caja libre.
Nuestras estrategias tratan de revalorizar el patrimonio a largo plazo invirtiendo en compañías de alta calidad que incrementan sus beneficios de forma constante y presentan valoraciones razonables. Tratan de mantener el rumbo, en lugar de sobresalir, y se les ha descrito como inversiones para hacerse rico lentamente. No cabe duda de que resulta una propuesta atractiva en un mundo incierto, sobre todo cuando realmente no hay que pagar de más por una certeza relativa.
Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management.
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