Los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense están cerca de tocar techo, aunque aún hay muchos motivos para estar expectantes a corto plazo en relación a las posibilidades del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de la Fed de relajar los tipos de interés oficiales, señala BNP Paribas AM en sus recientes perspectivas de renta fija, tituladas Se avecina una desaceleración.

El análisis, firmado por Olivier de Larouzière, director global de Renta Fija de la gestora, vaticina para la zona euro unos tipos de interés oficiales que seguirán siendo restrictivos hasta que haya más certeza de que la inflación volverá al 2% de forma sostenible. Y para Reino Unido, considera que el Banco de Inglaterra mantendrá probablemente el tipo de interés bancario en el 5,25% a corto plazo.

Rendimientos del Tesoro cerca de máximos en EE.UU.

Desde la gestora destacan que aunque los rendimientos de los bonos del Tesoro han retrocedido algo recientemente debido a las preocupaciones geopolíticas, el sell-off de deuda pública estadounidense se debió, en su opinión, a “una combinación de factores fundamentales y técnicos. Ahora han alcanzado niveles que ofrecen un valor atractivo”.

“Creemos que el mantenimiento de los rendimientos en los niveles actuales supondrá un importante lastre para el crecimiento y la inflación estadounidenses –escribe De Larouzière-. La solidez actual del crecimiento y el empleo refleja la combinación de un estímulo fiscal extraordinario, el elevado ahorro de los hogares y la repercusión diferida de las subidas de los tipos de interés (ya que los hogares y las empresas utilizaron los tipos bajos para refinanciar su deuda en 2021 y 2022), así como un auge de la inversión relacionada con la inteligencia artificial”.

Sin embargo, a medida que nos acercamos al año próximo, la gestora considera que  el endurecimiento de la política monetaria se dejará sentir, con un desfase más largo de lo habitual, los estímulos fiscales se reducirán, sobre todo si hay acuerdo en el Congreso para evitar más cierres del Gobierno, la concesión de créditos se contraerá y los precios de los activos se verán limitados por estos mayores rendimientos reales.

“Creemos que esta ralentización económica reducirá la demanda de mano de obra, contribuyendo a reequilibrar el mercado laboral y a moderar las presiones salariales –indica el texto-. Esto permitiría que la inflación subyacente disminuyera hacia el objetivo del 2% de la Fed, aunque los problemas estructurales de la desglobalización, la demografía y el cambio climático desafiarán a los responsables políticos. La confluencia de estos factores debería permitir al FOMC empezar a bajar los tipos de interés oficiales en el segundo semestre de 2024 y volver a situarlos en un tipo neutral ligeramente más alto en algún momento de 2025 o 2026”.

A corto plazo, sin embargo, hay datos que aportan incertidumbre. “Existe, por ejemplo, el riesgo de que a medida que los salarios alcancen a la inflación, el aumento de los salarios reales permita una reaceleración del consumo. Además, cualquier indicio de que el Congreso está dispuesto a arriesgarse a un mayor deterioro de la solvencia del Tesoro podría introducir una mayor prima de riesgo crediticio en los bonos a más largo plazo. En resumen, puede que los rendimientos del Tesoro aún no hayan tocado techo. Pero creemos que estamos cerca”.

Previsión de aumento de la curva en la eurozona

Respecto de la eurozona, en el análisis De Larouzière recuerda que aunque la economía se mostró más resistente de lo esperado durante el primer semestre de 2023, el PIB se ha estancado recientemente y es probable que siga haciéndolo en los próximos trimestres.

El sector de los servicios, antaño pujante, está perdiendo impulso, y el sector manufacturero sigue frenado por una combinación de factores cíclicos y -especialmente en Alemania- estructurales. Dicho esto, el descenso del PMI manufacturero ha sido algo exagerado en relación con los datos concretos. La dinámica del crédito será probablemente otro factor de debilidad en el futuro, ya que los efectos de la subida de los tipos de interés siguen pesando sobre la demanda de las empresas y los hogares, según las perspectivas.

