La firma de inversión fundada por Sergio García y Eric Halverson consolida su programa de fondos de fondos de private equity internacionales superando los 800 millones bajo gestión tras el cierre de su quinto fondo de fondos de private equity: Qualitas Funds V en 200 millones de euros.
Con más interés de inversores que volumen máximo en el fondo y cinco meses antes del final del periodo de comercialización, Qualitas Funds V se encuentra ya 100% comprometido en gestoras de private equity líderes en el mid-market europeo de Alemania, Benelux, Francia, Italia, Escandinavia, Reino Unido, Suiza y Norteamérica. Qualitas Funds cumple así con el objetivo de poner a trabajar el capital de los inversores de la manera más rápida y eficiente posible, fijando un objetivo de rentabilidad de dos veces el capital invertido, y una TIR neta de más del 15% para el inversor final, en línea con lo logrado hasta ahora en sus programas de inversión.
Lanzamiento nuevo fondo: Qualitas Funds VI
Siguiendo con su tesis de inversión diferencial, que ha atraído en los últimos años a más de 1.000 inversores entre institucionales, family offices y clientes de banca privada, y que incluye el lanzamiento de un fondo cada 12-18 meses, presentan su sexto fondo de fondos de private equity: Qualitas Funds VI. Con un periodo de comercialización fijado en 18 meses, han establecido un tamaño máximo de 250 millones de euros.
“La acogida por parte de los inversores españoles, tanto institucionales como de banca privada, está siendo muy buena, y eso a pesar de la situación de incertidumbre constante que viven los mercados financieros en los últimos tiempos”, señala Sergio García, socio fundador de Qualitas Funds.
A día de hoy, Qualitas Funds VI cuenta ya con una capacidad de inversión de 85 millones de euros y elevada visibilidad sobre los fondos europeos de primer nivel en el segmento del mid-market que constituirán la cartera, y prevé formalizar los primeros compromisos este mes de julio. “Este fondo seguirá una estrategia consistente con la de los anteriores, invirtiendo en compañías medianas en Europa y Norteamérica, de la mano de los mejores gestores. Estamos preparados para empezar a poner el dinero a trabajar desde el inicio del fondo, habiendo elaborado una preselección de gestores best-in-class con TIRes históricas superiores al 35%”, afirma Javier Alemán, socio de Qualitas Funds.
Parte de la estrategia es invertir el capital de sus inversores rápido y en su totalidad. Cada uno de los fondos de fondos de Qualitas Funds son los que más capital han desembolsado de sus respectivas añadas y, además, lo han hecho más rápidamente y con una selección de activos extraordinaria.
Al igual que los cinco fondos de fondos anteriores, Qualitas Funds VI tiene previsto invertir en 15 fondos en los primeros 12 meses y espera superar su objetivo de rentabilidad del 15% neto.
De acuerdo al escenario macroeconómico actual, Inversis ha preparado su estrategia de inversión para el tercer trimestre del año. Ignacio Muñoz-Alonso, estratega jefe macroeconómico de Inversis, ha constatado una disminución de la incertidumbre en los mercados a medida que se han ido consolidando las previsiones del primer semestre como la contención de la inflación, la normalización del mercado energético, la desaceleración del crecimiento económico y el previsible final de subidas de tipos por parte de los bancos centrales.
Aunque los mercados se han recuperado con rendimientos positivos en casi todas las clases de activos durante la primera mitad del año, los inversores mantienen la cautela, moviendo sus posiciones hacia la liquidez y la renta fija. Una situación que, siguiendo la serie histórica, podría ser la antesala de fuertes revalorizaciones en renta variable en el corto plazo.
Los inversores mantienen la cautela hasta que no se despejen ciertas dudas. Contrario a lo anticipado a principios de año, cinco compañías tecnológicas han protagonizado la subida de la renta variable, todas ellas del ámbito tecnológico y relacionadas con la IA, pero el resto del mercado sigue con movimientos planos o negativos.
Desde Inversis creen que hay que esperar para comprobar si estas ganancias se extienden a más sectores a medio plazo, ya que sigue existiendo en el mercado una cierta sensación de fragilidad.
La inflación aumenta el riesgo de recesión
Las economías de muchas zonas están dando muestras de una fortaleza mayor de lo previsto, gracias en buena parte al impulso fiscal durante la pandemia, al aumento de la capacidad de ahorro y las ayudas recibidas. Sin embargo, la persistencia de la inflación en niveles altos está provocando que el riesgo de recesión aumente como consecuencia de la escalada de tipos de interés. Riesgos que vendrán marcados por el endurecimiento de las condiciones financieras, la vulnerabilidad del sector bancario, una alta inflación, elevados volúmenes de deuda o la geopolítica.
El escenario europeo ya está en recesión, entró en el primer trimestre del año, aunque todo sugiere que esta recesión es moderada y poco profunda. Los indicadores apuntan a que la economía europea crecerá modestamente en el segundo trimestre para terminar el año en el 0,9%, sin descartar una doble recesión a final de año si se endurecen las condiciones del BCE.
En Europa, la inflación da muestras de resiliencia. Los precios en Europa mantienen la tendencia bajista por la caída de energías y alimentos, pero la subyacente se acelera en junio, aunque parece haber tocado techo. Aun así, hasta 2025, el BCE no espera llegar al objetivo de inflación del 2%, lo que hace prever año y medio más de tipos elevados.
En EE.UU., por el contrario, se ha revisado al alza la estimación de crecimiento de la economía hasta el 1% para 2023. La resiliencia se sustenta en el consumo, especialmente de servicios, y en la bolsa de ahorro, pero aparecen síntomas de ralentización que hacen prever la entrada en recesión, aunque corta y poco profunda.
En cuanto a la inflación, las bajadas se han acentuado en junio, al 4%, aunque la subyacente se desinfla a menor ritmo y aún se mantiene por encima del 5%, acusada por los efectos de los salarios. Su evolución dependerá de los precios de la energía, la vivienda y la demanda de bienes y servicios, y es previsible que se necesite al menos dos años hasta ver la inflación en niveles deseados por la Fed.
