Este año ha planteado un entorno difícil a los activos de riesgo como consecuencia de las declaraciones y las medidas de los bancos centrales, que han endurecido las condiciones financieras con el fin de contener las expectativas de inflación. No obstante, en la opinión de Steve Ellis, CIO global del área de renta fija de Fidelity International, es importante no extrapolar automáticamente el entorno actual al futuro. Las condiciones económicas pueden y deben cambiar, y es posible que veamos que tanto el crecimiento como la política monetaria varían más rápido de lo previsto por el mercado.
Los bancos centrales rara vez consiguen endurecer la política monetaria sin desencadenar una desaceleración económica. Por el momento, los mercados esperan fuertes subidas de entre 150 y 250 puntos básicos en los tipos de interés de referencia en EE.UU., Europa y Reino Unido durante los próximos doce meses.
Los principales bancos centrales han hablado con firmeza sobre la inflación en los últimos meses, después de dar una respuesta demasiado despreocupada el año pasado. Para garantizar su credibilidad y controlar la inflación, están sometidos a una presión considerable para que actúen, y eso podría suponer nuevas oleadas de ventas en la renta variable y ampliaciones de los diferenciales de la deuda corporativa.
Sin embargo, la tensión en la economía podría ser mayor de lo que muchos piensan. Las condiciones financieras están endureciéndose rápidamente y la liquidez del sistema está reduciéndose, y eso que el endurecimiento cuantitativo de la Reserva Federal no ha hecho más que empezar. Existe una posibilidad real de que los principales bancos centrales tengan que abandonar sus trayectorias de endurecimiento prematuramente en vista del denominado “abismo fiscal”, los potentes efectos de base, una importante relajación del mercado laboral y el desbloqueo de las cadenas de suministro. Si fuera cierto, el discurso de los mercados podría virar bruscamente y confundir a los inversores.
El riesgo de un posible nuevo desajuste de los precios de los activos está orientado a la baja y los mercados de bonos corporativos siguen infravalorando los impagos empresariales, que podrían aumentar rápidamente en un entorno de recesión. Por ejemplo, el riesgo de impago implícito a un año de los bonos high yield estadounidenses es de aproximadamente el 2,5%, lo que parece demasiado optimista en un contexto de aumento de los tipos y ralentización del crecimiento. A medida que se elevan los riesgos de recesión, es probable que se vea un buen comportamiento de la duración y podría tener sentido aumentar gradualmente la exposición a los bonos del Tesoro estadounidense.
La preservación del capital en un clima de elevada incertidumbre es esencial. Sin embargo, cuando la política monetaria y el discurso del mercado cambien con el paso del tiempo, podrían generarse rentabilidades excepcionales.
Perspectivas
La guerra en Ucrania y la política de cero COVID de China están provocando turbulencias en el resto del mundo a través de los mercados de materias primas, las cadenas de suministro, la confianza y los canales financieros, lo que agrava la dinámica estanflacionista (inflación al alza y ralentización del crecimiento) que se ha apoderado del mundo en los últimos meses. La hipótesis de partida de Fidelity International es una recesión en Europa, en vista de que la probabilidad de que se produzca es cada vez mayor. A pesar de los graves problemas en el plano de la oferta, los principales bancos centrales están dispuestos a reducir la inflación endureciendo con fuerza la política monetaria. Este hecho va a perjudicar aún más unas perspectivas de crecimiento ya inestables, incluso en EE.UU.
Si bien una cierta moderación del crecimiento es deseable para unos bancos centrales enfocados en la inflación, conseguir la combinación correcta de crecimiento e inflación —endurecer la política monetaria lo suficiente para reducir la inflación a la vez que se mantiene el crecimiento en torno a su tasa potencial— es un ejercicio de equilibrios muy delicado. Incluso la secretaria del Tesoro de EE.UU. y expresidenta de la Reserva Federal, Janet Yellen, señaló recientemente que la institución tendrá que ser “hábil” y deberá también tener “suerte” para guiar a la economía hacia un aterrizaje suave.
En última instancia, la Reserva Federal subestimó las presiones inflacionistas en el sistema y ha tenido que reducir la velocidad drásticamente para garantizar que las expectativas de inflación no se desestabilicen peligrosamente. Tras el inicio de la guerra en Ucrania y su naturaleza profundamente inflacionista, especialmente para Europa, los bancos centrales se han mostrado combativos y han endurecido considerablemente las condiciones financieras. Como resultado de ello, en Fidelity International creen que la dinámica estanflacionista en la economía está llegando a su punto máximo. Por lo tanto, en la gestora están poniendo el foco en la transición desde la fase de estanflación y el paso a la siguiente fase del ciclo, donde los riesgos de recesión se intensificarán. En el caso de EE.UU., creen que en estos momentos que es más probable que se produzca un aterrizaje forzoso y no uno suave.
Los analistas del mercado poseen distintas opiniones sobre si la inflación ha alcanzado su máximo, lo que muestra el elevado nivel de incertidumbre. El mercado también se centra cada vez más en las preocupaciones en torno al crecimiento y en este entorno de pesimismo, si la inflación sigue marcando cotas elevadas, podríamos poner a prueba los recientes máximos de los rendimientos del Tesoro. No obstante, en vista de los movimientos al alza de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. a diez años en lo que va de año, es difícil que suban considerablemente a partir de aquí y que alcancen nuevos máximos. Como resultado de ello, Fidelity International
está empezando a priorizar gradualmente una posición larga tras haber mantenido una posición plana en los tipos de EE.UU.
En mayo, la inflación de la zona euro alcanzó una cifra récord del 8,1%, aproximadamente 30 puntos básicos por encima de las previsiones, y los comentarios en torno al BCE apuntan claramente a un endurecimiento monetario. En este sentido, el banco central está haciendo suyo el discurso de su homólogo estadounidense. Si la inflación termina siendo persistente, el BCE quizás se sienta obligado a forzar una recesión para frenar las subidas de precios.
Sin embargo, teniendo en cuenta que ya se vislumbran los obstáculos para el crecimiento, el banco central podría tener problemas para subir los tipos de forma sustancial por encima de los 50 puntos básicos. La valoración del mercado del tipo terminal del BCE en torno al 1,9%, que se sitúa en la parte alta del rango entre el 1% y el 2% debatido por los responsables del BCE, parece muy ambiciosa.
Un giro de 180 grados en el tono de los bancos centrales no sería inusual y se observa que el Banco de Inglaterra, que era, de los grandes bancos centrales, uno de los que desarrollaba una política más restrictiva a principios de año, se ha mostrado un poco más proclive a la relajación por las preocupaciones en torno al crecimiento. En los países centrales de Europa, Fidelity International mantiene una sobreponderación, pero de momento siguen infraponderados en la deuda de los países de la periferia debido a la disminución del apoyo de los bancos centrales y al aumento del gasto público como resultado de la invasión rusa de Ucrania, lo que supone un obstáculo para los diferenciales de la deuda pública. Además, pasan a una sobreponderación en deuda pública del Reino Unido, ya que parece que se infravalora el riesgo real de recesión.
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