Los hedge funds, con posiciones muy largas en tecnología en general y en semiconductores y hardware en particular, empiezan a plantearse la toma de beneficios. El martes, el índice Nasdaq registró una de las peores caídas de su historia medida en puntos.
No obstante, hubo factores técnicos importantes que amplificaron el movimiento en las acciones ligadas al desarrollo de la IA. Los activos en ETFs apalancados construidos sobre índices tecnológicos o de semiconductores —como TQQQ, SOXL o MUU, el doble apalancado sobre acciones de Micron— se han disparado (+39 % el primero, +261 % el segundo), y la categoría se acerca a los 190.000 millones de dólares, una cifra impensable hace cinco años. El conocido 7709 —el ETF más grande invertido al 2x sobre acciones de SK Hynix, el fabricante de chips de memoria— ha alcanzado un valor de 16.000 millones de dólares, y el Direxion MU Bull 2x sobre acciones de Micron se acerca a los 8.000 millones de capitalización.
Un ETF apalancado al 2x o al 3x tiene que reajustar su exposición cada día para mantener el múltiplo. Si el índice sube, al cierre debe comprar más; si baja, debe vender. Ese rebalanceo diario es, estructuralmente, un perfil corto de gamma: compra en la subida y vende en la caída. Cuanto más capital hay en estos vehículos, mayor es el flujo mecánico que se desata en cada movimiento.
Lo que amplifica aún más esta dinámica es que el posicionamiento está concentrado en unos pocos nombres: memoria y semiconductores representan más del 10% de los largos de los hedge funds, y tres cuartas partes de la exposición corta de gamma están concentradas en semiconductores, el NDX y nombres del segmento. Cuando la misma operativa de cobertura golpea repetidamente a los mismos valores, el impacto en precio se concentra en lugar de diluirse.
La situación se complica al tener en cuenta que la volatilidad de los valores que más han contribuido a la apreciación del S&P 500 se acerca a los niveles alcanzados en el pico de la burbuja dotcom. Dada la concentración de esos rendimientos en un puñado de valores y en unos pocos sectores, esto dificulta enormemente la gestión del riesgo de cartera y, al mismo tiempo, incrementa el riesgo del impacto de la gamma ante una salida masiva de inversores minoristas desde productos apalancados. La “erosión por volatilidad” podría generar una ola de inversores insatisfechos con estos ETFs.
Este efecto matemático, que afecta de manera especialmente pronunciada a los ETFs apalancados e inversos obligados a reajustar diariamente su exposición al subyacente, resulta en una pérdida progresiva de valor derivada de las oscilaciones diarias, incluso cuando el precio del subyacente regresa a su nivel original.
Supóngase que un índice cae un 10% y luego sube un 10%. Un fondo sin apalancamiento pasaría de 100 a 90 dólares al bajar y recuperaría 99 dólares tras la subida. Un ETF 3x apalancado, ante el mismo movimiento en el subyacente, solo recuperaría hasta 91 dólares.
La reciente volatilidad en el precio de los semiconductores —visible en el índice SOX de Filadelfia— es el caldo de cultivo perfecto para que este efecto se materialice.
Los resultados de Micron publicados el miércoles por la noche superaron unas expectativas que ya eran ambiciosas y pueden sostener el flujo de capital hacia productos apalancados. Sin embargo, esta inercia viene acompañada de un incremento en la inestabilidad bursátil que no debe subestimarse.
Adicionalmente, la gestión de los cuellos de botella en abastecimiento de chips de memoria comienza a trasladarse peligrosamente al consumidor y a las lecturas de inflación. El anuncio de subidas de entre el 15% y el 25% en los precios de los Macs y iPads de Apple, más allá de las implicaciones para la empresa de la manzana, deja de manifiesto que la temática de explotar los cuellos de botella puede estar agotándose.