Con respecto a China, su economía se está comportando peor de lo esperado tras la política covid, con continuas correcciones a la baja. La clave parece estar en una notable caída de las exportaciones y en que se mantiene la incertidumbre en el sector inmobiliario. En la segunda mitad del año podría volver a los niveles esperados.
El papel de los bancos centrales
Se prevén subidas de tipos en la Fed, ya que la pausa de junio se debe entender como una concesión a algunas regiones de EE.UU. que exigían corregir asimetrías internas. Todo invita a pensar que la Fed tiene preparadas dos subidas más antes de final de año con el claro objetivo de situar la inflación subyacente por debajo del 4%.
Por su parte, el BCE recorta distancias con la Fed, subiendo un 0,25% en junio y situando la tasa en el 3,5%, la más alta en 20 años. La determinación de seguir subiendo tipos es clara, forzada por los salarios, cuya presión no se espera que se reduzca en el corto plazo. El regulador europeo no espera alcanzar el objetivo del 2% hasta 2025, lo que hace prever nuevas subidas durante bastante tiempo.
Apuestas en renta fija y variable
En renta fija, la entidad apuesta por el riesgo soberano, todavía con duraciones cortas, aunque dependiendo de la evolución de las políticas monetarias y podría extender su duración a partir del verano. Asimismo, tiene preferencia por bonos americanos e infraponderados en periféricos, cuyas primas de riesgo se han comprimido y siguen afectadas por la retirada de los programas de compra de activos.
En cuanto al crédito, Inversis reduce posiciones en IG y apuesta por el europeo, con primas de riesgo más actuales, y por bonos de calidad. Por último, en crédito high yield, la entidad observa interesantes retornos, pero aún por los riesgos crediticios.
En renta variable, el buen comportamiento de los índices enmascara la realidad. Sólo cinco valores – Amazon, Apple, Alphabet, Nvidia y Microsoft- representan casi el 90% de las subidas. Sin ellos, el S&P se hubiera desinflado más de un 1,5%. Los analistas prevén una recuperación del índice para la segunda mitad del año después de sumar tres trimestres de contracciones.
En cuanto a sectores, mantienen la posición sobreponderada en tecnología, consumo diferencial y salud. Posiciones infraponderadas en financieras, inmobiliarias y consumo básico, y son más optimistas en EE.UU. que en Europa. “En tecnología recomiendan valores momentum en el mercado americano”, concluye Muñoz-Alonso.
Los factores clave que han dado forma a la economía mundial en 2022 continuarán influyendo en lo que queda de 2023. Con los actuales tipos de interés, con el consiguiente ajuste de las condiciones financieras globales, es probable que muchas economías vean un crecimiento más lento de los ingresos este año, además de un aumento del desempleo. Los niveles de deuda de muchos países siguen siendo altos y la inflación aún no ha alcanzado su punto máximo en muchos mercados. De hecho, la inflación y las fluctuaciones de los tipos de cambio están afectando directamente el pago y los ahorros de los empleados que se mueven a nivel internacional.
Ranking de Mercer de Coste de la Vida 2023 desvela que Hong Kong repite como ciudad con un mayor coste de la vida este año, seguida de Singapur, que subió seis posiciones desde 2022. De esta forma, la ciudad suiza de Zúrich queda en tercer lugar. Las ubicaciones menos costosas en la clasificación incluyen La Habana, que cayó 83 lugares, en parte debido a fuertes devaluaciones monetarias a mediados del año pasado, y dos ciudades en Pakistán: Karachi e Islamabad.
Sólamente dos de las 10 de las ciudades más costosas en las que viven los trabajadores desplazados internacionales se encuentran en Asia, en comparación con las cuatro del año pasado. Sin embargo, estas ciudades encabezan la clasificación, con Hong Kong en primer lugar, seguida de Singapur. Las dos ubicaciones menos costosas del mundo también son las ciudades asiáticas: Karachi (226) e Islamabad (227).
Los diez principales destinos laborales del mundo incluyen cinco ciudades europeas, cuatro de ellas están en Suiza. La quinta es la danesa Copenhague. Otras ciudades más costosas de la región incluyen Londres, Viena, Ámsterdam, Praga -que asciende 27 posiciones en la clasificación global con respecto al año pasado- y Helsinki. Barcelona es la ciudad española más cara para ser un trabajador desplazado, según el ránking de Mercer, en el puesto 75, tres más arriba que en 2022.
Tel Aviv sigue siendo la ciudad más costosa de Medio Oriente para los asignados internacionales, al ocupar el octavo lugar en la clasificación global. Por detrás estarían Emiratos Árabes Unidos, Dubái (18) y Abu Dabi (43).
La ciudad de Nueva York (número seis en la clasificación global) sigue siendo la ciudad más costosa de América del Norte, seguida de Los Ángeles (en el puesto 11) y San Francisco (14). Todas las ciudades de EE. UU. en la clasificación han aumentado desde el año pasado, y los cambios más notorios fueron para Detroit, que escaló 27 puestos, Houston y Cleveland (ambas subieron 24 peldaños en la clasificación.
Dentro de América Central y América del Sur, Nassau se clasifica como la ubicación más costosa para los empleados internacionales (número 10 a nivel mundial), seguido de San Juan (44) y Buenos Aires (45). Varias ubicaciones dentro de la región tienen una clasificación significativamente más alta que el año pasado, con un aumento de 76 lugares para San José y 70 lugares para la Ciudad de México.
Las ciudades africanas que se ubican en el puesto más alto en la clasificación global de coste de vida son Bangui, capital de República Centroafricana, que está en el puesto 26, seguida de Djibouti, en el escalón número 27, y Luanda la capital de Angola, que se sitúa en el puesto 30 del ránking.
Clasificación global
Ranking Ciudad Ubicación Cambio
1 Hong Kong Hong Kong 0
2 Singapur Singapur 6
3 Zúrich Suiza -1
4 Ginebra Suiza -1
5 Basilea Suiza -1
6 Nueva York EE.UU. 1
7 Berna Suiza -2
8 Tel Aviv Israel -2
9 Copenhague Dinamarca 2
10 Nassau Bahamas 6
La crisis del coste de vida: impacto en los empleadores y empleados
El uso extenso del trabajo remoto está haciendo que muchos empleados reconsideren sus prioridades, evalúen sus equilibrios entre el trabajo y la vida personal y piensen en los lugares en los que han elegido vivir. Los datos de coste de vida de Mercer proporcionan la información que los empleadores necesitan para desarrollar estrategias de compensación efectivas para sus trabajadores distribuidos globalmente. Esto es particularmente importante en los mercados donde el suministro de mano de obra está restringido, según recoge el informe.
