En la reunión de ayer, el Banco Central Europeo (BCE) no defraudó. Su presidenta, Christine Lagarde, mandó un mensaje claro sobre uno de los asuntos que más preocupaban a los inversores, el comportamiento del mercado de bonos y sus rendimientos. 

El Banco Central Europeo logró que un consenso dovish fuera compatible con las expectativas del mercado a través de sus decisiones: que las compras bajo el programa PEPP se realicen a un “ritmo significativamente más alto” durante el próximo trimestre, no tocar los tipos de interés y mantener la facilidad de depósito al -0,5% y el marginal del crédito a 0,25%. Sobre el marco del PEPP, lo más relevante fue su decisión de que “la dotación se puede volver a calibrar si es necesario para mantener unas condiciones financieras favorables para ayudar a contrarrestar el impacto negativo de la pandemia”, indicó Lagarde durante su rueda de prensa. 

En este sentido, mientras que la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra se han mostrado cómodos con la revalorización reflacionaria de los mercados de renta fija desde principios de año, el BCE se ha distinguido por intentar frenar el aumento de los rendimientos a largo plazo.  “Lagarde actuó lo suficiente al prometer aumentar significativamente el ritmo de las compras del QE durante el próximo trimestre y permitir una flexibilidad adicional en las compras. Esto sugiere que el BCE está relativamente cómodo con el movimiento reciente, pero quiere evitar otro tramo más alto en los rendimientos. También muestra que tiene las herramientas y que está preparado para actuar poniendo límites a los costes de endeudamiento para la recuperación de las economías de la Eurozona y el lanzamiento del Fondo de Recuperación de la UE a finales de este año”, señala Esty Dwek, Head of Global Market Strategy de Natixis IM Solutions.

Eso sí, en opinión de Adrian Hilton, director de Tipos Mundiales y divisas Columbia Threadneedle Investments, puede que la decisión del BCE esté en línea con el consenso del mercado, pero no cuente totalmente con el apoyo de los miembros de su Consejo de Gobierno. “La comparecencia de Christine Lagarde en la conferencia de prensa posterior a la reunión dejó la clara impresión de que el consenso que logró es frágil.  Al aumentar el ritmo de compra pero mantener el tamaño global de la dotación del PEPP, y al comprometerse a mantener en lugar de ofrecer condiciones de financiación favorables, a pesar de que su desliz verbal sugería lo contrario, la decisión revela un grado de discordia que puede complicar la comunicación futura”, afirma Hilton.

Una reflexión similar comparte comparte Anna Stupnytska, economista global en Fidelity International, quien además ya tiene puestos los ojos en la reunión de la próxima semana de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed). En su opinión, la decisión política de hoy y las declaraciones de Lagarde confirman que el BCE se siente incómodo con el grado y la velocidad de endurecimiento de los últimos tiempos. 

“Esto es comprensible, ya que son las políticas estadounidenses y las perspectivas de recuperación las que han estado detrás del aumento de los rendimientos. Mientras que los fundamentos internos de EE.UU., apoyados por un estímulo político sin precedentes, parecen fuertes, el panorama europeo es diferente. El despliegue de la vacuna, a pesar de cierta aceleración en los últimos tiempos, sigue enfrentándose a numerosos obstáculos y el impulso fiscal es mucho más modesto, ya que no se espera que el Fondo de Recuperación y Resiliencia comience a desembolsarse hasta más adelante en el año. Pero aunque la acción del BCE podría ayudar a compensar en cierta medida el injustificado endurecimiento, es en última instancia la Fed la que podría tener que intervenir y poner coto al aumento global de los rendimientos de forma más contundente. Esperamos que eso ocurra en algún momento, sobre todo si el ajuste del mercado se vuelve más rápido y desordenado”, explica Stupnytska. 

Lagarde también indicó que la tendencia alcista de la rentabilidad de los bonos podría ser contraproducente con los esfuerzos de estímulo de la política monetaria, especialmente si los incrementos son amplios y persistentes. Olivia Álvarez, analista de Monex Europe, señala que, en este sentido, el BCE se estaría distanciando de otros bancos centrales en relación a los movimientos recientes en el mercado de renta fija, poniendo mayor atención a los futuros desarrollos en el mercado. 

“Varias preguntas quedan por contestar, dado que los más escépticos aún se preguntan por qué el BCE no agilizó las compras desde antes. Lagarde insistió nuevamente en el carácter flexible del PEPP, por lo cual rechazó la idea de poner un número a su expresión de incremento significativo. Esto le permitirá evitar la prueba de los mercados sobre su tolerancia al crecimiento de los rendimientos, mientras la institución maneja con sintonía fina un grupo amplio de condiciones financieras”, concluye Álvarez.

