Para Dave Lafferty, jefe estratega de mercados en Natixis Global Asset Management, la importancia e incertidumbre de la agenda de Trump reduce su confianza en poder extrapolar la tendencia del crecimiento mostrada en los últimos datos publicados en Estados Unidos. En primer lugar, la agenda está estancada sin los datos fiscales o sobre infraestructura (o desviada por los temas migratorio y comercial). En segundo lugar, incluso con una ejecución exitosa, no se generará una trayectoria más elevada de crecimiento a largo plazo a menos que se puedan echar a andar las ganancias en productividad (derivado potencial de la infraestructura y de la reducción de impuestos corporativos). La pregunta para los equipos de directores corporativos es: ¿Está Trump fortaleciendo o limitando la confianza empresarial?
Analizando los datos disponibles, Lafferty sostiene que los datos de la nómina no agropecuaria fueron alentadores tanto términos de generación de empleo (incrementando por encima de los 227.000) como en sus limitadas implicaciones para la inflación (con un aumento promedio en ganancias por hora de 0,1% medido mes a mes). Las mediciones de encuestas como ISM implican una tendencia en la tasa de crecimiento en Estados Unidos cercana al 2,0% o 2,5%. En cuanto a la llamada “Trumpflación”, las restricciones por el lado de la oferta (mayormente de la participación de la fuerza laboral) frenarán el beneficio de un crecimiento real.
Economía Global
Los datos económicos del Reino Unido se mantienen sólidos, pero representan un riesgo mayor en el mediano plazo si un Brexit difícil se presenta. El riesgo permanecerá si la debilidad de la libra que soporta al sector de exportaciones/manufacturo se acompaña de un daño al sector servicios.
Existe una creciente divergencia entre el riesgo político en Europa y los fundamentales macros. La actividad a lo largo de Europa va mejorando moderadamente (con mejor resultado en Alemania) con algo de inflación benéfica. Sin embargo, en Francia, los problemas de Fillon mantienen la puerta abierta para Le Pen mientras que el daño colateral del Brexit se desconozca.
En Japón, la debilidad del yen luego de la elección de Trump (-13%) promovió algo de crecimiento e inflación, pero la divisa ha repuntado desde sus niveles mínimos en diciembre. Además, las señales prematuras de crecimiento nunca fueron tan sólidas como para indicar que la tendencia al alza fuera sostenible.
El repunte impulsado por la deuda en China ha ocupado un segundo lugar después del riesgo de las relaciones comerciales entre Estados Unidos y China en la era de Trump.
Los bancos centrales y el dólar
Un aumento durante la próxima reunión del comité en marzo es poco probable pero posible. A medida que el empleo y la inflación continúan aumentando, el obstáculo para el incremento en una reunión que no incluya a la prensa se reduce. Mayo aún puede presentar una posibilidad, aunque es poco probable.
El consenso de un dólar más fuerte fue exagerado. Las divergencias del banco central han sido evidentes por casi 3 años y ya se descuentan por mucho porque el dólar se ha fortalecido en 25% desde mediados del 2014. Contrario a las declaraciones de Mario Draghi, el BCE se ha moderado y aún hay limitantes de tamaño para el programa de estímulos corporativo. El Banco de Japón también reevalúa su política. Si la agenda de Trump se estanca, la divergencia entre la Fed y el BCE/BdJ no será tan amplia ya que los mercados se han apreciado (como lo indica la moderación del dólar de inicio de año a la fecha).
Renta fija
El entorno para los inversionistas en bonos ha cambiado drásticamente desde principios de 2016 cuando los bonos soberanos eran carísimos (mínimos /rendimiento negativo histórico) y los bonos corporativos ofrecían niveles atractivos en sus diferenciales. Con el apoyo de los rendimientos globales, los bonos soberanos parecen “menos terribles” ya que contratar diferenciales de crédito ha vuelto al sector corporativo poco menos atractivo de lo que era el año pasado.
Natixis da preferencia por los sectores corporativos (bonos con grado de inversión, alto rendimiento, créditos bancarios) refleja una cautela a más largo plazo porque el ciclo del crédito atraviesa por etapas finales con un aumento en el riesgo de vencimiento/rollover para 2018 y 2019.
A pesar de la agenda de Trump en pro del crecimiento (exceptuando la política comercial), las tasas reales están limitadas por las fuerzas de la oferta. El riesgo de la tasa de interés posiblemente ahora se derive de una inflación más alta que de tasas reales más elevadas.
Incluso después del ajuste por una posible reducción fiscal en EEUU (del 39,6% al 33,0%), los bonos municipales siguen siendo el sector más atractivo de alta calidad en una base después de impuestos.
El rendimiento de los MBS se ha elevado en la venta masiva después de las elecciones, pero las duraciones también se han extendido significativamente, lo que implica una compensación menos atractiva entre ingreso y riesgo por las tasas de interés.
Renta variable
Globalmente, las valoraciones de la renta variable siguen elevadas, pero no al extremo. Las tasas de interés bajas apoyan las mediciones más altas de lo normal en las valoraciones, pero la expansión es limitada en estos niveles. La proporción esperada en P/E para el S&P 500 encubre una valoración algo más alta ya que un crecimiento futuro en las ganancias de 12% es poco probable.
Las valoraciones en Europa son moderadamente más atractivas que las de Estados Unidos, pero a nivel global, nada es barato.
Por Alicia Miguel Serrano
Por Fórmate a Fondo