La información que Mercer suministra destaca la importancia de monitorear las fluctuaciones monetarias y evaluar las presiones inflacionarias y deflacionarias sobre los bienes, servicios y alojamiento en todas las ubicaciones operativas. Los datos también pueden ayudar a los empleadores a determinar y mantener paquetes de compensación para los empleados en asignaciones internacionales y cuando trabajan a tiempo completo en el extranjero.
El coste no es el único factor que influye en lo atractiva que es una ubicación para los empleados y las corporaciones. Un factor igual de importante es la calidad de vida general que ofrece una ciudad. Por el contrario, los riesgos y otros problemas negativos, como desastres naturales, agitación política y/o económica, altas tasas de delitos, infraestructura deficiente y conectividad internacional inadecuada, pueden ser factores disuasivos importantes para las empresas y sus empleados.
En general, los países y las ciudades se esfuerzan continuamente por atraer negocios internacionales, así como nómadas digitales y empleados móviles. Las ubicaciones más exitosas son actualmente aquellas que combinan una gobernanza flexible para el talento móvil, una alta calidad de vida y un costo de vida razonable, tal y como recoge el estudio de Mercer.
Con el final de este ciclo económico mundial y el cambio de paradigma de inversión, hay un tema que ha captado cada vez más la atención de los mercados y los inversores. Para enmarcar este tema, incluso, ha surgido una terminología: «nearshoring», «reshoring», «onshoring», «supply-chain diversification», «friendshoring», «slowbalisation», «de-globalisation», incluso «re-globalisation.
El informe de Schroders, llevado a cabo por Andrew Rymer, estratega senior de la unidad de investigación estratégica de Schroders y David Rees, economista senior de mercados emergentes de Schroders, establece que «cualquiera que sea el término, todos ellos encierran alguna forma de disrupción potencial de la era de la globalización que comenzó a principios de los años noventa. La fragmentación de las distintas fases de producción, a menudo localizándolas en diferentes economías/geografías, aportó ventajas como reducción de costes, economías de escala, especialización y mayor eficiencia. La globalización supuso un cambio radical en la producción manufacturera, en la que China llegó a ser tan dominante que a menudo se la denomina “la fábrica del mundo”.
«La pandemia mundial de Covid-19 puso de manifiesto algunos de los riesgos y vulnerabilidades de este enfoque. Los bloqueos en China en 2020 fueron el comienzo de un periodo de varios años de cambios, dislocaciones y cuellos de botella a escala mundial. Además, las tensiones geopolíticas entre EE.UU. y China, anteriores a la pandemia, no hacen sino acentuar de nuevo estos riesgos».
Según Rymer y Rees, una respuesta natural de las empresas multinacionales consiste en diversificar y mejorar la seguridad de sus cadenas de suministro. Al comienzo de la globalización se daba prioridad a la eficiencia y los costes. Hoy en día, la atención se está desplazando hacia la resistencia y la fiabilidad. Con China ahora en el centro de la fabricación mundial, la pregunta natural para los inversores es qué economías y mercados de renta variable pueden beneficiarse de la posible alteración y reestructuración de la globalización. En última instancia, dado el dominio de China, es probable que cualquier cambio implique una reasignación de las cadenas de suministro fuera del país.
¿Qué economías podrían beneficiarse de los cambios o la diversificación de las cadenas de suministro?
Según sus investigaciones, la mayoría de las 20 primeras economías pertenecen a mercados emergentes.
«Nuestro sistema de puntuación sugiere que Indiaes el mercado más atractivo para las multinacionales que buscan diversificar su exposición al sector manufacturero. Para 2028 se prevé que ofrezca la mayor oferta de mano de obra en edad de trabajar. Otros factores que apoyan su clasificación son los costes laborales relativamente más bajos y la productividad relativamente alta, aunque esto se mide a nivel de toda la economía. La productividad de los sectores comercializables, como el manufacturero, es difícil de determinar y es probable que sea más débil. Sin embargo, India obtiene malos resultados en cuanto a libertad de empresa», explican.
Según sus datos, Vietnam es el segundo mercado en la clasificación. Unos costes salariales relativamente bajos, una productividad competitiva y su proporción de población en edad de trabajar hacen de esta economía un destino atractivo, aunque su clasificación en materia de libre empresa sea menos favorable.
Corea del Sur ocupa una buena posición, respaldada por su puntuación en libertad de empresa y productividad. Tailandia e Indonesia, países de la misma región, también figuran en la lista, con costes salariales y demografía favorables.
Los mercados frontera de Bangladesh, Kenia y Pakistán se sitúan entre los 20 primeros, en gran parte debido a sus bajos costes salariales y su favorable demografía.
«Los mercados de Europa Central y Oriental también figuran entre los 20 primeros. Encabeza la lista Polonia, pero también están presentes Alemania, Rumanía, la República Checa, Lituania y Hungría. La productividad es un factor importante en la clasificación de la mayoría de los mercados. La libertad de empresa también es un factor de apoyo», aseguran los expertos.
México, citado a menudo en relación con el nearshoring (externalización de producción con menores costes a países cercanos), ocupa el puesto 17º. Los salarios competitivos y la demografía son sus principales apoyos. Alemania y Estados Unidos también ocupan puestos relativamente altos, con altos niveles de libertad de empresa que compensan unos costes laborales más caros.
Por supuesto, un sistema de puntuación tiene sus limitaciones. Por ejemplo, no se tiene en cuenta la proximidad de México a Estados Unidos.
¿Cuáles son los posibles mercados ganadores?
El informe constata que las oportunidades difieren según el mercado. En los mercados desarrollados, las oportunidades pueden estar más relacionadas con la fabricación inteligente, centrada en la fusión de la fabricación y la tecnología. Por el contrario, las oportunidades en los mercados emergentes y en Vietnam (un mercado frontera para los inversores de renta variable) pueden estar más relacionadas con la fabricación intensiva en mano de obra.