Macro global: PMI al alza y energía a la baja
La volatilidad en la renta variable contrasta con los indicios constructivos sobre la economía publicados esta semana. Los PMI flash de junio sorprendieron al alza en términos generales, lo que sugiere que la economía global sigue encajando el choque energético mejor de lo esperado. El PMI compuesto de EE.UU. alcanzó en junio un máximo de 52,2, un nivel no visto desde el inicio del conflicto con Irán. En la zona euro, el PMI compuesto también superó las expectativas, situándose en 49,5 frente al 49,2 previsto. En conjunto, los datos dibujan una narrativa constructiva sobre la economía global al cierre del segundo trimestre.
A ello se sumó un nuevo viento favorable en forma de energía más barata: el crudo brent cayó hasta los 73,8 dólares por barril, mínimos de tres meses, reflejando el inicio de la normalización del tránsito marítimo por el Estrecho de Ormuz.
Dólar y Fed: hegemonía vigente, pero oportunidad de descarga
Con la economía estadounidense ofreciendo mejores sensaciones que la europea, el euro rompió esta semana los mínimos del verano de 2025 frente al dólar.
La hegemonía del dólar parece haber dejado de ser cuestionada. Ni el euro ni el renminbi son rivales creíbles a corto y medio plazo. El euro sigue planteando incógnitas sin una unión fiscal real —los problemas presupuestarios de Francia en 2025 lo ponen de manifiesto—. El CNY, por su parte, requiere una cuenta de capital abierta y mercados más profundos y líquidos para convertirse en una alternativa seria, algo que podría tardar décadas. Los bancos centrales, en realidad, no han vendido dólar: han estado diversificando sus reservas hacia otras divisas. Esa diversificación, concentrada en divisas menores como el CAD y el AUD, ha crecido del 2% al 11% desde 2000, una magnitud aún insuficiente para desestabilizar la demanda de dólares.
El exceso de ahorro global generado por China, la zona euro, Japón y los países del Golfo sigue reciclándose estructuralmente en activos estadounidenses porque solo EE.UU. ofrece mercados con la profundidad y liquidez necesarias para absorberlo. Las entradas netas de capital extranjero en activos americanos han regresado a máximos históricos, y la tendencia se mantendrá en tanto la IA siga impulsando al S&P 500 y al Nasdaq como líderes de la renta variable internacional.
Estructuralmente, el dólar sigue siendo una divisa cara y, despejadas por el momento las dudas sobre el fin del excepcionalismo estadounidense, su cotización dependerá en gran medida de los diferenciales de tipos ajustados a la inflación.
La curva descuenta aún una subida de tipos entre octubre y diciembre. La caída del petróleo reducirá las expectativas de inflación y apoyará los márgenes empresariales. Sin embargo, los shocks de oferta acumulados —aranceles y energía— siguen filtrándose al dato de precios. Los indicadores de tensión en cadenas de suministro, pedidos pendientes y tiempos de entrega sugieren que el pico de inflación subyacente podría producirse algo más tarde de lo esperado. Las sensaciones en torno al mercado laboral, en todo caso, mejoran.
El sesgo restrictivo puede acompañar a la Fed los próximos meses, pero lo más probable es que permanezca en pausa el resto del año: no subirá tipos, pero tampoco los recortará hasta 2027, cuando la desinflación regrese con fuerza.
Existen cuatro motivos por los que la inflación en EE.UU. podría sorprender a la baja más adelante: el indicador de inflación de la Fed de Nueva York muestra que el factor diferencial del repunte reciente proviene del lado de la oferta; la caída del crudo arrastrará las expectativas de inflación a la baja; la distorsión en la serie derivada del cierre del gobierno irá desapareciendo; y la adopción de la inteligencia artificial está impulsando la productividad laboral a tasas cercanas al 3% anual, mientras los costes laborales unitarios se han desplomado.
Por todo ello, y teniendo en cuenta que el dólar es una divisa con inercia, es factible que pueda apreciarse algo más a corto plazo, como muestra nuestro modelo. No obstante, todo apunta a que nos encontramos ante una buena oportunidad para reducir la exposición al dólar.
Por Carlos Ruiz de Antequera