Los beneficiarios: inversores y riesgo periférico

Los inversores sí han recibido bien las palabras y la decisión del BCE, lo que complace a la institución monetaria europea. “Tanto los mercados de renta fija como de renta variable esperaban que el BCE hiciera que los rendimientos de los bonos europeos pudieran experimentar un retroceso tras su reciente subida. Al prometer aumentar la tasa de ejecución semanal de las compras de activos bajo su programa de QE durante el próximo trimestre más o menos, el BCE hizo coincidir sus anuncios y sus políticas. El BCE acogerá con agrado los movimientos inmediatos del mercado ya que son coherentes con su intención de mantener unas condiciones de financiación favorables y de apoyo a la economía”, reconoce Paul Diggle, economista de Aberdeen Standard Investments.

“Después de la notable reducción de los volúmenes de compras netas de activos en virtud del Programa de Compra de Emergencia Pandémica (PEPP, por sus siglas en inglés) en las últimas semanas, los inversores en renta fija europea se preguntaban si la institución monetaria aceptaría una subida gradual de los rendimientos de los bonos. No obstante, su retórica del a toda vela de la rueda de prensa del BCE de ayer, en la que se ha anunciado que las compras en virtud del PEPP durante el próximo trimestre se realizarán a un ritmo sustancialmente superior al de los primeros meses del año, la presidenta Lagarde no dejó ningún atisbo de duda: el BCE mantiene el firme compromiso de mantener las favorables condiciones de financiación en la zona euro”, añade Wolfgang Bauer, gestor del equipo de renta fija de M&G.

En opinión de Mohammed Kazmi, gestor y macroestratega de UBP, el beneficiario inicial de este anuncio ha sido el riesgo periférico, con un estrechamiento de los diferenciales de BTP como resultado de un mayor respaldo del BCE a corto plazo. “Como tal, vemos que los BTP están respaldados tanto desde una perspectiva técnica a través de las compras del BCE, como desde la perspectiva macro dada por el gobierno liderado por Draghi. La atención se centrará ahora en los números de compras semanales para ver cuánto termina comprando el BCE”, explica Kazmi.

Perspectivas económicas

Respecto al otro gran asunto que el BCE tenía sobre la mesa, la presentación de sus proyecciones macroeconómicas y sus comentarios sobre la inflación, pasaron algo más desapercibido. El BCE estima que la economía en la Eurozona crezca a un ritmo del 4% durante este año, tan solo una décima más de lo previsto en diciembre, y que la tasa de inflación se sitúe en el 1,5% durante 2021, medio punto más de lo inicialmente esperado. 

Sobre esto último, indicó que espera que “converjan sólidamente a un nivel suficientemente cercano al 2%, pero por debajo del mismo, dentro de su horizonte de proyección». Y para 2023, sus proyecciones se mantienen sin cambios: un crecimiento del PIB del 2,1% y una tasa de inflación del 1,4%. Unas proyecciones sin “mejoras significativas”, según Álvaro Sanmartín, economista jefe de MCH Investment Strategies. Según destaca, Lagarde ha comentado que los riesgos para las perspectivas son ahora “más equilibrados”.

“El consejo de gobierno del banco central parece esperar que las perspectivas económicas mejoren a medida que se acelere la vacunación, mejore la situación sanitaria, se fortalezca la demanda mundial y entren en vigor los fondos ‘Next Generation’ de la UE ya en el tercer trimestre. En consecuencia, el BCE no ha señalado su intención de suavizar la política monetaria a partir de este momento. Sin embargo, ha subrayado que intervendría si se produjera un endurecimiento injustificado antes de que aparezcan las mejoras económicas”, argumenta Sanmartín. 

Justamente serán los próximos datos sobre crecimiento e inflación en lo que se apoyará el BCE para recalibrar ese ritmo de compras que al que ahora imprime más velocidad. En base a sus proyecciones de ayer, Annalisa Piazza, analista de renta fija, MFS Investment Management, considera que “justifica plenamente un período prolongado de condiciones de política monetaria acomodaticias”. 

En su opinión, la revisión de la estrategia hacia finales de año probablemente será la oportunidad adecuada para reevaluar dónde estará la orientación política futura a medio plazo. “Por el momento, el BCE está analizando la volatilidad de la inflación, que Lagarde definió claramente como impulsada por factores temporales, y la postura de la política acomodaticia no va a cambiar”, sostiene Piazza.

Por último, el BCE volvió a insistir en la la importancia de una fuerte coordinación con la política fiscal y acogió con satisfacción la decisión de ampliar la cláusula de escape del pacto de estabilidad y crecimiento hasta que las economías de la unión monetaria vuelvan a niveles pre-pandémicos.