«Cabe señalar que, si China se incluyera en este diagrama, figuraría en ese segmento central. Esto pone de relieve que China sigue siendo atractiva como destino manufacturero, incluso aunque algunas multinacionales puedan estar motivadas a reducir su dependencia de dicho país», puntualizan.
El gráfico que figura a continuación destaca los mercados de renta variable que pueden beneficiarse en términos de: un puesto entre los 20 primeros en nuestra evaluación económica, valores potencialmente beneficiarios y capacidad para construir una estrategia semi diversificada: más de 10 valores en un índice.
Los más beneficiados son Corea del Sur, Alemania, India, Indonesia, México, Polonia, Taiwán, Tailandia, EE.UU. y Vietnam.
¿Cómo aprovechar estas oportunidades potenciales?
Los expertos explican que el cambio de rumbo de la globalización es un tema en el que los gestores activos de mercados emergentes deberían estar bien situados para ser capaces de captarlo. La mayoría de los mercados señalados como ganadores son mercados emergentes y, al menos en teoría, puede adoptarse un enfoque activo para analizar de cerca y filtrar los valores relacionados con este tema. Esto también ofrece la posibilidad de moverse fuera del índice de referencia dentro de un país cuando se presenten oportunidades fuera de los índices de referencia estándar.
Además, prosiguen, existe la posibilidad de salirse del índice de referencia y añadir una exposición relevante en mercados frontera, en este caso Vietnam. Si bien la asignación sectorial puede tener sentido, también habrá que tener en cuenta factores y valoraciones específicos de las acciones. Ha habido cierta exageración en torno a este tema y el riesgo es que algunos precios de las acciones ya hayan descontado la futura oportunidad.
El estudio recoge que se trata de un ámbito en el que la selección activa de valores tiene potencial para añadir valor: evaluar las empresas con perspectivas favorables, basándose en esta tendencia, pero sin limitarse a ella, dondequiera que coticen, y hacerlo de una manera bien diversificada, que tenga en cuenta las limitaciones de liquidez y acceso. También será importante adoptar una flexibilidad adecuada para mirar más allá del índice de referencia, por ejemplo, hacia empresas más pequeñas y medianas, y también hacia mercados frontera, como Vietnam.
Como indica el informe de Schroders, la desglobalización parece que será un tema a largo plazo, de varios años. Habrá matices significativos en cuanto al impacto en los distintos países, sectores, industrias y valores. Su estudio ofrece un marco de partida para que los inversores comprendan algunos de estos detalles, y es necesario seguir trabajando en ello. Y, lo que es más importante, no señala un punto álgido en la economía china, como pone de relieve su clasificación en su ranking. Lo que está claro, sin embargo, es que el cambio de paradigma anuncia un cambio en la economía mundial que tendrá ramificaciones en los sistemas económicos y los mercados.
Eurizon, la gestora de activos del Grupo Intesa Sanpaolo especializada en la gestión de productos y servicios para clientes minoristas e institucionales, ha alcanzado unos activos bajo gestión en España de 1.800 millones de euros al cierre del 30 de junio. El crecimiento fue especialmente intenso en el último trimestre, donde ha duplicado sus activos respecto a los 850 millones de euros registrados a finales de marzo.
En lo que va de año, la sucursal ha registrado entradas netas por valor de 943 millones de euros, por el interés de los inversores institucionales por sus estrategias de renta fija de deuda pública de la zona euro y de EE. UU., renta fija china en divisa china renminbi y los fondos de bonos verdes.
Saverio Perissinotto, CEO de Eurizon, comentó que «afianzar la reputación de la marca Eurizon en el mercado internacional es una de las principales estrategias de desarrollo que perseguimos. Entre los países europeos en los que operamos, España es un mercado clave para nosotros. Es una región en la que queremos seguir ampliando nuestra presencia y consolidar las relaciones comerciales con los inversores locales». El interés del equipo de Eurizon en Iberia se concentrará en la banca privada y los fondos de fondos. “El mercado español tiene peculiaridades, es diferente», en tanto que presenta «una configuración de los tipos de cliente distinta a otros países”, explicó Bruno Patain, Country Head de España y Portugal. En este punto, explica que en España el grueso del patrimonio de las gestoras internacionales viene de la banca privada.
Patain también adelantó, como estrategia de la gestora de cara a los próximos doce meses, que la firma va a seguir promoviendo sus capacidades en renta fija de mercados desarrollados principalmente. Una vez que los tipos de interés empiecen a descender en Europa y EE. UU., la firma impulsará de nuevo sus productos para mercados emergentes, incluida China.
Perspectivas macroeconómicas y estrategia en China
Andrea Conti, Head of Macro Research de Eurizon, adelantó que la hipótesis de un aterrizaje suave, sin recesión, es posible para la economía mundial, incluyendo EE. UU. y Europa. En consecuencia, señaló que los mercados de deuda pública son cada vez más atractivos a medida que se acerca el final de las políticas de endurecimiento monetario y que los mercados pueden percibir cierto riesgo de desaceleración económica. El crédito y la renta variable también muestran valoraciones interesantes, aunque podrían experimentar fases de volatilidad. Cualquier caída podría ser una oportunidad para acumular posiciones.
En este contexto, China sigue siendo una economía con un sólido potencial, como explicó Stephen Li Jen, CEO de Eurizon SLJ Capital y responsable del equipo que gestiona los fondos especializados en inversiones en bonos renminbi (RMB). Asimismo, agregó que el país sufre un problema de confianza que requerirá políticas firmes y estables por parte de las autoridades para que se restablezca. Stephen Li Jen señaló que, para alcanzar el objetivo de crecimiento del 5% fijado por el Gobierno para 2023, son necesarias medidas de estímulo, así como un reequilibrio del mercado inmobiliario, e indicó que los bonos chinos han mostrado un buen comportamiento y podrían seguir siendo interesantes al verse beneficiados por un fortalecimiento de la divisa renminbi.