Sin embargo, también hay factores positivos como el mantenimiento del gasto público en inversión con la contribución de los fondos Next Generation EU y otros presupuestos de la Unión Europea, así como la recuperación de los salarios reales por el robusto crecimiento de los salarios nominales. La inflación sigue asimismo en retroceso, aunque la persistente inflación subyacente “probablemente mantendrá la cautela del Banco Central Europeo a medio plazo”.

“Creemos que es probable que el BCE interrumpa el endurecimiento de su política monetaria en el próximo trimestre, dejando el tipo de depósito en el 4%. Si bien es posible que mantenga un sesgo de línea dura, es difícil justificar nuevas subidas de tipos en el actual contexto macroeconómico. Más bien, los tipos de interés seguirán siendo restrictivos durante un periodo prolongado hasta que haya más certeza de que la inflación volverá al 2% de forma sostenible”, indica el análisis.

Si hay una pausa en las subidas de tipos, la atención se centrará en la velocidad del endurecimiento cuantitativo. El BCE podría poner fin a las reinversiones del Programa de Compras de Emergencia para Pandemias (PEPP) antes de lo previsto (finales de 2024), y también son probables nuevos ajustes en el nivel de las reservas mínimas obligatorias.

En este contexto, el equipo de De Larouzière prevé nuevos descensos de los rendimientos de los bonos: “Un descenso continuado de la inflación, unas perspectivas de crecimiento moderadas y el fin del ciclo de endurecimiento del BCE deberían atraer la demanda de deuda pública en euros. El reciente sell-off de los rendimientos de la deuda pública mundial, liderada por Estados Unidos, ha hecho que los rendimientos reales de la deuda pública en euros a 5 años hayan pasado de un máximo del 0,6% a principios de año a alrededor del 1%, lo que parece atractivo desde una perspectiva de valoración a largo plazo. Sin embargo, dado que la emisión de deuda pública de la zona euro se encuentra en máximos históricos y que la lucha contra la inflación aún no ha terminado, somos conscientes de que las primas por plazo pueden seguir aumentando. Por ello, también prevemos un aumento de la pendiente de la curva de rendimientos”.

Table Mountain en lugar del Matterhorn en Reino Unido

El crecimiento económico ha mostrado una considerable resistencia durante la mayor parte de 2023 en Reino Unido, pero los datos recientes sugieren que se está acercando a un punto de inflexión. El impulso en el sector servicios se está ralentizando y el sector de la construcción está empezando a contraerse. Los hogares y las empresas han ido agotando su exceso de ahorro en lugar de pedir prestado, y a medida que este ahorro se reduce, el endurecimiento de las condiciones crediticias probablemente pesará más sobre el consumo de los hogares y la inversión empresarial.

Desde el punto de vista fiscal, con las elecciones generales del Reino Unido que se celebrarán probablemente en primavera u otoño de 2024, se ha prestado cada vez más atención a los planes fiscales de los partidos Conservador y Laborista en sus campañas electorales. Hasta ahora, ambos han hecho hincapié en la credibilidad fiscal, añade el texto.

El mercado laboral ha dado nuevas muestras de relajación, pero los indicadores de crecimiento salarial y de inflación de los servicios se han mantenido por encima del objetivo de inflación del 2% fijado por el Banco de Inglaterra a medio plazo. Aunque la inflación ha empezado por fin a moverse en la dirección correcta, el banco central aún tiene trabajo por hacer.

En lo que respecta a la política monetaria, las perspectivas recuerdan la preferencia del economista jefe del Banco de Inglaterra por la Table Mountain (una montaña sudafricana en forma de mesa) en vez del Matterhorn (monte Cervino), en referencia a unos tipos de interés elevados durante más tiempo, en vez de una subida abrupta seguida por otra bajada empinada.

“Ante el estancamiento del crecimiento, la moderación de la inflación de los servicios, los continuos signos de relajación del mercado laboral y el escaso margen para la relajación fiscal, es improbable que el Banco de Inglaterra siga subiendo los tipos de interés y lo más probable es que los mantenga en el 5,25% a corto plazo”, se indica.

Puede leer el informe completo en este enlace.