El ciclo de subidas de tipos de interés de los bancos centrales mundiales en 2022-2023 ha supuesto un reto único para los inversores en renta fija. La mayoría de las carteras de renta fija sufrieron el peor año en términos de retornos absolutos en generaciones, debido al entorno de rápidas subidas de tipos de interés, particularmente para las carteras y oferta de productos que tomaron mucho riesgo de tipos a través de duraciones largas.
El ejemplo más obvio de este mal comportamiento fue en el índice más popular de renta fija, el Bloomberg U.S. Aggregate Index, que perdió un 13,04% en 2022. El índice comenzó el año pasado con una duración de 6,69%, pero una yield-to-worst de tan solo el 1,75%. Como resultado, el índice (y carteras similares) solo pudo generar una fracción de la renta necesitada para compensar las pérdidas producidas por los tipos al alza. Los inversores se encontraron con caídas similares en sus propias carteras de bonos, ya fuera por tener productos con estructura similar al índice o por productos que replicaban al índice de forma pasiva.
Dado el gran tamaño del mercado de renta fija, superior a 100 billones de dólares globalmente, los inversores en bonos tienen muchas opciones para elegir entre muchos tipos diferentes de sectores y títulos. De hecho, la heterogeneidad de la clase de activo es una razón convincente para tomar exposición a la renta fija. Pero, a pesar del tamaño y diversidad del sector, un principio fundamental de la inversión en renta fija es que cada valor del universo representa en realidad una exposición a sólo uno de tres grandes balances: el del gobierno, el de las empresas, o el del consumidor.
Hay casos de solapamiento; por ejemplo, un bono respaldado por un minorista de ropa tiene algunos aspectos de exposición tanto empresarial como de consumo. También puede haber un solapamiento en el comportamiento de los balances; es decir, la fortaleza del consumidor puede ser positiva para el rendimiento empresarial, y viceversa. Sin embargo, los balances tienden a comportarse de forma independiente.
El gráfico superior muestra este concepto, al ilustrar la deuda de cada balance como un porcentaje del PIB de EE.UU. en los últimos 20 años. Los fundamentales del balance gubernamental en EE.UU. y muchos países desarrollados se han deteriorado por la deuda y los déficits al alza, lo que explica la línea verde al alza del gráfico. Durante el mismo periodo, especialmente desde la crisis global financiera, el balance del consumidor – medida por el endeudamiento de los hogares en relación con el PIB- ha mejorado notablemente. La proporción de deuda corporativa respecto al PIB se ha movido modestamente al alza La deuda de las empresas en porcentaje del PIB ha tendido modestamente al alza tras los tipos de interés históricamente bajos de la década de 2010, pero no en la misma medida que el balance del Estado.
El punto crítico es que, dadas estas diferentes tendencias de los balances, los inversores necesitan comprender la exposición a los tres balances, ya sea en el contexto de una única cartera multisectorial o de un grupo de diferentes carteras de renta fija. Esta comprensión es esencial para determinar si una exposición adecuada a los balances sensibles al crédito (corporativo, consumo) puede posicionar una cartera con una diversificación de riesgos diferente y más eficaz.
El beneficio de la diversificación que da el crédito va más allá del comportamiento fundamental de los balances corporativos y del consumidor. Es evidente en la propia correlación de rendimiento entre los sectores sensibles a los tipos y los sectores sensibles al crédito, como las empresas con grado de inversión, high yield y diversos mercados titulizados.
Como se ve abajo, hemos conducido un ejercicio comparando las correlaciones a diez años de una serie de activos de renta fija. Utilizamos el índice Bloomberg U.S. Treasury 5-7 Year como un proxy de la exposición a tipos de interés y lo comparamos con varios sectores sensibles al riesgo de crédito, utilizando también datos de Bloomberg. Utilizamos retornos totales para los datos del índice Treasury y retornos en exceso para los sectores de crédito. Como se observa en el gráfico los beneficios de diversificación que aporta el crédito a los tipos de interés es evidente, con una clara correlación negativa entre los tipos y todos los sectores de crédito, ya estén ligados a empresas o al consumo.
El crédito demuestra ser un gran complemento a la deuda soberana y, por tanto, creemos que combinar exposición a ambos crea una mejor diversificación en carteras de renta fija.
También puede observarse que la correlación entre sectores de crédito corporativo (ej bonos corporativos estadounidenses vs high yield) es muy elevada. No es sorprendente, dado que ambos sectores tienen exposición al mismo balance corporativo. Sin embargo, emparejar bonos corporativos con titulizaciones (MBS, ABS, CMBS) crea diversificación, como se ve en la línea verde claro. Esto tiene sentido intuitivamente, porque los motores del balance del consumidor – tendencias inmobiliarias, desempleo y ahorros- se comportan de manera independiente a los motores del balance corporativo (ingresos, EBITDA, endeudamiento etc.). Creemos que esto revela la importancia de construir exposición a crédito para incluir ambos balances y utilizar gestores que puedan moverse exitosamente entre ambos, basándose en el valor relativo.
Dados los distintos motores que impulsan a los balances ya mencionados, creemos firmemente que la gestión activa es clave para analizar el comportamiento de los balances. Se pueden discutir las ventajas de obtener exposición a los tipos mediante una exposición activa o pasiva, pero creemos que una buena selección de crédito debería ser un ejercicio activo. En todas las fases del ciclo, algunos bonos corporativos se comportarán mejor que otros, e incluso en las dislocaciones del mercado, los sectores crediticios tienden a corregir a ritmos diferentes. Esto fue evidente durante la crisis COVID de 2020, cuando las empresas obtuvieron resultados muy inferiores a los sectores titulizados a medida que se intensificaba la crisis (ver gráfico). Sin embargo, después de que la Reserva Federal anunciara una línea de crédito corporativo destinada a estabilizar la liquidez, los diferenciales corporativos comenzaron a recuperarse, mientras que los sectores titulizados se vendieron. Esto demuestra el poder de una gestión activa eficaz y ágil, que permite la capacidad de rotar a sectores de crédito que demuestran un valor relativo superior cuando se producen, y un mejor resultado de la cartera frente a la elección e inversión en uno solo de los sectores de crédito.
Creemos que los conceptos debatidos en este artículo apoyan fuertemente las estrategias basadas en crédito como un complemento efectivo a las estrategias basadas en deuda soberana dentro de una cartera más amplia de renta fija. Esto permite una diversificación fundamental mejor y ganar exposición a sectores que históricamente han estado correlacionados negativamente a los bonos soberanos. Es más, muchos sectores impulsados por el crédito, como el high yield, hipotecas residenciales (RMBS), mercados emergentes e hipotecas comerciales (CMBS) cotizan en parte o totalmente al margen del Bloomberg U.S. Aggregate Index, lo que vuelve a defender la necesidad de una mayor flexibilidad.
En conclusión, la gestión activa, que persigue estrategias basadas en el crédito, complementa eficazmente las estrategias de tipos de interés, amplía el conjunto de oportunidades y, en nuestra opinión, ofrece un mejor rendimiento ajustado al riesgo a las carteras de renta fija a lo largo del tiempo.
Tribuna de opinión por Jeff Klingelhofer, co responsable de inversión y managing director de Thornburg IM, y Rob Costello, gestor de carteras.
Siguiendo el acuerdo firmado con la Asociación de Educadores y Planificadores Financieros (AEPF) el pasado mes de mayo para impulsar la capacidad de ahorro de los autónomos de cara a la jubilación, Cobas Pensiones anuncia que la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones ha autorizado la puesta en marcha del plan de pensiones de empleo simplificado Cobas Autónomos PPES.
Los trabajadores por cuenta propia ya pueden adherirse al nuevo plan de pensiones de empleo promovido por AEPF y gestionado por Cobas Asset Management pidiendo información a través de la web www.cobasempleo.com. Podrán darse de alta y realizar aportaciones desde un mínimo de 100 euros y hasta un máximo de 5.750 euros anuales (4.250 euros más del límite de los planes individuales), todo ello con importantes ventajas fiscales de hasta 2.500 euros al año en su conjunto. En próximas semanas estará disponible un proceso de alta 100% digital.
Cobas Autónomos PPES invierte la mayor parte del patrimonio en renta variable aplicando el value investing como filosofía de inversión, seleccionando activos infravalorados por el mercado con alto potencial de revalorización. Tiene una comisión de gestión de 1% sobre el patrimonio.
En palabras de Gonzalo Recarte, CCO de Cobas Asset Management, «el plan de pensiones simplificado Cobas Autónomos va a permitir a muchos trabajadores por cuenta propia aumentar su capacidad de ahorro para la jubilación con deducciones más altas aprovechando el nuevo entorno regulatorio y fiscal. El plan tratará de replicar la estrategia de Cobas Selección, ya que entendemos que la renta variable es el activo que mejor permite capitalizar la inversión a largo plazo”.
El Tribunal Supremo ha dictaminado que el trato diferenciado de la retención a cuenta de dividendos para los fondos no UCITS extranjeros y nacionales vulnera el principio de la UE de libre circulación de capitales, según analizan los abogados de KPMG.
El Tribunal Supremo ha declarado recientemente, en cinco sentencias dictadas entre el 5 y el 11 de abril de 2023, que la normativa fiscal española es contraria al principio de libre circulación de capitales establecido en el artículo 63 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea, ya que da lugar a un trato diferenciado injustificado a determinados fondos no UCITS extranjeros respecto de los fondos no UCITS residentes en España.
Asimismo, ha establecido los requisitos que deben cumplir los fondos no UCITS no residentes para obtener la devolución del exceso de retención española soportado respecto de los fondos no UCITS nacionales.
Según la normativa fiscal española vigente, los fondos no UCITS residentes en España tributan a un tipo del 1%, mientras que los fondos no UCITS no residentes están sujetos a un tipo del 19%, salvo que sea de aplicación un convenio para evitar la doble imposición («CDI») de tipo reducido o una exención.
En este contexto, el Tribunal Supremo español ha sostenido recientemente que este trato diferenciado es contrario al principio de libre circulación de capitales consagrado en el artículo 63 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea, ya que ambas situaciones son objetivamente comparables.
Además, el Tribunal Supremo ha confirmado que los fondos no UCITS no residentes deben cumplir los ciertos requisitos para tener derecho a reclamar la devolución de la retención española:
En primer lugar, deben obtener aportaciones de capital del público en general, sin perjuicio de la posibilidad de limitar el acceso a inversores profesionales o cualificados. Deben estar autorizadas en su país de origen o residencia por la autoridad de control competente y deberán acreditar que están gestionados por una entidad debidamente autorizada en su país de origen o residencia, como Gestor de Fondos de Inversión Alternativa, en los términos de la Directiva 2011/61/UE.
Según el Tribunal Supremo, la carga de la prueba del cumplimiento de los requisitos mencionados corresponde al fondo no UCITS no residente. No obstante, el Tribunal señala que, dado que la legislación española no establece las pruebas concretas que deben aportar los fondos no UCITS no residentes, no es posible exigir medios de prueba o certificados que sean totalmente equivalentes a los exigidos a los fondos no UCITS no residentes, o que resulten desproporcionados o extraordinariamente difíciles de obtener.
El Tribunal también ha declarado que, cuando las autoridades fiscales tengan dudas razonables sobre el cumplimiento de los requisitos anteriores por parte de un fondo, deben hacer uso de las facultades de recopilación de información disponibles en virtud del TDT aplicable y de los mecanismos de intercambio automático de información de la Unión Europea.
Por último, el Tribunal ha dictaminado que la restricción a la libre circulación de capitales sólo puede neutralizarse mediante un DTT en los casos en que el fondo no UCITS no residente tenga derecho a deducir del impuesto adeudado en su estado de residencia la retención a cuenta española pagada en exceso del 1% (tipo impositivo aplicable a los fondos no UCITS residentes). Este no suele ser el caso de los fondos no residentes, ya que generalmente pueden acogerse a un tipo impositivo beneficioso inferior al 19% y, como tales, no pueden aplicar el crédito fiscal por las retenciones soportadas en el extranjero.
La posibilidad de que los fondos no UCITS no residentes se acojan a esta sentencia dependerá de las características específicas del fondo en cuestión y de su capacidad para cumplir y demostrar el cumplimiento de los parámetros determinados por el Tribunal Supremo español.
En consecuencia, desde KPMG recomiendan que los fondos no UCITS no residentes realicen un análisis individual adecuado para confirmar si tienen o no derecho a reclamar, y eventualmente obtener, una devolución de las autoridades fiscales españolas.
¿Recuerda cuándo fue la última vez que los inversores mostraron el nivel de entusiasmo actual por la renta fija estadounidense? ¿Y cuándo fue la última vez que fue posible obtener rentas atractivas en ‘papel’ de alta calidad? En el caso de Amundi, más de la mitad de la cartera del fondo Amundi Funds Pioneer US Bond está invertida en bonos AAA, algo que no sucedía en años. Además, la duración media de la cartera se sitúa en torno a los siete años, frente a la recomendación del consenso de posicionarse en el tramo corto de la curva. Funds Society ha hablado con Jonathan Duensing, director de renta fija de Amundi US, para entender las claves de este posicionamiento.
En primer lugar, el experto afirma que el regreso de los bonos estadounidenses se ha producido en tres áreas: desde el punto de vista de las valoraciones – “los inversores están obteniendo una renta que es de gran ayuda para compensar parte de las presiones inflacionarias”-; por la recuperación de la cualidad de diversificación que aporta la renta fija a las carteras, y por la posibilidad de generar retornos totales: “Realmente pensamos que los inversores pueden superar esa limitación en parte de su cartera para generar rendimientos por revalorización del capital, a medida que los rendimientos tiendan a la baja”, explica Duensing. Éste indica que la cartera del fondo está posicionada en este sentido, “ya que prevemos que EE.UU. acabará ganando la guerra contra la inflación”.
Duensing matiza que el equipo prevé una desaceleración de la economía estadounidense y que subirá algo el desempleo, con su correspondiente impacto económico, y añade que estas previsiones “no se han reflejado por completo en las previsiones sobre rendimientos de los bonos”.
El director de renta fija explica que muchos inversores han llegado a la convicción de que una vez que la Fed deje de subir los tipos habrá alcanzado su tasa terminal en este ciclo, algo sobre lo que disienten en Amundi US. La visión del equipo gestor es que la Fed seguirá monitorizando los datos y haciendo uso de herramientas de forward guidance para comunicar al mercado si considerase necesario seguir subiendo los tipos de interés o mantenerlos elevados durante mucho tiempo.
De hecho, Duensing observa que el estado de ánimo de los inversores ha variado enormemente en 2023, al barajar en diversos momentos de los últimos seis meses un escenario de soft landing, después llegando a descartar una recesión para, con el estallido de la crisis bancaria en marzo, poner en precio un hard landing. “Ahora, a medida que se aleja el estrés provocado por los bancos regionales, los inversores han vuelto a contemplar la idea de un soft landing, especialmente porque hemos visto un descenso en la inflación general”, continúa el experto.
La vulnerabilidad del high yield
Yendo al detalle, el director de renta fija señala un par de áreas dentro del mercado de renta fija que encuentra particularmente vulnerables. La primera es el real estate comercial, que lleva varias semanas bajo el foco de los inversores. Los problemas que aquejan a este segmento de los activos inmobiliarios son de sobra conocidos: la fuerte caída de la tasa de ocupación de oficinas, las disrupciones que afrontan algunas industrias y las restricciones a la financiación tras la quiebra de SVB y First Republic, considerando que la banca regional ha actuado en los últimos años como la gran financiadora del real estate comercial.
Dicho todo esto, Duensing afirma que el real estate sigue ofreciendo algunas oportunidades, pero siendo muy selectivos: prestando mucha atención a la calidad del colateral, con preferencia por inversiones residenciales y dando mucha importancia a la ubicación. “En la parte sudeste de EE.UU. suele crecer mucho más la población, tanto desde el punto de vista social como de negocios”, indica.
El experto afirma, en cambio, que el high yield estadounidense también muestra signos de vulnerabilidad y, sin embargo, no se le está prestando tanta atención. El equipo gestor anticipa que la Reserva Federal seguirá endureciendo su política monetaria y que, cuando deje de hacerlo, tratará de mantener los tipos durante algún tiempo, lo que pondrá “más presión sobre la actividad económica estadounidense”.
Desde el punto de vista de las valoraciones, el experto observa que los diferenciales del high yield estadounidense cotizan en torno a los 400 puntos básicos, dentro de su media de largo plazo, por lo que “no compensan por completo la incertidumbre que está en el horizonte”.
Las quiebras bancarias también han añadido estrés, al endurecerse las condiciones de crédito: “Pensamos que veremos sus efectos a lo largo del año”, afirma el director de renta fija. Este entorno es el caldo de cultivo perfecto para un mayor volumen de impagos; la previsión de Amundi US es que la tasa de default llegue hasta el 8%, reflejando un escenario de recesión moderada.
“Desde un punto de vista fundamental, los balances de emisores high yield están en general en buena forma”, matiza Duensing. “Pero nos dirigimos a un entorno en el que las condiciones para el crédito van a ser cada vez más duras”, concluye.
Posicionamiento de la cartera
El Amundi Funds Pioneer US Bond es un fondo de renta fija estadounidense con grado de inversión, con habilidad para invertir tanto en deuda soberana como corporativa y flexibilidad para invertir hasta un 25% de la cartera en bonos convertibles, hasta un 20% en bonos high yield y hasta un 10% en renta variable, aunque actualmente el equipo gestor solo ve valor en la parte IG.
Como se indicaba al inicio de la entrevista, un 55% de la cartera se encuentra invertido actualmente en deuda con calificación AAA, algo que Duensing explica por la conjunción de dos factores. El primero, por el nivel elevado de los rendimientos: “En general, ha reforzado nuestra visión de que mantener un posicionamiento de mayor duración que el índice es seguro en estos momentos”. El equipo ha estado construyendo esta posición durante los últimos seis meses, hasta alcanzar una duración actual en torno a los 7 años, frente a los 6,34 del índice de referencia.
El segundo factor tiene que ver con la actuación de la Reserva Federal en los últimos meses para mantener bajo control los tipos de interés y la volatilidad en medio de la crisis de la banca regional estadounidense, adquiriendo hipotecas respaldadas por agencias (Fannie Mae, Freddie Mac, Ginnie Mae). Duensing explica que es una deuda que por lo general tiene el mismo rating que los treasuries y que se ha convertido en uno de los activos favoritos del equipo gestor en los últimos meses, lo que explica el alto nivel de calidad que presenta la cartera en estos momentos.
Para muchos participantes del mercado, el verano (y especialmente este) anuncia la llegada de eventos deportivos muy esperados, que van a suponer un más que agradecido descanso en torno al revuelo de la inteligencia artificial y la constante subida de la inflación y los tipos de interés. En Reino Unido, los Ashes están en su mejor momento y Wimbledon en su apogeo. Pero para la mayoría de nuestros primos continentales, el «grand départ» del Tour de Francia era lo más esperado, especialmente dado que el icónico pelotón comenzó su viaje en Bilbao, iniciando la primera etapa a la sombra del Estadio Santimani, pasando por el Museo Guggenheim para después subir al Monte Artxcanda, adentrándose en los Montes Vascos y más allá.
Ninguno de nosotros es tan insensato como para comparar el extraordinario esfuerzo y la potencial inmortalidad deportiva de estos ciclistas con el día a día al que nos enfrentamos analizando e invirtiendo en compañías de crecimiento de calidad. Sin embargo, hay algunas similitudes sorprendentes entre lo que hacemos en Seilern y algunas de las características del Tour, que pueden ayudar a entender algunas de nuestras características diferenciadoras.
Quizás el aspecto más notable del Tour es su duración. A diferencia de la mayoría de los eventos deportivos, que se llevan a cabo en un par de horas, o tal vez unos pocos días, el Tour tiene lugar durante un mes y comprende 21 días de pedaleo agotador. Además, cada día en sí es largo, cubriendo en promedio 170 km y durando entre cinco y seis horas. Eso equivale a hacer la carrera de ruta olímpica todos los días durante 21 días. Es tan arduo que muchos no terminan, y el año pasado un 23% de los 176 ciclistas abandonaron la carrera. Por lo tanto, cada equipo debe desarrollar una estrategia y una táctica teniendo en cuenta esta visión a largo plazo.
Nosotros adoptamos un enfoque de inversión similar. Mientras que la mayoría de los gestores consideran que el largo plazo es a un año, nosotros buscamos compañías que podamos mantener durante más de una década, y esto se refleja con nuestro periodo medio de inversión en Seilern World Growth, que es de siete años.
La segunda característica del Tour es el trabajo en equipo. Aunque la gloria final recae en el ganador del maillot amarillo, en realidad esa gloria es compartida por cada miembro de su equipo, cada uno con capacidades y responsabilidades diferentes. De la misma manera, nuestra estrategia es colaborativa, con cada miembro de nuestro equipo de inversión contribuyendo de diferentes formas al éxito general de nuestros fondos y de la compañía. De hecho, nuestro equipo de analistas, compuesto por ocho personas, tiene el mismo tamaño que cada equipo en el tour, y nuestro jefe de análisis, Tassilo, es el equivalente al director deportivo. Este amplio equipo nos brinda el tiempo y el espacio para analizar en profundidad nuestras compañías, disminuyendo el efecto de los sesgos emocionales y reduciendo el riesgo de dependencia que una sola persona puede generar. Además, contamos con el apoyo de nuestros equipos de marketing, ejecución y operaciones, que proporcionan la ayuda equivalente a la de los equipos de apoyo, equipos de reparación, técnicos, médicos y planificadores para los ciclistas.
Si bien el equipo es fundamental, cada uno tendrá un ciclista que consideran capaz de ganar el evento en general. A diferencia de otros corredores que pueden ir en bicicleta en relativa comodidad dentro del pelotón y que incluso pueden no completar toda la carrera, este ciclista espera estar cerca del frente al final de cada etapa, ya sea un sprint a través de los Pirineos Atlánticos o una escalada vertiginosa del Mont-Blanc. Las compañías en el Universo Seilern son similares a estos ciclistas que desafían la lógica. Empresas como Mastercard, West Pharmaceutical Services e Idexx Laboratories han logrado generar buenos niveles de crecimiento de beneficios de manera consistente, año tras año, muy por delante de sus competidores en la industria y el mercado. Lo han logrado sin importar el escenario económico, el COVID y, ahora, el entorno de alta inflación. Nuestro objetivo es que nuestro Universo esté lleno de estas compañías «maillot amarillo».
El último paralelismo que parece pertinente se produce desde el punto de vista de nuestros clientes. Porque, aunque buscamos compañías equivalentes a Miguel Induráin, Eddy Mercx y Chris Froome, cuyos beneficios se mantengan elevados de forma constante a lo largo del tiempo, sabemos que en períodos de tiempo más cortos, los precios de las acciones de esas compañías pueden variar ampliamente según el entorno subyacente, la liquidez del mercado y el sentimiento de otros inversores. Desde el punto de vista de nuestros clientes, es posible que necesiten elegir un conjunto de activos que ofrezcan una rentabilidad constante en entornos de tipos al alza, repuntes cíclicos y desplomes del mercado provocados por la recesión. Por lo tanto, deberían considerar nuestros fondos como su bloque de crecimiento de calidad dentro de su estrategia de asignación de activos. En periodos de tiempo más cortos, puede que nos consideren únicamente como su «Rey de las Montañas», no necesariamente capaces de liderar el pelotón en determinados entornos de mercado, como fuertes repuntes cíclicos, y para eso puede que necesiten recurrir a un especialista en carreras de velocidad.
Sin embargo, creemos que con un horizonte de tiempo lo suficientemente largo, nuestros fondos también deberían competir por el maillot amarillo, al igual que nuestras compañías subyacentes. Como siempre decimos, el principio fundamental detrás de lo que hacemos es simple: los beneficios impulsan el precio de las acciones. Por lo tanto, tratamos de encontrar aquellas compañías que puedan generar niveles de crecimiento y de beneficios altos y consistentes durante períodos de varios años y de forma sostenible. Y luego las mantenemos, durante períodos que podrían hacer que incluso el Tour parezca una carrera corta.
Columna de Quentin Macfarlane, analista y gestor de fondos en Seilern Investment Management Ltd.
Capital Strategies Partners distribuye los fondos de Seilern IM en España, Italia y Portugal.
